地方政府融資方式的地區差異及其影響機制

陳菁泉 劉淑敏 彭雪鵬 馬曉君

[提 要] 地方政府對融資方式的使用受地區特征約束，本文將當前兩大融資方式——融資平臺發行的城投債和PPP模式納入統一視野，從經濟發展、財政債務、市場開放三個層面的地區特征出發，運用2015—2020年的省級面板數據，構建融資方式依存度指標反映地方政府對融資方式的使用力度，探究地區特征對融資方式差異的影響機制。研究發現，地方政府的融資方式偏好映射為融資方式的地區差異，融資方式偏好受地區特征影響，且作用于兩種融資方式的地區特征不同：顯著影響城投債的地區特征與財政債務狀況關聯緊密，而顯著影響PPP模式的地區特征與市場開放關聯緊密。在綜合財力異質性影響下，兩種融資方式與地區特征間的關聯得到進一步細化，低財力組中融資方式依存度與財政債務特征的關聯性更弱。同時，城投債和PPP模式間的替代性可能導致PPP模式的優勢無法體現。本文為明晰融資方式差異存在的原因提供了實證依據，可為優化地方政府融資結構提供參考。

一、引言

融資作為地方政府發展的活水源泉，是推動經濟高質量發展重要動力。但相伴而生的債務問題已經成為深化改革進程中一塊難啃的硬骨頭，如何在發展中啃下硬骨頭，逐步化解地方政府債務難題備受矚目。2020年召開的中央經濟工作會議強調要堅決打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險。由于現階段我國“財政金融不分家”的特點，政府債務風險可能直接轉化為金融風險。因此，避免財政風險延伸出金融風險、社會治理風險，是我國風險管理重要工作。

以2014年修訂的新《預算法》為分界點，在當前階段，我國地方政府融資呈現新的格局。地方政府開始以自發自還的形式發行債券，曾為城鎮化進程和基礎設施項目建設做出重要貢獻的融資平臺步入轉型發展期，同時政府和社會資本合作(Public-Private-Partnership，簡稱PPP)模式作為創新的融資方式被推廣使用。其中，融資平臺發行的城投債和PPP模式作為地方政府在合法發債途徑之外獲取資金的重要渠道，二者的融資規模呈現出明顯的地區差異。具體為，觀察2015—2020年各地使用城投債和PPP模式所得融資規模(1)數據來源：Wind“債券專題”和“PPP專題庫”。，江蘇省城投債融資規模位列第一，PPP模式融資規模位列第六；云南省城投債融資規模位列第十八，但PPP模式融資規模位列第一；而浙江省城投債和PPP融資規模均為全國第二。融資規模表現出的地區差異，歸結為各地方政府對融資方式的使用力度不同。一方面，地方政府對城投債、PPP模式的使用受地方經濟體量、財政實力、市場發展等地區特征的影響；另一方面，由于地方政府的融資方式多樣且各具特點，如城投債的發展已經較為成熟，但PPP模式仍在規范發展起步過程，其背后可能隱含融資方式的優序選擇問題。

在地方政府債臺高筑及“暗道復雜難堵、明渠嚴格難修”背景下，現有地方政府債務研究多集中在單一融資方式的債務規模，較少關注地區間的融資方式差異問題。但應注意，融資方式差異直接影響地方政府債務構成，間接作用于債務規模，最終積累形成不同程度的債務風險。因此，由融資方式差異出發研究地方政府債務問題，既能厘清地方政府債務規模和結構，更能探析不同融資方式間的關聯，并且可為優化地方政府融資方式提供參考。為此，本文結合融資平臺發行的城投債、PPP模式探討融資方式差異問題，分析地區特征對不同融資方式的影響機制，從影響機制的異同中發現融資方式差異的形成原因，更好地服務地方政府轉型升級。

本文的邊際貢獻主要體現在三個方面：其一，立足于新時代全面深化改革和高質量發展的現實背景，從融資方式差異這一角度切入，為化解地方政府債務難題提供新的研究視角；其二，由于不同融資方式間的關系類似動態天平，僅分析天平的一端難以厘清兩端動態變化，區別于對城投債或PPP模式的獨立研究，本文將二者納入統一視野，對比分析地區特征影響兩種融資方式的作用機制，這一新思路不僅有助于形成對融資方式的全面認識，而且能夠直擊產生融資方式差異的原因；其三，構建融資方式依存度指標反映某地對融資方式的使用力度，并且通過繪制氣泡圖直觀地展現融資方式差異，為明確各地區的融資方式偏好提供方法參考。

二、文獻綜述與影響機理

(一)文獻綜述

地方政府融資是指地方政府在自身財力無法滿足經濟社會發展的資金需求時，借助政府信用籌措資金的行為。選擇融資方式是地方政府融資行為的起點，并且地方政府選擇何種融資方式，往往與現行政策的制約或激勵密切相關(李升，2019；趙斌等，2019)。以2014年修訂的新《預算法》為分界點，在當前階段，地方政府債券與PPP模式成為我國地方政府融資的兩大主渠道(趙斌等，2019；秦士坤，2020)。汪峰等(2020)指出在嚴控地方政府債務的背景下，PPP模式已經成為地方基礎設施建設的主要融資方式之一，并且姜迪和湯玉剛(2020)認為在世界范圍內，PPP模式幾乎都是作為政府債務融資的重要補充而存在的。另外，李升(2019)在研究融資方式與地方政府債務風險時，認為目前已經形成地方政府債券、PPP模式和城投債“三足鼎立”的局面。這里所提城投債是地方融資平臺的主要融資方式之一(曹婧等，2019)，屬于融資平臺全部債務中的一部分。雖然融資平臺已于2015年步入轉型期，但是地方政府仍依托融資平臺大量舉債，其累積的債務是地方政府隱性債務的主要構成(毛捷和徐軍偉，2021)。

