非核心家庭成員的所有權涉入與企業風險承擔

李 浩，陳 靜

(武漢大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430072)

一、引 言

風險承擔是企業投資決策中的一個重要環節，反映企業在實現更高盈利過程中愿意付出成本的傾向。在面對有利的投資機會時，企業主動承擔風險不僅有助于企業價值最大化，而且有助于國民經濟的長期增長。然而，作為我國民營經濟重要組成部分的家族企業，其投資決策卻往往被認為是偏保守的，其中一個重要表現就是家族企業的研發等高風險投入相對較低。社會情感財富理論的相關文獻認為，保有社會情感財富是家族企業決策的重要參考點，為了維護社會情感財富，在制定投資決策時家族企業往往會選擇規避風險。在此背景下，探究家族企業風險承擔的影響或制約因素具有重要的理論與現實意義。

當前,學者們在考察家族企業風險承擔的影響因素方面已經取得了顯著成果。外部環境方面，正式制度與包括社會網絡、地區信任在內的非正式制度均會對企業風險承擔產生重要影響。企業方面，非家族股東如國有股東、機構投資者，多個大股東并存，以及非家族CEO均能抑制控股家族的社會情感財富導向，并且提升家族企業的風險承擔水平。家族方面，家族整體持有的所有權比例越高、兩權分離程度越低，家族越重視社會情感財富的維護，企業風險承擔水平也會越低。

不難發現，已有文獻主要關注了“非家族力量”對家族企業風險承擔的影響，而對控股家族本身的影響卻關注不足。家族所有權涉入是家族企業的基本特征，家族所有權涉入為控股家族干預企業風險承擔決策提供了合法性和可能性。雖然已有部分學者探討了家族整體的所有權涉入對企業風險承擔的影響，但是這些研究大都將家族視為目標偏好相同的、完全利他的家族成員的集合，而忽視了家族成員之間的差異以及不同類型家族成員所有權涉入的異質性影響。通過實踐觀察不難發現，在家族企業中家族所有權可能全部由核心家庭成員持有，亦可能由核心家庭成員、非核心家庭成員共同持有。雖然社會情感財富一般被認為是兩類家族成員共有的稟賦，但是與核心家庭成員相比，非核心家庭成員往往更加注重經濟目標而非社會情感財富目標。有鑒于此，對于家族所有權全部由核心家庭成員持有的企業與家族所有權由核心家庭成員、非核心家庭成員共同持有的企業而言，二者對社會情感財富的偏好程度將會有所不同。此外，已有文獻指出，非核心家庭成員與核心家庭成員共同持有所有權有助于企業同時利用兩類家族成員所擁有的資源，從而為企業風險承擔提供更多的資源支持。那么，家族所有權全部由核心家庭成員持有的企業與家族所有權由核心家庭成員、非核心家庭成員共同持有的企業在風險承擔方面是否存在差異？為了回答該問題，本文以2009—2019年中國滬深兩市A股上市家族企業為研究樣本，實證檢驗了非核心家庭成員的所有權涉入對企業風險承擔的影響。

本文可能的邊際貢獻主要體現在以下兩個方面：(1)已有文獻認為，非核心家庭成員持有所有權會加劇兩類家族所有者之間的矛盾沖突與代理問題，不利于家族企業治理效率的提高。從企業風險承擔的角度出發，本文為非核心家庭成員所有權涉入的治理效應提供了經驗證據，并證實了家族成員之間的目標差異并不總是會對企業造成破壞性影響。(2)風險承擔是企業創新創業的核心維度，在考察家族企業風險承擔的前因變量時，已有研究主要從家族外部治理因素、家族整體涉入的角度出發，而對家族內部特征的關注相對不足。本文關注了所有權涉入過程中家族成員組合的異質性，并探討了存在非核心家庭成員所有權涉入與不存在非核心家庭成員所有權涉入的企業在風險承擔方面的不同，豐富了家族企業風險承擔前因變量的相關文獻。

