監督還是掏空：縱向兼任高管與企業慈善捐贈

梁義冬 韓金紅

【摘要】以 2007 ～ 2018年我國滬深A股上市公司為樣本， 從“監督效應”和“掏空效應”雙重視角檢驗縱向兼任高管與企業慈善捐贈之間的關系。 研究發現：縱向兼任高管發揮了更多的“掏空效應”， 即上市公司縱向兼任高管對慈善捐贈存在顯著的負向影響; 與國有企業相比， 非國有企業中的縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響更為明顯。 進一步研究發現， 當董事長擔任縱向兼任高管時， 公司的慈善捐贈水平更低， 縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響在大股東控制能力較弱的公司更為顯著。

【關鍵詞】縱向兼任高管;慈善捐贈;掏空效應;監督效應;產權性質

【中圖分類號】F233? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）16-0123-10

一、引言

伴隨著委托代理理論的興起與發展， 越來越多的學者開始將目光聚焦于大股東所發揮的治理效用。 我國大股東通過縱向兼任高管的手段來加強其對上市公司控制權的現象層出不窮， 已成為理論界研究的熱點話題。 我國正處于經濟轉型升級的關鍵時期， 而我國法律對投資者的保護不足， 在這種特殊背景下， 針對縱向兼任高管究竟能夠起到積極作用還是消極作用的問題， 實務界和理論界均產生了兩種截然不同的看法：一種觀點認為縱向兼任高管能夠產生積極影響， 即可以加強對上市公司的監督管理; 另一種觀點認為縱向兼任高管能夠產生消極影響， 即強化大股東對公司的控制權從而獲取私有收益， 進而“掏空”上市公司。

從實務角度來看， 不同的監管部門對于縱向兼任高管的情況持有不同的態度。 我國證監會的相關規定都在限制大股東兼任高管的行為， 因此， 從證監會的視角分析， 縱向兼任高管是大股東強化控制權以獲取私有收益的工具， 發揮了消極作用; 國有資產管理部門則允許集團公司的高管來擔任上市公司的高管， 旨在有效緩解“內部人控制”等問題， 因此， 從國有資產管理部門的視角分析， 縱向兼任高管加強了對上市公司的監督與管理， 發揮了積極作用。

實際上， 對縱向兼任高管的爭議也逐漸引起了理論界的廣泛討論， 并產生了兩種截然不同的觀點。 鄭杲娉等[1] 研究發現， 縱向兼任高管激化了第二類代理沖突， 在此背景下， 縱向兼任高管顯著降低了公司價值。 這說明縱向兼任高管發揮了更多的“掏空”效應， 對企業產生了消極影響。 但是潘紅波等[2] 卻認為， 縱向兼任高管有助于緩解第一類代理沖突， 降低代理成本， 從而使得公司會計信息質量顯著提升。 這說明縱向兼任高管實際上能夠起到加強監管的作用， 產生了積極影響。

從上述分析可以看到， 實務界與理論界對于縱向兼任高管的作用均持有兩種觀點， 且目前很少有學者關注縱向兼任高管與企業慈善捐贈之間的關系。 本文以全新的視角來拓展縱向兼任高管的相關研究。

本文具有以下幾方面的貢獻：第一， 目前鮮有學者關注縱向兼任高管對慈善捐贈的影響機理， 因此本文從這個全新的視角出發， 實證檢驗了縱向兼任高管對企業慈善捐贈的影響。 第二， 本文具體分析了不同的產權性質對縱向兼任高管與慈善捐贈關系產生的差異性影響， 結果表明， 相對于國有企業， 非國有企業的縱向兼任高管對于慈善捐贈的降低作用更為顯著。 這在一定程度上為監管部門加強對非國有企業的監管提供了新的依據， 同時也為政策制定者建立健全縱向兼任高管制度提供了新的思路。 第三， 本文進一步檢驗了兼任職務類別對慈善捐贈的影響， 豐富了高管異質性的有關研究; 同時檢驗了大股東持股比例對于縱向兼任高管與慈善捐贈的影響機理， 可為監管部門制定大股東的相關政策提供借鑒。

