投資者重視管理者的前瞻性嗎?
——基于年報文本分析的經驗證據

田高良,薛宇婷?,李 星,劉 揚,2

(1.西安交通大學 管理學院,陜西 西安 710049;2.香港城市大學 商學院,香港特別行政區)

0 引言

信息披露是引導資本市場價格形成并降低市場摩擦的重要手段[1]。大量會計學和金融學的研究發現投資者傾向于根據公司披露的會計信息推斷其未來的現金流狀況(如Stein[2]、Louis 等[3]),證明了會計信息的決策有用性。但是,定量的會計信息更多地體現為對公司過去經營績效的總結(如Bushman 和Smith[4]、Biddle 和Hilary[5]、Francis 等[6]),且常常受到準則的制約[7]。相比于此,年報中定性的文本信息披露則具有更大的彈性,管理者可以通過定性披露更好地與投資者交流前瞻性信息(如對行業未來發展的看法及公司經營計劃等),從而引導投資者的投資決策(如Muslu 等[8],Campbell 等[9])。因此,研究投資者對公司定性信息披露的反應對管理者和監管機構而言均具有重要意義。鑒于公司價值的形成基于投資者對其未來現金流水平的推斷,本文從“前瞻性”這一視角入手,檢驗了管理者披露的前瞻性信息是否會被投資者感知,并影響其投資決策。

而針對前瞻性信息的有用性,國內外學者多從市場反應(如Fldman 等[10]、Brown 和Tucker[11])、收益預測(如Li[12]、Bochkay 和Levine[13])和風險評估(如Mayew 等[14]、李秉成等[15])等角度進行了研究,然而少有文獻從現金持有價值的角度去觀察投資者是否重視公司的前瞻性信息披露,本文試圖從一個新的視角——現金持有價值來研究前瞻性信息的有用性。之所以選取現金持有價值這一角度,是因為現金資產是公司流動性最高的資產,對企業的日常運營和未來發展具有重要的戰略意義。充沛的現金儲備能幫助管理者更好地把握投資機會為企業創造價值。因此,現金持有價值不僅反映了現金資產在企業發展中的價值和利用效率,也傳遞了投資者對公司的估值信息,是企業管理層和投資者的關注重點[16]。鑒于對現金的分配和使用直接受到管理者對未來運營計劃的影響,現金持有價值能夠更加直觀地反映投資者對管理者前瞻性的關注。然而,目前鮮有文獻涉及前瞻性信息披露與現金持有價值的關系問題,本文的研究提供了新的視角來研究定性信息披露對公司價值的影響。

目前,公司披露的前瞻性信息主要存在于年度財務報告中的管理層討論與分析部分(MD&A)。自1980 年以來,美國證券交易委員會(SEC)通過SEK 條例第303(a)項,要求公司在MD&A 中前瞻性地描述與公司基本面相關的定性和定量因素,包括業務的關鍵轉變(如收入增加)和資本支出(如正在進行中的和計劃中的項目)。我國證監會在《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2 號——年度報告的內容與格式(2012 年修訂)》中,也鼓勵管理者對未來發展的展望進行前瞻性信息披露,要求管理者應當披露與公司未來發展和業績相關的信息,包括公司下一年度的行業發展趨勢和競爭對手、經營計劃、發展戰略及機遇挑戰、資金的供需情況及使用情況、公司面臨的風險和不利因素等。然而,定性信息披露缺乏規范的準則制約,不同公司間的披露可能存在極大的差異[17]。那么這種差異是否會被投資者感知,進而影響到其對公司現金持有價值的判斷?我們認為,具有前瞻性的管理者更能有效把握行業的發展機遇,防范潛在威脅。如,茅臺在2012 年年報中披露的對白酒行業盲目擴產和競爭加劇的擔憂①《貴州茅臺2012 年年度報告》.上海證券交易所.http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2013-03-28/600519_2012_n.pdf,使其能夠在行業性衰退來臨前做好應對準備,從而在2013 年行業危機中一枝獨秀。因此,具有前瞻性的管理者能夠真正為公司創造價值。