在上述提及的地方政府主要融資方式中，地方政府債券的發行相對規范，直接形成顯性債務，債務規模明晰，風險總體可控，不易構成威脅地方財政的風險問題，已經步入常態化發展階段。目前，我國地方政府債券的發行實行限額管理制度，其債務額上限主要由財政部根據各地區財政狀況、債務風險、經濟發展程度進行測算并報國務院批準劃分，因此地方政府操作這一融資方式的能動性較弱。為滿足限額外的融資需求，城投債和PPP模式成為地方政府的主要選擇，獲得眾多學者的關注。城投債在我國的發展較為成熟，相關研究較為豐富，一類探討城投債規模持續擴張的內在機理，既有研究從轉移支付(鐘輝勇和陸銘，2015)、晉升壓力(羅黨論和佘國滿，2015；曹婧等，2019)、土地財政(張莉等，2018；楊繼東等，2018)、城市建設(常晨和陸銘，2017；楚爾鳴等，2021)、制度約束(呂冰洋等，2021)、政策實施(張牧揚等，2022)等視角進行充分論證。另一類則廓清城投債對社會發展的影響，如城投債對經濟增長(毛捷和黃春元，2018；楊云，2019)、地區產能過剩(李富有和王運良，2020)、私人資本存量(楊云和孟星辰，2020)的作用效果。

然而，PPP模式的發展相對復雜，中央政府提倡和推廣PPP模式的初衷，是以財政資源指導市場資源為舉措，讓市場機制發揮重要作用，合理分配風險，提高公共基礎設施服務的質量與效率，從而緩解地方財政收支矛盾。在理論層面，PPP模式能夠為地方政府分擔財政壓力，分散融資風險，提高資源配置效率(Hodge & Greve，2007；Zhang & Li，2016；劉尚希等，2017；馮凈冰等，2020)，但在實踐層面，PPP模式的應用效果卻錯綜復雜。一方面，PPP模式對經濟發展和基礎設施供給效率提升有一定的推動效果(汪立鑫等，2019；陳思霞和張冬連，2021；鮑曙光，2022)；另一方面，地方政府的非理性舉債動機可能將PPP模式異化為地方政府“明股實債”的融資渠道，在無形中積累為隱性債務(汪峰等，2020)。利弊共存的特點為地方政府應用PPP模式提供了靈活性，李升(2019)和秦士坤等(2021)分別從PPP項目的數量和規模上，發現地方政府應用PPP模式存在的地區差異性，并以此為基礎開展相關研究。

綜合來看，城投債和PPP模式已然成為地方政府在合法發債途徑之外獲取資金的主要渠道，并因其藏匿的隱性債務風險而引起學者的廣泛關注。作為可供選擇的融資方式，已有研究大多從單一融資方式出發，探究其規模擴張的內在機理。盡管也有少數研究基于城投債和PPP模式共存這一現狀，研究PPP對城投債發行的影響(謝進城等，2020；蔡顯軍等，2021)，但在本質上仍是將一種融資方式作為另一種融資方式的影響因素，未真正將二者置于相等地位。值得注意的是，基礎設施建設、財權與事權不匹配、政績競爭等動機促使地方政府通過融資獲得更多資金，但其所需的融資額總量是在一定范圍之內的，如使用某一融資方式獲得的融資額較多，那么相應從另一渠道籌得的融資額將相對較少，其間關系類似動態天平。若將目光聚焦于融資方式的單一差異性，會忽略其他融資方式可能對它帶來的影響，因此本文由PPP模式這一存在顯著地區差異性的融資方式出發，結合融資平臺發行的城投債，將其納入統一視野，辨識地方政府對融資方式的使用偏好，實現對地方政府融資相關研究的有效補充。

(二)影響機理

融資方式差異是客觀存在的現象，即差異的產生難以避免，重點應是探究差異背后的原因。融資方式差異表現為地方政府對不同融資方式的使用存在偏好，若地方政府使用城投債獲得的融資額相對較多，而同時使用PPP模式獲得的融資額相對較少，可稱其為城投債偏好，反之則反。偏好的形成與融資方式的融資規模密不可分，而融資規模的大小并非完全無限制，其受相應因素影響。由城投債看，影響城投債規模擴張的因素主要有政策制度、財政狀況、金融發展、晉升壓力、土地財政、轉移支付等(黃春元和毛捷，2015；張莉等，2018；曹婧等，2019；呂冰洋等，2021；張牧揚等，2022)；由PPP模式看，地區經濟發展水平、財政狀況、債務現狀、營商環境、行政效率、政治競爭等會對PPP模式融資規?；蝽椖繑盗慨a生影響(Mazzolaetal.，2019；Kopańska & Asinski，2019；劉暢等，2020；沈言言等，2020；Cepparuloetal.，2021)?？梢园l現，上述提到的兩組因素存在共性部分，即同時作用于城投債和PPP模式，可將這些共性因素歸納為地方政府的地區特征。當地方政府對兩種融資方式的使用力度受同一地區特征的影響時，若地區特征對二者的影響方向存在差異，會導致顯現融資方式偏好，積累形成融資方式的地區差異。因而，初步解析地區間的融資方式差異來源于地方政府對各融資方式的使用力度受地區特征的影響，并且影響的方向和大小并不一致。

