專用性資產、生命周期與企業價值

楊洋　黃子建

摘 要：專用性資產賦予企業異質化特征和產品競爭優勢，并帶來“持續租金”，有利于企業價值提升;然而專用性資產的增加也會導致交易成本增加，過多的專用性資產投資可能使交易成本的增加超過獲取的“持續租金”，進而抑制企業價值的提升。在生命周期的成長期，企業需要進行大量的專用性投資來形成競爭優勢和拓展市場，專用性資產占比的提高會促進企業價值提升;在成熟期，企業的競爭優勢基本形成，市場趨于穩定，規模的逐漸擴大也使交易成本上升，專用性資產占比的提高不利于企業價值提升;在衰退期，企業面臨轉型升級的挑戰，若仍熱衷于規模擴張而繼續增加原有產品的專用性資產投資會進一步抑制企業價值提升，若積極創新轉型并增加新產品的專用性資產投資則會促進企業價值提升。對2013—2019年中國A股上市公司的分析表明，在成長期、成熟期和衰退期樣本公司中，專用性資產占比與企業價值分別表現為顯著正相關、顯著負相關和無顯著相關性，且成熟期的負向效應在國有企業比民營企業更為明顯。因此，企業需要根據所處生命周期階段主動調整資產配置。處于成熟期的企業應注意交易成本的節約和增加通用性資產投資以提升管理效率以及技術創新和市場應變能力，尤其是國有企業應避免盲目擴張;處于衰退期的企業應積極尋找新的專用性資產投資方向，進而實現創新蛻變或發展轉型;政府也應針對處于生命周期不同階段及不同所有制企業實行差異化的投資支持政策或限制政策。

關鍵詞：企業生命周期;專用性資產;企業價值;交易成本;持續租金;資產配置

中圖分類號：F273.4 文獻標志碼：A 文章編號：1674-8131（2021）0-0096-15

一、引言

我國經濟發展進入新常態，已由高速增長階段轉向高質量發展階段。企業是市場經濟的微觀主體，企業的高質量發展是國民經濟高質量發展的基礎。企業的高質量發展不僅僅是產出規模的增長及產品質量的提高，更是企業價值的提升。企業價值是企業有形資產和無形資產價值的市場評價，不但體現企業資產的多少，而且是企業發展能力和潛力的反映;企業價值的提升不僅來源于企業資產的增長，更是企業資產結構優化的結果。因此，擴大企業的高效和有效投資，減少企業的低效和無效投資，進而提升企業內在價值正在成為推動經濟高質量發展的重要微觀動力源。

影響企業價值的因素很多，相關文獻也進行了大量研究。由于企業價值本身在很大程度上反映了企業資產的多少，關于企業資產與企業價值關系的研究主要是從資產（投資）結構（配置）和某種類型資產（投資）兩個方面展開，比如，金融資產配置（戚聿東 等，2018;車維漢 等，2020;杜金岷 等，2021）[1-3]、資產（投資）結構（張俊瑞 等，2012;李露，2016;辛琳 等，2018）[4-6]、無形資產（李壽喜 等，2005;張小有 等，2016;王成東 等，2019;）[7-9]、研發投入（陳海聲 等，2011;汪利錟 等，2016;劉輝 等，2020）[10-12]、過度投資（詹雷 等，2013;任馨，2015）[13-14]等對企業價值的影響。

專用性資產是企業價值鏈不可或缺的部分，專用性資產投入是企業價值創造的基礎;同時，專用性資產能賦予企業異質化特征，使企業可以通過對異質性資源的壟斷而獲得超額利潤與競爭優勢，進而提升企業價值。作為企業資源配置中的一項重要資產，專用性資產對企業發展具有重要影響，很多研究就專用性資產對企業的資本結構、財務績效、產品競爭力等的影響進行了深入分析，但以專用性資產與企業價值關系為主題的研究不多，直接研究專用性資產對企業價值的影響的文獻更為少見。有學者研究了家族企業創始人的專用性資產對企業價值的影響（沈永建 等，2014;常麗 等，2015）[15-16]。投資專用性資產是否一定能夠提升企業價值？專用性資產投資對企業價值的影響是否會因某些因素的變化而表現出異質性？進一步厘清專用性資產與企業價值之間的關系，有助于企業專用性資產投資決策（是否進行專用性資產投資、何時進行專用性資產投資）的科學化，進而優化企業的資產配置，促進企業價值提升。