本文采用WinGo“前瞻性”文本指標,指“前瞻性”詞匯總詞頻在年報文本總詞頻中的占比,包含計劃、預計、未來、目標、可能、機遇、預期、今后、挑戰、后續等120 個前瞻性詞匯[18]。以2007—2018 年我國A 股上市公司為樣本,實證檢驗了前瞻性信息披露與公司現金持有價值的關系。結果發現,前瞻性信息披露更多的公司,其公司現金持有價值顯著提高,即投資者會為前瞻性更高的管理者手中持有的現金賦予更高的價值。在替換了檢驗模型之后,本文結論依舊穩健。進一步本文發現,當公司所處行業競爭激烈時,管理者對于宏觀環境與市場發展趨勢等前瞻性預判顯得更為重要,因此投資者會更加重視前瞻性信息披露。具體而言,當行業準入門檻較低,行業集中度較高,或者產品可替代性更高時,前瞻性信息披露與公司現金持有價值的關系更加顯著。同時,當媒體關注度高、內部控制有效性強與社會資本水平高時,投資者更加相信管理者披露前瞻性信息的真實性,因此前瞻性信息披露與公司現金持有價值的關系更加顯著,進一步證實了投資者對前瞻性信息的重視。

本文的結論具有以下可能的貢獻:1.豐富了中國制度背景下前瞻性信息披露經濟后果的研究。之前關于前瞻性有用性的討論主要聚焦于市場反應[10-11]、收益預測[12-13]和風險評估[14-15]等。而本文通過提供前瞻性信息披露與未來現金持有價值正相關的證據,直觀檢驗了投資者是否重視前瞻性信息。研究證明前瞻性信息會引發投資者關注,可以幫助投資者更好地判斷公司價值,尤其是在市場競爭程度高的環境下,該類信息的價值更大,為現有文獻中認為某些形式的披露過于模糊或不可信而產生市場反應的觀點提供了相反的證據[19],對進一步理解前瞻性信息披露的經濟后果具有積極意義。2.補充了會計信息影響現金持有價值的相關研究。財務會計準則委員會(financial accounting standards board,FASB)的概念框架指出,財務報告的主要作用是向當前和潛在投資者提供有關公司現金流量的金額和不確定性決策的有用信息。先前的研究表明,會計盈余提供了投資者評估公司現金持有價值相關的信息[20]。相關研究還擴展到盈余持續性(如,Dechow 等[21]、Gaioa 和Raposo[22]、肖華和張國清[23])、會計穩健性(如,Louis 等[3]、顏琴[24])等方面。但前人的相關研究多集中于定量信息方面的討論,本文則從文本信息有用性的角度,提供證據證明定性會計信息也為投資者提供了與公司現金持有價值相關的信息,補充了現金持有價值影響因素的研究。本文的研究有助于揭示前瞻性信息披露對投資者決策的影響效應,為相關企業價值提升提供了理論支持,也為監管者進一步完善我國MD&A 信息披露法律法規和增強信息披露監管力度提供實證支持和監管依據。

