董事高管責任保險對企業創新投入的影響研究

姚慧

摘 要：利用我國2009—2019年上市公司A股數據，基于“激勵與監督主義假說”和“機會主義假說”，實證檢驗了董事高管責任保險對企業創新的影響和作用機制。研究發現，企業認購董責險（董事責任保險）能夠顯著提高企業的創新投入，激勵董事高層積極進取、大膽創新。在考慮了高管激勵的調節效應后發現，高管股權激勵與薪酬激勵在董責險與企業創新的關系中均能夠起到正向調節作用。進一步研究發現，在非國有企業和高新技術企業中董責險能夠顯著提高企業的創新水平;相較于內部控制較差的公司，董責險的激勵與監督效應在良好的內控環境中能夠得到有效釋放，進而激勵管理層加大對創新活動的投入，提高企業創新水平。研究為“激勵與監督主義假說”提供了經驗證據，有助于全面認識董責險的治理機制和治理效應，為我國上市公司決定是否引入董責險提供實證依據。

關鍵詞：董事高管責任保險;企業創新;激勵與監督主義假說;高管激勵;內部控制;

中圖分類號：F 270

文獻標識碼：A

文章編號：1672-7312（2022）01-0030-10

Abstract：Based on the “incentive and supervision hypothesis” and “opportunism hypothesis”，this paper empirically tested the influence of directors’ and officers’ liability insurance on enterprise innovation by using the Data of Ashares of Listed companies from 2009 to 2019. It is found that the purchase of directors’ liability insurance can significantly increase the enterprise’s investment in innovation and stimulate the senior directors to be aggressive. Considering the moderating effect of executive incentive， it is found that both equity incentive and compensation incentive can play a positive role in the relationship between directors’ liability insurance and enterprise innovation. Further research shows that in nonstateowned enterprises and hightech enterprises， liability insurance can significantly improve the innovation level. Compared with companies with poor internal control， the incentive effect of directors’ liability insurance can be effectively released in a good internal environment so as to stimulate the management to increase investment in innovation activities. This study provides empirical evidence for the “incentive and supervision hypothesis”， which is conducive to a comprehensive understanding of the governance mechanism of the liability insurance.

Key words：D&O liability insurance;enterprise innovation;Incentive and Supervision Hypothesis;executive incentive;internal control

0 引言

創新是企業持續發展的核心動力，也是提升企業競爭力和謀劃長遠發展的關鍵因素。十九屆五中全會報告中強調要堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐。當前世界在新冠疫情的影響之下，經濟增速持續低迷，全球形式嚴峻復雜，創新作為一種強有力的驅動引擎，是點燃發展的關鍵。不同于一般的生產要素，企業創新具有周期性長、不確定性大和風險較高的特征。企業投資創新項目往往過程漫長充滿各種未知因素，高成本的創新投入不一定帶來等額的成果產出，同時創新成果在轉化過程中也會面臨各種問題，阻礙著公司經濟利益的流入。根據SMITH和STULZ（1985）的研究發現，公司管理層出于自身利益的考量往往具有風險規避傾向[1]，在面對風險較高的創新投資項目時，高管層容易放棄獲得正現金流的機會僅追求眼前的穩健運營收益。所以如何營造良好的創造性文化，構建激勵員工創新的激勵體制和管理體制，加強公司創新的投入和產出是企業戰略發展的重要考量。董事監事及高級管理人員是創新活動的重要決策者，決定著公司的發展方向和基調，是選擇穩健保守的經營方式還是大膽創新的激進方針，這與公司管理層的行為特征密切相關。因此企業針對董事監事及高級管理人員建立了一系列科學可行的管理機制，這些機制影響和約束著高管的行為決策。不同的管理制度也因各自不同的特征產生不一樣的引導結果，其中上市公司認購董事高管責任保險則是這樣一項專為高管設立的有效管理機制?！岸卤O事及高級管理人員責任保險”（Directors’and Officers’ Liability Insurance）也稱“D&O保險”（以下簡稱“董責險”）是用于保障公司董事及其高級管理人員在履行職責時，由于工作疏忽或不當行為（包括疏忽、錯誤、誤導性陳述及違反職責等）給公司或者個人帶來的利益損失，由保險公司擔負管理人員申請辯護所必需的法律費用和相關民事賠償。同時，法律責任引起的個人損失