二、文獻綜述

國內外學者對縱向兼任高管的研究主要聚焦于經濟后果方面， 一般從公司價值、公司風險承擔水平、公司會計信息質量等角度展開。

在公司價值方面：Anderson等[3] 研究發現， 家族成員兼任企業總經理可以更好地解決管理層與上市公司股東間的委托代理問題， 使得企業估值更高; Villalonga和Amit[4] 認為， 家族企業創始人縱向兼任高管與企業價值顯著正相關; Arnoldi等[5] 認為， 國企中的縱向兼任高管可以更好地保護企業， 以免企業受到商業團體的政治干預， 從而增加國有企業的價值; 而Claessens等[6] 研究發現， 東亞國家公司在不完善的制度環境下， 大股東為了追求個人利益會加強對上市公司的控制， 從而使得企業價值降低; 鄭杲娉等[1] 研究發現， 縱向兼任高管與企業價值負相關， 同時發現其中的作用機制是違規披露信息以及關聯交易。

在公司風險承擔水平方面：佟愛琴等[7] 認為縱向兼任高管對企業產生了積極影響， 使得公司的風險承擔水平得到大幅提升， 且在國有企業中兩者的關系更為明顯。

在會計信息質量方面：潘紅波等[2] 考察了縱向兼任高管與會計信息質量之間的關系， 結果顯示二者之間存在顯著的正相關關系; 而董曉潔等[8] 研究發現， 縱向兼任高管會減弱企業社會責任披露意愿與披露質量的正向關系， 且僅在國有企業中表現顯著。 在投資效率方面：韓金紅等[9] 研究發現， 縱向兼任高管可以提高企業投資效率， 且與總經理縱向兼任相比， 董事長縱向兼任對企業投資效率的提升作用更加明顯; 而張桂玲等[10] 卻得出了相反的結論， 即縱向兼任高管與企業投資效率呈顯著的負相關關系。

在企業現金持有量方面：韓金紅等[11] 研究發現， 縱向兼任高管對現金持有量具有正向影響， 且在非國有企業中表現更顯著。 在智力資本價值創造方面：冉秋紅等[12] 考察了縱向兼任高管與企業智力資本價值創造之間的關系， 結果顯示二者呈顯著負相關關系， 進一步研究表明這種負向作用可以通過機構投資者持股得到改善。 在對股價的影響方面：田昆儒等[13] 認為， 縱向兼任高管對企業產生了不利影響， 即使得公司面臨的股價崩盤風險大大提高。 在企業創新方面：閆珍麗等[14] 的研究結果表明， 縱向兼任高管對企業創新存在明顯的抑制作用， 且在制度環境較差的地區更加顯著。 在企業薪酬方面：潘紅波等[15] 發現， 縱向兼任高管與企業薪酬水平顯著正相關， 而與薪酬—業績敏感度具有顯著的負相關關系。

縱觀國內外的相關研究， 可以發現學者們對于縱向兼任高管的研究雖然呈現逐漸增多的趨勢， 但是有關研究成果依然較少， 且尚未得出一致的結論。 目前也尚未有學者基于縱向兼任高管的視角來研究其對企業慈善捐贈的影響。 基于此， 本文以這一全新的角度為切入點， 一定程度上拓展了縱向兼任高管的相關研究。

三、理論分析與研究假設

（一）縱向兼任高管與慈善捐贈

代理理論指出， 在現代企業中， 所有者與管理者的利益函數存在異質性， 實現企業價值最大化往往是大股東的最終目標， 他們關注的是企業的長遠利益; 而管理者以自身效用最大化為目的， 更關注短期財富[16] ， 因此管理者并非完全基于實現企業利益最大化的目的做出企業決策， 由此產生了第一類代理問題[17] 。 基于企業長遠利益的角度， 慈善捐贈能夠產生積極的影響， 比如可以向外部市場展示出自身雄厚的經濟實力與良好的發展前景， 從而樹立良好的社會形象， 提高企業整體社會聲譽[18] 。 因此， 大股東更看重捐贈給企業帶來的長遠利益， 參與捐贈的熱情越高， 捐贈水平就越高[19] 。

基于監督視角， 縱向兼任高管加強了大股東對上市公司管理層和執行層的監督與控制[15] 。 已有研究發現， 大股東控制會對企業產生激勵效應， 在此效應下， 大股東為了實現企業價值最大化， 傾向于進一步加大對管理者的監督力度[19] 。 大股東往往為了實現企業價值最大化， 通過加強對管理者的監督， 利用捐贈帶來的好處提高企業的社會聲譽， 從而提高企業捐贈水平。 綜上， 縱向兼任高管加強了對大股東的控制， 大股東有更強烈的動機和更強的能力去監督管理者， 傾向于通過提高捐贈水平來實現企業長遠發展。