后續文章安排如下:第二部分介紹本文的理論基礎與研究假設,第三部分介紹本文的研究設計,第四部分列示本文的實證結果,最后一部分總結研究結論與啟示。

1 理論基礎與研究假設

1.1 前瞻性文本文獻回顧

近年來,關于財務報告中前瞻性敘述的研究越來越受到關注。作為公司信息的重要來源,前瞻性披露是可以幫助信息用戶更好地了解公司未來表現的重要因素[25]。學術界對MD&A 與前瞻性信息的有用性進行了廣泛探討,已有研究表明MD&A 與前瞻性信息披露對于投資者預測公司股票價格[26]、未來盈余[27]和公司持續經營能力[28]等具有極大幫助。Beyer 等[26]表明,管理層預測為投資者提供的信息比其他任何會計來源都多。Clarkson[29]研究了年度報告中的管理層討論與分析部分是否對賣方分析師有用,發現分析師確實會使用MD&A 的敘述性披露進行財務分析,并且MD&A 的敘述性信息相對于財務報表中包含的信息以及年度報告之外的信息(例如新聞稿)具有信息增量,尤其是MD&A 中的前瞻性信息包含了大量的非陳舊信息。Bamber 和Cheon[30]發現,更精確的預測會導致更強的投資者反應。Schleicher[31]表明,虧損公司的投資者更會將財務報告中披露的前瞻性信息作為重要的信息來源,因為虧損公司的投資者需要更多信息來估計未來收益。Li[16]開始研究大樣本的MD&A 披露,使用了貝葉斯機器學習算法評估了1994 年至2007 年間前瞻性MD&A 披露的語調,發現樂觀(悲觀)基調與未來收益成正(負)相關。Brown 和Tucker[15]發現,公司對MD&A 的修改越廣泛,市場反應越強烈。Fldman 等[32]發現市場會對MD&A 的語調做出反應。Mayew等[28]表明MD&A 中的前瞻性信息具有較強的預測性作用,有助于預測公司破產風險。Campbell[9]發現MD&A 前瞻性信息披露的語調波動可以為投資者提供公司經營風險的增量信息。

我國學者也對前瞻性信息披露進行了一定探索,但從相關大樣本下對前瞻性信息進行研究的成果仍然較少。蔣艷輝和馮楚建[33]采用信息抽取方法計算MD&A 語言特征,發現MD&A 信息的前瞻性深度能夠幫助投資者更好地預測公司未來業績。孟慶斌等[34]研究了MD&A 中信息含量對股價崩盤風險的影響,發現展望部分的信息能夠顯著降低未來股價崩盤風險。張飛和周孝華[35]發現招股說明書中描述公司發展前景的文本軟信息能夠影響投資者的投資決策。李秉成等[19]使用了詞袋法分析MD&A 文本,發現MD&A 前瞻性信息能提升企業的財務危機預測能力。

1.2 現金持有價值文獻回顧

現金持有價值是公司做出現金持有決策時投資者對公司價值變化的預估,反映了投資者對公司現金使用效率的期望[36]。對于現金持有動因的研究,學界長期存在著兩種對立觀點。Myers 和Majluf[37]提出的優序融資理論認為,相對于外部融資,公司更傾向于內部融資。因此在預期會有新的投資機會或者外部融資成本高昂時,公司應當預防性地儲備生產經營現金,從而通過緩解投資不足問題來提升公司價值[10]。該理論提出后,公司持有的現金占總資產的比例從1980 年的10.5% 增長到2011 年的24.53%,每年增長0.41%[38]。然而,在所有公司資產中,現金最容易受到管理者和股東之間代理沖突的影響,因為管理者對現金支出有更大的自由裁量權,無需進行審查就可以使用現金儲備。因此Jensen[39]在委托代理框架下提出了自由現金流理論。該理論認為雖然理論上公司持有的現金能夠幫助管理者更好地把握投資機會,為股東創造價值,但代理成本會使得管理者將現金用于私人收益和帝國構建或者花費在凈現值為負的項目上,損害公司的流動性,此時投資者往往會貶低公司現金持有的價值。

在此基礎上,對于現金持有價值的影響因素,國內外學者主要從公司治理、會計信息、資本結構和外部制度因素等進行了探究。例如,Dittmar 和Mahrt-Smith[36]發現公司治理較差的公司由于浪費了過多的現金資源,一美元現金的價值會大大降低,公司可以通過改善持有現金的使用來提高公司價值。同樣,Masulis 等[40]表明,由于控股股東和小股東之間的代理沖突增加,擁有雙重所有權的公司現金持有價值較低。Drobetz 等[41]認為信息不對稱性程度較高時,投資者由于難以鑒別公司現金使用效率,會認為公司存在嚴重的代理問題,從而對公司持有的現金給予較低的定價。此外,Alimov[42]發現,產品市場競爭更激烈的公司的現金持有價值更高。他認為,產品市場的競爭壓力是緩解代理問題的強大機制。Fresard 和Salva[43]表明,在美國股票市場交叉上市的外國公司的現金持有價值更高,這是由于更嚴格的法律規則和披露要求,更大的透明度以及在美國的加強監管減輕了與現金相關的代理問題。Pinkowitz 等[44]]研究了國家層面的投資者保護對現金持有價值的影響,表明在少數股東權利較弱的國家,現金持有價值較低。陳勝藍與馬慧[45]發現會計信息實質可比性的增強能夠提高公司的現金持有市場價值。侯青川等[46]發現當融券機制導致的股價下跌損失大于大股東侵占現金的收益時,現金資產被侵占的可能性降低,公司的現金持有價值會提升。陸正飛與韓非池[47]研究發現在行業中現金持有水平較高并受到產業政策鼓勵發展的企業,其現金持有價值更高。

