2021年四季度我國宏觀經濟與政策展望

王瓊

摘要：2021年下半年以來，我國主要經濟數據有所分化，這既受到疫情反復等外生因素影響，也與房地產銷售和投資放緩等因素密切相關。展望四季度，我國經濟上升勢頭雖有所放緩，但宏觀經濟政策將張弛有度，落實好跨周期調節，預計全年我國經濟增長目標將如期實現。

關鍵詞：財政政策??貨幣政策??跨周期調節??高質量發展

經濟上升勢頭有所放緩，全年穩增長壓力可控

2021年下半年以來，我國主要經濟數據由“高歌猛進”轉向高位分化，截至9月末，部分經濟數據回落幅度略超預期。除我國部分地區疫情反復、河南和山西汛情等外生突發因素外，房地產銷售和投資的全面放緩是拖累經濟的重要因素。此外，國際大宗商品價格上漲抬高成本、能耗雙控壓力較大也對經濟活動產生一定的約束。展望四季度，我國經濟上升勢頭雖有所放緩，但出口強勢有助于穩住外需基本盤，財政政策逐步發力將對沖房地產投資下行，預計全年我國經濟增長目標將如期實現。

出口持續強勁，四季度或在見頂后小幅回落。2020年至今，我國出口總體維持強勢。2021年9月，出口額兩年平均增速超過18%，高于上半年均值，并且9月出口額的絕對值創歷史新高，根本原因是得益于疫后全球經濟復蘇以及我國完備的產業鏈。進入四季度，基數抬升或將限制出口額同比增速的上升空間，加上部分高耗能企業可能面臨電力成本上漲等約束，出口交貨進度或將受到影響。筆者由此預計出口可能在見頂后小幅回落，但年內仍處于強勢區間。

制造業投資小幅改善，繼續改善的空間或有限。1—8月制造業投資兩年平均增速為3.1%，較前值增長0.5個百分點。由于制造業耗能占比較大，節能降耗的政策要求或抑制部分高耗能制造業企業產能擴張，9月制造業采購經理指數（PMI）降至49.6%，預計四季度制造業投資改善空間較為有限。

基建投資存在溫和提速的可能。隨著地方政府專項債發行加速，8月財政支出進度較上半年加快，當月與基建投資相關的投資增速出現了邊際改善。四季度，財政政策后置發力及相關效用將逐步顯現，結合2021年7月30日中共中央政治局會議提出的?“推動今年底明年初形成實物工作量”的相關表述，預計四季度基建投資有望繼續提速，但整體增幅較為平緩。

房地產投資走弱，趨勢或將延續。自2021年下半年起，商品房銷售增速下降后繼續放緩。9月29日召開的房地產金融工作座談會再次強調審慎管理政策框架、“房住不炒”，預計四季度房地產信貸融資增速偏低，房地產開發投資將持續走弱。

受疫情和汛情擾動，消費回升有所趨緩。7月，我國多個省市出現疫情，疊加河南遭遇特大汛情，消費活動短期局部承壓，8月服務業PMI降幅超過7個百分點。隨著疫情短期沖擊效應有所減弱，中秋和國慶假期出行逐步回暖，9月服務業PMI出現明顯反彈，已接近6月的水平，預計四季度消費有望繼續緩慢恢復。

全年通脹壓力可控。2021年以來，我國工業生產者出廠價格指數（PPI）連創新高，主要原因是我國防疫工作成效顯著帶動經濟率先復蘇，并受國際大宗商品價格上漲的輸入性影響。此外，還受到2020年同期低基數效應、國內部分高耗能行業階段性供給收縮的影響。四季度，在國際大宗商品價格維持高位、國內電價市場化改革、基數抬高的共同影響下，預計PPI的上行空間不大，下行動力也不足。在未來全球經濟緩慢復蘇帶動需求增加、我國“碳達峰、碳中和”的大背景下，能源結構轉型期內的工業品價格中樞抬升具有持續性。在CPI方面，預計四季度收儲和絕對價格低位或導致豬肉價格底部小幅波動，加上2020年同期豬肉價格環比小幅下行，基數效應也有助于降低食品價格對CPI的負向貢獻。

綜上所述，我國經濟上升勢頭雖將有所放緩，但出口處于強勢區間，后置的財政政策逐步發力將對沖偏弱的房地產投資，預計四季度經濟下行壓力在可控范圍內。需要指出的是，全球階段性能源供應緊張、國際大宗商品輸入型通脹壓力或將成為影響四季度經濟運行的重要變量。年內我國能耗雙控政策的執行力度也會對工業生產產生一定影響。此外，還應關注冬季局部疫情反復可能對居民消費活動產生的短期擾動。

金融市場利率走勢可能較為“糾結”。自2021年三季度以來，伴隨著全面降準政策的實施，中債七天基準回購利率（BR007）中樞較上半年小幅下降，幾乎與2020年同期持平;中債10年期國債收益率下行突破3%，其中8月受短期因素沖擊，當月中樞一度跌至2.85%，隨后受出口韌性等因素帶動有所上行。展望四季度，一方面，國內經濟增長持穩、PPI高位將在一定程度上制約年內貨幣政策進一步寬松。此外，目前美國10年期國債收益率已從前期低點逐步上行，未來若美聯儲如期縮減資產購買計劃，那么美國國債收益率將大概率繼續上行。加上中美經貿關系有望緩和，這些內外部因素將對我國10年期國債收益率形成支撐。另一方面，PPI持續高位會壓縮工業企業利潤。9月制造業PMI已下滑至50%以下，并且不排除四季度局部疫情反復可能對國債收益率產生階段性下拉作用。因此，預計四季度中債10年期國債收益率中樞大概率為2.95%～3%。