二、文獻回顧與研究假設

社會情感財富是指家族從企業中獲得的用于滿足自身情感需求的非經濟效益，主要包括家族控制、家族認同、緊密的社會聯系、情感依戀和跨代傳承五個維度。維護社會情感財富的動機深嵌在與企業密不可分的家族所有者心中，并且會對家族所有者的風險感知與企業投資決策產生重要影響。盡管風險投資能夠賦予企業價值上行潛力，但其收益具有高度的不確定性，相反，風險投資對社會情感財富的威脅卻是確定的。首先，風險投資會損害家族控制這一核心社會情感財富，這是因為在風險投資過程中，為了獲取外部資金，控股家族有時不得不向外部投資者讓渡部分所有權，并且家族企業需要吸納非家族的專業人士進入管理決策團隊。其次，風險投資一旦失敗亦會危及家族聲譽與地位，從而損害家族認同這一社會情感財富?；谏鲜鲈?，為了保有社會情感財富，家族所有者往往會規避回報周期長、風險性高的投資項目，即使這些項目的凈現值為正，并且能夠為企業未來發展提供競爭優勢。然而，家族所有者對社會情感財富的偏好程度具有很強的異質性，其中，來自核心家庭的家族所有者的確對社會情感財富有著強烈偏好，但是來自非核心家庭的家族所有者卻更加偏好經濟利益而非社會情感財富。因此，家族企業中是否存在來自非核心家庭的家族所有者，亦即是否存在非核心家庭成員的所有權涉入，會對家族所有者整體的目標偏好與投資決策產生重要影響。

當不存在非核心家庭成員的所有權涉入時，家族所有權全部由核心家庭成員持有，此時家族所有者整體對社會情感財富的偏好較強。其原因在于，核心家庭成員包括業主、業主的配偶、子女、父母以及兄弟姐妹等,對企業的認同感均比較強。同時，由于核心家庭成員之間親緣關系緊密，他們之間的信任程度高、凝聚力與合作意愿強，彼此之間會具有很強的利他傾向,具體表現包括核心家庭成員會重視彼此之間的情感依戀，并且核心家庭成員控制的家族企業更傾向于任命家族CEO以維持家族對企業的控制。因此，從社會情感財富的角度看，當家族所有權全部由核心家庭成員持有時，家族所有者整體維護社會情感財富的意愿較強，這無疑會使家族企業的投資決策趨于保守。此外，從資源獲取的角度看，核心家庭成員的數量一般較少，他們掌握的各類資源有限，并且由于核心家庭成員長期生活在一起，他們掌握的各類資源具有較強的同質性，這將不利于企業的風險承擔。

當存在非核心家庭成員的所有權涉入時，家族所有權由核心家庭成員與非核心家庭成員共同持有，此時家族所有者整體對社會情感財富的偏好會相對較弱。究其原因在于，利他主義原則多適用于家庭而非家族。由于非核心家庭成員與核心家庭成員并非來自同一個家庭單位，他們之間的利他主義傾向會比較弱，往往更加關注自身或各自家庭的經濟利益而非家族社會情感財富。與此同時，相較于核心家庭成員，非核心家庭成員對家族與企業的認同程度較低，他們更多地將企業視為賺錢的工具而非家族榮耀的來源，保有家族社會情感財富甚至維持家族控制并非其決策時關注的首要目標。因此，從社會情感財富的角度看，當家族所有權由核心家庭成員與非核心家庭成員共同持有時，家族所有者整體維護社會情感財富的意愿較弱，其風險承擔意愿相應地會比較強烈。此外，從資源獲取的角度看，相較于核心家庭成員，堂表兄弟姐妹、姻親等非核心家庭成員的人數一般較多，他們掌握的各類資源比較豐富，并且由于非核心家庭成員與核心家庭成員來自不同的家庭，他們掌握的各類資源具有較強的異質性。因此，非核心家庭成員的所有權涉入有助于家族企業獲取足夠的資源來承擔風險，緩沖承擔風險帶來的不利影響。綜上所述，從社會情感財富與資源獲取的角度出發，本文提出如下假設：

H1：非核心家庭成員的所有權涉入會促進企業風險承擔。

三、研究設計

(一)數據來源

本文參考已有研究的界定標準，將同時滿足以下兩個條件的企業視為家族企業：(1)企業的實際控制人可以追溯到某一自然人或家族，且自然人或家族整體持有的企業所有權比例大于等于10%；(2)至少有兩位及以上存在親緣關系的家族成員持有企業所有權或在企業任職。按照上述定義，本文以2009—2019年中國滬深兩市A股上市家族企業為研究樣本，剔除金融保險業企業及在樣本期間內曾被ST、ST、PT的企業，剔除有關變量存在數據缺失的觀測值，最終獲得有效樣本企業1243家，共計5190個企業-年度觀測值。本文涉及的家族所有者之間的親緣關系數據，主要通過年報、招股說明書、上市公司公告與百度搜索引擎等渠道獲得，其余數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫。此外，本文對所涉主要連續變量進行了1%的Winsorize縮尾處理。