在保險合約承諾允許的范圍內，也由保險公司一并承擔。董責險作為一項新興的治理機制，對于完善公司治理和鑒別高效人才方面發揮著越來越重要的作用。董責險起源于英美發達國家，在中國起步較晚，我國自2002年引入董責險以來，至今投保率僅為13%，與歐美發達國家80%的投保率相比差距甚遠，理論界對于董責險的治理效應也是一直存在分歧。其中一部分學者認為董責險能夠發揮積極的激勵效應。鑒于董責險作為公司高管激勵計劃的一部分，董責險的激勵和佑護作用，可以鼓勵董事高管積極處理公司事務，提高內部運營效率，從而為公司及股東創造更大的財富（胡國柳和胡珺，2017）[2]。王禹（2019）認為董責險的作用機理可以通過風險對沖途徑激勵高管實施多元化戰略[3]，提高企業的研發創新。胡國柳、譚露（2018）通過研究董責險與企業信用評級的關系后發現董責險的兜底作用顯著提高了信用評級[4]。袁麗蓉（2018）等認為董責險能夠降低財務重述[5]和增發風險[6]，降低企業經營風險，提升企業的價值。另一方面，董責險引入了第三方承保機構，可以有效對公司管理、高管行為進行監督，在一定程度上能夠甄別優秀管理人才，降低公司代理成本（Core 1997）[7]。另一些學者則指出董責險對上市公司會造成不利影響，他們認為董責險的過度保護其實是為管理層提供“避難所”，管理層依靠董責險的庇護兜底作用，在沒有后顧之憂的情況下鋌而走險，為謀取個人利益不惜損害公司利益，導致道德風險和機會主義行為（凌士顯、白銳峰2018）[8]。因此，基于這兩者截然不同的觀點，從董責險的治理效應視角研究其對企業創新投入的影響。已有文獻對于企業創新的研究多是從產業政策、產業結構、區域環境等宏觀層面進行研究，而目前部分學者研究過董責險的治理效應對企業創新影響得出的結論也并不完全一致，因此本文試圖基于上市公司的相關數據分析董責險與企業創新投入的關系并探究其背后的原因。

