結構性貨幣政策的中外實踐及啟示

【摘 要】 在經濟結構性問題突出的背景下，傳統的貨幣政策無法滿足我國經濟轉型和結構調整的需求，為此，中國人民銀行推出了一些結構性貨幣政策工具，引導資金更多地流向實體經濟中的薄弱環節和重點領域，疏通了貨幣政策的傳導渠道，使資金得到合理配置，促進了我國經濟結構的轉型升級。此外，西方國家受全球性金融危機的影響，為振興經濟，也紛紛推出一些非常規的貨幣政策。本文主要介紹近年來我國結構性貨幣政策工具的運用，回顧并梳理美國、日本、英國等國家的結構性貨幣政策實踐及效果，最后得出啟示，為我國更好地發揮結構性貨幣政策提供借鑒。

【關鍵詞】 結構性貨幣政策 實踐

一、前言

所謂的結構性貨幣政策工具，是為引導特定資金的流向以及實現其特殊用途，是央行采用的有選擇地對某些特殊的信用加以調節和影響，并追求結構性調節效果的政策工具（盧嵐、鄧雄，2015）[1]。2013年以來，我國經濟面臨著產能過剩、經濟結構不合理、實體經濟困難突出等問題，致使經濟下行壓力加大，由于不同區域、不同領域的經濟發展程度存在差異，這時，一般性貨幣政策的實施并不能達到預期的效果，反而會擴大不同區域、不同領域之間的發展差距。在經濟新常態下，為了解決經濟結構失衡問題，增強經濟調控的靈活性、針對性，在全國統一貨幣政策框架下，針對實體經濟中的“三農”、中小微企業等薄弱環節，中國人民銀行積極探索結構性貨幣政策工具對其進行定向調控，推出常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向降低存款準備金率以及抵押補充貸款（PSL）等，從而促進經濟結構調整，支持實體經濟增長。

從國際來看，西方國家在2008年金融危機后相繼推出“量化寬松”政策，雖然該政策一定程度上推動了經濟復蘇，但并沒有從根本上解決問題，還引發了嚴重通脹等一系列問題，一些發達經濟體也相繼推出有別于以往的結構性貨幣政策，例如美聯儲推出定期貸款拍賣（TAF）和定期證券借貸便利（TSLF）等、日本央行推出貸款支持計劃、英格蘭銀行出臺融資換貸款計劃（FLS）、歐央行定向長期再融資操作（TLTRO）等。通過研究中外結構性貨幣政策的實踐，對我國創新貨幣政策工具、促進經濟增長具有重要意義。

二、我國結構性貨幣政策的實踐

（一）定向降準

為促進資金更好地流向實體經濟中的重點領域和薄弱環節，進一步加強對“三農”經濟和小微企業的支持，中國人民銀行在分別在2014年4月和6月推出實施定向降準操作。中國人民銀行決定從4月25日起下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點;從6月16日起對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。2015年央行實施了5次定向降準，于2月、6月連續兩次對城市商業銀行和非縣域農村商業銀行下調存款準備金率0.5%。2018年1月改為普惠金融定向降準，對于符合宏觀審慎經營標準且在普惠金融領域的貸款達到一定比例的商業銀行下調存款準備金率0.5或1.5個百分點。2019年5月，央行分三次對縣域農村商業銀行實施定向降準，穩妥有序地釋放資金并用于支持小微、民營企業信貸。央行通過定向降準，增強了金融服務實體經濟的能力，銀行體系流動性也保持基本穩定。

（二）常備借貸便利

2013年初，中國人民銀行設立了常備借貸便利（SLF），主要對象為政策性銀行和全國性商業銀行，目的是為了滿足金融機構的大額流動性需求，期限一般在3個月內，商業銀行以質押或信用方式申請貸款，合格質押品主要包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。常備借貸便利有三個主要特點：第一，金融機構具有主動申請常備借貸便利的權利，可以根據自身資金需求、流動性狀況向央行申請;第二，央行對提出申請SLF的金融機構直接交易，有較強的針對性;第三，存款性金融機構只要滿足條件都可申請，覆蓋范圍較廣。

