中國經濟波動的來源及其傳導機制
——基于供給、需求和金融沖擊類型的考察

潘 澤 清

(中國財政科學研究院，北京 100142)

一、中國經濟波動的來源及其類型

如何確定經濟波動的來源及其類型是進行宏觀經濟政策調控的首要依據。主流宏觀經濟學認為，一國經濟的波動往往來自于“外生沖擊”進而傳導至內部系統，這個過程可以用沖擊-傳導模式加以刻畫[1]。所謂“外生沖擊”主要是指在經濟體所處的環境中突然出現了之前難以預測到的高影響事件[2]。因此，“外生沖擊”被視為經濟波動的來源，其可能來自于國內，如煤荒電荒，但更多的則是來自國外。譬如在新冠疫情爆發之前曾經由美國主導的經濟全球化影響下，世界經濟往往因美國及發達經濟體突發而劇烈的內部震蕩而出現沖擊外溢，進而對他國經濟形成一系列的“外生沖擊”，這些沖擊常常通過他國內部的傳導機制，進一步對其經濟產生干擾。這是上一輪經濟全球化的一個典型負面特征。作為全球最大的發展中國家，中國經濟也難以避免地因此類外部沖擊而引發內部經濟波動。對于中國經濟的穩定發展而言，隨之而來的問題是，這種外生沖擊的類型主要有哪些？不同類型沖擊的作用力及持續時間究竟如何？對于這些問題的探討，是進行宏觀政策評估的關鍵。

在宏觀經濟學中，根據“外生沖擊”對經濟變量起的作用以及作用方向，將“外生沖擊”分為需求沖擊、供給沖擊和金融沖擊三種類型。其中關于金融沖擊，歐美近年的研究亦證實了其對于經濟波動的顯著影響[3]。但國內的實證研究往往只關注到供給沖擊和需求沖擊兩類，對“外生沖擊”的總體認識還有所欠缺，尚未完全刻畫出引發中國經濟波動的類型。在宏觀經濟管理中，講究的是“對癥下藥”。對于不同類型的沖擊所引起的經濟波動，需要采取不同的對策。例如，正向的需求沖擊和正向的金融沖擊都會引起通貨膨脹，但是，金融沖擊引起的通貨膨脹更為持久，需要采取多種手段，在較長時間內收緊金融環境。對于需求沖擊，只需短期收緊貨幣政策即可。準確識別經濟波動的來源，是科學精準實施宏觀調控的前提條件，否則，不僅“精準”無從談起，還可能出現政策失誤。

在分析經濟波動來源的方法上，結構向量自回歸模型(SVAR)一直是甄別“外生沖擊”的主要工具[4]，它可以評估各個“外生沖擊”對經濟波動的影響程度以及持續時間，在宏觀經濟研究中得到了廣泛應用。為了甄別金融沖擊，需要在SVAR模型中納入金融變量。通常，國內金融變量的時間序列比較短，特別是使用金融狀況指數(FCI)這類綜合性金融指數時，有可能面臨“維數詛咒”，出現自由度不足問題。筆者估計，國內以往的研究之所以沒有關注金融沖擊，很可能就是因為“維數詛咒”的存在，研究者無法在模型中納入金融變量，用于甄別金融沖擊。為了克服這一問題，筆者編制了FCI，增長了FCI的時間序列。同時，采用貝葉斯估計，以解決大維度問題。此外，相較于之前的研究，我們還可以獲得更長的金融變量時間序列。

二、三大沖擊對經濟波動影響的理論分析

在宏觀經濟學中，可以用AS-AD模型來說明需求沖擊和供給沖擊對經濟波動的影響。其中AS指的是總供給，AD指的是總需求。這個分析框架讓我們看到一個國家經濟活動的供給和需求兩個方面，也讓我們看到價格水平和產出之間的關系。如圖1所示的以價格為縱軸、產出為橫軸的AS-AD模型圖上，AD是一條向右下傾斜的曲線，即隨著產出增加、價格會下降。而AS是一條向右上傾斜的曲線，即隨著產出增加、價格會上升。需求沖擊被定義為將導致產出和價格向同一方向調整的沖擊，供給沖擊被定義為將導致產出和價格向相反方向調整的沖擊。當發生需求沖擊或供給沖擊時，AD或AS曲線會發生平移，從而導致價格水平和產出同時發生變化。例如，當出現負向的需求沖擊時，產出和價格同時下降；而出現負向的供給沖擊時，產出下降，但是價格卻會上升。