基于大股東掏空視角， 與企業中小股東相比， 大股東持有公司的股份較多， 從而處于信息的優勢地位， 這就使得大股東有了“掏空”公司以獲得私有收益的強烈動機， 即大股東與中小股東之間存在“侵占效應”， 由此產生第二類代理問題。 在此問題下， 縱向兼任高管更多發揮的是消極作用， 即激化了大股東與中小股東的代理沖突， 過度強化了大股東權利， 以便于大股東獲得控制權私有收益， 進而“掏空”上市公司[11] 。 可見， 縱向兼任高管使得第二類代理沖突更加嚴重， 表現為大股東權利的進一步強化。 而慈善捐贈的利他性有悖于大股東的目標函數[20] ， 相比于不得不與其他股東分享慈善捐贈為企業帶來的好處， 大股東更傾向于獨享由掏空帶來的私利[21] 。 因此， 在掏空視角下， 縱向兼任高管加劇了大股東與中小股東的代理沖突， 強化了大股東的權力， 大股東出于高度自利性不愿意進行過多的捐贈， 從而使得上市公司的慈善捐贈水平下降。

綜上， 提出以下競爭性假設：

假設1a：基于“監督效應”， 上市公司縱向兼任高管會顯著提高企業慈善捐贈水平。

假設1b：基于“掏空效應”， 上市公司縱向兼任高管會顯著降低企業慈善捐贈水平。

（二）縱向兼任高管、產權性質與慈善捐贈

不同的產權性質對縱向兼任高管與企業慈善捐贈的影響不同， 因此將企業分為國有企業和非國有企業兩大類進行論述。 首先， 國有企業替政府承擔了更多的穩定社會就業和改善社會福利等非經濟功能[22] ， 尤其是大型的國有企業集團大多數是在各級政府的主導下形成的， 這會導致政府對國有企業的慈善捐贈行為有著更高的期望[23] 。 對國有企業來說， 積極響應政府號召、為政府排憂解難顯然有助于國企高管與政府建立良好的關系， 獲得政府的認可， 因此相對于非國有企業， 國有企業的高管有著更強的意愿通過慈善捐贈來履行社會責任和完成政治任務。 其次， 國有企業的本質屬性決定了其必須服從政府管理， 同時也要積極承擔公益性社會責任， 因此政府及媒體可能會在一定程度上影響國有企業的捐贈決策[19] 。 捐贈作為一種公益性行為， 能夠獲得政府和社會的認可， 因此國有企業會進行更多的捐贈。 最后， 國有企業會產生所有者缺位的現象， 第一類代理問題在國有企業中更加嚴峻[11，14] ， 而縱向兼任高管能夠加強對管理者的監督， 有效緩解所有者與管理者之間的代理沖突， 并且在國有企業中表現得更加明顯[2] ， 因此縱向兼任高管在國有企業中能夠發揮更顯著的監督效應。 綜上所述， 提出假設2a：

假設2a：基于“監督效應”， 與非國有企業相比， 縱向兼任高管對企業慈善捐贈水平的提高作用在國有企業中更顯著。

在非國有企業中， 企業的剩余索取權往往掌握在大股東手中， 使得大股東產生了更強的盈利動機， 因此大股東熱衷于獲得短期財富的可能性更大， 這就導致非國有企業的大股東參與慈善捐贈的熱情大大減退[19] 。 同時， 非國有企業大多由家族、自然人或非國有企業法人控股[7] ， 受體制約束少， 更多以經濟利益為經營導向， 因此相對于國有企業， 非國有企業的高管沒有更強的意愿通過慈善捐贈履行社會責任和完成政治任務[23] 。 可見， 非國有企業受體制約束較少， 且沒有承擔社會責任的義務， 因此非國有企業會進行更少的捐贈。

進一步地， 與國有企業相比， 非國有企業中大股東與中小股東利益沖突的第二類代理問題顯得更加嚴峻[14] 。 非國有企業由于本身的屬性， 較少受到政府和社會的監督， 因此大股東有著更加強烈的“掏空”動機[11] 。 在此背景下， 縱向兼任高管會導致大股東的權力進一步強化， 并且增強了大股東掏空上市公司的動機和能力[11] 。 縱向兼任高管在非國有企業中呈現出更多的掏空效應， 而捐贈作為一項支出， 其帶來的好處由多方共享， 但這種結果與大股東的利益追求背道而馳[20] ， 因此， 大股東出于高度自利性不愿意進行過多的捐贈與其他股東分享好處， 傾向于降低捐贈水平以獲得掏空帶來的私利。 綜上所述， 提出如下假設：