（三）中期借貸便利

中國人民銀行于2014年9月設立中期借貸便利（MLF），它與常備借貸便利相似，都是金融機構根據自身資金需求并提供合格抵押品或質押品向央行申請貸款，申請對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行和政策性銀行。中期借貸便利的主要功能是提供中期基礎貨幣，它的期限一般為3個月、6個月或一年。它的特征主要有以下幾點：第一，金融機構申請，央行規定將發放的資金投放到“三農”和小微企業中，降低融資成本;第二，商業銀行申請中期借貸便利到期后可申請展期并且可以重新約定利率。中期借貸便利有利于維持銀行體系流動性總體平穩，使得商業銀行能夠更好的進行信貸業務，也有助于利率的中長期傳導。

（四）抵押補充貸款

中國人民銀行于2014年4月創立抵押補充貸款（PSL），能夠申請抵押補充貸款的金融機構最初是國家開發銀行，2015年10月，央行將申請對象擴大至中國農業發展銀行、中國進出口銀行。實施目的主要是為支持“棚戶區改造”、 重大水利工程貸款、人民幣“走出去”、 地下管廊建設等項目提供長期穩定的大額信貸資金，貸款期限一般為3-5年。抵押補充貸款由中國人民銀行主動發起，有一定的政治色彩，該工具的創設也體現了政府對于重點民生工程提供定向流動性的支持，有利于降低社會融資成本。中國人民銀行2014年提供PSL資金3831億元，2017年12月末抵押補充貸款余額為26876億元，2018年12月末抵押補充貸款余額為33795億元，截止到2019年12月末抵押補充貸款余額為35374億元，可見我國使用這一貨幣政策工具的力度在逐年增加。

三、國外結構性貨幣政策的實踐

（一）美國

美國在促進西部等欠發達地區開發過程中，就采取了極具針對性的貨幣政策，主要有以下幾點：（1）充分考慮地區差異，多方制定有所差異的金融管理政策。一是依據地區差異和規模，設置不同標準的法定準備金率。二是依據地區不同情況對商業銀行的資本金做了不同要求。三是依據不同地區和不同銀行，對商業銀行的庫存現金和備付金做了不同的規定。（2）在美聯儲成立之初，美國的區域經濟發展差異比較大，尤其是金融發展狀況各地區很不平衡，各儲備銀行為各自轄區經濟的發展提供資金支持，根據自己所在儲備區的銀行和信貸狀況獨立設定貼現率。

為應對2008年金融危機帶來的影響，美聯儲推出以下結構性貨幣政策工具：（1）定期貸款拍賣（TAF）。滿足一定條件的存款機構可以向美聯儲借入抵押貸款，美聯儲規定的合格抵押品種類主要包括國債、政府支持企業債、市政債、覆蓋債券、商業票據、企業債券、消費貸款、抵押貸款等等，通過拍賣過程來確定貸款的利率，貸款的期限為28-84天內。（2）定期證券借貸便利（TSLF）。這是美聯儲為給證券交易商提供流動性而開展的貨幣政策操作。證券交易商以合格的證券商品作為抵押品，通過公開競標的方式獲得美聯儲提供的國債，從而獲得更高的流動性支持。（3）商業票據融資工具（CPFF）。這是美聯儲向金融機構和企業提供融資支持的貨幣政策操作，SPVs直接向合格發行者購買評級高的短期資產支持商業票據。（4）定期資產支持證券貸款工具（TALF）。一些機構可以以AAA級的資產支持證券為抵押，向美聯儲申請中長期貸款，以此來增加信貸的可得性。美國通過結構性貨幣政策工具激發了市場活力，為不同的金融機構注入流動性，從而促進了實體經濟融資，穩定了市場信心，對緩解金融危機起到了促進作用。

