流通業上市公司成長性與資本結構相關性分析

楊 松

（中北大學 山西朔州 036000）

公司的成長離不開資本的投入，融資則是獲取資本的主要方式，但融資方式多種多樣，在不同時期選擇相應合適的融資方式對于公司發展而言至關重要。針對流通業上市公司，合理優化自身資本結構同樣是保障自身穩定成長的必然要求。就目前來看，雖然公司成長性與資本結構的相關性受到了學界的廣泛關注，但是目前仍舊缺乏充實嚴謹的實證結論為流通業上市公司提供發展依據。因此，本文對流通業上市公司的發展階段進行合理劃分，并對流通業上市公司成長性與資本結構的相關性進行實證分析，以期為流通業上市公司在融資方面給予有效指導，降低其所承受的風險，避免其由于融資方式選擇失當而面臨發展危機。

理論基礎

資本結構指的是公司中各種資本的構成，公司資本不僅包括流動資金，還包含了設備、原材料、場地等存在價值的資產。而資本中是否存在短期資本，被認為是廣義和狹義資本的區別所在，本文的資本結構指的是具備短期資本的廣義資本結構。在資本結構中存在著權衡理論的觀點，該理論能夠很好地解釋稅盾在公司資本結構中的作用。公司在背負債務之后將會通過債務產生的利息使得公司的稅務得到減免，以此來提升公司的價值。公司內的資本結構會導致代理成本出現，為了能夠實現公司的發展，尋找最低的代理成本也是必然趨勢。在融資方式的選擇中，啄序理論能夠對于融資方式進行較好地排序，但是由于其未能考慮到內外部的環境因素，因此具有一定的局限性。

公司成長性沒有明確的定義，公司成長性在公司的規模上表現的是隨著公司的成長規模逐漸變大，資金越來越雄厚，績效逐漸提升等方面。在公司成長過程中，可能會出現短期業績不佳的情況，但是公司的成長是波動上升的，短期的業績下降并不代表著公司長期的業績受損。因此，對于公司的發展存在著一個生命周期，在不同的發展階段中企業的成長性具有不同的特點。為了能夠選擇合適的融資方式，首先需要確定公司的發展時期，根據公司發展時期的準確定位進行資本結構的選擇。

在公司成長性與資本結構的相關研究中，較少涉及流通行業，主要是針對整個市場的寬泛性研究。有學者認為公司成長性與資本結構之間存在負相關性，在公司的發展中通過大量的資金投入促進企業發展，但是大量的資金將導致風險增加，債務也必然增加，這便會使得公司的成長受到阻礙。也有學者認為兩者之間存在正相關性，公司的資本結構會隨著公司發展而變化，由于承受著融資帶來的巨額債務，公司為了能夠降低債務不得不降低股權代理成本，進而促進公司發展。

研究假設

為了能夠準確劃分流通業上市公司所處的發展時期，將成長性其劃分為短期成長性和遠期成長性，將發展時期劃分為爬坡期和成熟期。針對爬坡期進行假設：

流通業上市公司在爬坡期時，公司的遠期成長性受到資本結構消極影響。

針對成熟期進行假設：

流通業上市公司在成熟期時，公司的短期成長性受到資本結構積極影響。

實證分析

本文選取2016-2019 年的流通業上市公司作為研究樣本，篩選出能夠符合研究條件的1538 個數據樣本，數據來源于（RESESS）數據庫。為了能夠對于成長性和資本結構進行相關性研究選取以下幾個變量進行研究，選取短期成長性（Current growth）、未來成長性（Future growth）作為解釋變量，公司資本結構（CCS）作為被解釋變量，公司規模（Size）、公司盈利能力（ROE）、公司資產有形性（TEA）、公司非債務稅盾（CNDTS）作為控制變量。首先，對于流通業上市公司的發展期進行劃分：將Current growth＜0.085248且Future growth＞1.711271 作為爬坡期具有現在低成長性，將來高增長性的特點；將Current growth＞0.085248且Future growth＜1.711271 作為成熟期具有現在高成長性，將來低成長性的特點。將數據通過劃分得出爬坡期數據樣本757 個，成熟期數據樣本781 個。根據以上所選指標和變量，為檢驗假設構建了多元線性回歸模型。首先，建立爬坡期多元回歸模型：

隨后將爬坡期數據樣本進行分析，發現資產負債率（DB）的標準方差為0.17524，其中最大值與最小值差值為0.92401；未來成長性（Future growth）的標準方差為1.51753，其中最大值與最小值差值為8.31247；盈利能力（ROE）的標準方差為0.13415，其中最大值與最小值差值為1.54572；公司資產有形性（TEA）的標準方差為0.07935，其中最大值與最小值差值為0.57282。在這些指標中能夠發現具有較大的波動性，其中資產負債率的波動性最為明顯。

將成熟期數據樣本進行對比分析，發現資產負債率（DB）的標準方差為0.19241，其中最大值與最小值差值為0.90314；短期成長性（Current growth）的標準方差為0.75124，其中最大值與最小值差值為9.2147；未來成長性（Future growth）的標準方差為0.4529，其中最大值與最小值差值為1.59684；盈利能力（ROE）的標準方差為0.08795，其中最大值與最小值差值為1.41276。與爬坡數據進行對比發現，存在明顯的差別，但是在資產負債率上仍然是差別最大的。在爬坡期中資產負債率平均值為0.31458，在成熟期時資產負債率平均值為0.62417。能夠看出在爬坡期時流通業上市公司具有明顯較低的資產負債率。

