低碳經濟下的企業績效及其信貸約束
——基于“低碳城市”試點政策的準自然實驗分析

田淑英，夏夢麗，許文立

(安徽大學經濟學院，安徽 合肥 230601)

在高能耗、高碳排放的傳統發展模式下，極端氣候頻繁出現，造成了不可估量的生命財產損失。而與“雙高”模式相對應的低碳經濟已然成為當下經濟發展的新趨勢。2003年，英國率先提出了低碳經濟(Low-carbon Economy)的概念。國內學者也不斷強調低碳經濟的重要地位，認為低碳經濟是今后經濟持續快速發展的新選擇，甚至將低碳發展與經濟增長、充分就業、物價穩定、國際收支均衡等共同作為進一步推動宏觀經濟發展的五大目標。政策層面，2010年和2012年，國家發展和改革委員會分別在部分地區啟動了低碳省區及城市試點，并逐步擴大范圍。到目前為止，該試點共涵蓋6個省份、80個城市和1個地區。低碳地區試點覆蓋范圍的逐步擴增以及國家層面的高度重視，均表明“低碳城市”試點政策(以下簡稱低碳政策)在低碳經濟發展中的重要地位。

低碳政策被認為是一種綜合性的環境管制政策，相關學術研究主要從政策設計與效應評估兩方面展開。從政策設計來看，丁丁等(2015)將低碳試點城市劃分為領先型、發展型、后發型和探索型四類，并進行分類評估，提出相對應的低碳發展模式和途徑。莊貴陽(2020)通過構建中國低碳城市“試點—擴散”機制與政府行為的分析框架，認為試點地區的政策效果距離社會預期還有一定差距。從效應評估來看，學者們對低碳政策的效果研究大多聚焦在城市和企業兩個維度。城市層面，效應評估主要涉及空氣質量和綠色增長兩個方向。如宋弘等(2019)使用雙重差分模型發現，低碳城市建設能夠顯著改善該地區的空氣質量；王巧和佘碩(2020)采用漸進雙重差分證實低碳政策有利于獲批城市實現綠色增長。企業維度上，學者們主要探索低碳政策對企業技術創新的影響，并得出低碳政策有利于企業技術創新的一致結論。

對于企業績效的研究，傳統的成本假說提出，環境規制會提升企業生產的邊際成本，抑制企業的發展績效。這是因為政府會通過約束企業的生產行為進而達到環境改善的目的。同時，企業治污成本的增加還會“擠出”其他正常生產活動和盈利性投資的投入，進一步削弱企業績效。但是，Poter和Van der Linde(1995)通過案例分析發現，環境規制會給企業帶來“創新補償效應”和“先動優勢”?！皠撔卵a償效應”認為企業治污成本的增加反而有利于激勵企業改進生產工藝，提高治污能力；而“先動優勢”則認為能預判并對環境規制政策作出相應反饋的主體能夠率先從施行的環境政策中獲得優勢。這些理論表明，政府環境規制非但不會降低企業績效，反而會使企業獲得超額收益。國內學者對此也進行了驗證，但結論仍然存在分歧。

上述研究為評估低碳政策與企業績效之間的關系提供了豐富且具有價值的文獻參考，但是這些研究仍存在值得商榷之處。一方面，對于低碳政策的研究，政策設計與效應評估并行，但是效應評估多集中在對城市空氣質量和綠色增長的影響上，對微觀企業的影響研究較少，從企業績效的角度深層次分析低碳政策的效果更是空白；另一方面，企業績效能否在低碳政策下實現高增長這一疑問并未得到解決，多數研究利用環境規制手段分析對企業的影響，但缺乏對“低碳城市”試點政策這類綜合性環境政策的研究。最為重要的是，并未有文獻從金融信貸的角度出發，探索發展低碳經濟時協同政策的重要性。因此，本文以“低碳城市”試點政策作為準自然實驗，分析中國發展低碳經濟對企業績效的影響和企業面臨的信貸約束，實證檢驗企業績效能否在低碳試點政策背景下得到提升，以及發展低碳經濟時金融政策協同的必要性。