圖1 AS-AD模型圖

金融沖擊是金融環境中出現的高影響事件。金融沖擊將會通過家庭信貸約束渠道影響經濟波動[5]。當出現負向的金融沖擊時，會引起家庭資產價格下降，家庭資產凈值減少，這會削弱負債家庭的抵押借款能力，并對家庭資產價格施加更大的下行壓力，從而對家庭資產市場和宏觀經濟產生持續影響。除了家庭信貸渠道外，負向金融沖擊還會通過金融中介渠道影響經濟波動[6]。當出現負向的金融沖擊時，銀行獲得存款的能力將會受到限制，從而弱化銀行的信貸供應能力，由此影響經濟波動。而且，信貸減少會在整個供應商和客戶網絡中傳遞，放大負向金融沖擊對經濟波動的作用[7]。

三、模型的構建

為了甄別經濟波動的來源，我們首先以如下的向量自回歸模型(VAR)為基礎,同時采用“符號約束方法”對模型施加約束，從而得出SVAR模型。

VAR模型的表達式由式(1)給出：

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+CXt+εt

(1)

這里，yt表示n個內生變量的向量，t=1,…,T；Xt表示m個外生回歸變量(包括一個常數)的向量；A1,…Ap為滯后影響矩陣(n×n維)，p為滯后階數；C為外生回歸變量的影響矩陣(n×m維)；εt～(0,Σ)，為多元正態分布的殘差向量。在本文中，n=3,m=3,p=5。

模型的估計方法為貝葉斯方法。在構建模型中，關鍵是確定模型的數據和變量結構以及模型的約束方法。

(一)數據和變量結構

本文的模型將經濟波動、價格水平和金融狀況的衡量指標納入SVAR框架，將宏觀經濟的變化與金融狀況的變化聯系起來?？紤]到外部因素的潛在影響，也將衡量全球經濟活動和全球商品價格的指標作為外生變量納入模型。

1.外生變量

我國作為最大的世界工廠，是一個具有很強貿易聯系的開放經濟體。一方面，出口作為外需，在需求端對我國經濟有較大影響；另一方面，我國在大宗商品上嚴重依賴進口，是全球從能源到農產品等各種原材料的最大消費國。大宗商品價格的變動是供給沖擊的一大來源，往往會對我國經濟產生重大影響。忽視外生變量在我國經濟增長中的作用，可能導致計量模型因誤設出錯。因此，基于現有可得的數據，我們在計量模型中納入兩個外生變量來捕捉外部因素對中國經濟的影響：G20的經濟增長率以及IMF的大宗商品價格指數。數據來源于wind數據庫。

2.內生變量

在本文模型中，包括以下三個內生變量:

(1)經濟波動指數。我們采用經濟波動指數(BCI)來刻畫經濟波動的狀態，該經濟波動指數包括發電量、工業增加值、出口和社會消費品零售總額的增長率等四個指標。具體數據來源和編制方法參見潘澤清(2021)的研究[8]。

(2)消費者物價指數CPI。我們采用消費者物價指數(CPI)反映價格水平的變化。數據來自中經網。

(3)金融狀況指數。參照劉璐(2019)、馬勇等人(2017)的研究[9][10],我們采用金融狀況指數(FCI)來反映金融環境的松緊程度。目前公開可得的數據，只有Wind提供的第一財經研究院的中國FCI，但是，該指數時間序列較短。為此，參照現有研究，我們采用如下三個步驟編制FCI：