1 理論分析與研究假設

1.1 董責險與企業創新董責險作為一種特殊的公司治理機制，其最初被引入的動機在于分散風險，緩解高管層履職壓力。因此一部分學者提出“激勵監督假說”，認為董責險能夠完善公司治理結構，提高管理決策效率。然而大量基于發達國家的經驗數據卻表明董責險的設立削弱了法律制度的威懾作用，誘發高管層的道德風險和機會主義行為?！皺C會主義假說”由此盛行。兩種假說賦予了董責險豐富的內涵，使其成為公司經營過程的一把雙刃劍。研究認為，基于公司長遠發展的角度，創新活動的投資必不可少，董責險在一定程度上能夠為企業創新活動起到保駕護航的作用。董責險的引入有利于緩解管理層的壓力，提高企業對管理層決策失誤的容忍度，從而鼓勵高管積極創新、大膽進?。ㄚw楊2014）[9]。具體分析可以從以下3個方面展開。首先，創新活動過程本身具有不確定性大、周期性長和風險性高的特征，是一項需要長期投入和反復試驗的項目，高風險帶來高收益的同時也承擔著發生失敗面臨巨額虧損的危險，因此高管層往往表現出風險厭惡的情緒，體現在行為決策上則是舍棄掉凈現值為正的創新項目。董責險的引入正是為管理者提供了容錯機制，緩解了其風險厭惡情緒。當管理層采取激進策略導致創新失敗時，董責險為其承擔了巨額虧損的賠償，因此，董責險提供了兜底保護的作用，為管理層的決策行為除去了后顧之憂。在一定程度上，這種保護作用和激勵效果實則打開了管理層的格局，改變了管理者的戰略方向。在董責險的激勵作用之下，管理層不再拘泥于眼前的得失利益，而是將目光投放于公司的長遠發展之上，以期獲得更多源源不斷的現金流量，進而實現公司的可持續發展（趙玲嬌，胡國柳 2018）[10]。第二，基于投資人的角度，隨著我國市場環境的不斷完善，中小投資者的維權意識得到加強和提高，董責險的購買在保護管理層的同時其實也保護著各中小股東的利益。當公司股東利益受到損失提起訴訟索賠時，承保公司作為最終的風險承擔者會憑借其雄厚的資金實力確保投資者的損失得以賠償。因此，董責險的這種保護機制能夠激發投資者的投資熱情，管理者處在董責險的庇佑環境下，面對不斷涌入的投資金額容易采取迎合投資的激進策略，加大企業的創新投入金額。第三，董責險的承保公司作為外部獨立的第三方機構，對企業的運營管理起著有效監督的作用。保險機構在承保之前對預投保公司會進行全面綜合的風險評估，這提供了投資人識別評估董事高管的機會，管理層面對外界第三方的檢查，不斷修正日常決策過程的失誤，規范經營管理的操作程序。同時承保之后保險公司會持續監管公司的經營狀況和財務風險，將風險控制在有效監管范圍之內，從而降低公司的整體風險，促進企業高效運轉（潘曉影和張長海 2016）[11]。所以，企業將保險公司納入內部環境之中，能夠有效提高內部環境的控制，保證規章制度的遵照執行以減少管理層自利行為的發生，因而提高企業資源配置的效率，促進創新研發的開展。因此基于以上分析，本文提出如下假設：H1a董責險與企業創新之間呈現顯著的正向關系。