一、理論分析與研究假說

(一)低碳政策與企業績效

低碳政策作為一種綜合性的環境規制政策，能通過政策激勵和指標約束實現企業績效的提升。政策激勵方面，低碳城市試點地區將得到中央政府和地方政府的大力支持，并提供專項資金、行業財政補貼等資金激勵，這些資金和補貼使低碳城市比其他城市在發展低碳經濟上具有更大的優勢，而企業也能合理利用資金和補貼進行轉型升級和綠色技術創新，以達到降低生產成本、提升企業績效的目的。指標約束方面，伴隨試點政策的施行，部分低碳城市開展碳排放總量控制、重點耗能企業減排目標以及績效評價考核等機制，這些約束機制隱形地抬高了企業進入門檻并提升了行業內的企業績效，且機制約束力越強，企業進入門檻越高。高污染企業被排除在門檻外，門檻內的企業就能維持較高的績效水平。因此，本文提出假設1：其他條件一定的情況下，受低碳政策影響，試點城市企業績效水平比非試點城市企業績效水平高。

整體來看，非國有企業的績效水平往往高于國有企業。這是因為在同一政策安排下，非國有企業能夠更靈活地配置資源，在政策激勵和政府引導下，能夠迅速改變發展方式，進而實現企業績效的提升。國有企業的產權屬性導致其面臨著較大的社會壓力和較重的政治任務，為了實現城市低碳轉型，污染減排成為國有企業的工作重點之一。盡管國有企業獨特的功能和重要的戰略地位使其更容易獲得財政支持，但是宏觀政策環境和資源配置機制改革的不配套導致依靠市場機制難以形成完善的競爭模式，國有企業的盈利能力稍顯不足。因此，本文提出假設2：其他條件一定的情況下，與國有企業相比，低碳政策更有助于提高非國有企業的績效水平。

有學者認為，造成環境污染的主體主要是重污染企業，重污染企業會采取最低標準排放、偷排或超排等違規方式追求利潤最大化。在低碳政策的約束下，重污染企業會受到更為嚴格的政府環境管制，違規成本大幅增加，相應的環保投入規模也會更大。相較而言，非重污染企業治污成本較低，在低碳政策下利用資金和制度便利，進行產業轉型升級并增加綠色技術創新投入，可以在短時間內實現績效水平的提升。因此，本文提出假設3：其他條件一定的情況下，與重污染企業相比，低碳政策更有助于提高非重污染企業績效。

(二)信貸約束對低碳政策效果的影響

企業技術創新伴隨周期長、收益慢、成本高等特征，導致其面臨嚴重的資金約束，因此必須解決資金約束問題以支持企業進行創新投入，進而獲得長效的企業績效增長。理論上，企業減少污染排放，發展低碳經濟會加大對技術研發的投入，增加企業生產成本，而較高的成本又會提高企業參與低碳經濟發展的門檻。在這一過程中，金融機構扮演著“潤滑劑”的作用。通過金融手段支持企業發展低碳經濟，能夠極大地緩解企業的信貸約束，為企業發展低碳經濟提供不可或缺的資金支持。除了改善環境，低碳經濟發展的目標更在于實現環境治理與經濟發展的雙贏，而金融體系不健全導致我國中小企業普遍面臨信貸約束問題。企業的治污投入和技術創新等都需要資金支持，當面臨較高的信貸約束時，企業只能一方面減少產出，使污染排放控制在指標約束內，另一方面增加治污投入，對污染進行末端治理。在信貸約束和環境管制的雙重壓力下，企業難以承擔高昂的生產成本，企業績效表現不佳。當面對較寬松的信貸約束時，企業有充足的資金投入治污和創新研發，能夠積極響應低碳政策，實現環境治理與企業績效的雙贏。因此，本文提出假設4：其他條件一定的情況下，信貸約束會阻礙低碳政策對企業績效的促進效應。

二、實證分析

(一)數據說明

研究選用2004—2018年我國滬深A股上市工業企業的微觀數據。首先，在企業篩選時，剔除了樣本期間內不具備連續和完整會計期間的企業數據；其次，由于工業行業對環境政策比較敏感，僅保留工業部門的上市企業，同時剔除了被標記為S、ST、ST、SST、SST等的樣本公司；最后，將企業數據與城市層面的數據進行精確匹配，剔除研究期間內相關指標大量缺失的樣本。最終獲得了688家工業行業A股上市公司共15年的數據，構建了包含10320個樣本的平衡面板。其中，位于低碳城市試點地區的企業有341家，位于非低碳城市試點地區的企業有347家。

(二)指標構建

學者們一致認為，總資產凈利率()能夠體現企業經營資產獲取利潤的能力，因此，本部分選擇作為被解釋變量，選擇“低碳城市”試點政策的實施作為核心解釋變量。其中，有兩種測算方式，一種是=(凈利潤×2)(資產合計期末余額+資產合計期初余額)，另一種是=(凈利潤×2)(資產合計期末余額+資產合計上年期末余額)。在穩健性檢驗中，本文還采用了企業凈利潤的對數()代替被解釋變量，以保證基準分析的穩健性。