(二)變量說明

1被解釋變量：企業風險承擔()。參考已有研究，首先計算經行業調整的企業年度個股回報率(_)，即焦點企業年度個股回報率與同行業企業年度個股回報率均值的差值，然后計算_在(-1,+1)期間的標準差，并將該標準差作為企業第年實際風險承擔水平的測度，具體測度公式為：

2解釋變量：非核心家庭成員的所有權涉入(1)。參照已有研究，將核心家庭成員定義為業主及其父母、子女、配偶、兄弟姐妹，而將非核心家庭成員定義為業主的侄子侄女、兒媳、堂兄弟姐妹、女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的父母、配偶的兄弟姐妹、父母的兄弟姐妹、創業伙伴、親信好友(同鄉、同學、同事等)。其中，業主是指持有企業所有權比例最高的家族成員?；谏鲜龇诸?，當存在非核心家庭成員持有企業所有權時，該變量取值為1，否則取值為0。

3控制變量。本文控制了企業年齡()、負債比率()、資產規模()、家族所有權比例()、二代涉入(2)、董事會規模()、董事長身份()、高管薪酬(3)、CEO持股比例()、機構持股比例()、年份虛擬變量()和行業虛擬變量()的影響。

主要變量的相關說明見表1。

表1 變量說明

(三)模型設定

為了驗證H1，本文構建模型(1)。其中，代表企業風險承擔，1代表非核心家庭成員的所有權涉入，代表所有控制變量，為隨機誤差項。

(1)

四、 實證結果與分析

(一)描述性統計

表2 主要變量的描述性統計結果

(二)回歸分析

表3為H1的實證檢驗結果。需要說明的是，回歸分析時本文均使用穩健標準誤以控制異方差與自相關問題。第(1)列為企業風險承擔對控制變量的回歸結果。第(2)列的結果表明，非核心家庭成員的所有權涉入(1)與企業風險承擔()顯著正相關。第(3)列的結果表明，即使將被解釋變量企業風險承擔替換為+1期，非核心家庭成員的所有權涉入(1)仍然與企業風險承擔()顯著正相關。上述回歸結果表明H1得到了支持。

表3 非核心家庭成員所有權涉入與企業風險承擔回歸結果

(三)穩健性檢驗

1更換解釋變量測度。參照已有研究，本文將核心家庭成員的定義更換為業主及其子女、配偶、父母，而將非核心家庭成員定義為業主的兄弟姐妹、侄子侄女、兒媳、堂兄弟姐妹、女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的父母、配偶的兄弟姐妹、父母的兄弟姐妹、創業伙伴、親信好友(同鄉、同學、同事等)?；谏鲜龇诸?，當存在非核心家庭成員持有企業所有權時，非核心家庭成員的所有權涉入(2)取值為1，否則取值為0。表4第(1)列的回歸結果表明，更換變量測度后非核心家庭成員的所有權涉入(2)仍然與企業風險承擔()顯著正相關，因此H1仍然成立。

2更換家族企業樣本篩選標準。前文中家族企業樣本的篩選標準之一為家族整體持有的企業所有權比例大于等于10，本文將這一篩選標準依次更換為15、20、25、30和35以進行穩健性檢驗，結果見表4第(2)—(6)列?；貧w結果表明，在不斷更換家族企業樣本篩選標準后，非核心家庭成員的所有權涉入(1)仍然與企業風險承擔()顯著正相關，且均至少在5的水平上顯著，因此H1仍然成立。

表4 穩健性檢驗結果

平衡性檢驗結果表明，匹配前，存在非核心家庭成員所有權涉入的企業與不存在非核心家庭成員所有權涉入的企業在諸多特征方面均有顯著差異，但在匹配后，兩類企業之間的特征差異卻不再顯著，這說明PSM匹配效果良好。PSM的回歸結果表明，在樣本匹配前，處理組與對照組的風險承擔水平差異為0.049。在樣本匹配后，對照組的企業風險承擔水平為0.342，而處理組的企業風險承擔水平為0.381，處理組與對照組的風險承擔水平差異(ATT)為0.039。因此，PSM實證檢驗表明H1仍然成立。