假設2b：基于“掏空效應”， 與國有企業相比， 縱向兼任高管對企業慈善捐贈水平的降低作用在非國有企業中更加顯著。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選擇的樣本是我國2007 ～ 2018年的滬深A股上市公司， 借鑒鄭杲娉等[1] 的相關研究， 對初始樣本進行篩選與處理。 本文對金融類、保險類、由政府部門直接控制的和ST等特殊處理的上市公司以及模型中各控制變量有缺失值的樣本進行了剔除， 最終得到了15975個觀測值。

慈善捐贈數據來自于國泰安（CSMAR）數據庫中財務報表附注里的“營業外支出——（非）公益性捐贈”， 縱向兼任高管的判斷依據數據庫中的兼任信息文件， 其余數據均來自于CSMAR數據庫。 本文使用Stata 15.0進行數據處理和實證分析， 為了降低異常值對實證結果的影響， 對模型中所有連續變量均進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 借鑒戴亦一等[24] 、田利輝等[25] 的做法， 若公司年報披露了公益性或非公益性捐贈數額， 則將公益性捐贈額加上非公益性捐贈額作為慈善捐贈總額， 沒有披露（非）公益性捐贈數額的樣本取值為0; 然后用慈善捐贈總額除以企業營業收入后， 再乘以100來衡量慈善捐贈（DONATION）。

2. 解釋變量。 本文參考鄭杲娉等[1] 的定義方法， 當某公司的董事長或CEO是第一大股東或實際控制人， 或者某公司的董事長或CEO在第一大股東單位或實際控制人處擔任職位時， 縱向兼任高管（AM）取1， 否則為0。

3. 調節變量。 本文參考朱滔、丁友剛[26] 的度量方式， 當樣本企業為國有企業時， State取1， 否則為0。

4. 控制變量。 本文借鑒傅超等[27] 、潘越等[28] 的研究方法， 對控制變量進行定義及度量， 具體見表 1。 此外， 本文還控制了公司的行業效應和年度效應， 并且按公司和年度聚類。

（三）模型設計

本文主要研究縱向兼任高管與企業慈善捐贈之間的關系， 根據前文的相關分析， 為了對假設 1a、假設1b 進行檢驗， 設計如下回歸模型：

為了檢驗假設 2a、假設2b， 引入產權性質這一調節變量， 將樣本企業分為國有企業和非國有企業兩組， 對上述模型進行分組回歸。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

對模型中各個變量進行描述性統計， 結果如表2所示。 表2中， 從被解釋變量來看， 慈善捐贈水平（Donation）的平均值為0.003， 標準差為0.015， 最大值為0.108， 顯示出企業的慈善捐贈水平均存在不同程度的差異。 從解釋變量來看， 在總樣本中， 有58.5%的企業存在縱向兼任高管， 反映出我國上市公司縱向兼任高管現象的普遍性， 也為研究縱向兼任高管奠定了很好的現實基礎。

從各個控制變量來看：企業規模（Size）的標準差為1.311， 說明樣本企業的規模相差很大。 公司風險（Risk）的均值為0.209， 說明樣本企業負債的資本化程度較低， 長期償債壓力較小。 成長性（Growth）的最小、最大值分別為-0.628、4.140， 說明樣本中存在負增長的企業; 但其均值0.212說明從總體來看樣本企業營業收入為正增長， 成長性較好。 盈利能力（Roa）的平均數是0.057， 說明樣本企業的盈利能力不容樂觀， 同時最小值為負， 表明樣本中存在盈利能力為負的企業。 現金流狀況（Cf ）的均值為1.127， 說明樣本企業的現金流變現能力較強。 固定資產比例（Ppe）的均值為0.238， 說明大多數樣本企業更偏好于持有流動資產， 保守型的資產結構成為上市公司首選。 存貨資產比（Inv）的平均值為0.164， 說明企業存貨對資金的占用較少， 有利于企業長期穩健發展。 托賓Q（Tobinq）的均值為2.142， 說明大多數樣本企業的市場價值較高。 國有持股比例（Gyshr）的均值0.077， 標準差為0.168， 反映樣本企業國有持股比例存在明顯的差異。 董事會規模（Board）的均值為8.839， 反映出樣本企業的董事會人數在合理的范圍內。 獨立董事比例（Indep）的均值為0.371， 說明樣本企業的獨立董事占比均符合相關規定。 廣告營銷強度（Marketing）的均值為0.065， 說明樣本企業在營銷方面花費較低。 兩權分離度（Sep）的均值為5.369， 說明大多數樣本企業的控制權大于現金流權， 且大多數樣本企業的控制權和現金流權均存在一定程度的分離。 消費者直接接觸（Consumer）的均值為0.600， 說明大多數樣本企業都從事與消費者有直接聯系的行業。