為什么同一地區特征對兩種融資方式的影響效果不同呢？主要有以下兩點原因：一方面，城投債和PPP模式的發展背景不同，對于地區特征的要求可能存在區別。城投債的載體——融資平臺是分稅制改革后地方政府融資的重要渠道，在兩次金融危機時期得到跨越式發展，導致一些地區債務增長過快(Chenetal.，2020；Huangetal.，2020)，成為影響我國經濟社會持續健康發展的重大隱患。為及時化解局部地區債務風險，避免引發系統性風險，中央接連出臺相關文件進行債務管理。2014 年修訂的新《預算法》、國發〔2014〕43 號文件以及財預〔2015〕225 號文件構建出以“堵暗道、修明渠”為理念的政府性債務管理框架，從法律上賦予地方政府在中央規定的限額內自主發債的權利，逐步剝離地方融資平臺的政府融資職能。在融資平臺轉型的契機下，PPP模式作為創新的融資方式得到推廣發展。2015年至今，融資平臺被要求逐步轉型，PPP模式被鼓勵規范發展，于地方政府而言，兩者一退一進，PPP模式承接了部分因融資平臺轉型而產生的需求缺口，地區特征的影響可能在這一過渡時期得到不同方向或大小的凸顯。另外，政府所遵循的公共利益邏輯和社會資本所遵循的資本利益邏輯并生共存于PPP模式中，兩種邏輯天然不相容，并且受資本利益邏輯驅使，PPP模式中的社會資本方可能更加看重地區的經濟發展潛力、政府透明度、營商環境等特征。

另一方面，PPP模式和城投債作為地方政府的融資工具，地方政府的決策行為會影響工具的使用。行為經濟學認為自然人在做決策時會受到周圍環境、情緒和觀念等因素的影響，從而違背主流經濟學中關于“理性經濟人”所具有的完備性和傳遞性等內在一致性特征。由于地方政府受政府官員這一“自然人”引導，其在經濟決策面臨權衡比較時，會權衡個人利益或產生利己的動機，此時由官員組成的地方政府可能難以維持理性決策行為，表現出一定的偏好。行為經濟學揭示了地方政府在官員引導下的融資行為是一種現實選擇，不但涉及地方政府行為受政策法規的監管，而且包含政府官員對自身的考量。因此在設計模型時，需要將與官員追求政績相關的因素納入考慮范圍，從而獲得更加全面、現實的分析結果。

綜上，本文將由地區特征出發挖掘形成融資方式差異的原因，探索地區特征對融資方式偏好的影響機制?；谝陨蠙C理分析，提出本文研究假設：地方政府的融資方式偏好受地區特征影響，而且作用于兩種融資方式的地區特征不完全相同。

三、研究設計與數據說明

(一)模型構建

本文通過構建Probit模型、雙向固定效應模型和動態面板模型，分析地區特征對融資差異的影響機制，并由此發現存在差異的原因，從而論證研究假設，模型構建過程如下。

1.Probit模型。用以發現地區特征對融資方式偏好的影響，模型基本表達式如下所示：

(1)

(2)

其中，下標i代表省份，t表示年度，PREit表示第i個省份第t年的融資方式偏好，若屬于城投債偏好，則賦值為1，若屬于PPP模式偏好，則賦值為0(具體劃分規則見第四部分)。X表示一系列反映地區特征的解釋變量，εi表示個體固定效應，用于控制不隨時間變化的地區因素；εt表示年份固定效應，用于控制不隨地區變化的時間因素；εit則表示隨機誤差因素。下同。

2.雙向固定效應模型。在融資方式偏好受地區特征影響的基礎上，進一步分析地區特征對融資方式偏好的影響機制，模型基本回歸方程如下所示：

(3)

(4)

其中，PPPit和CTit分別表示第i個省份第t年的PPP模式和城投債依存度。

3.動態面板模型?？紤]到政府債務的積累是一個動態過程，且具備持續性特征(姚東旻等，2019；盧進勇和李思靜，2020)。本文在雙向固定效應模型基礎上，將滯后一期依存度變量納入解釋變量，構建動態面板模型，考察依存度變量是否存在“慣性”，同時進一步緩解模型存在的內生性問題(楊繼東等，2018)。具體回歸方程如下所示：

(5)

(6)

其中，PPPit-1和CTit-1分別表示PPP模式和城投債依存度的一階滯后項，ρ為滯后項的估計系數。

(二)變量設計

1.被解釋變量。如何科學衡量地方政府對PPP模式和城投債的使用力度是本文首要考慮的問題。從政府方出發反映其對某一融資方式的使用力度，直觀體現在形成的“債務額”，并且側重于流量狀況。毛捷等(2019)使用債務依存度指標反映地方債務的流量狀況，借鑒這一做法，本文從所關注的兩種融資方式出發，構建融資方式依存度指標，計算公式分別為：