最初引入董責險的動機是為了分散風險，緩解公司高管履職過程的壓力，激勵高管履行勤勉盡職的義務?；谶@種考量，引入董責險能夠完善公司治理結構，提高管理決策效率，提升企業的業績。然而也有學者發現董責險的消極影響。如由于董責險的過度保護，誘發道德風險和機會主義行為，加大企業訴訟風險降低企業績效等。因此基于以上兩個切入點，本文從董責險的兩個對立主義假說出發，推演董責險對企業創新的影響，提出兩個對立假設。1.1.1激勵與監督假說激勵與監督假說認為：董責險的引入有利于緩解管理層的壓力，提高企業對管理層決策失誤的容忍度，從而鼓勵高管積極創新、大膽進?。ㄚw楊2014）[9]。具體分析可以從以下三個方面進行展開。首先，創新活動過程本身具有不確定性大、周期性長和風險性高的特征，是一項需要長期投入和反復試驗的項目，高風險帶來高收益的同時也承擔著發生失敗面臨巨額虧損的危險，因此高管層往往表現出風險厭惡的情緒，體現在行為決策上則是舍棄掉凈現值為正的創新項目。董責險的引入正是為管理者提供了容錯機制，緩解了其風險厭惡情緒。當管理層采取激進策略導致創新失敗時，董責險為其承擔了巨額虧損的賠償，因此，董責險提供了兜底保護的作用，為管理層的決策行為除去了后顧之憂。在一定程度上，這種保護作用和激勵效果實則打開了管理層的格局，改變了管理者的戰略方向。在董責險的激勵作用之下，管理層不再拘泥于眼前的得失利益，而是將目光投放于公司的長遠發展之上，以期獲得更多源源不斷的未來現金流量，進而實現公司的可持續發展[10]。第二，基于投資人的角度，隨著我國市場環境的不斷完善，中小投資者的維權意識得到加強和提高，董責險的購買在保護管理層的同時其實也保護著各中小股東的利益。當公司股東利益受到損失提起訴訟索賠時，承保公司作為最終的風險承擔者會憑借其雄厚的資金實力確保投資者的損失得以賠償。因此，董責險的這種保護機制能夠激發投資者的投資熱情，管理者處在董責險的庇佑環境下，面對不斷涌入的投資金額容易采取迎合投資的激進策略，加大企業的創新投入金額。第三，董責險的承保公司作為外部獨立的第三方機構，對企業的運營管理起著有效監督的作用。保險機構在承保之前對預投保公司會進行全面綜合的風險評估，這提供了投資人識別評估董事高管的機會，管理層面對外界第三方的檢查，不斷修正日常決策過程的失誤，規范經營管理的操作程序。同時承保之后保險公司會持續監管公司的經營狀況和財務風險，將風險控制在有效監管范圍之內，從而降低公司的整體風險，促進企業高效運轉（潘曉影和張長海）[11]。所以，企業將保險公司納入內部環境之中，能夠有效提高內部環境的控制，保證規章制度的遵照執行以減少管理層自利行為的發生，因而提高企業資源配置的效率，促進創新研發的開展。1.1.2機會主義假說機會主義假說認為，董責險會誘發道德風險和機會主義行為，加大企業訴訟風險的概率從而影響創新投入的提高[12]，具體可以從以下方面考慮。首先，董責險條款中有關管理層勤勉盡職義務的規定難以規范化和具體化，這就容易導致管理層鉆進合同漏洞之中，出現投機取巧、鋌而走險的機會主義行為。根據內部人控制理論，管理層是直接接觸公司具體事務的第一人，相較于委托代理人的股東，處于信息優勢的一方。這種信息的不對稱性容易誘發管理層自利行為的發生，加之董責險本身的保護兜底效用，管理層很難客觀上從企業整體利益出發追求公司價值最大化。董責險的購買只會進一步激發管理層謀取私利、追求名利的動機，對于公司的創新活動管理層則會敬而遠之。第二，公司購入董責險其實質是將保險機構當作最終的風險承擔者，以期達到轉移管理層職業責任導致潛在風險的目的。因此，董責險的引入在一定程度上降低了法律法規原有的懲戒警示職能，容易導致高管層出于個人利益和短期目標的考慮做出損害公司長遠發展的決策，誘發道德風險和機會主義行為。第三，獨立董事和監事面臨的責任風險在董責險的庇護作用下也一并轉移給了承保機構，從而影響其工作的積極性，降低對大股東的監督，進而導致大股東侵害中小股東的可能性增加，增加代理成本影響企業的創新投入（Zouh）[13]。因此，機會主義假說認為董責險不僅不能激勵高管層勤勉盡責，反而會導致高管層的怠慢和放松，誘發更多自利行為和道德風險?；谝陨戏治?，本文提出如下兩個對立假設：H1a董責險與企業創新之間呈現顯著的正向關系。H1b：董責險與企業創新之間呈現顯著的負向關系。

1.2 高管激勵在董責險治理職能中的調節效用

董責險作為一項公司治理機制，其監督和激勵的對象是管理層，最直接的作用是影響董事高管的決策行為。同樣，高管激勵措施也是針對管理層自治的一項治理機制，旨在提升管理層治理職能質量，降低代理成本以減少管理層自肥動機。因此，董責險在發揮治理職能的同時也通過高管激勵措施實現職能自治，即董責險與高管激勵措施之間存在交互效應，也意味著董責險發揮治理職能效應的程度大大提升。根據委托代理理論，高管層與企業股東追求的目標不相一致。股東追求企業剩余價值最大化，而管理層目標更多元化。管理者除追求個人收入的同時對于權利、地位、名譽和在職消費等其他方面同樣有著更高的要求。面對高風險的創新項目管理層出于自我保護和個人利益的考慮會放棄正現金流的項目，表現出較強的風險規避傾向。因此，為了緩解代理矛盾，企業不斷推出促使二者利益趨于一致的激勵機制，以降低代理成本，實現企業價值最大化（