第一，選擇構成FCI的變量。構成FCI的變量如表1所示。

第二，對變量的數據進行預處理。這一步驟主要包括:(1)數據偏態處理和異常值處理。(2)利用HP濾波對各變量進行去趨，以消除趨勢性因素的影響，這相當于使用各變量的缺口計算FCI。(3)對變量進行標準化。(4)對變量的數據進行同向化處理。在本文中，金融狀況指數大于0，表示相對平均水平而言的金融狀況緊縮。

第三，確定變量的權重。采用主成分方法計算各變量的權重，由此構成FCI時間序列。編制完成的FCI數據為月度頻率數據，由于本文模型中使用的是季度頻率數據，因此，本文通過取平均數的方法將月度數據轉化為季度數據(見表1)。

表1 構成FCI的變量

本文的模型以2003q1～2021q4期間的季度頻率進行估算。為了避免數據中可能出現的季節性問題，變量均以同比增長率表示。在確定模型滯后階數時，多數信息準則給出了5階的建議，據此，我們將變量的滯后階數確定為5階。

(二)符號約束

在SVAR模型中，必須對脈沖響應函數進行約束，才可以識別出沖擊。早期的研究者多采用短期、長期約束方法，如遞歸方法、布蘭查德和佩羅蒂(Blanchard and Perotti，2002)的方法[11]以及布蘭查德和夸(Blanchard and Quah，1989)的方法[4]等對脈沖響應函數進行約束。但是，這些方法的應用條件要求較為嚴格，例如，在遞歸方法中，要求一個變量的脈沖響應函數對另一個變量沖擊的響應滯后一定期間，例如，一個季度，在現實中很難滿足這一約束條件。在布蘭查德和佩羅蒂的方法中，很難找到強有力的工具來確定因果效應。而布蘭查德和夸的方法需要較長的樣本期間。在這種情況下，烏利希(Uhlig，2005)提出符號約束方法[12]，這種方法允許研究人員對感興趣的關鍵變量的響應保持不可知論，很有吸引力。烏利希提出的算法使用了具有符號和零約束的懲罰函數，我國的現有文獻基本采用這一算法。

阿里亞斯等人(Arias et al.，2018)指出[13]，烏利希的算法對似乎不受約束的變量強加了其他符號約束，這些約束會導致結果出現偏差并產生誤導的置信區間，在這一基礎上，他提出了新的算法。在阿里亞斯等提出的新算法中，通過分解簡式殘差(εt)的方差-協方差矩陣Σ，獲得P矩陣，并從哈爾(Haar)均勻分布中抽取正交矩陣Q的擬合樣本。在獲得P和Q后，以P*Q的形式為備選矩陣抽取擬合樣本，檢查符號約束是否得到滿足并僅保留那些約束已得到滿足的擬合樣本。不斷運行該算法，直至得到10,000個滿足這些標準的擬合樣本。目前，在國外文獻中，越來越多的研究采用阿里亞斯等提出的新算法，但國內的研究文獻還很少采用。

我們通過符號約束，識別出作為經濟波動來源的三大沖擊：需求沖擊、供給沖擊和金融沖擊，參見表2。對需求、供給的約束來自于標準的IS/LM模型。假定擴張性總需求沖擊會提高產出、價格水平和貨幣政策利率(金融狀況趨緊，指數上升)，總供給沖擊推動產出和價格水平向相反的方向發展。

表2 符號約束

在識別金融沖擊時，本文利用金融狀況指數中可用的信息確定約束的方向[14]，在SVAR模型中使用FCI作為幫助識別信貸供應沖擊的手段。該方法假設正的信貸供給沖擊與融資環境的軟化(以及FCI的寬松)有關，這會刺激經濟活動。

四、三大沖擊的程度及其對中國經濟波動的作用分析

在SVAR模型中，可以利用歷史分解、脈沖響應函數分析模型的結果。本文首先利用貝葉斯SVAR模型的估計結果，通過歷史分解，復原出樣本期間各個時期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度，由此了解特定時期相關沖擊的作用和某些期間的沖擊變化過程。然后，利用脈沖響應函數刻畫供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊作用隨時間推移的變化過程。