企業都是從小到大地發展起來的，存在一個誕生、成長、成熟、衰退、蛻變（死亡）的生命周期演化過程。發展基礎和條件的階段性差異決定了企業的長久發展依賴于在生命周期不同階段對發展戰略與經營策略的有效調整。在企業生命周期的不同階段，專用性資產對企業發展的作用和影響具有顯著差異，這為研究專用性資產與企業價值關系的異質性提供了一個很好的視角。而現有文獻多是從治理結構、競爭策略、融資方式等領域來研究不同階段的企業異質性，鮮見把專用性資產、企業生命周期與企業價值結合起來的研究。有鑒于此，本文將生命周期理論引入專用性資產與企業價值關系的研究中，考察企業在生命周期不同階段專用性資產與企業價值之間關系的演變。本文的邊際貢獻主要在于：一是在已有研究的基礎上，構建企業生命周期演進中的專用性資產與企業價值關系分析框架，深化和拓展企業資產配置影響企業價值的理論研究，并為進一步的研究提供理論借鑒和思路啟示;二是以2013—2019年中國上市公司為研究樣本，實證檢驗在不同生命周期階段專用性資產占比提高對企業價值提升的影響以及可能存在的國有企業與民營企業異質性，為企業通過優化資產配置實現高質量發展提供經驗依據和策略參考。

二、理論分析與研究假說

專用性資產通常是指與某種特殊用途相結合的一種資產類型。資產專用性具有滿足特定用途而不具備他用的基本性質，體現為一種“路徑依賴”特征（Williamson，1983）[17]。專用性資產作為企業資源配置中的一項重要資產，對企業發展具有重大影響。資源基礎理論指出，企業是異質資源和能力的結合，擁有稀缺的、不可模仿和不可替代資源的企業更具競爭優勢，從而更容易獲得持續的高水平績效（Barney，1991）[18]，而專用性資產就是典型的可以為企業帶來異質性和競爭優勢的資源。 投資專用性資產可以提高企業產品競爭力（Wernerfelt，2002;Choate，1997）[19-20]，提高企業風險承擔水平（池國華 等，2019）[21]，進而提升企業全要素生產率（劉一蓓 等，2020）[22];同時，優質專用性資產的投資還能向外部市場傳遞積極的利好信息，使相關利益者對企業發展前景及利潤有良好的預期（池國華 等，2019）[21];此外，專用性資產也是企業謀求可持續發展的重要戰略決策（王佳星 等，2020）[23]，合理的專用性資產水平是企業財務戰略可實現的信號，可以增強財務契約的可置信性，提高締約效率進而有助于財務戰略的穩定（張敦力 等，2013）[24]。

但專用性資產對企業發展的作用也具有“雙面性”。契約經濟理論將企業看作一系列契約關系的組合，契約締約者的動機是獲取最大化的剩余價值（即組織租金），在不完全契約中，組織租金表現為節約的交易成本以及專用性資產投資創造的“持續租金”。一方面，專用性資產能夠強化企業間的合作與互補，使資產投入方與接收方緊密合作，進而提高投資效率并降低產品成本（王佳星 等，2020）[23]。另一方面，由于契約關系存在瓦解風險，專用性資產可能將部分或全部轉為沉沒成本，從而專用性資產水平較高的企業對契約關系的維持會更加依賴（Williamson，1983）[25]。而交易成本理論認為，專用性資產的可重新調配性較低，專用性資產投入后，理性的接收方很可能為了追求更大經濟利益而把投資方對自己的依賴作為談判籌碼。進而，在“契約人”有限理性與機會主義情況下，專用性資產的增加會產生大量的議價、監督、預防與處理等交易成本。Hwang（2006）研究發現，若雙方彼此缺乏信任與承諾，專用性投資的增加會加劇投資方對被掠奪的擔心，進而采取監督、談判等一系列措施，導致交易成本增加，并可能抵消專用性資產增加所創造的價值[26]。Kim（2018）的分析表明，目標公司的交易價值與其資產專用程度負相關，且當目標公司陷入財務困境時，資產專用性對交易價值的負向影響更為顯著[27]。同時，專用性資產因特定用途而生，具有投資成本大、周期長、收益回報率不確定等特點，企業容易因為不適當的專用性資產投資而陷入財務危機（徐虹 等，2015）[28];由于企業總存在一定的融資約束，專用性資產投資可能抑制企業的創新投入（李翠芝，2019）[29]。