考慮到企業和城市層面的其他因素也會對企業績效帶來潛在影響，本文選取了一系列相關指標作為控制變量。(1)企業負債()。企業負債可以加速資金流轉，間接體現市場對企業經營能力的評價。本文的企業負債是相對值，采用企業總負債與企業總資產的比值衡量。(2)企業規模()。已有文獻表明，企業規模是影響企業績效的關鍵要素。本文用企業年末總資產的對數來表示企業規模。(3)與企業績效相關的其他變量?？紤]到治理結構等其他內部因素對企業績效的影響，本文同時控制了獨立董事占比()和資本密集度()，控制了與企業績效相關的企業經營成本(取對數，)和固定資產凈利率(_)。(4)城市層面的相關變量。由于城市層面的經濟發展水平和區域開放程度等也會對企業績效產生一定影響，因此本文還控制了地區生產總值()和外商投資占比()。為了剔除量綱的影響，地區生產總值用地區GDP的對數表示，外商投資占比用外商投資工業企業總產值與該地區工業總值的比值表示。(5)環境規制。企業績效還可能受其他環境規制手段的影響，本文也選取了城市層面的污染治理投資額(取對數，)與單位經濟產出的二氧化硫排放量(_)作為環境規制變量。

主要變量的描述性統計如表1所示。從總資產凈利率來看，樣本期間，中國A股上市工業企業績效的平均值在00411—00420之間，標準差在06974—07048之間，其中的標準差比的標準差稍小。從凈利潤的對數來看，樣本期間，中國A股上市工業企業績效的平均值約為186018，標準差約為17620?？傮w上，不同企業的績效存在一定差異。

表1 主要變量的描述性統計

(三)計量模型

對于試點政策的效應評估，雙重差分模型較為有效。雙重差分模型將樣本分為實驗組(受政策影響)和控制組(不受政策影響)，通過對政策實施前后進行時間趨勢上的差分，對實驗組和控制組進行政策層面的差分，識別出試點政策的凈效應。本部分將2012年作為政策實施的節點，將第一批和第二批被納入低碳政策試點范圍的省區和城市作為實驗組，其余地區作為控制組，從微觀企業績效的角度衡量低碳政策的經濟效果。具體模型如下：

=+×++++

(1)

其中，表示上市企業在年的績效。是低碳試點城市的虛擬變量，倘若城市屬于前兩批低碳政策公布的試點區域，取值為1，否則取值為0。為政策實施時間的虛擬變量，如果該年份屬于低碳城市試點期間(即2012年以后)，取值為1，否則取值為0。為控制變量矩陣。控制了地區隨時間變化的固定效應，控制了企業個體效應，為隨機擾動項。模型重點關注×的系數。反映低碳政策沖擊前后(時間上的差分)、低碳試點城市和非試點城市(地區間的差分)的兩次差分后所得到的低碳政策凈效應。如果顯著為正，表明低碳政策能夠促進低碳試點地區的企業績效；如果顯著為負，則表明抑制了該試點地區的企業績效。

(四)實證結果分析

基于基準模型，檢驗低碳政策對企業績效的影響。表2結果顯示，加入控制變量后，第(2)列雙重差分項×的系數為正，且在5的水平上顯著。而控制時間、省份和企業的固定效應后，第(3)列雙重差分項的系數同樣在5的水平上顯著為正，但影響程度略小于前者。這表明在時間層面、省份層面和企業層面的確存在影響企業績效的其他因素。因此，本文的基準模型有必要同時控制三種固定效應，以更準確地提煉出低碳政策對企業績效的凈影響。將作為被解釋變量，第(5)、(6)列中，雙重差分項的系數仍顯著為正。由此可知，低碳政策確實能夠提高試點區域內的企業績效，假設1得到了驗證。從控制變量來看，企業規模和固定資產凈利率在一定程度上對企業績效有正向影響，而企業經營成本和資本密集度過高則不利于企業績效的提升。其余控制變量的系數均未體現出穩定的顯著性，表明它們不是影響企業績效的核心因素。