五、機制研究

如前所述，本文的理論分析認為，非核心家庭成員更加偏好經濟利益，保有社會情感財富甚至維持家族控制并非其關注的首要目標，因此，非核心家庭成員的所有權涉入會降低控股家族維護社會情感財富的意愿，進而提升企業風險承擔水平。此外，非核心家庭成員的所有權涉入能夠為企業提供更多的異質性資源，進而為企業風險承擔提供資源支持。在這一部分將對上述機制進行驗證。

首先，家族控制是社會情感財富中的一個核心維度，也是家族維護其他維度社會情感財富的基礎，因此本文驗證了非核心家庭成員的所有權涉入對家族控制即家族企業CEO雇傭(_)的影響。_的具體測度為若企業雇傭家族成員擔任CEO，則取值為1，否則取值為0。表5第(2)列的回歸結果表明，非核心家庭成員的所有權涉入(1)的回歸系數為-0049且在1水平上顯著，即非核心家庭成員的所有權涉入會降低雇傭家族CEO的可能性。鑒于已有研究已經證實家族成員擔任CEO時，為了保護社會情感財富，家族CEO往往會選擇規避風險，這意味著非核心家庭成員的所有權涉入會降低家族CEO任命的可能性，從而提升企業風險承擔水平。

表5 機制驗證結果

其次，本文驗證了非核心家庭成員的所有權涉入對企業融資約束的影響。參照已有研究，構造融資約束指數來衡量企業面臨的融資約束，指數越高，企業面臨的融資約束程度越高。表5第(4)列的回歸結果表明，非核心家庭成員所有權涉入(1)的回歸系數為-0077且在5水平上顯著，即非核心家庭成員的所有權涉入會緩解企業融資約束。這意味著非核心家庭成員的所有權涉入能夠為企業提供異質性資源，從而促進企業風險承擔。

六、進一步研究

鑒于非核心家庭成員往往更加注重自身經濟利益，風險偏好較強，并且掌握著異質性資源，因此，非核心家庭成員的所有權涉入會促進企業風險承擔。為了使研究結論更加可靠，本文進一步探究了非核心家庭成員所有權涉入異質性，即非核心家庭成員持有的所有權比例、非核心家庭成員的所有權涉入人數、非核心家庭成員持有所有權的同時亦擔任管理職務對企業風險承擔的影響。最后，本文驗證了非核心家庭成員的所有權涉入能否通過企業風險承擔這一路徑來提升企業價值。

(一)非核心家庭成員持有的所有權比例

可以預期對于存在非核心家庭成員所有權涉入的企業，非核心家庭成員持有的所有權比例越高，非核心家庭成員的財富與家族企業的關聯程度越高，非核心家庭成員對經濟目標的偏好會越強，再加上非核心家庭成員持有的所有權比例越高，非核心家庭成員對企業風險承擔決策的影響力越強，因此，我們認為非核心家庭成員持有的所有權比例越高，企業風險承擔水平會越高。與我們的預期一致，表6第(1)列的回歸結果表明，非核心家庭成員持有的所有權比例()與企業風險承擔()顯著正相關。

(二)非核心家庭成員的所有權涉入人數

可以預期對于存在非核心家庭成員所有權涉入的企業，非核心家庭成員的所有權涉入人數越多，家族所有者整體對社會情感財富的偏好越弱，并且企業能夠獲取的異質性資源更多，因此企業風險承擔水平應該會越高。與我們的預期一致，表6第(2)列的回歸結果表明，非核心家庭成員的所有權涉入人數()與企業風險承擔()顯著正相關。

(三)非核心家庭成員持有所有權的同時擔任管理職務

可以預期對于存在非核心家庭成員所有權涉入的企業，若這些非核心家庭成員同時擔任管理職務，非核心家庭成員就能夠直接參與制定企業風險承擔決策，那么企業風險承擔水平應該會較高。與我們的預期一致，表6第(3)列的回歸結果表明，非核心家庭成員持有所有權的同時擔任管理職務(3)與企業風險承擔()顯著正相關。

表6 非核心家庭成員所有權涉入異質性與企業風險承擔回歸結果

(四)非核心家庭成員的所有權涉入、企業風險承擔、企業價值

本文的研究表明，非核心家庭成員的所有權涉入會提升企業風險承擔水平，而已有研究發現企業風險承擔能夠提升企業價值，那么，非核心家庭成員的所有權涉入能否通過企業風險承擔這一路徑提升企業價值？