（二）相關性分析

本文對所有變量進行了相關性檢驗， 具體檢驗結果見表3。

由表3可以看出， 在經過了相關性檢驗后， 各變量之間的相關性系數普遍小于0.5， 這就顯示出回歸模型的變量之間不存在較為嚴重的多重共線性問題， 同時也說明甄選變量的過程較為嚴謹合理。

（三）多元回歸分析

1. 縱向兼任高管與慈善捐贈。 為了考察縱向兼任高管對慈善捐贈的影響， 本文對前文構建的模型進行回歸， 結果見表4。

根據表4可知， 縱向兼任高管對慈善捐贈的回歸系數是-0.000540， t值為-2.22， p值為0.026， 說明縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈（DONATION）的回歸結果在5%的水平上顯著為負。 因此驗證了本文的假設1b， 即縱向兼任高管發揮了更多的“掏空效應”， 顯著降低了企業的慈善捐贈水平。 這也進一步說明縱向兼任高管強化了大股東的權利， 大股東出于高度自利性不愿意進行過多的捐贈， 進而使得上市公司的慈善捐贈水平下降。

2. 縱向兼任高管、產權性質與慈善捐贈。 為了厘清兩種產權性質對于縱向兼任高管與慈善捐贈關系的不同影響， 本文將樣本企業劃分為兩大類：國有企業（State=1）和非國有企業（State=0）， 然后對模型進行分組回歸， 結果見表5。

從表5的回歸結果可以看到， 非國有企業中的縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響通過了1%水平上的顯著性檢驗， 對應的回歸系數為-0.000971; 而國有企業組的檢驗在統計上并不顯著， 因此拒絕了假設2a， 支持了假設2b。 這表明非國有企業的縱向兼任高管加劇了大股東與中小股東之間的矛盾， 進一步增強了大股東掏空上市公司的動機和能力， 具體表現為企業慈善捐贈水平的降低更加顯著。

（四）穩健性檢驗

1. 內生性檢驗。 本文借鑒潘紅波等[2] 的研究思路， 采用傾向得分匹配法（PSM）對模型進行內生性檢驗， 回歸結果見表6。

表6的回歸結果顯示：在經過PSM處理后， 縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈（DONATION）的負相關關系再次得到驗證， 相應的回歸系數為

-0.000493， 且在10%的水平上顯著為負， 假設1b通過了內生性檢驗， 表明縱向兼任高管顯著降低了企業慈善捐贈水平。

接下來分別對不同的產權性質進行PSM 處理， 結果顯示， 非國有企業的縱向兼任高管對慈善捐贈的影響在5%的水平上顯著為負， 其系數為

-0.000794， 而國有企業的回歸系數為-0.000180， 且沒有通過顯著性測試， 說明假設2b也通過了內生性檢驗。

2. 更換慈善捐贈的衡量方法。 為了增強研究結果的可靠性， 考慮改變被解釋變量的度量方式， 然后對模型重新進行回歸分析。 本文借鑒許年行和李哲[30] 、田利輝等[25] 的度量方式： 采用慈善捐贈總額占總資產的比例再乘以100來度量慈善捐贈水平。 檢驗結果如表7所示。

從表7的回歸結果可以看出， 縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈（DONATION）在全樣本回歸時依然呈現出顯著的負相關關系， 且顯著性水平為10%; 考慮產權性質后， 縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈（DONATION）在非國有企業組回歸時依然呈現出顯著的負相關關系， 且顯著性水平為1%， 但在國有企業組依舊不顯著， 以上結果再次驗證了本文的結論。

