AMC房企紓困路徑

摘要：當前大規模企業出現現金流困境及違約風險，對AMC（資產管理公司）而言，既是機遇更是挑戰。資產方面，迎來了更多機會，地產行業產生大量困境地產項目，市場供給充足，機會增多;處置端則更多是挑戰，房企的債務復雜性給資產處置帶來更大難度，要求AMC有對資產的綜合處置、盤整改良、提升價值的能力。

關鍵詞：穩定市場;房企融資;債務重組

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2022）07-0048-05 收稿日期：2022-06-23

文章來源：本文由觀點地產研究院供稿。

今年6月，中國信達香港與佳源國際達成合作，將在盤活存量資產、優化資源配置、流動性改善、企業紓困等方面向佳源國際提供專業支持;同時，寶龍折價出售杭州寫字樓項目予中國華融的消息也在業界傳出。在越來越多房企陷入流動性泥潭的時期，AMC（資產管理公司）確實出現在越來越多的紓困房企名單中。將時間線拉長，包括中國恒大、佳兆業、中南建設、華夏幸福、融創中國、花樣年、陽光城、世茂、奧園等企業均已有AMC介入或傳項目收購。

其實，在目前大規模企業出現現金流困境及違約風險的時期，對AMC而言，既是機遇更是挑戰。資產方面，迎來了更多機會，地產行業產生大量困境地產項目，市場供給充足，機會增多;處置端則更多是挑戰，房企的債務復雜性給資產處置帶來更大難度，要求AMC有對資產的綜合處置、盤整改良、提升價值的能力。

1 房企“援軍”

近期，擅長于不良資產生意的AMC動作頻頻。面臨股價暴跌、償債壓力等困境的佳源國際控股，于6月初對外宣布，與中國信達（香港）簽署合作備忘錄，信達香港發揮資產管理公司優勢，在盤活存量資產、優化資源配置、流動性改善、企業紓困等方面向佳源國際提供專業支持。中國信達在這一輪地產不良資產處置的參與度很高，除了與佳源國際控股合作之外，信達另一動作便是介入恒大不良資產處置，信達資產副總裁趙立民及信達香港董事長梁森林兩位高層入駐恒大風險化解委員會。除此之外，還與融創、世茂、泰禾等多家房企合作。

事實上，四大AMC一直在為房企紓困，見表1。5月初，中南建設公布華融和地方國資預計將在項目并購、資產盤活等方面與中南建設展開合作，相關支持項目總規模不超過50億元，在此之前，華融更是參與了雨潤集團等企業重整，并傳聞曾與花樣年控股就全面的債務重組計劃洽談合作。除此之外，長城資產和東方資產亦有所動作。4月，長城資產聯手招商蛇口馳援佳兆業;與陽光城就6.65億元債務為基礎資產進行資產管理合作。此前坊間曾傳聞，長城資產和東方資產于二級市場低價收購華夏幸福債券。更早之前，多家AMC也曾共同參與債務重組。2020年1月，福建福晟集團、東方、信達、世茂組成福晟紓困平臺，用于對福建福晟這個地產板塊的投資;2021年3月，四大AMC與萬科發起成立了泰禾紓困基金平臺，提供盤活泰禾在建項目的增量資金，涉及啟動金額達上百億元?？梢?，AMC已經悄然成為“托底”地產的援軍。

目前AMC已形成“5+2+銀行系AIC（金融資產投資公司）+外資系+N”的多元化格局。其中，全國性AMC共5家，分別是中國華融、中國長城、中國東方、中國信達、中國銀河。前四大AMC均成立于1999年，并于2004年起開始商業化轉型，目前已成為擁有不良資產經營、銀行、證券、保險等業務的綜合性金融集團，其中信達、華融兩大AMC已于港交所上市。而四大AMC早期就成立了地產運營平臺：中國華融成立了華融置業、中國信達成立信達地產、中國長城成立了長城國富置業、2015年初中國東方則通過收購上海證大50%股權介入地產。其中，信達地產因偏愛“地王”項目為人熟知，于2015年末到2016年初接連拿下73億元總價的上海新江灣城地王、30.3億元的深圳坪山地王、33.6億元的合肥濱湖地王、33.9億元的杭州南星地王等。作為專業的資產管理機構，AMC公司有處置不良資產的豐富經驗，能快速推進收并購項目落地，有望加快已違約或已出險的企業資產處置進度，有助于加速房地產行業風險化解和市場有效出清，同時保障交付。