表2 低碳政策與企業績效水平的回歸結果

三、穩健性檢驗

(一)平行趨勢檢驗

基準回歸結果表明低碳政策能夠提升試點地區的企業績效水平，但這一結果可能在試點政策實施之前就存在，因此本部分引入平行趨勢檢驗。以2012年作為當前期，考察樣本前八期和后六期試點與非試點城市企業績效的時間趨勢，檢驗結果如圖1、2所示。橫軸為政策時點，縱軸為每一時點政策虛擬變量的回歸系數，實錘線為試點政策開始實施的年份，即2012年。圖形展示了政策虛擬變量的系數在各個時點的顯著情況。圖1以為被解釋變量，可以發現在政策實施之前，政策虛擬變量的系數在0附近波動，即試點城市與非試點城市的企業績效不存在顯著差異，符合平行趨勢假定。在政策試點實施的第一年，企業績效呈明顯上升趨勢，但沒有顯著異于0。政策實施第二年，試點地區的企業績效水平開始顯著超過非試點地區，而且這種趨勢一直維持至試點后第四年。這說明低碳政策的效果呈現出一定的趨勢效應。同樣，圖2以為被解釋變量，在政策實施之前，試點城市與非試點城市的企業績效也不存在顯著差異，即平行趨勢假定得到了有效支持。

圖1 roa1的平行趨勢檢驗

圖2 roa2的平行趨勢檢驗

(二)安慰劑檢驗

基準回歸和平行趨勢檢驗證明了低碳政策施行之前實驗組和控制組的企業績效不存在顯著差異，而政策試點之后實驗組的企業績效顯著高于控制組，但是這種差異可能是由其他政策或經濟周期等不可觀測的因素引起的。因此，本部分使用安慰劑檢驗證實低碳政策的實施效果是否為偶然。樣本中進入試點的企業共341家，從所有樣本中隨機選取341個企業作為“偽處理組”，假設這些樣本是低碳試點中的企業，其他樣本作為對照組，然后生成“偽政策虛擬變量”，利用模型(1)進行雙重差分。同時，采用Bootstrap再抽樣500次進行安慰劑檢驗，以解決樣本隨機性不足等問題。圖3是500個“偽政策虛擬變量”的估計系數分布圖，橫軸為“偽政策虛擬變量”回歸的系數值，縱軸為系數的核密度分布，垂直虛線是基準回歸中的真實估計值0.021。圖3表明大部分“偽政策虛擬變量”的回歸系數都在零值附近且遠離真實估計值。圖4是“偽政策虛擬變量”估計系數的P值分布圖，橫軸為P值，縱軸為P值的核密度分布，垂直實線為10%的顯著性水平。圖4表明大多數P值都大于0.1，即在10%的水平上不顯著。根據以上兩圖顯示，若采取“偽政策虛擬變量”進行回歸，結果大都不顯著，表明本文的估計結果并非是偶然得到的，因而不太可能受到其他政策或隨機因素的影響。

圖3 所有系數核密度分布

圖4 所有P值核密度分布

(三)其他衡量企業績效的指標

企業凈利潤是衡量企業績效的重要指標，為了剔除其他不可觀測因素對基準回歸模型結論的干擾，本部分采用企業凈利潤的對數進行穩健性檢驗，凈利潤用企業當期利潤總額減去所得稅后的金額表示。將模型(1)中的被解釋變量替換成，再次驗證低碳政策對企業績效的影響，結果見表3。如第(1)列所示，在不加入控制變量的情況下，低碳政策能夠提升企業凈利潤，且這一結果在5的水平上顯著；第(2)列表明，加入控制變量后，低碳政策的影響依舊為正，但數值有所下降，顯著性進一步增強；第(3)列加入了控制變量，還同時控制了三種固定效應，結果顯示，無論是系數大小還是顯著性水平都進一步提高。這說明基準回歸分析的結果具有一定的穩健性，即低碳政策能夠促進企業績效的提升。

表3 低碳政策對企業凈利潤的回歸結果

四、異質性分析

(一)產權異質性分析

不同產權屬性的企業對環境政策可能會有不同的反應。有學者認為國有企業的資本配置效率較低，但隨著改革的深入，國有企業的配置效率會得到改善。也有學者通過實證分析發現非國有企業比國有企業對環境政策更加敏感。因此，本文根據企業的產權屬性差異將全部樣本分為兩類，以考察低碳政策對國有企業和非國有企業的績效影響是否存在差異，估計結果如表4所示?？傮w上，低碳政策對非國有企業績效的促進作用顯著高于國有企業，這一結果在使用其他被解釋變量()后仍然穩健，假設2得到檢驗。低碳政策對企業績效的促進作用存在產權方面的異質性，原因在于：(1)國有企業的經營者更多地關注政治和社會目標，而并非企業利潤最大化。當受到低碳政策的約束時，國有企業面臨較大的減排壓力，導致其經營目的傾斜于環境改善，由此增加的成本使得國有企業經營績效難以較快提升。(2)相比于國有企業，非國有企業的社會功能約束較少，能夠獨立自主地進行生產決策并自負盈虧。非國有企業較高的資源配置效率能夠彌補政策壓力帶來的經濟損失，進而較快地實現生產方式的轉變。