1.3 研究假設

綜上而言,投資者會認為前瞻性陳述是可信且具有信息增量的。而在中國制度背景下,對中小投資者保護制度不健全,信息不對稱程度較高,投資者為了彌補自身的信息劣勢,可能需要尋求額外的信息對公司價值進行判斷,而前瞻性信息的信號傳遞效應為投資者提供了一種可能的信息獲取機制。根據Trueman[48]提出的信號傳遞理論,在不完美的、信息非對稱的市場上,具有信息優勢的管理者愿意向市場披露更多信息來傳遞有關公司價值的積極信號,而投資者會對這些信息進行“翻譯”,以獲取基本信息之外的“信號”。Muslu等[8]發現在企業信息環境較差時,公司會通過其MD&A 提供更多前瞻性信息披露,這有助于提升股票價格信息效率,緩解信息不對稱情況。因此,在國內投資者保護較弱和不確定性較高的環境下,投資者可能會更加重視管理者的前瞻性信息披露。

本文將目光放在公司的現金持有價值上,因為現金資產反映了公司的流動性管理能力,對現金的分配和使用直接受到管理者對未來預判的影響,因而從現金持有價值的角度更容易觀察到投資者對管理者前瞻性的重視。沿著上述邏輯可以推斷,與前瞻性較差的管理者相比,具有較高前瞻性的管理者能夠更好地把握行業發展機遇,防范潛在威脅,更好地為公司創造價值,因而投資者更傾向于管理者持有現金能抵御未來的不確定性風險,愿意為前瞻性更高的管理者手中持有的現金賦予更高的價值?；诖?本文提出假設H1:

H1上市公司的前瞻性信息披露水平越高,公司現金持有價值越高。

2 研究設計

2.1 模型設計

為了衡量前瞻性信息披露對公司現金持有價值的影響,本文對Faulkender 和Wang[49]提出的現金持有價值模型進行了擴展,進一步考慮了管理者前瞻性披露的影響。主要通過引入前瞻性因素來探究普通投資者為管理者前瞻性披露帶來的現金收益賦予的價值。模型的被解釋變量是公司的超額收益率,我們重點關注的解釋變量是單位市值下的現金持有存量水平以及其與前瞻性信息披露的交互項?？紤]到公司的超額回報率可能受到經營風險和公司特征變量的影響[50],本文在模型中加入了反映公司盈利能力、融資行為和投資行為的變量作為控制變量。模型的基本設定如下:

在Faulkender 和Wang 現金持有價值模型的基礎上,我們在模型(1)中加入了變量和交乘項Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1。其中Forwardi,t-1為公司i 在t-1 年的前瞻性披露水平,采用了WinGo“前瞻性”文本指標,指“前瞻性”詞匯總詞頻在年報文本總詞頻中的占比,包含計劃、預計、未來、目標、可能、機遇、預期、今后、挑戰、后續等120 個前瞻性詞匯。具體而言,前瞻性指標的構建過程如下:首先通過參考前瞻性信息披露的政策法規、研究文獻及上市公司披露的文本信息,制定與前瞻性信息相關的種子詞集,之后通過WinGo 相似詞數據庫對種子詞集進行詞匯擴充。WinGo 相似詞數據庫使用了Word Embedding 神經網絡語言模型,該模型根據上下文語義信息將詞匯表示成多維向量,并通過計算向量相似度獲得詞匯的相似詞,最后將前瞻性指標和目前文獻已有的前瞻性指標進行交叉驗證[13]。r-R表示超額回報率,其中r表示股票回報率,本文采用不考慮現金紅利再投資的年個股回報率,R表示基準回報率,計算方法參照Faulkender 和Wang[49],即在各個年度內,分別按照公司市場價值和公司市場價值與賬面價值之比的大小將公司分成5 組,進而構造5×5 資產組合,將所有公司分為25 組,每組公司r的平均值即為該組上市公司在該年度的基準回報率。其中,公司市場價值=每股價格?總股數+負債賬面價值。由于模型(1)的因變量為公司價值的變動(股票超額回報),而我們對公司的現金變動金額也除以了公司期初總市值,因此α1表示公司現金每增加(減少)1 元,反應到公司市值上的變化,即公司的現金持有價值。而在本文的研究中,α12為我們主要關注的估計參數,表示投資者為前瞻性披露程度不同的公司的現金賦予價值的差異。如果前瞻性信息披露能夠為公司創造價值,我們預期前瞻性披露程度越高的公司,其現金持有價值越高,即α12為正。模型(1)中其它變量說明和計算方法見表1。