綜上所述，專用性資產賦予企業異質化特征，其生產的差異化甚至定制化產品為企業帶來競爭優勢和市場占有，且對潛在競爭者形成壁壘，進而通過對異質性資源的壟斷獲得超額利潤;而長期占有異質性資源的企業會更容易獲得“持續租金”，并進一步提升自身的競爭優勢和市場價值。但由于專用性資產的用途較為單一，技術進步和市場變化等可能使其價值貶損，且容易誘發合作方的機會主義與“敲竹杠”行為，因而專用性資產的增加也會提高企業的交易成本?？梢?，專用性資產投資對企業價值變化的效應取決于專用性資產所帶來的“持續租金”與所增加的交易成本之間的對比，因而在不同企業的發展實踐中具有不確定性。

一般來講，在企業的初創階段，必須要進行專用性資產投資才能生產出自己的產品并搶占一定的市場份額，且由于專用性資產的初始規模較小，專用性資產投資帶來的交易成本也較低，此時專用性資產的增加更多的是形成“持續租金”，并促使企業價值快速提升。隨著企業競爭優勢的形成和規模擴張，一方面繼續增加專用性資產投資是企業發展的需要，另一方面專用性資產規模的不斷擴大也會帶來交易成本的快速增長。當專用性資產投資帶來的交易成本增加的負面影響超過“持續租金”增加的正面影響時，就會抑制企業價值的提升，專用性資產增加對企業價值提升的影響將由正轉負。需要說明的是，這里講的“專用性資產增加”不是數量上的絕對概念，而是結構上的相對概念，準確地講是“專用性資產占比增加”。因為隨著市場的波動，企業專用性資產在數量上的變化是常態，其并不一定能反映企業資產配置策略的變化，也不一定對企業價值生產實質性影響，而企業專用性資產在總資產中占比的變化才是真正影響企業價值的因素。因此，在企業生命周期的不同階段，專用性資產占比的提高可能會對企業價值提升產生不同的影響。本文將對此展開進一步的研究，并進行實證檢驗。

企業生命周期理論將企業視作有機體，認為企業發展存在從生到死、由盛轉衰的過程，可以分為誕生、成長、成熟、衰退和蛻變（死亡）五個階段。在不同的生命周期階段，企業具有不同的基礎條件和發展特征，因而需要采取不同的生產經營策略和治理模式，而同樣的策略對于不同階段的企業也可能具有不同的影響。比如：成長期企業偏好利用股權融資來緩解融資約束，而成熟期企業則偏好利用債券融資來緩解融資約束（黃宏斌 等，2016）[30];提高股權制衡度可以提升初創期企業績效，強化股權集中度會提高成長期企業績效，但這兩種股權結構對于成熟期和衰退期企業的績效均無顯著影響（張力派 等，2020）[31];提高會計信息透明度對成長期和成熟期企業價值有顯著正向影響，但對衰退期企業價值具有顯著負向影響（李英利 等，2019）[32];差異化戰略對成熟期企業價值的積極影響更顯著，而成本領先戰略對衰退期企業價值的負面影響更顯著（翟勝寶，2021）[33]。鑒于專用性資產投資在企業初創階段的特殊重要性，加上本文實證研究樣本均已過了初創期（上市公司），這里主要分析在企業生命周期的成長期、成熟期、衰退期3個階段，專用性資產占比提高對企業價值提升分別具有怎樣的影響。