(一)歷史上各個時期沖擊的程度——歷史分解

通過歷史數據分解，可以復原出過去各個時期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度。以此為基礎，我們可以了解某個特定時點影響經濟波動的主要沖擊的類型和程度。同時，還可以通過觀察一段期間沖擊程度的變化，把握其規律性。

1.兩次經濟震蕩初始期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度。在樣本期間，中國經濟曾經出現過兩次經濟震蕩，一是始于2008q4為初始期的全球金融危機引致的震蕩，二是2020q1為初始期的疫情引致的震蕩。下面我們根據歷史分解數據分析這兩個特定時期的沖擊程度。沖擊程度表示為對估計的“外生”成分的偏差，外生成分包括穩態和外生變量的影響。這里，沖擊程度按沖擊引起的經濟波動指數變動的幅度計算，因此，其單位與經濟波動指數相同。

表3所示的是兩次震蕩初始期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度。由表3可知，在金融危機的初始期，負沖擊程度最大的是金融沖擊，這說明金融沖擊是導致金融危機時期經濟下行的主導力量，因此，金融危機可謂“名副其實”。負需求沖擊程度為金融沖擊的42%，負供給沖擊程度為金融沖擊的40%，說明這兩個沖擊都不容忽視。出現較大的負需求沖擊很可能是因為金融危機存在收入效應和財富效應，影響了人們的消費能力和意愿。金融危機期間之所以會出現較大的負供給沖擊，是因為我國制造業處于全球產業價值鏈的中間位置，對國外中間產品的依賴度較高，全球金融危機沖擊了我國供給端中間產品的進口，而本國的中間產品又無法形成有效的替代，從而形成較大的負供給沖擊[15]?？梢?，金融危機初始期的經濟震蕩是由以金融沖擊為主的復合型沖擊引起的。

表3 兩次經濟震蕩初始期三大沖擊的程度

而在疫情出現的初始期，負沖擊程度最大的是供給沖擊。而且，供給沖擊“一家獨大”。出現高供給沖擊程度是因為疫情爆發，導致封城封路、供應鏈被阻斷，工人無法到崗、工廠停擺?？梢?，疫情初始期的經濟震蕩是由供給沖擊單一因素引起的。

2.經濟穩定期間沖擊程度的變化過程及特點。除了經濟震蕩期外，中國經濟在其他時間大多處于穩定期。圖2給出了2005q1～2008q3，2012q1～2019q4兩個期間三大沖擊程度的4期移動平均序列的變動過程。2005q1～2008q3為金融危機前的期間，在圖中標注為A區。2012q1～2019q4為“新常態”期間，在圖中標注為B區。這里，我們將兩個期間繪制在同一圖表上，以方便對比分析。

圖2 經濟穩定期供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度

圖2的灰色面積表示經濟穩定期間需求沖擊程度，由圖2可知，需求沖擊呈現較有規律的波動形態，而且，波動范圍都處于-0.25～0.2之間，波動的幅度小于供給沖擊和金融沖擊。尤其是金融危機前的期間，與其它兩個沖擊對比，差異非常明顯。這很可能表明，在經濟穩定期間，需求沖擊只會出現“適度”的波動。需求沖擊較小有可能是“逆周期”調控的結果。

圖2的實線表示經濟穩定期間供給沖擊程度，虛線表示金融沖擊程度。由圖2中的A區可以了解到，在金融危機前期間，從2005q1～2006q1，供給沖擊持續上升，這是中國在加入WTO后的后發優勢和結構性增長優勢持續發力的結果。2006q1之后，供給沖擊見頂回落，這表明中國后發優勢和結構性增長優勢開始弱化，此后供給沖擊出現趨勢性下行態勢，這一過程一直持續到金融危機爆發前的2008q2。與此同時，金融沖擊開始上升，金融環境持續寬松，出現趨勢性上行態勢，在2007q1超越供給沖擊，宏觀經濟出現“關鍵時刻”——之所以將這一時刻稱為“關鍵時刻”，是因為在越過這一時刻之后，正向金融沖擊將成為主導力量，而且是趨勢性的。在這種情況下，比較容易出現泡沫經濟或者高通脹，意味著宏觀經濟駛入風險較大的區域。在越過“關鍵時刻”后，金融沖擊繼續上行，一直到2017q4見頂，在這一期間出現嚴重的通貨膨脹。此后，在“控通脹”的壓力下，金融沖擊開始回落。這意味著，在供給沖擊不斷下行的情況下，相關部門有可能會嘗試“啟動”金融沖擊，沖抵供給沖擊的下行；然而，金融沖擊高位運行是不可持續的。