（二）日本

20世紀10年代末，隨著日本銀行承兌匯票市場的形成，日本為支持企業的發展，開展了蓋章票據再貼現的貨幣政策實踐，廠商只需通過提供關于購買、花費的證明材料就可獲得資金支持，只要印有日本銀行印章的合格票據都可進行再貼現并在市場上流通;二戰后，日本為了實現經濟快速復蘇，振興工業、確保糧食正常生產分別開展了工業票據再貼現和農業票據再貼現的操作。

2008年全球金融危機爆發，日本央行推出了貸款支持計劃，該計劃包含兩個結構性貨幣政策工具：（1）促增長融資便利。日本央行列出了醫療護理、可再生能源、旅游等十八個高增長的行業，凡是對這些行業的企業提供貸款和投資的金融機構，日本央行將積極對這些金融機構提供貸款，且1年期利率只有0.1%，這些高增長行業的企業可以以動產或者不動產作為抵押品來申請獲得貸款。后期日本央行對該計劃進行了修正，將針對十八個特定行業發放的貸款規模擴大到2萬億日元-5.5萬億日元，并延長期限兩年，貸款的范圍也在擴大;2014年2月，日本央行又將貸款規模擴大到原定計劃的一倍7萬億日元，期限再延長一年，日本央行不斷強化量化寬松政策，鼓勵對特定領域的貸款發放以刺激經濟。（2）刺激銀行借貸便利。日本央行為鼓勵銀行擴大對企業和家庭的貸款規模，在銀行提供擔保的前提下，日本央行為銀行發放中長期貸款，且貸款的利率參考貸款發放日的無擔保隔夜拆借利率這一較低利率（計劃出臺時利率僅為0.1%），貸款期限最長為4年。該計劃的放貸總規模不設上限，貸款的具體金額根據銀行對企業和家庭發放的日元及外幣貸款的凈增長額來確定。2014年2月，日本央行將刺激銀行借貸便利的貸款規模擴大到30萬億日元，期限再延長一年，日本央行以較低的資金成本刺激銀行增加對企業和家庭放貸，引導資金注入實體經濟。同時，該計劃也包含了激勵相容機制，以此來引導資金流向特定行業和領域，企業以歷史最低水平的平均利率來獲取資金支持，降低了融資的成本，增強了實體經濟的活力。計劃實施后，日本的失業率大大下降，實際GDP增速連續回升。這個典型的結構性貨幣政策的操作為日本經濟的復蘇和健康發展起到了推動作用。

（三）英國

歐債危機后，英國經濟陷入困境，2011年末季失業率達到十年來最高水平，GDP增速持續下降，信貸市場利率持續增高，金融機構的籌資成本比較高，家庭和中小企業部門融資較為困難。在傳統的貨幣政策失效的情況下，為了緩解信貸市場緊縮、解決私人部門融資難題、緩解經濟下滑趨勢，2012年7月英格蘭銀行和財政部聯合出臺了融資換貸款計劃（FLS），該計劃期限為四年，貸款規模達到800億英鎊。英格蘭銀行規定合格的抵押品范圍和種類及其對應的折價率，主要包括公司貸款、中小企業貸款等低流動性抵押品，金融機構向英國央行提供合格的抵押品并支付一定利息，以此換取高流動性的資產——國債，金融機構可以將國債作為抵押品在回購市場上融入資金或者出售國債獲得資金，到期后再歸還央行國債。

融資換貸款計劃已實施兩期，第一期為2012年6月-2014年1月，參與的主體為英國的銀行和房屋貸款協會，貸款針對的對象為住戶、企業等實體經濟部門;第二期為2014年1月-2016年1月，將非銀行金融機構也納入到參與機構中，支持對象范圍縮小到了中小企業。為激勵金融機構向實體經濟注入更高的流動性，英國的融資換貸款計劃也制定了激勵相容機制;一是金融機構對實體經濟的新增貸款量越多，則金融機構的額外融資額度越高，成本就越低;二是金融機構對實體經濟新增貸款量越多，則金融機構所需繳納的手續費用就越少;三是金融機構對企業的凈貸款量越多，可以獲得的借貸津貼就越多。