處于成長期的企業具有較強的可塑性，通常會采取差異化投資戰略，并追求規模經濟。成長期的企業往往會在適應市場需求的基礎上選擇一個有潛力、有特色的投資方向，將大量的資金投向專用性資產。一方面，專用性資產投資以提升核心競爭力和戰略績效為主要目的，產品競爭者和替代品不多，且有巨大的市場潛力和增長機會;另一方面，專用性資產投資的增加可促進利益相關者之間的合作，且有一定的主動優勢和協同效應。同時，成長期企業的管理層一般有較高的期望、干勁以及合作精神，組織中的代理問題不明顯（Jawahar et al，2001）[34]。此外，處于成長期的企業更容易受到投資者的關注，企業投資專用性資產的行為可以向外部傳遞利好信號。因此，成長期企業專用性資產占比的提高可以獲得大量“持續租金”，而交易成本的增加較少，從而能夠顯著促進企業價值的提升。

處于成熟期的企業，經過成長期的資本積累和規模擴張，擁有基本穩定的生產經營方式和盈利能力，專用性資產投資的產品也擁有較高的市場占有率。但是，市場上的競爭者、替代品也逐步增多，產品需求也趨于多樣化并不斷升級，導致專用性資產的“持續租金”縮水。與此同時，由于專用性資產的不斷累積，企業更加依賴專用性資產的契約關系，契約維護成本也隨之急劇上升。隨著規模的不斷擴大，成熟期企業的內部組織層級進一步復雜化，可能產生機構間權責不清等弊端，甚至出現內斗現象;企業管理層也可能居功自傲，創新意識和進取精神減弱，甚至不作為、亂作為。因此，成熟期的企業如果盲目擴大生產規模，增加的專用性資產投資既不能獲得“持續租金”，反而會導致交易成本大幅增加。此時，企業發展速度放緩，市場逐漸飽和，需要致力于遏制交易成本的增加以及推動企業的轉型升級，比如改善治理結構、提高人力資本和技術水平、加強市場營銷和分析等，而這些方面的投資更多的是形成通用性資產。所以，成熟期企業專用性資產占比的降低有利于其長遠發展和價值提升，而專用性資產占比的提高則會抑制企業價值的提升。

處于衰退期的企業，面臨市場變化和自身轉型升級的挑戰。該階段的企業普遍存在生產萎靡、效益低下等發展困境，由于生產工藝技術落后、產品老化等，現有專用性資產的“持續租金”減少甚至消失。此時，若繼續增加原來的專用性資產投資，則不但不能解決企業面臨的困難，而且會加劇企業財務困境，最終可能進入被并購或破產的死亡階段;若積極尋求新的發展方向，加快產品的轉型升級或進行二次創業，并加大對新的專用性資產的投資，則企業可從衰退期轉向蛻變期，獲得更好的發展機會和潛力，進而促進企業價值提升。綜合來看，衰退期企業專用性資本占比的提高，會因專用性資本投資方向的不同而促進或抑制企業價值的提升，因而在總體上表現為對企業價值不存在顯著影響。

通過以上分析，可以得出以下結論：專用性資產占比提高對企業價值提升的影響，因企業所處生命周期階段的不同而存在明顯的差異性。針對企業生命周期的成長期、成熟期和衰退期三個階段，專用性資產投資帶來的“持續租金”與交易成本變化趨勢如圖1所示。據此，本文提出研究假說H1：企業專用性資產占比的提高，會促進成長期企業價值提升，但也會抑制成熟期企業價值提升，而對衰退期企業價值沒有顯著影響。