由圖2中的B區可以了解到，在進入“新常態”后，從2012q1～2013q4，供給沖擊延續金融危機前期的態勢，一直在低位徘徊。2013年新一屆政府就任以后，出臺了眾多改革舉措，如啟動“營改增”改革，取消和調整相當部分的行政審批項目，2013q4開始供給沖擊有所改觀。2016q2，在供給側改革的加持之下，供給沖擊由負轉正。此后，借力供給側改革以及全面的“營改增”改革，供給沖擊持續攀升，到2019q1見頂。另一方面，在進入“新常態”后，從2012q1～2013q3，金融沖擊持續下降。這是由于在金融危機期間，為了刺激經濟，金融環境過于寬松，回調是收縮此前過于寬松金融環境的必然反應。2013q4～2016q3，金融沖擊一直在低位徘徊。2016q4～2019q4，金融沖擊出現一次非?！耙幷钡牟▌?。值得指出的是，在“新常態”期間，雖然金融沖擊偶爾出現過超越供給沖擊的情況，但并非是趨勢性的，沒有出現過“關鍵時刻”。這說明，這一期間得益于供給側改革等措施，經濟運行較為穩健，宏觀經濟一直運行在低風險區域。

值得注意的是，供給沖擊從2019q1見頂回落。與此同時，金融沖擊從2018q4底部上升，又出現供給沖擊趨勢性下行和金融沖擊趨勢性上行的態勢，在2019q4兩者幾乎相交，宏觀經濟又接近“關鍵時刻”。雖然疫情的出現打破了這一局面，但是，在疫情過去之后，這種局面有可能再度出現，今后應予以特別關注。

最后，從圖2可以觀察到，在金融危機前的期間，正向金融沖擊存在較為明顯的影響。在“新常態”期間，負向金融沖擊存在較為明顯的影響。

(二)沖擊作用隨時間推移的變化過程——脈沖響應函數

在確定了經濟面臨的供給沖擊、需求沖擊和金融沖擊的程度之后，我們利用脈沖響應函數來刻畫發生沖擊時，BCI和CPI如何隨時間推移而變化。

假定在第1期三大沖擊各發生一個標準差的正向沖擊。圖3是BCI變量對三大沖擊的脈沖響應函數，這里，縱軸表示經濟波動指數，橫軸表示沖擊發生后的時期(季度)數。圖4是CPI變量對三大沖擊的脈沖響應函數，其中，縱軸表示消費者物價指數，橫軸表示沖擊發生后的時期(季度)數。

圖3 BCI的響應函數

圖4 CPI的響應函數

在經濟波動指數的變動上，從圖3可以看出，在最初期間，BCI對各個沖擊的響應均為正向，隨后響應開始衰減。但是，各個沖擊的作用程度以及變化路徑存在一定差異。其中，在第1期，金融沖擊的作用最大，需求沖擊次之，供給沖擊略低于需求沖擊。但是，供給沖擊的作用衰減較為緩慢，并且始終為正向，這說明供給沖擊無論是短期還是長期都存在正向影響，而金融沖擊的作用衰減較快，并在第5期其作用從正向轉為負向，此后始終為負向，但是程度較小。這說明金融沖擊在短期雖然正向影響很大，但是，影響消退很快，而且，在中長期有小幅度的負向影響。需求沖擊的作用衰減速度與金融沖擊差不多，但是在第3期就轉為負向，在第7期又轉回正向。但是，從第3期開始，需求沖擊影響無論正向還是負向，作用都非常小，可以忽略不計，故可以認為，需求沖擊只在短期內有較大的正向影響。