CT依存度=當年城投債發行額/(當年一般預算財政支出+當年PPP融資額+當年城投債發行額+當年地方政府債券發行額)。

PPP依存度=當年PPP融資額/(當年一般預算財政支出+當年PPP融資額+當年城投債發行額+當年地方政府債券發行額)。

對城投債和地方政府債券而言，“債務額”即為城投債和地方政府債券發行額的規模，然而對于PPP模式，并非所有的PPP項目都會形成融資額。這是因為PPP模式的流程通常分為識別、準備、采購、執行、移交五個階段，其中前三階段主要是將具體項目進行確定與論證、確定實施方案和管理架構、談判與合同簽署等工作，只有待項目推進至執行階段，才真正具備融資資格。目前處于準備和采購階段的項目數量占所有在庫項目的比例約為41%(2)數據來源：Wind“PPP專題庫”，作者整理而得。2015—2020年所有在庫項目共計12 633個，其中處于準備階段的項目數為3 466個，處于采購階段的項目數為1 714個。，因此需要剔除這一部分項目。另外，PPP 項目按回報機制可分為使用者付費、政府付費、可行性缺口補助三類，其中后兩類與地方政府的關系密切，也是異化為明股實債PPP項目的“重災區”(汪峰等，2020)。因此，綜合PPP模式的運作流程與回報機制，本文篩選形成PPP融資額的項目需要滿足兩大前提：一是處在執行階段，二是采用政府付費、可行性缺口補助兩類回報機制。在解決如何衡量地方政府對兩種融資方式的使用力度之后，借助相對量數據繪制的氣泡圖能夠反映地方政府的融資方式偏好。

2.解釋變量。結合影響機理和研究目的，最終從經濟發展程度、財政債務狀況、市場開放情況三個層面選取十個反映地區特征的指標。

第一，選用人均GDP(pcGDP)、城鎮化率(ur)、固定資產投資增速(gifa)反映地區經濟發展程度，這些指標與地方政府官員的政績有著密切關聯。人均GDP是了解地方宏觀經濟運行狀況的有效工具，經濟發達程度是影響地方政府融資能力的重要因素。城鎮化進程需要大量基礎設施配套建設，產生的資金缺口可能強化地方政府的融資動機，因而地方政府債務規模的增長與城鎮化率聯系緊密，使用城鎮人口與總人口的比值衡量。固定資產投資是反映投資規模、結構和發展速度的綜合性指標，其增速能夠反映經濟發展的動力大小，進而反映地方政府對于建設資金的需求程度。

第二，選用綜合財力(pcfin)、財政平衡率(fbr)、財政分權度(fd)、債務率(dr)反映地區財政債務狀況。綜合財力是地方政府各項收入的總和，可以體現地區發展的含金量和綜合實力，也是政府融資行為的財力保障。財政平衡率旨在考察地方政府依靠自身財力對支出的平衡能力，財政平衡率越低，表明一般公共預算收入越難滿足支出需求，地區財政壓力越大，地方政府的融資意愿可能越強烈。財政分權是指地方政府被賦予一定的財政自主權，多從財政支出或財政收入角度進行衡量，本文在基準回歸時使用支出指標，并在穩健性檢驗時替換為收入指標。具體為：財政分權=人均地方財政預算內支出(收入)/人均全國財政預算內支出(收入)。債務率主要衡量政府累積債務相當于同期綜合財力的比例，該指標著眼于債務存量，過高的債務率可能削弱地方政府的融資能力，同時也可能刺激地方政府的非理性融資動機。本文使用包含融資平臺有息債務的地方政府債務余額這一寬口徑數據，以期客觀反映地區負債狀況。

第三，選用金融發展水平(loan)、政府透明度(gti)、營商環境(be)指標反映地區市場開放情況。良好的金融發展水平是滿足地方政府融資需求的必要前提，使用年末金融機構本外幣貸款余額與GDP的比重衡量。政府透明度用以凸顯地方政府對社會公眾的開放程度，高透明度意味著社會能夠普遍知曉政府的決策行為，有利于促使社會方與政府方開展合作。營商環境是地方政府主導營造的市場發育環境，良好的營商環境能夠激活市場主體的積極性，增強地方政府借助市場主體減緩財政壓力的可行性，使用市場化指數反映。

另外，考慮土地財政在地方政府預算外融資中的地位，選取人均土地出讓收入(land)控制各地區土地財政對城投債和PPP模式產生的影響。

(三)數據說明

1.數據來源。由于2015年開始施行新《預算法》，同時期，融資平臺開始新一輪轉型升級，PPP模式的發展得到鼓勵，因此本文選擇2015—2020年全國30個地區(不含西藏、港澳臺地區)的地方政府債券發行額、城投債發行額、PPP模式融資額以及地區特征相關數據進行分析。由于地方政府的融資行為大多是根據上一年的經濟情況進行安排的，為了緩解模型中的內生性問題，本文將所有地區特征變量采取滯后一期處理，并將部分變量對數化處理以消除可能存在的異方差問題。

債券發行額數據來自Wind數據庫和中國地方政府債券信息公開平臺；PPP模式數據來自Wind“PPP專題庫”，樣本期內共有12 633個PPP項目，其中剔除所有未形成政府融資額的項目，符合要求的共7 080個，并按照省份逐年匯總得到PPP模式融資額。除被解釋變量外，地區特征數據主要來自國家統計局數據庫、Wind數據庫、《中國金融年鑒》和《中國國土資源統計年鑒》，部分缺失數據通過查詢各地區統計公報和年鑒進行補全；政府透明度數據來源于《中國政府透明度指數報告》；營商環境數據來源于《中國分省份市場化指數報告》。