考慮到國有企業與民營企業的顯著差異，本文進一步從企業所有權性質的角度考察專用性資產占比影響企業價值的異質性。相比民營企業而言，國有企業通常規模較大，風險承擔能力較強，且會得到政府更多的支持，受到的融資約束也較低，因而具有更高的專用性資產投資傾向;同時，國有企業的機構設置往往更為復雜，代理成本較高，公司治理效率較低，因而專用性資產投資帶來的交易成本增加可能更多。而民營企業專用性資產投資失敗后更容易陷入財務困境，但其機制靈活性較高（馬紅 等，2021）[35]，因而在專用性資產投資上較為謹慎，投資所增加的交易成本也相對較小。上述差異導致的專用性資產占比與企業價值關系的異質性可能在成熟期得到集中體現：在成長期，國有企業和民營企業都需要大量投入專用性資產以形成競爭優勢，而投資帶來的交易成本增加等負面效應還未充分顯現，因而專用性資產占比提高對企業價值提升的促進效應在兩者之間可能沒有顯著差異;在成熟期，國有企業的規模擴張偏好更強從而更可能導致過度投資，投資帶來的交易成本增加也更顯著，因而專用性資產占比提高對企業價值提升的抑制效應在國有企業中可能顯著強于民營企業;在衰退期，由于企業有蛻變和死亡兩種發展方向，專用性資產占比提高對企業價值提升的影響在總體上本身就不顯著，因而國有企業與民營企業的異質性在總體上也不顯著。因此，本文提出研究假說H2：在成熟期，相對于民營企業，國有企業專用性資產占比提高對企業價值提升的抑制效應更為顯著。

2.變量選擇

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為“企業價值”，選取兩個代理變量：“企業價值1”采用樣本公司的總市值來衡量，計算方法為“股權市場價值（總股本乘以年末股價）+債務價值”;“企業價值2”采用樣本公司的業務價值來衡量，計算方法為“股權市場價值+有息債務-貨幣資金”。這里之所以采用“有息債務”而不是“總負債”，是為了剔除金融性資產與金融性負債的影響;之所以扣除“貨幣資金”，主要是由于貨幣資金常常是權益或負債融資所得，不能反映專用性資產業務的持續經營價值。

（2）核心解釋變量。借鑒周煜皓和張盛勇（2014）的方法[36]，本文用“（固定資產+在建工程+無形資產+長期待攤費用）/總資產”來衡量樣本公司的“專用性資產占比”。

（3）控制變量。參考相關研究（徐虹 等，2015;池國華 等2019;王佳星 等，2020）[28][21][23]，選取9個企業層面的控制變量，包括反映樣本公司治理情況的“大股東持股比例”“董事長兼任總經理”和反映公司財務特征的“企業規?！薄百Y產負債率”“資產報酬率”“企業成長性”“現金持有情況”以及“客戶集中度”“市場表現”。各變量的評價指標和測度方法見表1。

3.樣本分組

根據本文研究主旨，采用Anthony和Ramesh（1992）提出的賦分法對樣本公司進行生命周期階段的劃分[37]。一般來講，成長期的企業更可能擁有凈現值為正的投資機會，從而有較高的資本支出率和收入增長率;同時，成長期的企業會投入大量的盈余資金到企業發展中去，所以留存收益率較低。當企業不斷成長，走向成熟期時，其成長性下降，留存收益率會快速增加。而在衰退期，企業將逐漸萎縮，留存收益可能被用于新的投資以使企業轉型升級進入蛻變期，也有可能會因管理者的惰性而保留較多的留存收益。所以本文選取“營業收入增長率”“留存收益率”“資本支出率”“企業年齡”4個指標來劃分樣本公司的生命周期階段，即根據4個指標的總得分把樣本公司從大到小進行排序，再按總分高低劃成3個子樣本（參見表2）：得分較高的約1/3樣本組成“成長期”子樣本，得分較低的約1/3樣本組成“衰退期”子樣本，中間的樣本組成“成熟期”子樣本。