JensenENSEN 1976）[12]。高管激勵主要包括薪酬激勵和股權激勵兩種形式。薪酬激勵作為一種短期激勵措施，可以有效提升管理層在短期工作上的積極性，促使管理層更關注周期性短回報率高的高質量項目。同時短期薪酬的增加可以彌補創新活動中因不確定性所遭受的損失，抑制管理層的風險規避情緒，激勵高管層大膽創新積極進?。ㄓ嘀玖?009） [13]。年度薪酬制度的實施將企業的業績與管理層的工資獎金緊密聯系在一起，有效降低了股東與管理層的委托代理成本（劉婷婷、高凱2018）[14]，高管層更加關注公司長遠利益的發展，而將目光投放在高風險高收益的研發創新活動上。股權激勵作為一種長期內部治理手段，也可以有效緩解股東與代理人之間的矛盾。股權激勵將管理層與公司利益通過授予股票的形式捆綁在一起，使管理者能夠以股東的身份參與公司管理、分享公司利潤、承擔風險，因此公司利益直接影響著管理者自身收益的情況，管理層會采取更加有利于公司發展的策略，加大對創新活動的投資，提高公司價值。作為公司股東的管理層在同時受到董責險的庇佑保護下，行為決策更加大膽果斷、戰略眼光更具有長遠性，所以更加注重創新活動的投入與研發。李春玲、陳百瑩（2020）認為股權激勵在高管團隊海外背景異質性與企業創新績效的關系中起正向調節作用[15];姜帥（2020）認為股票期權顯著促進了研發投入的強度，激發企業創新效用[16]。綜上，本文提出如下假設：H2a股權激勵在董責險與企業創新的關系中起正向調節作用。H2b薪酬激勵在董責險與企業創新的關系中起正向調節作用。

2 研究設計

2.1 數據來源與樣本選取選取2009—2019年上市公司A股數據為研究樣本，財務數據和公司信息數據均選自國泰安數據庫。由于金融公司的特殊性，將其從樣本中剔除，并剔除了處于ST狀態以及變量數據存在缺失的企業。董責險自2002年引入我國以來尚處于發展不完善階段，公司年報中并沒有強制披露的硬性要求，故本文董責險的數據均通過手工整理，

從同花順數據庫中根據“董責險”、“董事責任保險”、“責任險”等字樣從上市公司的年報、董事會公告和股東大會公告中搜集得來。最終得到15 275組樣本數據，其中有811組觀察值購買了董責險。

2.2 變量選取

2.2.1 因變量企業創新的衡量一般有創新投入和創新產出兩個角度。本文著重研究創新的投入角度，因此選取

R&D支出進行衡量，具體構建了兩個指標：R&D支出占營業收入比重（RD_Sale）和RD支出加1的自然對數。

2.2.2 自變量我國對于董責險的披露并沒有強制要求，但董責險的購買需要經過董事會提議并經股東大會批準。因此，可通過上市公司披露的董事會會議和股東大會公告獲得數據。參照郝照輝，胡國柳的研究方法，以是否購買董責險（Doins）作為虛擬變量進行研究，購買董責險的數據其虛擬變量設為1，否則為0，并且從董事會決議通過之日起，視為持續購買董責險。本文還研究了高管激勵措施及其交互項對企業創新投入的影響，具體將高管激勵分為股權激勵和薪酬激勵兩種形式，分別采用高管層前3名工資收入指數（Top3）代表高管薪酬的高低，采用高管持股比例（Manhold）來表示股權激勵的大小。

2.2.3 控制變量參考郝照輝和胡國柳（2014）[17]的研究，在模型中控制了如下變量：資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Growth）、公司規模（Size）、經營活動現金流量（Cashflow）、公司年齡（Age）、董事監事高管薪酬（Top3）、股權屬性（Soe）、第一大股東持股比例（Sh1）、董事會規模（Board）、高管持股比例（Manhold）、獨立董事比例（Dir），考慮到不同年份給經濟因素帶來的影響，以及不同行業的異質性，