英格蘭銀行通過融資換貸款計劃，增加商業銀行的信貸投放，各項市場利率下降，有效緩解了金融市場流動性枯竭的狀況。到2013年，英國經濟逐漸回暖，GDP增速不斷提高，就業情況好轉，2014年，英國的失業率創金融危機以來最低水平，銀行對中小企業的貸款規模增加，打破企業面臨的融資瓶頸，促進了實體經濟的發展。

（四）歐元區

2013年以來，歐元區經濟與英國相似，GDP陷入負增長，失業率大幅上升，利率傳導機制不通暢，中小企業的融資成本過高，資金沒有流向實體部門。2014年6月，歐央行推出定向長期再融資操作（TLTRO），歐央行規定合格抵押品及其折價率，抵押品的種類主要包括政府債券、公共機構債券、覆蓋債券、ABS、企業債券以及各類貸款等，貸款總規模達到800億英鎊。滿足歐央行貸款基準要求的金融機構可以用合格抵押品作抵押，以超低利息（0.25%的利率）獲取歐央行的再貸款，期限為四年。銀行獲得貸款資金后，可以將資金直接貸給家庭和企業（不包含住房抵押貸款）或者進行直接融資，確保資金流向中小企業等實體經濟。

定向長期再融資操作的實施計劃也分為兩個階段，共八輪。第一階段分別在2014年9月和12月執行，第二階段在2015年3月-2016年6月執行，歐央行以MRO利率為基準規定資金的價格。其激勵機制與英格蘭銀行的融資換貸款計劃相似，銀行對于貸款的發放量越大，歐央行對于銀行的流動性釋放就越大;其次，歐央行通過制定較低值的“基準”以此激勵銀行增加放貸規模。同時，對于沒有按照歐央行規定投放合格貸款的存款機構，歐央行也做出了關于懲罰舉措的規定。

TLTRO實施以來GDP有一定回升，私人部門的融資成本有所下降，推動了信貸市場的復蘇，TLTRO一定程度上推動了歐元區經濟的恢復，但是也存在不足之處，比如貸款不足、懲罰力度不夠等，使得該計劃的實施沒有達到預期效果，在對中小企業提供資金支持方面，該計劃并沒有顯著增加實體經濟部門的信貸供給。

四、對我國實施結構性貨幣政策的啟示

（一）增強貨幣政策透明度，完善信息披露制度

央行對于結構性貨幣政策操作信息的公開是比較滯后的，貨幣政策工具通常會在創設后的第二個季度予以確認和詳細披露，這不利于貨幣政策的傳導，進而影響到貨幣政策的實施效果和進度。發達國家詳細公開關于政策的操作細則、各輪時間表、行業投向和資金使用情況等，而我國對于某些政策的操作細節未及時公布，因此，有必要完善信息披露制度，合理引導預期，防止引發市場波動。

（二）建立健全配套措施，完善激勵相容機制

結構性貨幣政策并不是孤立的，它的有效實施需要在全國統一貨幣政策的框架下，打通結構性貨幣政策的傳導渠道，同時要配合財政政策、金融監管，從而達到調節經濟、促進資金合理配置、實現經濟平穩增長的目的。此外，要使結構性貨幣政策取得良好的效果也要不斷完善激勵相容機制，例如將銀行在特定領域的新增貸款量與貸款額度相掛鉤，一方面鼓勵銀行將資金更多地投放到實體經濟領域，改善融資環境;另一方面有利于防范銀行的道德風險。

（三）完善工具操作，提升政策的靈活性。

我國可以根據信貸投放領域、實施對象、用途等適當提高結構性貨幣政策的調整頻率、延長操作期限或者分階段實施，以此增強政策效果，也有助于提升金融機構的服務水平。此外，我國結構性貨幣政策工具中合格抵押品種類比較少，而美國、歐元區和英國在抵押品方面涵蓋了多種金融資產，我國可以借鑒并適當擴大抵押品的范圍。

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作者簡介：劉妤妤（1996——）女，漢族，山東臨沂人，單位：云南民族大學經濟學院，碩士研究生，金融專業。