4.數據來源

本文以2013—2019年中國A股上市公司為研究樣本，剔除ST（*ST）及金融業的樣本后，獲得共計2 481家樣本公司的8 458條非平衡面板數據。公司治理與財務數據均來自Wind數據庫，對連續變量數據按照上下1%進行縮尾處理（Winsorize）。主要變量的描述性統計如表3所示。樣本公司“專用性資產占比”的均值為30.4%，最大值和最小值分別為0.935和0.004，說明不同企業間的差異顯著;“專用性資產占比”的均值隨企業發展呈增長態勢，但最大值和最小值趨于減少;“專用性資產占比”變化的均值在成長期和成熟期為正（但成熟期遠小于成長期），在衰退期為負;國有企業“專用性資產占比”的均值、最大值和最小值均高于民營企業，說明國有企業對專用性資產的投入力度更大。

四、實證結果與分析

本文利用Stata軟件進行回歸分析，首先驗證了變量數據不存在共線性問題（VIF最大為1.733）和自相關問題（DW值為1.531），在操作時對異方差問題添加了穩健標準誤處理選項（Xtreg/Robust），符合線性回歸條件且結果非常顯著（F值為3301.19，顯著性水平為0.01）。

1.基準模型回歸結果

表4是基準模型的回歸結果。（1）列和（5）列是全樣本的回歸結果，“專用性資產占比”的回歸系數不顯著，表明樣本公司的專用性資產占比與企業價值在整體上不相關;（2）（3）（4）（6）（7）（8）列的結果顯示，“專用性資產占比”與“企業價值”在成長期樣本中顯著正相關，在成熟期樣本中顯著負相關，而在衰退期樣本中無顯著相關性，研究假說H1得到驗證。

2.國有企業與民營企業的異質性分析

從模型（2）的回歸結果來看（見表5），“專用性資產占比×國有企業”的估計系數在成熟期樣本中顯著為負，在成長期和衰退期樣本中不顯著。從國有企業樣本與民營企業樣本分組檢驗的結果來看（見表6）：在成長期，國有企業樣本和民營企業樣本中“專用性資產占比”的系數均為正但不顯著，且系數沒有顯著差異;在成熟期，國有企業樣本和民營企業樣本中的“專用性資產占比”系數為負且顯著，國有企業樣本的系數絕對值遠大于民營企業，且系數顯著差異。上述分析結果表明，在成熟期，專用性資產占比提高對企業價值提升的抑制效應在國有企業中更為顯著，本文的研究假說H2得到驗證。

3.穩健性檢驗

本文采用替換變量的方式來進行穩健性檢驗。一是改變企業價值的度量方法。借鑒李英利和譚夢卓（2019）等的研究[32]，用Tobin’s Q值來衡量企業價值，得到“企業價值3”。二是更換專用性資產占比的度量方法。參考王佳星和劉淑蓮（2020）的研究[23]，將“長期待攤費用”換成“研發費用”，用“（固定資產+在建工程+無形資產+研發費用）/總資產”來衡量專用性資產占比，得到“專用性資產占比1”。檢驗結果見表7，與前文的分析結果基本一致，表明本文的分析結論具有穩健性。

五、結論與啟示

本文通過構建一個企業生命周期演進下專用性資產與企業價值關系的分析框架，從理論上探討在不同生命周期階段專用性資產占比與企業價值的異質性關系，并采用2013—2019年中國A股上市公司的財務數據進行實證檢驗。分析表明專用性資產占比與企業價值的關系因企業所處生命周期階段的不同而具有顯著差異：處于成長期的企業，專用性資產投資所形成的“持續租金”大于交易成本的增加，因而專用性資產占比的提高能夠顯著促進企業價值的提升;處于成熟期的企業，專用性資產投資所帶來的交易成本增加逐漸超過其形成的“持續租金”，因而專用性資產占比的提高會顯著抑制企業價值的提升，且國有企業的這種抑制效應顯著強于民營企業;處于衰退期的企業，面對市場變化和轉型升級的壓力，若繼續增加對原專用性資產的投資會進一步抑制企業價值提升，若通過“二次創業”或“轉型蛻變”的方式增加對新專用性資產的投資則會促進企業價值升級，因而總體上表現為專用性資產占比的提高對企業價值的提升沒有顯著影響。