3. 更換縱向兼任高管的衡量方法。 本文參考的是鄭杲娉等[1] 關于縱向兼任高管的度量方式， 這種定義方法本質上更多考慮的是第一大股東或實際控制人。 而潘紅波等[2] 提出了與之不同的度量方式， 他將縱向兼任高管定義為：如果公司i的董事長或者總經理到大股東單位兼任高管或董事， 則AM為1， 否則為0。 為了使本文的研究結果更具說服力， 考慮改變解釋變量的度量方式， 即借鑒潘紅波等[2] 關于縱向兼任高管的度量方式， 對模型進行重新回歸分析， 具體檢驗結果如表8所示。

由表8的結果可以看出：在變換縱向兼任高管度量方式后， AM 的回歸系數仍然顯著為負， 說明縱向兼任高管與慈善捐贈的負相關關系依然成立; 在非國有企業中AM的回歸系數在10%的水平上顯著為負， 在國有企業中AM的回歸系數不顯著， 這也再次驗證了本文的假設1b和假設2b。

（五）進一步檢驗

1. 兼任職務類別檢驗。 根據已有研究， 董事長比總經理的權利更大， 對企業的影響更深遠。 那么， 如果董事長縱向兼任高管， 是否會對慈善捐贈的負向影響更加顯著呢？為了檢驗這一問題， 參考鄭杲娉等[1] 的思路， 通過對董事長縱向兼任高管（AM_BOARD）和總經理縱向兼任高管（AM_CEO）分別進行回歸， 以檢驗高管團隊異質性可能對慈善捐贈產生的影響， 回歸時剔除了兩職合一的樣本， 具體檢驗結果如表9所示。

表9區分不同兼任職務類別對慈善捐贈進行回歸， 結果表明董事長縱向兼任高管（AM_BOARD）與慈善捐贈（DONATION）在5%的水平上顯著為負， 對應的回歸系數為-0.000664; 總經理縱向兼任高管（AM_CEO）與慈善捐贈（DONATION）在10%水平上顯著為負， 對應的回歸系數為

-0.001030， 雖然總經理組的回歸系數顯著為負， 但是其顯著性檢驗略差于董事長組。 由以上分析可以得出：與總經理縱向兼任高管（AM_CEO）相比較， 董事長縱向兼任高管（AM_BOARD）對慈善捐贈的負向影響作用更顯著， 這可能是源于公司中董事長的權利要大于總經理， 對企業的影響程度更深。

2. 大股東控制力檢驗。 由上文可知， 縱向兼任高管負向影響企業的慈善捐贈水平， 且這種效應在非國有企業中更加顯著。 這說明縱向兼任高管的存在使得大股東有著更加強烈的掏空意圖， 對企業產生了消極影響。 那么大股東的控制力越強， 是否會使得慈善捐贈的水平越低呢？ 雖然縱向兼任高管的“掏空效應”在很大程度上取決于大股東對上市公司的控制力， 但陳德球等[31] 認為大股東控制權不能僅體現在股東大會層面的控制權， 還應體現在決策與執行層面上的控制權。 田昆儒等[13] 認為， 如果縱向兼任高管是大股東加強控制以獲取私有收益的手段， 那么縱向兼任高管在大股東的控制能力較弱時， 對于增強大股東控制能力的效用將更大， 即慈善捐贈水平越低; 相反， 對于本身控制能力較強的大股東， 其已經擁有足夠的實力掏空公司， 此時縱向兼任高管增強大股東對上市公司控制能力的邊際效用將會降低， 從而縱向兼任高管對慈善捐贈的影響也隨之減弱。

綜上分析， 本文預期縱向兼任高管對慈善捐贈的影響在大股東控制能力較弱的公司更為顯著。 根據已有研究， 大股東成為絕對控股股東的實現條件是超過50%的持股比例， 當大股東成為公司的絕對控股股東后， 他們對公司的控制能力和影響能力非常大[32] 。 根據上述分析， 本文將分界點設置為大股東持有公司50%股份， 分為控制力較強組（持股比例大于50%）和控制力較弱組（持股比例小于50%）兩組， 按此條件對模型進行回歸， 具體結果如表10所示。

從表10的檢驗結果可以觀察到， 在大股東控制力較強（持股比例大于50%）組中， 縱向兼任高管與慈善捐贈的回歸系數為正， 且不顯著; 在大股東控制力較弱（持股比例小于50%）組中， 縱向兼任高管與慈善捐贈的回歸系數為-0.000848， t值為