2.數據描述。表1報告了所需主要變量的描述性統計結果。CT依存度均值大于PPP依存度，表明就全國平均情況來看，地方政府對于城投債的使用力度高于PPP模式，PPP模式仍有較大發展空間。城鎮化率均值為60.0%，在以縣城為城鎮化重要載體的當下，新型城鎮化的持續推進仍需大量資金支持；寬口徑債務率均值為207.6%，反映出已積累債務余額與財力間的失衡狀況嚴重。歷史積存舊債疊加當前發展壓力，如何配置各融資方式以最大化滿足融資需求這一問題亟待關注。

四、實證過程與結果分析

(一)地區差異：識別地方政府債務規模與構成差異

分析地方政府融資方式差異問題的前提是厘清各融資方式形成的債務規模，以窺探其中存在的融資方式偏好。本文利用地方政府債券發行額、城投債發行額、PPP模式融資額數據，分別從絕對、相對水平進行債務規模和構成分析。

1.絕對水平的債務規模分析。如圖1所示，總體來看，我國各地區債務總規模差異較大，這與各地區經濟發展水平高低密不可分。按六年內總債務平均值大小對30個地區進行排序，債務總規模最高的五個地區分別是江蘇、浙江、山東、四川、湖南。江浙兩地的快速發展與地方政府融資需求基本匹配，三種融資方式融資額均高于全國平均水平；山東作為我國重要的農業、工業和人口大省，近幾年發展勁頭強勢，借助“一帶一路”重要戰略節點、新舊動能轉化綜合試驗區、中國(山東)自由貿易試驗區等發展機遇，對資金的需求較大；四川地處我國西南地區，為打破基礎設施制約其經濟發展的 “瓶頸”，地方政府加大對基礎設施建設的投資，但受地形限制，建設工程難度較大，投入成本較高，因此債務總規模處于全國較高水平。

按照融資方式將地區債務總規模細分發現，不僅省份間債務總規模存在差異，而且不同融資方式的融資規模差異顯著。 地方政府債券發行額排名前三的省份分別是江蘇省、山東省和浙江??；城投債發行額排名前三的省份分別是江蘇省、浙江省和山東省，其中江蘇省的城投債發行額遠高于其他地區，這一融資局面既離不開政府的主動選擇，也離不開有力的政府支持和強大經濟實力營造的良好環境；PPP模式融資額排名前三的省份分別是云南省、浙江省和河南省。

表1 主要變量描述性統計表

圖1 2015—2020年各省份平均債務規模及構成圖資料來源：中國地方政府債券信息公開平臺、wind數據庫。

2.相對水平的債務構成分析。圖1主要用于分析各省份在債務總規模和不同融資方式規模的絕對差異，但由于多種融資方式共存，僅比較絕對差異是片面的，需要進一步分析債務構成方面的相對差異。首先逐年計算各融資方式占比，然后參照毛捷等(2019)，計算城投債占比和PPP模式占比的偏離度，即當地城投債占比和PPP模式占比分別與全國其他省份(除本省份之外)城投債占比和PPP模式占比平均值的差值，通過繪制“城投債—PPP模式”氣泡圖，利用氣泡位置反映債務構成方面的相對差異。圖2中氣泡大小代表地區債務總規模的大小，原點固定在全國平均水平上，氣泡越靠近橫軸右端表示該地區的城投債占比相較于其他地區的正向偏離程度越大，氣泡越靠近縱軸上端表示該地區的PPP模式占比相較于其他地區的正向偏離程度越大。

由圖2可知，全國30個省份所處位置分散程度較大，反映出債務構成差異較大。為便于分析，將第一象限稱作高城投債高PPP區域，同理將第二、第三、第四象限分別稱為低城投債高PPP區域、低城投債低PPP區域、高城投債低PPP區域。四個象限把所有地區分為四類，處在第二象限即低城投債高PPP區域的地區，城投債占比低于全國平均水平，PPP模式占比高于全國水平，因此這些地區相對偏好利用PPP模式進行融資，稱為PPP模式偏好型地區。反之，處在第四象限即高城投債低PPP區域的地區，城投債占比高于全國平均水平，PPP模式占比低于全國水平，因此這些地區相對偏好利用城投債進行融資，稱為城投債偏好型地區。

圖2 2015—2020年各省份 “城投債—PPP模式”氣泡圖資料來源：中國地方政府債券信息公開平臺、wind數據庫。

具體而言，城投債偏好型地區共有9個，分別為江蘇、天津、重慶、江西、湖南、山東、福建、陜西、北京；PPP模式偏好型地區共有11個，分別為云南、新疆、河南、吉林、貴州、河北、山西、甘肅、廣西、寧夏、廣東。另外還有兩種特殊情況，一是位于高城投債高PPP區域內的地區共4個，分別為浙江、四川、湖北、安徽，表明對兩種融資方式的使用同時超過全國平均水平，但氣泡位置較為靠近坐標軸和原點，反映其超過全國平均水平的程度不大，未同時過度使用兩種融資方式。二是位于低城投債低PPP區域內的地區共有6個，分別為上海、黑龍江、遼寧、青海、內蒙古、海南，這些地區既不屬于城投債偏好型地區也不屬于PPP模式偏好型地區，并且由氣泡大小可知債務總規模處在全國中下游，這些地區可能相對偏好通過發行地方政府債券獲取資金。

(二)影響機制：探索地區特征對融資方式差異的影響

上述從絕對和相對水平對債務規模和結構進行的現狀分析，為發現地區間融資方式差異提供了現實依據，且從相對水平出發更能直觀反映出地區間的融資方式差異。由現象追溯原因，下文將結合研究設計，探討地區特征對融資方式的影響機制，分析地區間融資方式差異的成因，論證研究假設。