遵循溫忠麟和葉寶娟(2014)的檢驗程序，本文使用三步法對上述問題進行實證研究。需要說明的是，本文使用來測度企業價值。三步法的第一步為非核心家庭成員的所有權涉入與企業價值的回歸結果，表7第(1)列的回歸結果顯示，非核心家庭成員的所有權涉入(1)的回歸系數為正但不顯著。第二步為非核心家庭成員的所有權涉入與企業風險承擔的回歸，第(2)列的回歸結果顯示，非核心家庭成員的所有權涉入(1)的回歸系數為0040且在1水平上顯著。第三步為非核心家庭成員的所有權涉入、企業風險承擔與企業價值的回歸，第(3)列的回歸結果顯示，將1和同時放入模型后，企業風險承擔()對企業價值()的回歸系數為0748且在1水平上顯著。

鑒于三步法檢驗第一步不通過，本文只能按遮掩效應立論并進行Sobel檢驗。表7顯示Sobel檢驗Z值為3.525且在1%水平上顯著，因此，企業風險承擔在非核心家庭成員的所有權涉入與企業價值之間具有遮掩效應。這意味著，雖然總體而言非核心家庭成員的所有權涉入并不能顯著提升企業價值，但非核心家庭成員所有權涉入通過促進企業風險承擔進而提升企業價值這一間接影響卻是存在的。

表7 非核心家庭成員所有權涉入、企業風險承擔與企業價值回歸結果

七、結論、啟示與展望

已有文獻大都認為家族整體的所有權涉入會使家族企業在投資過程中呈現出風險規避的特點，然而家族并非是一個同質化個體的集合，不同類型的家族成員其所有權涉入具有異質性的影響。本文以2009—2019年中國滬深兩市A股上市家族企業為研究樣本，實證研究發現非核心家庭成員的所有權涉入會促進企業風險承擔，且該促進作用在經過更換解釋變量測度、更換家族企業樣本篩選標準、使用傾向匹配得分法(PSM)等一系列穩健性檢驗后依然成立。機制研究表明，非核心家庭成員的所有權涉入會降低企業雇傭家族CEO的可能性，并且緩解企業融資約束，從而提升企業風險承擔水平。本文進一步探討了非核心家庭成員的所有權涉入異質性對企業風險承擔的影響，發現非核心家庭成員持有的所有權比例越高、非核心家庭成員所有權涉入的人數越多，企業風險承擔水平越高，并且相較于非核心家庭成員僅持有企業所有權，非核心家庭成員持有所有權的同時亦擔任管理職務時企業風險承擔水平更高。進一步研究亦發現，企業風險承擔在非核心家庭成員的所有權涉入與企業價值之間具有遮掩效應。

本文具有如下管理啟示：(1)實踐中，對社會情感財富的強烈偏好往往使得家族企業不愿意開展股權融資，使得家族企業在面對有利的風險投資機會時缺乏必要的資源。以血緣為紐帶的家族網絡是中國所有社會關系網絡中最為基礎的單元，雖然非核心家庭成員處于家族關系網絡中比較疏遠的位置，但他們往往擁有更多異質性人力資源與物質資源，因此，家族企業在發展過程中應積極吸納非核心家庭成員成為企業所有者，以緩解企業融資約束，而非將企業所有權封閉在核心家庭內部。(2)核心家庭成員與非核心家庭成員的目標偏好與風險偏好存在一定程度的差異，這種家族內部的差異有助于提高企業的決策質量，包括提升企業風險承擔水平，因此，在家族企業發展過程中業主可以考慮吸納非核心家庭成員參與企業治理，例如吸納非核心家庭成員成為所有者或管理者。

本研究得出了一些有意義的結論，但仍存在局限性。從企業風險承擔的角度出發，本文為非核心家庭成員所有權涉入的治理效應提供了經驗證據。然而，本文的研究亦發現非核心家庭成員的所有權涉入并不能顯著提升企業價值，可能的原因在于，雖然非核心家庭成員的所有權涉入能夠促進企業風險承擔進而提升企業價值，但非核心家庭成員的所有權涉入亦可能引發兩類家族所有者的目標差異與矛盾，從而對企業經營與價值產生消極影響。有鑒于此，未來研究可以實證探討非核心家庭成員所有權涉入對企業的消極影響，以及探索管控兩類家族所有者目標分歧的有效措施，以達到“揚長避短”的效果。