因此，對于企業來講，應在正確認識專用性資產投資可能帶來的積極效應和負面影響，科學權衡“持續租金”獲取與交易成本增加之間的關系，并依據生命周期的演進特征來制定不同的專用性資產投資策略，不斷優化資產配置和提升企業價值。處于成長期的企業，應通過投資專用性資產盡快樹立競爭優勢和搶占市場份額，但也需要避免無效率投資;處于成熟期的企業，尤其是國有企業，應逐步縮減專用性資產投資，并增加有利于提高管理效率、提升技術水平和人力資本、開拓新市場等的通用性資產投資，以有效降低交易成本，并為未來的轉型升級做好準備;處于衰退期的企業，則應該積極尋找新的投資機會，通過專用性資產投資升級來促進企業發展轉型或創新蛻變。對于政府而言，則應針對處于生命周期不同階段以及不同性質的企業實行差異化的投資支持政策或投資限制政策，激勵和引導不同階段企業的資產配置優化。對于國有企業，要支持成長期的公共產品投資項目，限制成熟期的盲目擴張、無效率投資以及重復投資項目，促進衰退期國企的轉型升級;對于民營企業，要鼓勵其在成長期參與PPP項目，并不斷完善專用性資產投資交易機制。

本文基于企業生命周期演進的視角，分析在企業不同發展階段專用性資產占比提高對企業價值提升的異質性影響，是對現有專用性資產與企業價值關系研究的拓展和深化，并得到穩健的研究結論和有益的政策啟示，但也存在一些不足。比如：盡管本文從理論上分析了專用性資產增加通過“持續租金”和交易成本對企業價值提升生產雙面性影響，但在實證上并沒有對此進行機制檢驗;同時，沒有對專用性資產進行細分，對企業生命周期的劃分也有一定的相對性，異質性分析還可從多個維度（如區域、規模、行業等）展開。這些都有待今后通過理論創新和方法優化進行更為深入和細致的研究。

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Abstract： Specific assets endow companies with heterogeneous characteristics and product competitive advantages， and bring “continuous rents”， which is conducive to the enhancement of corporate value. However， the increase of specific assets will also lead to an increase in transaction costs. Excessive specific assets may make the increase of transaction costs exceed the “sustained rent” obtained， thus inhibiting the improvement of enterprise value. During the growth period of the life cycle， companies need to make a large amount of specific investment to form a competitive advantage and expand the market. The increase in the proportion of specific assets will promote the increase of corporate value. In the mature period， the competitive advantage of the enterprise is basically formed， the market tends to be stable， and the gradual expansion of scale also increases the transaction cost. The increase in the proportion of specific assets is not conducive to the increase of corporate value. In the recession stage， enterprises are facing the challenge of transformation and upgrading. If they are still keen on scale expansion and continue to increase the specific investment of original products， the improvement of corporate value will be further inhibited. If they actively innovate and transform and increase the specific investment of new products， it will promote the improvement of corporate value. The analysis of China’s A-share listed companies from 2010 to 2019 shows that in the sample companies during the growth， mature， and recession stages， the proportion of specific assets and corporate value show a significant positive correlation， a significant negative correlation， and no significant correlation， respectively， and the negative effect in the mature stage is more obvious in state-owned enterprises than in private enterprises. Therefore， enterprises need to proactively adjust asset allocation according to the stage of their life cycle. Enterprises in the mature stage should pay attention to saving transaction costs and increasing universal investment to improve management efficiency， technological innovation and market adaptability， and state-owned enterprises should avoid blind expansion. Enterprises in the recession stage should actively seek new specific investment directions to achieve innovation transformation or development transformation. Moreover， different investment support policies or restrictive policies should be implemented for enterprises in different stages of the life cycle and with different property rights.

Key words：? enterprise life cycle; specific assets; corporate value; transaction costs; continuous rent; asset allocation

CLC number：F273.4 Document code：A Article ID：1674-8131（2021）0-0096-15

（編輯：劉仁芳）