1.Probit模型：探究地區特征對融資方式偏好的影響。結合圖2這一劃分方式，將2015—2020年全國30個省份劃分為城投債偏好型地區、PPP偏好型地區和其他。若為城投債偏好型地區，融資方式偏好(PRE)賦值為1，若為PPP偏好型地區，則賦值為0，若落入第一、第三象限，則不在Probit模型的樣本范圍之內。

回歸結果如表2所示。綜合財力、債務率、土地財政對融資方式偏好的影響顯著為正，這些變量的增加，地區傾向城投債偏好型的概率越大、PPP偏好型的概率越??；城鎮化率、固定資產投資增速、財政平衡率、財政分權度、金融發展水平、政府透明度、營商環境對融資方式偏好的影響顯著為負，這些變量的增加，地區傾向城投債偏好型的概率越小、PPP偏好型的概率越大。由此，初步證實地區特征對融資方式偏好存在影響。

表2 Probit模型回歸結果

融資方式偏好(PRE)是囊括城投債占比和PPP模式占比偏離度的綜合體現，地區特征可能通過三條路徑影響融資方式偏好：一是作用于城投債進而影響融資方式偏好，二是作用于PPP模式進而影響融資方式偏好，三是同時作用于城投債和PPP模式進而影響融資方式偏好。通過Probit模型可以發現地區特征對地方政府的融資方式偏好產生影響，但是無從得知地區特征對偏好的具體作用路徑，并且只有在厘清地區特征的作用路徑之后，才能進一步發現融資方式存在差異的原因。因此，下文分別探究地區特征對城投債和PPP模式的影響。

2.雙向固定效應模型：探究地區特征對融資方式偏好的影響機制。將PPP依存度和CT依存度分別與描述地區特征的變量進行回歸，同時固定個體效應和時間效應，基準回歸結果如表3所示。綜合財力和債務率同時對兩種融資方式依存度產生顯著影響，即同時作用于城投債和PPP模式進而影響融資方式偏好。具體來看，綜合財力和債務率的提升能夠顯著提高CT依存度、顯著降低PPP依存度，“此消彼長”反映地方政府對兩種融資方式的使用存在一定的替代性。我國規范推廣PPP模式的時間較短，并且前期的探索、規則的逐步完善、立項的復雜流程，都可能導致PPP項目并非是高效的，財力充裕的地方政府更加青睞通過城投債這一發展成熟的融資方式進行融資，但這樣可能導致PPP模式呈現“低財力地區的偏愛和高財力地區的不熱衷”失衡現象，無法體現PPP模式的優勢。

除上述地區特征之外，其他地區特征通過單獨作用于某種融資方式依存度進而對融資方式偏好產生影響。城鎮化率、財政平衡率、財政分權度對CT依存度產生顯著影響，即這些地區特征通過作用于城投債進而影響融資方式偏好；人均GDP、固定資產投資增速、金融發展水平、政府透明度、營商環境、土地出讓收入對PPP依存度產生顯著影響，即這些地區特征通過作用于PPP模式進而影響融資方式偏好。

在CT依存度的影響因素中，城鎮化率的影響顯著為負，由于城鎮化是現代化的必然趨勢，且城鎮化進程離不開基礎設施建設，因此目前城鎮化進程越慢的地區對基礎設施建設的投資需求會更大，故CT依存度相應更高。財政平衡率的改善主要依靠財政收入提升和財政支出結構優化，即自身財力對支出的平衡能力越高，好鋼用到刀刃上，地方自身財政狀況越是呈現良好運轉狀態，對于城投債的使用相應越少。地方財政分權度越高，財政壓力可能會相對較小，從而融資需求較小。在PPP依存度的影響因素中，人均GDP對PPP依存度的影響越顯著為負，反映出經濟欠發達地區通過PPP模式滿足發展需求的可能性越大。金融發展水平、政府透明度、營商環境對PPP依存度的影響顯著為正，金融發展水平能夠反映當地金融市場的活躍程度。政府透明度是政府有效管理、透明治理的體現，營商環境是地方政府主導營造的市場發育環境，金融市場活躍、政府透明度較高、營商環境良好，可以通過降低社會資本的制度性交易成本和社會收益的不確定性吸引社會資本參與PPP項目建設。另外，可以發現土地出讓收入未能顯著影響城投債，反而與PPP依存度之間存在顯著的負向關系。在一定程度上反映出融資平臺與土地財政間的解綁趨勢，而土地財政是地方政府獲得資金的重要途徑之一，當通過該途徑獲得的資金較多時，地方政府降低對PPP模式的依賴程度符合情理。

表3 雙向固定效應模型回歸結果

歸納發現，影響兩種融資方式依存度的地區特征各有側重。對CT依存度產生顯著影響的地區特征側重于反映地方財政債務情況，如體現自身良好財政狀況的綜合財力和財政平衡率，以及體現與上級政府關聯的財政分權程度。而對PPP依存度產生顯著影響的地區特征側重于反映市場開放情況，如社會資本注重的營商環境和政府透明度，以及為地方政府開展借貸活動提供可能的金融發展等。在融資平臺市場化轉型的背景之下，融資平臺需要弱化與地方政府財政債務特征的關聯，在適應市場規則的前提下增強市場屬性，與市場動態的聯系更加密切。作為創新的融資方式，PPP模式的使用應該進一步掛鉤于地方財政債務特征，以防在市場過熱情況下增加藏匿的隱性債務風險。