2 入局時機

積極的動作并非沒有原因，在房企暴雷事件頻出的當下，國有AMC被賦予重任。2021年末房企流動性危機持續延展開始，政策便開始鼓勵AMC加入化解房企債務風險，為出險房企紓困。

今年1月底，中國金融管理部門召集幾家AMC開會，研究按照市場化、法治化原則，參與風險房地產企業的資產處置、項目并購及相關金融中介服務。此次會議為AMC出手處置、并購風險房企優質項目鋪平了道路。2月8日，銀保監會召開專題座談會，要求持牌AMC們聚焦不良資產處置主業、助力化解包括房地產行業在內的因素導致的相關金融風險化解工作。融資上同樣獲得較大支持，上半年，東方資產和長城資產地產紓困金融債相繼獲批。2月18日，東方資產100億元金融債券發行計劃獲批，并于3月份成功發行，票面利率為3.15%，東方資產也成為首家發行地產紓困金融債的AMC。同月，長城資產成功發行100億元金融債券，3年期票面利率為3.30%。兩家AMC均表示，發行金債券主要用于重點房地產企業優質項目的風險化解及處置、房地產行業不良資產紓困、房地產金融風險化解等相關不良資產主營業務。中國華融總裁助理高敢表示，隨著房地產行業進入周期調整新階段，與房企債務化解、低效無效資產盤活、企業結構調整、民生保障等相關的不良資產業務機會激增，將給公司帶來較多的不良資產收購來源和業務機遇。

4月網傳消息，央行召集金融機構與世茂、中梁、綠地、中南、奧園、恒大、融創、榮盛、陽光城、融信、佳兆業及富力這12家房企開會，幫助引導收并購業務為房企紓困，盤活其存量資產。據悉，會議主要內容正是關于不良資產處置，政策包括：（1）可以收2021年年底以前資產用途是土地價款的、可以收金融機構暫未納入不良的貸款、可以收集團2021年年底之前的關聯方應收賬款;（2）以上業務開展不納入房地產貸款集中度管理，保證按揭發放;（3）以上業務資本金按照50%計量，同時全力支持開發貸，資金務必封閉管理;（4）與關聯方合作收購，不納入重大關聯交易;（5）對這12家房企的四證不全項目并購、涉及并購貸款臵換土地出讓金項目等合規性要求有所放松;（6）存量逾期補充增信后展期。

資產機會同樣是一個重要因素，目前流動性危機仍在不斷延展，遇到困難的房企會選擇與AMC洽談收購事宜，市場具有更多資產機會。另一個則是進場時機：一方面，行業下行階段有利于資產價格談判;另一方面，上半年不斷釋出的松綁政策，銷售有望迎來恢復。

3 援房路徑

從援房路徑上看，AMC主要以收購債務等不良資產為主，通過收購其他機構對房企的債權，成為房企的債權人，之后再進行債務重組，通過對還款金額、還款方式、還款時間以及擔保抵押等一系列重組安排，幫助房企減輕短期流動性壓力。

在收購債務上，根據是否拿出資金參與，可以分為輕資產與重資產兩種模式。所謂輕資產，即AMC不參與出資或者出資較少，僅充當中間人的角色，為不良資產出讓方提供相關的金融中介服務。但這種模式往往效用有限，真正拿出資金參與債務化解的重資產模式才是AMC幫助房企紓困的重點，這也是目前絕大多數AMC紓困房企所采取的方式。

重資產模式有收購債務和收購房企兩種選擇。收購債務是AMC從金融機構收購房企債務等不良資產，然后注入資金，或找其他開發商合作賣出在建工程或代建，盡可能大范圍把出險房企的未完工項目匹配資金、完成后續開發。另一種選擇則是直接參與房企收購，中銀證券一份研報中指，部分AMC旗下雖然有地產開發平臺，但經驗較少，直接參與全國性房地產企業的收購需要面對一系列新的合規與操作問題，難度較大。