本文控制了年度效應和行業效應。具體變量見表1。

3 回歸模型與實證結果

3.1 模型設計設計了如下回歸模型

3.2 實證結果

3.2.1 描述性統計及相關性檢驗

表2為主要變量的相關描述性統計結果。從中可知，樣本選擇的觀測值達到15 275個，其中Doins的樣本均值為0.053 1，這說明所選樣本觀測值中購買了董責險占比約5.31%，這也反映我國資本市場對于董責險的認購還沒有形成剛需，董責險的覆蓋率較低，發展比較滯后。有關企業創新研發的指標RD和RD_Sale的均值分別為1.569和4.471，標準誤差分別對應3.61和4.347，說明各企業之間對于創新研發的投入存在一定的差異性。其他控制變量的結果與前人研究基本相一致，在合理的范圍之內。表3是各個變量之間的相關分析結果。各變量相關系數均在0.6以內，表明主要變量與各控制變量之間不存在共線性問題。

3.2.2 董責險與企業創新關系回歸結果分析表4列示了董責險與企業創新的實證結果。本文的被解釋變量有RD和RD_Sale，RD代表研發費用的總額，是一個絕對數指標，用于衡量企業投入創新活動的規模;RD_Sale表示研發支出占營業收入的比重，是一個相對數指標，用于衡量企業在創新投產方面的研發強度。兩者從不同的角度代表了企業的創新投入。因此，本文分別驗證了研發費用與董責險、研發支出占營業收入比重與董責險之間的關系，為實證結果提供充足適當的經驗證據。另外為驗證模型設計的合理性，將控制變量與被解釋變量先進行回歸分析，然后加入解釋變量再進行回歸分析。

表中第（2）（4）列分別為被解釋變量是研發費用和研發投入占營業收入的研究結果，兩者的結果均顯示Doins的回歸系數為正數而且分別在5%和1%的水平上顯著。所以，由回歸系數和t值的結果，可以認為，董責險的引入對于企業的創新投入是有顯著正向影響的，符合激勵與監督主義假說。將（1）（3）列的結果分別與（2）（4）列進行對比，可以發現，在加入解釋變量后，各控制變量的作用方向和顯著性水平均沒有發生改變，表明模型設計合理。以上結果均顯示，董責險在企業治理中可以發揮積極的治理效應，促進企業加大創新投產的支出。

在控制變量中，公司規模（Size）相對于研發支出總金額的回歸系數顯著為正，表明規模越大的公司資金實力更雄厚，科研創新的資金基礎更堅實牢固，但是研發投入占營業收入的回歸系數顯著為負，說明多數達到一定規模的大企業已經發展到成熟期階段，市場競爭相對飽和，研發愿景已經步入末路，公司更多以維穩運營、獲取現金流為主要目標。由董事會規模（Board）的回歸系數和t值得知，董事會規模與企業創新呈現顯著負相關關系，即董事會規模越大，企業的創新能力越弱。究其原因，董事會規模的擴大不利于董事成員之間的協商決策，難以形成統一的意見，從而會造成“集體行動困境”的現象（凌士顯、白銳鋒，2017）[18]。企業有關創新研發的戰略決策往往不確定性大、風險高，高管通常為避免責任承擔會選擇穩定性強、回報率高的項目進行投資，從而舍棄掉研發創新項目以降低企業的創新投入。此外，獨立董事比例的回歸系數在1%水平上顯著為正，說明獨立董事占比越高對企業創新活動的激勵作用更顯著。獨立董事作為外部獨立的第三方對高管層的行為模式能夠起到有效監督的效果，加之董責險的保護作用，管理層的行為決策在進一步規范化的同時將變得大膽創新，戰略格局更加長遠宏大。因此，若將董責險納入公司治理體制中，隨著企業的不斷發展和D&O董責險相關法規的不斷完善，董責險勢必會對企業的治理環境產生深遠影響。