至此，研究假設得到驗證，融資方式偏好不但受到地區特征的影響，而且作用于兩種融資方式的地區特征不同。具體而言，地區間存在融資方式差異的具體原因主要有以下兩點：第一，由于全國各地區的建設方式和建設重點不盡相同，因此無論是地區特征的歷史積累還是目前地區特征的發展均存在差異。假說驗證地區特征會對融資方式偏好產生影響，這一聯系能夠將地區特征差異傳導至融資方式偏好，反映出地區間的融資方式差異。第二，假說驗證作用于兩種融資方式的地區特征不同，模型中能夠顯著影響CT依存度的地區特征并不能顯著影響PPP依存度，反之亦然。由此可見不同融資方式對地區特征的要求不一，因此兩種融資方式性質和特點并不一致，地方政府在融資過程中會主動從地區實際情況出發選擇融資方式，其間難以避免的靈活操作和復雜現實將會導致融資方式差異?？偨Y來看，地方政府對融資方式的使用會受到地區特征的雙重約束，并由此形成地區間的融資方式差異。

3.動態面板：政府債務的積累是一個動態過程，且具備持續性特征，因此在基準回歸的基礎上，納入滯后一期依存度變量，構建動態面板模型考察依存度變量是否存在“慣性”。

表4為使用系統GMM方法估計動態面板模型的回歸結果，CT依存度和PPP依存度滯后一期估計系數均顯著為正，說明滯后一期依存度增加會激勵當期依存度擴大，反映出地方政府對兩種融資方式的使用情況存在“慣性”，且CT依存度“慣性”強于PPP依存度。為增強動態面板回歸結果的可靠性，對模型設定的合理性和工具變量的有效性進行檢驗：AR(1)和AR(2)的P值表明殘差項存在一階自相關而不存在二階自相關；Hansen檢驗結果的P值均大于0.1，不能拒絕工具變量有效的原假設，表明工具變量有效。

表4 動態面板回歸結果

同時，發現動態面板模型中各地區特征對融資方式依存度的影響發生些微變化，絕大多數地區特征變量仍與基準回歸中的顯著性保持一致，其中部分系數的顯著性有所降低，但城鎮化率對CT依存度的負向影響不再顯著，人均GDP對PPP依存度的影響不再顯著。在靜態面板中，城鎮化率和人均GDP的t值略大于1.69，其顯著性較低；在動態面板中，兩者的t值略小于1.69。對比動、靜態面板結果，城鎮化率和人均GDP對依存度的影響方向是可以確定的，但是其顯著性在臨界值處搖擺，可能的原因是依存度變量對依存度滯后一期變量的敏感度更高，且滯后一期依存度是前期地區特征共同作用的結果，從而導致其顯著性下降?？傮w來看，動態面板顯示能夠顯著影響依存度的地區特征，其作用方向均與基準回歸保持一致，因此基準回歸的結果仍是較為可靠的。

4.穩健性檢驗：為避免回歸結果的偶然性，本文通過替換解釋變量、剔除極端樣本來檢驗基準回歸結果的可靠性和準確性，檢驗結果見表5。

(1)變量替換法。在變量設計時提到，目前關于財政分權的度量有財政支出和財政收入兩個角度，本文使用財政收入度量的財政分權替換財政支出度量的財政分權，以觀察是否會對回歸結果產生影響。由表5發現財政分權指標的更換對融資方式依存度的影響變化不大，可知基準回歸的實證結果不受某一特定指標的影響，所得結果較為穩健。

(2)剔除極端樣本。由于海南省的融資平臺在2015—2018年未發行城投債，上海市在2016—2020年未使用PPP模式進行融資。為了避免這兩個“極端”地區對回歸結果可能產生的影響，本文選擇將其剔除，重新進行回歸。同時，參照曹婧等(2019)，逐次從全樣本中剔除一個省份，重復上述回歸過程(共30次)，逐個對比結果，發現估計系數始終處于基準回歸系數的置信區間內，表明基準回歸結果是穩健的(3)限于篇幅，剔除極端樣本穩健性檢驗中僅報告了剔除海南、上海時的回歸結果，其余留存備索。。

表5 穩健性檢驗回歸結果

(三)異質性分析：細化地區特征的影響機制

綜合財力指標能夠反映出地方政府的財政實力，無論是發行城投債還是利用PPP模式進行融資，綜合財力都是首要關心的指標，加之基準回歸結果發現僅有綜合財力、債務率指標能夠同時顯著影響兩種融資方式依存度，且債務率指標中也含有部分綜合財力信息，因此本文從綜合財力角度出發進行異質性分析。

為保證分組后兩個樣本的數量較為均衡，本文以綜合財力中位數為界將全樣本劃分為低財力組和高財力組。異質性分析回歸結果如表6所示，其中列(1)和列(2)分別表示低、高財力組地區特征對CT依存度的影響，列(3)和列(4)分別表示低、高財力組地區特征對PPP依存度的影響。

表6 綜合財力異質性分析回歸結果

綜合來看，不同財力分組下，顯著影響融資方式依存度的地區特征得到進一步細化。對于CT依存度，綜合財力和債務率在高、低財力組均產生顯著影響；城鎮化率在低財力組產生顯著負向影響；財政平衡率和財政分權度在高財力組產生顯著影響。對于PPP依存度，只有營商環境在高、低財力組均產生顯著影響；人均GDP、固定資產投資增速、金融發展水平、土地財政在低財力組產生顯著影響；綜合財力、債務率、政府透明度在高財力組產生顯著影響。