在債務復雜程度提升的大背景下，目前的不良資產外延也在不斷拓寬，AMC要由過去單純收包處置思維轉變為綜合服務思維，創新不良資產處置方式，綜合運用并購重組、債轉股、資產證券化、探索特殊機遇基金、重組等模式。企業重組層面包括收購兼并、分拆、債轉股，資產債務的層面則是資產置換、債務置換、延展、債務的減免等。

根據項目復雜度等不同情況，AMC化解房企債務的模式也不同。

第一種是直接進行債務重組，這種模式往往針對資產充足、具備一定的運營開發能力，但出現短期流動性問題的房企，AMC通過收購債權，對債務期限、擔保抵押條件等進行整體重組，給予一定還款寬限期，并根據項目實際情況提供流動性資金支持，讓房企能夠以時間換空間，實現項目的退出。

第二種則是引入戰略投資方進行重組盤活，這種模式往往針對項目有優質的土地資源，但債務人房企本身開發能力及實力不足，無力開發項目導致到期無法償還的情況，AMC在對債務進行重組的同時，可以通過引入實力較強的地產開發商作為戰略投資人來幫助盤活資產。在這種操作模式中，債務人可以讓渡一部分項目收益權給戰略投資人，由戰略投資人對項目代管、代建、代銷，最終通過盤活項目，正常銷售的方式實現項目退出;若債務人愿意直接出售項目換取現金流來盡快脫困，則AMC可以協助尋找合適的收購方，撮合交易的達成，最終通過資產處置的方式實現項目退出。

第三種則是針對物業已經建成，由于錯誤定位、經營不善等原因出現流動性問題，AMC可以與專業機構合作，通過改造和專業運營提升物業價值，以盤活資產。第四種則是參與困境房企破產重整，一些房企由于自身經營不善導致債務危機爆發，各家機構交叉違約，債權債務關系較為復雜，這種情況可以通過破產重整推進地產企業債務風險化解。AMC可以作為債權人參與重整方案設計，也可以參與共益債權投資，對于看好的項目可以作為破產重整過程中的戰略投資者或財務投資者參與重整投資，實現投貸聯動。

4 佳兆業標本

AMC在處置地產類不良資產時，更多會提前對接優質房企作為意向收購方。比如，參與紓困佳兆業的長城資產，便聯合作為央企的招商蛇口，共同搭建獨立的合作平臺推動佳兆業部分項目的開發。

今年4月2日，佳兆業與招商蛇口、長城資產在深圳簽署戰略合作協議，約定以佳兆業在深圳、廣州、東莞、佛山等粵港澳大灣區的城市更新為基礎，設立三方合作平臺共同開發。除此以外，各方還約定推動存量商住開發、商業綜合體，以及文旅、郵輪等層面的合作。招商蛇口提及，三方以佳兆業在深圳、廣州、東莞、佛山等粵港澳大灣區核心城市的城市更新儲備資源為基礎，進行全面的梳理研究，以“成熟一個、合作一個”為原則，不斷將成熟項目置入三方合作平臺。能夠發現，此次不良資產處置并非簡單股權合作或資產收購，而是建立一個三方合作平臺來盤活佳兆業的資產，并且招商蛇口對標的質量設置防火墻防范風險。

在這一模式中，佳兆業成熟的項目注入三方合作平臺，提供優質土地資源及城市更新優勢，招商蛇口提供開發優勢，AMC則提供綜合處置、盤整改良、資產管理優勢?？偟膩碚f，目前房企與AMC合作最主流的合作模式是重組再開發，即“不良資產處置、重組、再開發”模式。這一模式下，AMC負責不良資產的處置和重組，而房企作為意向收購方負責再開發和運營。

具體操作上，AMC通過收購債權取得作為抵債物的房地產項目。作為牽頭人，AMC需要先對不良資產進行處置，往往通過債轉股、以股頂債、債務重組等方式。在對不良債權進行談判完畢后，引入意向收購方即優質房企進行投資，產權及股權轉移至房企，共同參與追加投資、債務重組、跟蹤管理，使得問題項目的不良轉為正常。期間，房企憑借其地產開發運營能力，對問題項目進行改造、再開發，進而推向市場變現，雙方各自獲得相應的收益。另一種則是聯合管理開發和代建，此類為房企與AMC旗下地產子公司直接合作，合作開發經營或進行品牌代建，獲得共同開發或代建收益等。