信貸資產證券化產品發行的定價因素與機制

樸婧怡

【摘 要】 資產證券化是當代十分重要和火熱的金融創新工具之一。本文以信貸資產證券化產品的定價機制為主要議題，簡要闡述了資產證券支持產品的發展背景，分析影響資產證券化產品定價的主要因素，辨析SCFY、OAS這兩種主要的定價模型，為資產證券化的進一步發展提供理論借鑒。

【關鍵詞】 信貸資產證券化 資產證券化 定價模型

一、研究背景

資產證券化最早起源于20世紀70年代的美國。在房地產市場不斷繁榮的背景下，為了滿足住房抵押二級市場的流動性需求，解決金融機構的資產負債表期限錯配的問題，美國政府國民抵押貸款協會發行了住房抵押款轉售證券，資產證券化走上了歷史舞臺。2014年，美國資產證券化產品發行規?？傆嬤_到14，930億美元，占當年美國債券發行總額的四分之一之上。隨著證券化技術的不斷改進，資產證券化在盤活資金存量、分散銀行體系風險、提高銀行服務實體經濟能力等方面逐漸發揮重要的作用，全球多國也開始廣泛使用這一金融創新工具。

二、影響資產證券化產品定價的因素

1、指導利率與市場利率。指導利率是指國家銀行間市場交易商協會發布的債務融資工具定價股指結果。各大市場機構通過對當期各關鍵期限和主要信用等級的債務融資工具在二級市場收益率均衡值進行平均估計，從而形成定價估值的指導利率。一級市場的發行利率將參考該指導利率，在估值結果的基礎上浮動，形成產品的最終發行利率。

利率與資產支持證券的價格關系緊密。證券價格與率成反向變動，利率趨于上升時，證券價格就會下跌;利率趨于下降時，證券價格則會提高。

市場利率的變動還會影響提前償付的可能性。提前償付是指借款人選擇在到期日前償還部分或全部的借款余額，這樣的行為會改變資產證券化產品原有的現金流情況，增大當期現金流，減少現金流約，從而改變未來現金流的折現值，影響產品價格。

2、加權平均期限。傳統債券的償還期限是指從計息日起到最后一期本金償還的時間。但相比于傳統債券到期一次償還本金，信貸資產支持證券通常要求在償還期限內按季度還本付息，因此相比起償還期限，加權平均期限與資產證券化產品聯系更加緊密。這種聯系表現為加權平均期限越長，期限風險越大，利率定價應該越高。

3、證券評級。第三方評級機構會在信貸資產證券化產品發行時給予證券信用評級，評級越高，出現信用風險事件的概率越低，利率定價也應越低。其中，信貸資產支出證券的評級因素要綜合發行產品結構、增信措施、資產池整體信用水平、證券受償順序等多種因素，與傳統債券評級所考慮的方向有所不同。

4、資產池加權評級。在信貸資產證券化的過程中會對產品進行重組打包形成資產池，從而實現了不同產品間的風險隔離。因此，評級公司需要以資產池中信貸資產的信用質量為評判基礎，而非以銀行資質為基礎。在對資產池進行評級時，需要根據借款者的影子評級分布、借款者集中度、行業和地區分布、擔保情況等多種因素給出加權評級。資產池加權評級越高，資產池內部信貸資產的總體風險越低，利率定價也應該越低。

5、發起銀行的資產規模。從理論上，信貸資產證券化產品應與發起銀行實現風險隔離，但是由于我國的信貸資產證券化仍處于起步階段，市場與制度仍不夠完善，可能會出現實際與理論不完全相符的情況。比如在證券的實際發行過程中，投資者可能會認為發起銀行資質越好，其發行的信貸資產支持證券的風險也就越低，利率定價也應該越低。

三、定價模式

通過以上分析可以看出，資產證券化產品定價的決定性因素是產品未來現金流的貼現值和利率變化。而在實際業務中，資產支持證券產品的價格通過其與基準利率之間的利差決定。目前，國際上確定資產證券化產品利差的方法包括靜態現金流折現法，期權調整利差法等。

1、靜態現金流折現法。靜態現金流折現法假設在特定的提前償付率下，資產證券化產品的利率期限結構與基準利率期限結構之間的利差固定，這個固定的利差即為靜態利差。計算思路是運用風險收益率作為貼現率，對各期現金流進行折現，該現值即為信貸資產支持證券的價格。公式如下：

其中P為資產證券化產品的市場價格，m為貸款到期時間，為第t期的現金流，為第t起基準利率（如國債）即期利率，RR為靜態利差。

靜態現金流折現法計算相對簡單，并通過靜態利差將利率期限結構對證券定價的影響納入計算。但是它沒有考慮未來利率波動對預期現金流的影響，忽略了提前償付行為的變化等其他因素，無法完全、真實地反映證券化產品的風險。

2、期權調整利差法。期權調整利差法是調整利差比較完善和成熟的方法，被認為是當今MBS和ASB產品定價的標準方法。期權調整利差承認提前償還行為的存在，認為借款人實際上擁有早償期權，因此放棄了固定提前還款率的假定，考慮利率期限結構、房價波動、季節性因素、貸款期限等多種影響因素模擬不同的利率路徑，預測現金流的分布，并運用各期現金流折現計算出資產證券化產品理論價格，然后使各利率路徑的平均理論價格等于市場價格，得到經過期權調整的利差。公式如下：

其中P為資產證券化產品的市場價格，N為利率路徑總數，s為第s條利率路徑，m為貸款到期時間，CF（s ， t）為第s條路徑在t時的現金流，r（s ， t）為第s條路徑在t時的基準利率（如國債）即期利率，OAS為期權調整利差。

在該方法中，信貸資產支持證券的發行利率為基準利率、期權調整利差和期權成本三者之和。

期權調整利差法充分考慮了不同利率變化路徑下現金流的情況，提高了最終結果的可靠性。不過這種方法的計算十分依賴模型，而且假設期權調整利差在所有利率路徑上都是恒定的，與現實情況有一定出入。

【參考文獻】

[1] 洪艷蓉.資產證券化與不良資產處置——中國的實踐與反思[J].證券市場導報，2018（12）：4-15+23.