-3.08， 在1%的水平上顯著為負。 這說明當大股東持股比例越低時， 縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響越顯著， 符合前文的預期。

六、結論與建議

（一）結論

本文選取 2007 ～ 2018年我國滬深A股上市公司的數據， 實證檢驗了縱向兼任高管對慈善捐贈的影響， 得出如下結論：縱向兼任高管發揮了更多的“掏空效應”， 即上市公司縱向兼任高管對慈善捐贈存在顯著的負向影響; 在區分了不同的產權性質后發現， 與國有企業相比， 非國有企業中的縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響更為明顯。 這說明了縱向兼任高管使得大股東有著更加強烈的掏空意圖， 對企業產生了消極影響， 具體表現為更少地進行慈善捐贈， 而且在非國有企業中， 大股東兼任高管出于高度自利性傾向于降低捐贈水平以獲得掏空帶來的私利。 進一步檢驗發現， 董事長縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響作用更強。 同時， 本文還分析了大股東控制力對于縱向兼任高管與慈善捐贈的影響機理， 發現當大股東控制力較弱時， 縱向兼任高管與慈善捐贈的負向關系更顯著。 本文通過運用PSM、更改變量度量等方法再次對回歸模型進行檢驗， 均得出一致結論。

（二）建議

本文的結果證實了縱向兼任高管能夠發揮更多的“掏空效應”。 為了減少“掏空”對上市公司所帶來的危害， 維護上市公司的利益， 本文提出如下建議：

1. 完善對存在縱向兼任高管的上市公司的監管制度。 由于我國目前處于經濟轉型時期， 對中小投資者的法律保護力度較弱， 企業減少慈善捐贈不利于樹立良好的社會形象， 同時也為大股東“掏空”上市公司提供了途徑， 從而不利于上市公司可持續發展， 因此應完善縱向兼任高管的監管制度， 并對董事長的行為進行監督， 鼓勵上市公司積極履行社會責任。

2. 加大相關規定的執行力度。 我國證監會雖然陸續頒布了各種規定限制大股東兼任上市公司高管的行為， 但沒有出臺具體的懲罰措施， 實際執行效果不佳， 因此相關部門應該繼續建立健全對縱向兼任高管的相關制度， 配套懲罰措施， 加大執行力度。

3. 加強對非國有企業的監督與管理。 由于縱向兼任高管在非國有企業中能夠發揮更多的“掏空效應”， 因此為了減少該效應對上市公司的不利影響， 相關部門應具體針對非國有企業制定有關縱向兼任高管的任職及監管制度， 密切關注該類企業縱向兼任高管的經濟行為及后果， 同時加大對非國有企業縱向兼任高管違規違紀行為的處罰力度。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ]? ?鄭杲娉，薛健，陳曉.兼任高管與公司價值： 來自中國的經驗證據[ J].會計研究，2014（11）：24 ～ 29.

[ 2 ]? ?潘紅波，韓芳芳.縱向兼任高管、產權性質與會計信息質量[ J].會計研究，2016（7）：19 ～ 26.

[ 3 ]? ?Anderson R. C.， Reeb D. M.. Founding-Family Ownership and Firm Performance： Evidence from the S&P 500[ J].Journal of Finance，?2003（3）：1301 ～ 1328.

[ 4 ]? ?Villalonga B.，Amit R..How do Family Ownership， Control and Management Affect Firm Value？[ J].Journal of Financial Economics，2006?（2）：385 ～ 417.

[ 5 ]? ?Arnoldi J.， Chen X.， Na C..Vertical Interlocks of Executives and Performance of Chinese State Owned Firms[ J].Academy of Management?Annual Meeting Proceedings，2013（1）：10967.

[ 6 ]? ?Claessens S.， Djankov S.， Lang L. H. P.. The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[ J].Journal of Financial?Economics，2000（1-2）：81 ～ 112.

[ 7 ]? ?佟愛琴，李孟潔.產權性質、縱向兼任高管與企業風險承擔[ J].科學學與科學技術管理，2018（1）：118 ～ 126.

[ 8 ]? ?董曉潔，陳欣，納超洪.企業集團、縱向關聯與社會責任披露的關系研究[ J].管理學報，2017（10）：1492 ～ 1498.

[ 9 ]? ?韓金紅，余珍.縱向兼任高管與企業投資效率——基于“監督效應”和“掏空效應”分析[ J].審計與經濟研究，2019（4）：66 ～ 74.