表4 產權異質性回歸結果

(二)行業異質性分析

表5 行業異質性回歸結果

五、信貸約束的影響機制分析

理論上，低碳政策的實施會增加企業生產成本，降低企業參與低碳經濟的意愿。在這個過程中，金融的“潤滑劑”功能得以體現。通過金融手段支持城市發展低碳經濟，能夠極大緩解企業的資金壓力，為企業發展低碳經濟提供資金支持。本部分以城市層面的信貸約束作為金融政策的代理變量，探究金融在低碳政策提升企業績效的過程中所扮演的角色。在模型(1)的基礎上，加入城市層面的金融信貸變量，并構建如下三重差分模型：

=+××+×+×+×+

+++

(2)

其中，為城市在年末金融機構各項貸款余額的對數值，貸款余額越多說明當地企業面臨的信貸約束越緊。其他變量含義同模型(1)。同時，以1作為的替代變量進行穩健性檢驗，1表示年末市轄區金融機構各項貸款余額的對數值。

表6結果顯示，以作為被解釋變量時，三重差分項的系數均為負值，且在10的水平上顯著。以1作為被解釋變量的結果與的結果在顯著性水平上一致，說明結果較為穩健。這表明在以衡量企業績效的情況下，信貸約束越緊，越不利于發揮低碳政策對企業績效的促進作用，即信貸約束阻礙了低碳政策對企業績效水平的提升，假設4得到驗證。事實上，低碳政策的目的是通過環境規制倒逼傳統產業轉型升級，在政策壓力下，污染企業需要進行環保投資。信貸環境相對寬松時，企業能夠以較低成本獲得信貸資金，滿足治理投資需求；而當企業面臨較高的信貸約束時，企業難以獲得充足的資金進行污染治理和綠色技術創新等，也就喪失了一些有助于改善企業績效的投資機會。

表6 信貸約束的影響機制分析

六、結論與政策建議

發展低碳經濟是實現“雙碳”目標的重要路徑。本文以微觀企業的績效水平為衡量標準，考察“低碳城市”試點政策能否促進企業績效的提升。研究結果表明，低碳政策的實施能夠提高企業績效水平。從產權屬性來看，非國有企業的環境政策敏感度更強，低碳政策下能更加靈活地轉變發展方式，自由地配置資源，以彌補政策壓力帶來的經濟損失，從而實現經濟績效和環境績效的雙贏。從行業類型來看，非重污染企業應對低碳政策的效果更顯著。重污染行業因其獨特的行業屬性，導致其發展低碳經濟成本較高、轉型較難，經濟績效和環境績效在觀察期難以顯現。從金融政策來看，信貸約束越緊，越不利于發揮低碳政策對企業績效的提升作用，甚至阻礙企業績效的提升，即金融政策的約束可能會使企業發展落入“低碳陷阱”。

基于此，本文提出以下政策建議：(1)進一步擴大低碳政策試點范圍，強化政策效果。相比于碳稅、碳排放權交易等環境規制手段，“低碳城市”試點政策是一種弱約束力的政策，它允許各個試點城市結合自身的發展基礎和資源稟賦自行擬定低碳發展實施方案，但它是一種綜合性的環境管制政策，能有效促進企業績效的提升。(2)依據產權和行業的異質性，給予差異化的政策和約束。對于國有企業，應繼續深化國有企業改革，讓國有企業在實現政治和社會目標的同時進一步提升經營能力。對于重污染企業，應該制定較為嚴格的環境規制政策，同時配套相對寬松的金融信貸，使重污染企業有充足的資金投入減排和科技創新。(3)充分發揮政策協同創新效應，避免落入“低碳陷阱”。構建完善的碳金融體系，結合“低碳城市”試點政策，打破企業進入碳市場所面臨的渠道壁壘。發展相應的碳交易和碳保險，以分擔企業發展低碳經濟的風險。創新碳基金、碳債券及其他金融衍生品，助力企業進行低碳轉型的同時提升企業績效。