3.2.3 高管激勵在董責險治理職能中的調節效用為驗證高管激勵在董責險治理職能中的調節效應，實證檢驗了董責險與高管激勵的交互項對企業創新的影響，結果見表5。

表5列（1）和列（2）為董責險、股權激勵及其交互項對企業創新的影響。對比表4可以發現，股權激勵的回歸系數依然保持正向相關且在1%水平上顯著，Mainhold*Doins的系數為6.377且在5%的水平上顯著，表明股權激勵這一長期治理機制可以進一步加強董責險與企業創新之間的正向關系。列（3）和列（4）為董責險、高管薪酬激勵及其交互項對企業創新的影響。結果顯示，Doins*Top3的交互項系數為0.493在1%的水平上顯著，說明高管薪酬能夠顯著影響董責險與企業創新之間的正向關系。因變量為RD的回歸結果中，Doins*Top3、Mainhold*Doins的回歸結果依然為正且顯著。綜上所述，可以驗證假設H2a與H2b。研究表明，董責險的正向治理效應在高管激勵措施的存在之下依然有效，而高管激勵效應在董責險的交互效用下有所放大，因此，這兩項治理機制是相互影響且共同作用于公司管理的。所以，構建企業治理機制時應當充分考慮這兩者的相互關系，以發揮各職能機制的最大化效用。

4 董責險在不同企業中的進一步分析

4.1

董責險顯著地提高了非國有企業的創新活動

考慮到我國上市公司產權性質的特殊性，進一步考查董責險對不同性質企業創新活動的影響。企業產權性質的不同意味著企業的經營目標不盡相同，很多國有企業在國民經濟中承擔著特殊的任務，公司經營的出發點和落腳點更多圍繞全體國民的利益所在（劉啟亮，羅樂 2012）[19]。而非國有企業相對而言承載的使命和肩負的任務較輕，企業具有較強的盈利能力和創造活力。因此，企業的產權性質不同，管理層所肩負的任務、采取的戰略措施有所不同，企業對創新活動的選擇也不同。董責險對企業創新的正向激勵作用在前文中通過全樣本數據得以證實，但是企業性質的差異客觀上創造了不同的經營環境，董責險在不同性質的企業中發揮的激勵作用是正向提高的結果還是反向降低的效用有待進一步檢驗。主要分析和檢驗過程如下：基于國有企業多重任務的考量，創新指標只是其中之一，某些國企可能更多肩負著保障和改善民生等基礎設施的建設工作，這就大大削弱了董責險對創新作用的激勵效應。此外，國有企業中的管理層更多關注的是自己政治業績的貢獻和政治路徑的晉升，而創新活動具有初期投入額大、周期性長、失敗風險高的特征，所以創新活動并不是管理層所青睞的公司發展路徑，他們更關注在其任期內可以取得短期高額回報的投資項目。因此，國有企業為高管層購買董責險所起到的激勵作用并不能夠有效促進創新活動的投資。而相較于非國有企業，公司內部管理制度比較靈活，管理層具有更高的創造活力，為了實現公司利益最大化，企業更偏向于通過投資良好的項目以實現業績的可持續增長。因此，假設在非國有企業中董責險的正向激勵作用會更顯著。通過Soe（公司性質）指標將全樣本分為國有企業組和非國有企業組，分別對模型1進行回歸分析，回歸結果見表6，在非國有企業組，董責險對創新的回歸系數為1.164且在1%水平上顯著，表明董責險起到了正向激勵效用;而國有企業組中，董責險的回歸系數并不顯著，說明正向激勵效用不明顯?？梢?，在非國有企業中為管理層購買董責險是可以起到激發管理層創新創造活動的效果。