歸納分析上述細化后的地區特征，可以發現以下兩點事實：第一，相較于城投債，顯著影響PPP模式的地區特征在高、低財力組的異質性更為明顯。PPP模式在我國規范發展的時間較短，上至政策法規，下至落地運行，仍在逐步磨合階段，財力薄弱或充裕地區的選擇行為存在較大不同，因而PPP模式在高低財力分組下所展現出的異質性更強。第二，無論城投債或PPP模式，相較于高財力組，低財力組的依存度與財政債務特征的關聯性更弱，并在PPP依存度中表現更為明顯。對于城投債，財政平衡率和財政分權程度的負向影響未能體現在低財力組?？赡苁且驗樨斄纫驯∪?，此時良好的財政平衡率和較強的財政分權并不會降低對于城投債的使用程度，因為其需要這兩方面的改善以抵消一部分財力薄弱帶來的不利影響，從而滿足自身融資需求。對于PPP模式，綜合財力和債務率的負向影響未體現在低財力組，表面上看似“低財力地區的偏愛和高財力地區不熱衷”這一失衡現象不再成立，但PPP依存度和財政債務特征的弱關聯無法有效約束地方政府的非理性PPP動機，避免其通過違規擔保、保本保收益、回購承諾等兜底安排，將PPP模式異化為“明股實債”融資工具，從而引致更加復雜隱匿的債務風險。

五、主要結論與政策啟示

(一)主要結論

目前我國正處于打好新時代改革攻堅戰的關鍵階段，探究地方政府融資方式存在差異的原因對我國防范化解重大債務風險具有重要意義。為實現上述目標， 本文基于各地區在融資過程中形成的融資方式差異這一現實基礎，構建依存度變量反映地方政府對融資方式的使用力度，從地區特征層面探討形成差異的原因，基本結論如下：

第一，地方政府在政府融資過程中對融資方式的使用存在差異，這一差異表現為不同的融資方式偏好，借助氣泡圖可以劃分為城投債偏好型地區、PPP模式偏好型地區以及其他類型地區。

第二，形成融資方式差異的原因是地方政府對融資方式的使用受地區特征的雙重約束，一是融資方式偏好受地區特征影響，二是作用于兩種融資方式的地區特征不同：綜合財力和債務率對CT依存度和PPP依存度的影響效果相反，兩種融資方式存在一定的替代性，但容易造成PPP模式“低財力地區的偏愛和高財力地區的不熱衷”這一失衡現象。除此，顯著影響CT依存度的地區特征(城鎮化率、財政平衡率、財政分權度)多與地方財政債務狀況關聯緊密，而顯著影響PPP模式的地區特征(人均GDP、固定資產投資增速、政府透明度、營商環境、金融發展水平、土地財政)多與市場開放關聯緊密。

第三，地方政府對兩種融資方式的使用情況存在“慣性”，且CT依存度的“慣性”強于PPP依存度。歸納異質性分析中進一步細化的地區特征，發現以下兩點事實：一是，相較于城投債，顯著影響PPP模式的地區特征在高、低財力組的異質性更為明顯。二是，無論城投債或PPP模式，相較于高財力組，低財力組的依存度與財政債務特征的關聯性更弱，并且在PPP依存度中表現更為明顯。

(二)政策啟示

第一，持續跟進融資方式偏好變動情況，準確把握地方政府的融資方式差異。融資方式偏好是融資行為的綜合體現，通過融資方式偏好的變動可以窺探地方政府融資策略的調整。目前可供選擇的融資策略主要有兩種，一是鞏固發展現有偏好，二是調整形成新的偏好。對于已形成較強偏好的地區(在氣泡圖中離原點較遠的地區)，結合地區特征評估其融資方式偏好合理性刻不容緩，融資方式偏好與地區特征的錯配，可能影響融資方式的使用效率，加劇地方政府債務風險。因此，相關機構部門可以從地方政府層面出發，積極跟進融資方式偏好的變動，結合地區實際情況適時引導或遏制相應的融資行為，規范地方政府對融資方式的選擇和使用。

第二，根據融資方式與地區特征的關聯制訂相應的激勵政策與監管措施，引導地方政府合理選擇融資方式，配置最優融資結構。由實際出發，無論財力高低，城投債與市場的聯系程度仍有待加強，故應由激活融資平臺市場主體的積極性入手，進一步推進融資平臺與市場緊密聯系。同時，由PPP模式與財政債務特征的弱關聯性提醒注意低財力背景所催生的非理性動機，可能存在濫用PPP模式現象，仍需加強對PPP模式的監管力度，及時甄別“偽PPP項目”并清理出庫，避免債務難題“重災區”的債務風險進一步加劇。

第三，找準PPP模式定位，提高使用效率。PPP模式與城投債不應為簡單的替代關系，低財地區對PPP模式的相對偏愛與高財力區的不熱衷共同形成PPP模式的定位失當，加之PPP模式藏匿風險的特性主要體現在低財力地區，容易使PPP模式成為低財力地區填補財政缺口的工具，難以體現PPP模式的使用效率。為規范PPP模式定位，可以通過政策引導財政基礎較好的地方政府積極實踐PPP模式，積累項目開展經驗，發揮PPP示范項目帶動效應，高效探索PPP模式最佳使用場景。同時，不斷探索PPP模式與地方政府專項債券相結合發展的路徑，有效發揮二者優勢，提高基礎設施和公共服務設施建設與運營效率。