[10]? ?張桂玲，線婷婷，王林江.縱向兼任高管、產權性質與企業投資效率[ J].中央財經大學學報，2020（1）：70 ～ 88.

[11]? ?韓金紅，支皓.縱向兼任高管、產權性質與現金持有量[ J].工業技術經濟，2018（12）：37 ～ 44.

[12]? ?冉秋紅，周寧慧.縱向兼任高管、機構投資者持股與智力資本價值創造[ J].軟科學，2018（12）：50 ～ 54.

[13]? ?田昆儒，田雪豐.縱向兼任高管與股價崩盤風險：“侵占效應”還是“監督效應”？[ J].商業研究，2019（9）：129 ～ 137.

[14]? ?閆珍麗，梁上坤，袁淳.高管縱向兼任、制度環境與企業創新[ J].經濟管理，2019（10）：90 ～ 107.

[15]? ?潘紅波，張哲.控股股東干預與國有上市公司薪酬契約有效性：來自董事長/CEO縱向兼任的經驗證據[ J].會計研究，2019（5）：59 ～ 66.

[16]? ?Jensen M. C.， Meckling W. H.. Theory of the Firm： Management Behavior， Agency Cost and Ownership Structure[ J].Social Science?Electronic Publishing，1976（4）：305 ～ 360.

[17]? ?韓嵐嵐，馬元駒.內部控制對費用粘性影響機理研究——基于管理者自利行為的中介效應[ J].經濟與管理研究，2017（1）：131 ～ 144.

[18]? ?江新峰，李四海.大股東持股與企業捐贈行為——基于代理理論的研究[ J].經濟管理，2019（7）：154 ～ 170.

[19]? ?曹越，姚位燕，張肖飛.大股東控制、股權制衡與企業公益性捐贈[ J].中南財經政法大學學報，2015（1）：132 ～ 140+160.

[20]? ?富鈺媛，苑澤明.兼濟天下還是獨善其身——大股東股權質押與慈善捐贈[ J].當代財經，2019（7）：118 ～ 129.

[21]? ?Tan J.， Tang Y.. Donate Money， But Whose？ An Empirical Study of Ultimate Control Rights， Agency Problems， and Corporate?Philanthropy in China[J]. Journal of Business Ethics，2016（4）：593 ～ 610.

[22]? ?張晨，傅麗菡，鄭寶紅.上市公司慈善捐贈動機：利他還是利己——基于中國上市公司盈余管理的經驗證據[ J].審計與經濟研究，2018

（2）：69 ～ 80.

[23]? ?王分棉，耿慧芳，周煊.企業多元化經營程度與慈善捐贈——基于利益相關者識別理論的視角[ J].北京工商大學學報（社會科學版），

2019（5）：114 ～ 126.

[24]? ?戴亦一，潘越，馮舒.中國企業的慈善捐贈是一種“政治獻金”嗎？——來自市委書記更替的證據[ J].經濟研究，2014（2）：74 ～ 86.

[25]? ?田利輝，王可第.公司慈善捐贈的“信號傳遞”動機——基于一項自然實驗的考察[ J].中南財經政法大學學報，2019（3）：138 ～ 147.

[26]? ?朱滔，丁友剛.產權性質、領導權結構變化與公司業績[ J].會計研究，2016（5）：48 ～ 55.

[27]? ?傅超，吉利.訴訟風險與公司慈善捐贈——基于“聲譽保險”視角的解釋[ J].南開管理評論，2017（2）：108 ～ 121.

[28]? ?潘越，翁若宇，劉思義.私心的善意：基于臺風中企業慈善捐贈行為的新證據[ J].中國工業經濟，2017（5）：133 ～ 151.

[29]? ?山立威，甘犁，鄭濤.公司捐款與經濟動機——漢川地震后中國上市公司捐款的實證研巧[ J].經濟研究，2008（11）：51 ～ 61.

[30]? ?許年行，李哲.高管貧困經歷與企業慈善捐贈[ J].經濟研究，2016（12）：133 ～ 146.

[31]? ?陳德球，魏剛，肖澤忠.法律制度效率、金融深化與家族控制權偏好[ J].經濟研究，2013（10）：55 ～ 68.

[32]? ?祝繼高，王春飛.大股東能有效控制管理層嗎？[ J].管理世界，2012（4）：138 ～ 152.