4.2

董責險顯著地提高了高新技術企業的創新活動

不同行業對于創新的需求程度差異明顯。高新技術企業是知識密集型、技術密集型的經濟實體，有核心的自主知識產權，所以往往具有較高的技術門檻，企業需要經過長期的研究開發以維持后續的生產經營活動。高新技術企業以創新活動為主導，營造了濃厚的創造性氛圍，董責險在其中釋放出的正向治理效用可以為企業風險投資提供安全的緩沖地帶，進一步激發企業的創新創造活力。另一方面，相較于非高新技術企業，高管人員在高新技術企業中更加注重創造性思維的培養和塑造，面對不同的投資項目，高管層更傾向于選擇高風險高收益的突破性項目。因此在高新技術企業中，董責險的正向激勵作用對高管層而言是一把強有力的保護傘，可以有效解除管理層畏懼失敗承擔風險的擔憂，增強高管層選擇創新項目時的信心。據此，本文按照行業不同將樣本劃分為高新技術企業組和非高新技術企業組，對兩組數據分別按照模型（1）進行回歸分析，結果見表6，董責險在高新技術企業中顯著促進了企業的研發投入，所以驗證了以上論述。

4.3

董責險顯著地提高了內控良好企業的創新活動

內部控制是公司為實現治理目標提供合理保證而實施的一系列程序，其五大要素中的控制環境決定了公司的基調，直接影響員工的道德修養和專業勝任能力。董事及高管作為公司的員工受不同內控環境的影響必然會表現出不同的行為模式和特征。在良好的內部控制環境中，管理層受制于控制活動、內部監督等多方面的監管和約束，往往會表現出勤勉盡責、恪盡職守的工作態度，工作過程更加認真細致，盡心盡責，客觀上降低了高管道德風險和機會主義行為發生的可能性（孫炳琳，駱良彬，2019）[20]?；诙赂吖苤覍嵡诿愕墓ぷ鲬B度，董責險會進一步放大其激勵效應，為管理層創造出更多相對自由的施展空間，激勵管理層采取大膽創新的管理決策，進而促進企業的創新發展。另一方面，良好的內部控制意味著上市公司的控制環境、風險評估和控制活動均比較理想，公司合理運用董責險時，銀行或者保險公司等第三方金融機構會參與到上市公司內部控制評價報告中，對公司的治理水平、風險因素進行評估，基于這種外部監督作用的發揮，董責險實際上促進了企業良好內控的有效實施和運行。董責險的這種正向治理效應降低了公司運營風險進而促進企業創新發展。因此本文認為在內部控制良好的企業，董責險能夠顯著提高企業創新投入水平。根據迪博內部控制指數（ICQ）將樣本分為內部控制較好和內部控制較差兩組，分別對模型1進行回歸分析，檢驗結果見表6。在內控較好組中，董責險的相關系數為0.39，能夠顯著提升公司創新投入水平，而對比內控較差的一組，結果并不顯著。因此，對于購買董責險的公司而言，注重公司內部控制質量的提升，更有利于董責險激勵和監督作用的發揮，進而提高企業創新活動的投入。

5 結 語

董責險自引入以來，在我國資本市場中發揮著越來越重要的作用。研究考察了董責險與企業創新之間的影響關系。研究認為董責險作為一項公司治理機制對創新投入有顯著的正向激勵作用，同時高管薪酬激勵與股權激勵作為有效的治理手段，在董責險提升創新投入的關系中起到正向調節作用。進一步研究中結合了企業異質性分析考察董責險的治理效應，研究認為董責險在非國有企業、高新技術企業以及內控較好的企業中能夠顯著提高創新投入水平?；诖搜芯?，可以得到相關啟示：董責險的引入是激勵企業自主研發、提升創新投入的有效方式，但引入的同時也需要注意與公司其他治理職能的協調統一，以保證各治理機制效用最大化的發揮。當然公司也不能夠隨波逐流、盲目引入董責險，結合公司的自身屬性或者特征進行合理評估以確定董責險的具體購買事項才是明智之舉。

總之，隨著中國資本市場的不斷發展和完善，董責險的引入必將成為更多公司的選擇，董責險在引領創新發展、完善治理結構方面也將起到日益顯著的作用。

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（責任編輯：王 強）