宏觀經濟政策穩中有活、張弛有度，落實好跨周期調節

2021年7月30日召開的中共中央政治局會議和隨后的國務院常務會議強調做好宏觀政策跨周期調節。從目前實施情況看，“削峰填谷”的特點日漸明朗。在增長壓力可控的窗口期，財政政策主動適度收斂，預防經濟階段性過熱，貨幣政策則根據流動性情況適時運用相應的工具調節，確保我國宏觀經濟兩年平均增速、環比增速穩定在合理區間?？紤]到當前及未來一段時間國內外政治經濟形勢仍錯綜復雜，在“雙碳”目標下，我國經濟和能源結構轉型存在現實需要，預計年內宏觀政策對經濟金融運行情況的敏感度將進一步增強，呈現“積極財政效能更優、穩健貨幣前瞻性更強、金融政策穩慎有度、政策協同性增強”的特點。

積極財政政策的空間有望進一步打開。一方面，年內經濟基本面總體持穩有助于財政收入保持平穩增速，從而為財政支出打開空間。另一方面，根據中央結算公司的數據，2021年1—8月地方政府債券累計發行規模超過4.87萬億元，其中8月的發行規模較之前明顯增加?？紤]到年內仍有超過1.6萬億元的新增地方政府專項債券額度，這將增加四季度的地方政府性基金收入。

注重與2022年初的政策銜接。在宏觀政策跨周期調節的背景下，四季度財政政策將更加注重與2022年初的政策統籌協調。這可能使得2021年剩余地方政府專項債券的發行節奏更加平穩，以備年底留有一部分額度于2022年初見效。同時，相對平穩的發行節奏對市場利率的影響也較為有限。與此同時，財政支出方面也將進一步加強對宏觀形勢的預研預判，并注重與地方政府專項債券穿透式監管政策、隱性債務化解政策等防風險措施配合，科學安排支出規模，靈活調節支出節奏，切實提升財政政策效能和資金運用效益。

貨幣政策基調總體溫和，為經濟金融穩定提供適度支持。自2021年三季度以來，市場對政策穩增長的預期有所升溫。在貨幣政策方面，我國采取了降低存款準備金率、續作中期借貸便利（MLF）等舉措釋放中長期資金，并通過改革存款利率上限確定方式等壓降商業銀行的負債端成本。從實際效果來看，企業實際融資成本已經出現一定下降，新發放的普惠小微企業貸款利率低于2020年末的水平，三季度中債企業債券收益率、中債中短期票據收益率整體呈現穩中趨降態勢。四季度我國穩增長壓力總體可控，并且當前PPI仍處于高位，預計貨幣政策將延續“總體平穩”基調，不會突破現有的政策框架。為應對房地產投資下行超預期、新舊動能轉換等可能導致的短期結構性壓力，預計貨幣政策將延續結構性特征，在操作層面更加突出靈活精準，構建直達實體經濟且不易形成泡沫的政策傳導機制，并與其他宏觀政策協同做好重點領域的定向支持。

對實體部門的信貸供給略偏積極，流動性供給匹配實體經濟。中國人民銀行貨幣政策委員會2021年第三季度例會強調，堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置，增強信貸總量增長的穩定性。預計年內信貸供給較為充裕，如果四季度企業中長期信貸需求不旺，票據融資同比增速可能會加快。上述會議還強調靈活精準實施貨幣政策，加強與財政、產業、監管政策之間的協調?？紤]到四季度地方政府專項債券發行規?？赡茌^往年偏大，預計貨幣政策方面會適度投放流動性予以配合。在信貸供給積極、地方政府專項債券發行規模增大兩方面因素的帶動下，預計四季度社會融資規模同比增速將較三季度有所加快，全年增速可能為11%～12%，與2021年的經濟增速相匹配。此外，四季度貨幣政策還會在支持銀行補充資本方面有所側重，預計貨幣市場流動性也將適度充裕，中債基準回購利率（包括BR001、BR007等）有望維持低位。

宏觀政策的協同性更強。四季度，宏觀政策需要在促進經濟增速保持在合理區間與能耗雙控之間做好平衡，單一宏觀政策對此作用有限，這對加強政策協同提出了更高要求。除了做好產業、財政、貨幣、金融政策的配合，在國際能源供應緊張、輸入型通脹壓力較大的情況下，也可輔以適當的價格調控政策，穩定通脹預期，呵護市場主體平穩運行。從更長遠的視角看，建議鼓勵市場主體擴大綠色能源增量，并適時重啟國家核證自愿減排量交易，擴大碳排放權交易市場覆蓋范圍，探索發展碳排放權期貨交易，更好推動實現新舊動能平穩轉換和高質量發展。

作者單位：中央結算公司中債研發中心

責任編輯：鹿寧寧??印穎