在消費者物價指數的變動上，從圖4可以看出，在第1期，CPI對需求沖擊和金融沖擊的響應為正向，其中，需求沖擊的作用最大，金融沖擊次之。在第1期之后，需求沖擊作用開始衰減，在第4期接近于0，在第5期轉為負向，此后始終為負向，但是程度較小。這說明需求沖擊在短期內雖然有很大的正向影響，但消退很快，而且，在中長期有小幅度的負向影響。與需求沖擊不同，在第1期之后，金融沖擊影響開始上升，在第4期達到峰值，而且，峰值與需求沖擊第1期相當，隨后才開始衰減，同時，一直保持正向作用。這說明金融沖擊無論是短期還是長期都有正向影響。在第1期，供給沖擊作用為負向，而且程度比較大，隨后開始衰減，到第9期由負向轉為正向，但是，此后的正向作用程度非常低，基本可以忽略不計。這說明供給沖擊在中短期有很大的負向影響。

五、結語

本文基于2003～2021年的季度數據，建立一個符號約束的貝葉斯SVAR模型，從供給、需求和金融狀況三個角度，考察中國經濟波動的來源及其影響。

本文的主要結論和政策建議是:

第一，在金融危機期間和經濟穩定期，金融沖擊均對經濟波動存在較為明顯的影響，除了供給沖擊和需求沖擊外，金融沖擊也是中國經濟波動的主要來源。因此，在制定宏觀經濟政策時，需要考慮到這一金融狀況帶來的影響。

第二，2008年金融危機初始期的經濟震蕩是由以金融沖擊為主的復合型沖擊引起的，2020年疫情初始期的經濟震蕩是由供給沖擊單一因素引起的。在面對類似的經濟震蕩時，首先必須對引起經濟震蕩的沖擊作出準確診斷，并判斷其程度大小。然后，針對各種沖擊，采取不同的對策。對于疫情引起的負面供給沖擊，應從供給側入手，抓緊復工復產，出臺暢通供應鏈的保障措施。在這方面，中國在應對2020年疫情引起的供給沖擊上，可謂可圈可點。對于金融危機引起的緊縮性金融沖擊，可綜合運用房價、股價、匯率以及信貸等手段，放松金融環境。針對負面需求沖擊，可采取擴大內需的對策。在應對2008年的復合沖擊時，比較難以處理的是供給沖擊。對于這類供給沖擊，需要未雨綢繆，提高國產中間產品的替代能力。

第三，從歷史上看，在經濟穩定期間，需求沖擊在多數時期都比較小，這可能得益于“逆周期”調控。在經濟穩定期間，試圖僅僅通過放松金融環境所帶來的金融沖擊消除供給側的結構型矛盾或提升供給質量、產業升級等，是不可持續的。在“新常態”期間，經濟運行較為穩健，這主要得益于供給側等改革，推動供給沖擊不斷上行。疫情前宏觀經濟又接近“關鍵時刻”，如果疫情結束后，再度出現這一局面，應予以特別關注?；谶@些分析，本文認為，在宏觀經濟管理中，首先，應慎用金融沖擊沖抵供給沖擊，要妥善處理“防風險”與“穩增長”的關系。其次，不斷挖掘推動供給沖擊上行的力量。在今后應加大創新的力度，以創新推動供給沖擊上行。

第四，在經濟波動指數的變動上，供給沖擊無論短期還是長期都有正向影響。金融沖擊在短期雖然正向影響很大，但消退很快，在中長期有小幅度的負向影響。需求沖擊只在短期內有較大的正向影響。在消費者物價指數的變動上，供給沖擊在中短期內有很大的負向影響。金融沖擊無論短期還是長期都有正向影響。需求沖擊在短期內雖然有很大的正向影響，但是消退很快，而且，在中長期有小幅度的負向影響。鑒于金融沖擊影響消退很快，而且容易誘發長期的高通脹，因此應通過調節，避免出現大幅度的正向金融沖擊，在這一過程中，可將供給沖擊作為其上限。同時，通過改革和創新等手段，不斷推動供給沖擊上行，充分發揮正向供給沖擊在促進增長以及在抑制通脹中的作用。