對數據先進行相關性的檢驗，得出在資產負債相關性中公司規模、遠期成長性、非債務稅盾、盈利能力的P 值均為0 ＜0.01，可以認為這些變量在0.01 的置信區間上呈現出顯著關系。因此可以得出，在流通業上市公司處于爬坡期時，遠期成長性在0.01 的置信區間上受到資本結構的消極影響。在流通業上市公司成熟期時，短期成長性、遠期成長性、公司規模、盈利能力、資產有形性和非債務稅盾的P 值均為0 ＜0.01，可以認為在0.01的置信區間上顯現出顯著關系、因此可以得出，在流通業上市公司成熟期時，短期成長性受到資本結構的積極影響。

表1 是流通業上市公司爬坡期的回歸分析數據，從表1 中可以觀察到Prob ＞F 的值為0，得出發生小概率事件的可能性非常小。調整R2為0.847，表明其解釋程度為84.7%，能夠符合模型標準，控制變量和被控制變量之間的關系能夠達成。遠期成長性（Future growth）為-0.6112，T 為-4.91，P ＞T 為0，得出流通業上市公司處于爬坡期時遠期成長性受到資本結構的消極影響；公司規模（Size）為0.2684，T 為4.02，P ＞T 為0，得出流通業上市公司處于爬坡期時公司規模受到資本結構的積極影響；盈利能力（ROE）為-0.3124，T 為-6.51，P ＞T 為0，得出流通業上市公司處于爬坡期時盈利能力受到資本結構的消極影響，爬坡期流通業上市公司的盈利能力隨著資本結構的增加而降低；公司資產有形性（TEA）為0.8694，T 為1.52，P ＞T 為0.0016，得出流通業上市公司處于爬坡期時在0.01 的置信區間范圍上公司資產有形性受到資本結構的積極影響；公司非債務稅盾（CNDTS）為0.3512，T 為4.12，P ＞T 為0，得出流通業上市公司處于爬坡期時在0.01 的置信區間范圍上公司資產有形性受到資本結構的積極影響。綜上所述，流通業上市公司在爬坡期時遠期成長性受到資本結構的消極影響，因此假設1 成立。

表1 爬坡期回歸分析

表2 成熟期回歸分析

表2 是流通業上市公司成熟期的回歸分析數據，從表2 中可以觀察到Prob ＞F 的值為0，得出發生小概率事件的可能性非常小。調整R2為0.6502，表明其解釋程度為65.02%，能夠符合模型標準，控制變量和被控制變量之間的關系能夠達成。短期成長性（Current growth）為0.291，T 為2.31，P ＞T 為0.0026，得出流通業上市公司處于成熟期時在0.01 置信區間上短期成長性受到資本結構的積極影響；公司規模（Size）為0.6412，T 為19.7，P ＞T 為0，得出流通業上市公司處于成熟期時公司規模受到資本結構的積極影響；盈利能力（ROE）為0.4602，T 為2.31，P ＞T 為0.025，得出流通業上市公司處于成熟期時在0.05 置信區間上盈利能力受到資本結構的消極影響；公司資產有形性（TEA）為0.2514，T 為5.34，P ＞T 為0，得出流通業上市公司處于成熟期時在0.01 的置信區間范圍上公司資產有形性受到資本結構的積極影響；公司非債務稅盾（CNDTS）為-1.16，T 為-4.17，P ＞T 為0，得出流通業上市公司處于成熟期時在0.01 的置信區間范圍上公司資產有形性受到資本結構的消極影響。綜上所述，流通業上市公司在成熟期時短期成長性受到資本結構的積極影響，因此假設2 成立。

相關建議

第一，在流通業上市公司做出融資決策時，要對于公司發展時期有準確的認識，將各項財務數據進行嚴格審查，以確定企業生產經營實際情況?？梢詫⒘魍I上市公司所處時期分為初步階段、成長階段以及成熟階段。在初步階段時，由于公司生產經營規模小，資金相對來說比較少，不會急于獲得大量的資金投入，因此需要選擇內部融資；在成長階段時，資金開始聚集，公司發展形成了一定的規模，相對來說對于融資方式的選擇可以更為寬泛；在成熟階段時，公司處于平穩期，提升范圍較小，進而導致融資方式選擇范圍相對較小。因此，流通業上市公司在確定融資方式時也要確定自身具體所處的發展時期。在確定了發展時期之后，不僅能夠對于成長性和資本結構有一個明確的關系認知，并且對于融資決策的選擇也會更加準確。第二，針對流通業上市公司處于爬坡階段的情況，對于融資方式的選擇應該優先選擇內部融資，在資金不足的基礎上再考慮其他融資方式，以此避免出現過高的負債率。這是由于內部融資相對于外部融資來說具有更小的風險優勢，還款利息較少并且具有靈活的支取優勢。對于成長期流通業上市公司來說，需要通過準確的財務數據進行精準的判定其所處的爬坡階段實際位置。對于能夠準確判定處于爬坡階段的流通業上市公司來說，大量的資金投入是企業發展所必須的，要進行大量的生產經營的投入以擴大企業效益，因此對于融資方式的選擇顯得尤為關鍵。內部融資具有成本低、支取靈活、融資便利等優點，應該是爬坡階段流通業上市公司融資方式的首選，如果還存在一定的資金缺口，則再考慮其他的融資方式。第三，針對流通業上市公司處于成熟階段的情況，由于企業處于平穩階段具有較大抗沖擊能力，因此可以進行較大風險的融資活動。對于成熟期流通業上市公司來說，需要通過財務數據精準判定自身所處成熟期階段的實際位置。在該階段的流通業上市公司，已觸及公司成長的天花板，難以有較大的提升，但此時能夠承擔一定的風險，因此可以選擇具有風險性較高的外部融資，這將會為公司帶來額外價值。由于具有稅收優勢，能夠為公司降低稅務支出，進而使得企業收益增加，因而債權融資將是流通業上市公司在外部融資中的優先選擇。