表1 變量解釋表Table 1 Definition of variables

2.2 樣本選擇

本文采用2007—2018 年全部A 股上市公司年度數據,在此基礎上,參考現有文獻,對初始樣本進行了以下篩選:

(1)剔除金融行業公司,因為金融行業的上市公司在監管制度和報表結構方面與其他行業存在較大差異。

(2)剔除變量存在缺失值的樣本。

經過篩選,我們最終得到19836 個觀測值。其中前瞻性信息披露數據來源于WinGo(文構)文本數據庫(www.wingodata.com),其他財務數據來源于CSMAR 與Wind 數據庫。為減輕異常值的影響,本文對所有連續變量在1%和99%的水平上進行了極值處理(winsorize),主要變量的描述性統計結果如表2 所示。超額收益率(ri,t-Ri,t)的均值為-0.004,Q1 與Q3 分位數分別為-0.257 和0.143,顯示不同公司的超額收益率具有較大的差異。前瞻性指標(Forward_Index)在公司間存在一定的差異,保證了充分的變異性。

表2 主要變量描述性統計Table 2 Descriptive statistics

3 實證結果

3.1 前瞻性信息披露與公司現金持有價值

首先,本文對樣本數據進行了Hausman 檢驗,結果顯示p 值小于0.05,應拒絕隨機效應,使用固定效應模型。因此本文使用了同時控制橫截面固定效應和時間固定效用的雙固定效應回歸模型,回歸分析結果見表3。表3 回歸部分展示了控制了行業固定效應時,模型(1)的回歸系數及各回歸系數對應的t 值。從表3 可以看出,從單個系數符號來看,ΔE/MVi,t-1和ΔNA/MVi,t-1系數顯著為正,即營業利潤和凈資產的增加能夠提升公司的業績表現,提高超額回報;交乘項Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1系數為8.548,在5%的水平上顯著。這一結果表明,上市公司的前瞻性信息披露水平越高,公司現金持有價值越高,支持了本文的研究假設。

表3 前瞻性信息披露與現金持有價值的回歸結果Table 3 Regression results of forward-looking statement on value of cash holding

3.2 分樣本檢驗

3.2.1 前瞻性信息的有用性

進一步,為了探討前瞻性信息的有用性對前瞻性信息披露與公司現金持有價值關系的影響,本文加入了行業競爭因素進行研究。人們普遍認為,行業產品市場競爭會影響管理決策,因此是企業獲利能力的重要決定因素[53]。在競爭激烈的行業中,投資者很容易對比公司競爭對手的業績對公司經營成果進行評價。由于市場競爭會不斷淘汰缺少核心競爭力的公司,因此投資者會更重視對開發差異化產品、提升市場份額等前瞻性信息的披露。同時,面臨競爭淘汰機制的壓力,管理者對于宏觀環境與市場發展趨勢等的預判也顯得更為重要。因此可以預測,在競爭激烈的市場環境中,前瞻性信息會更加有用,前瞻性越高的管理者越能夠在競爭中獲得優勢,因此投資者對公司持有現金的賦值會更高。因此,本文引入行業準入門檻、行業集中度以及產品可替代性變量(具體定義見表1)作為交乘項,檢驗行業競爭因素的調節作用。行業準入門檻指企業進入行業時所產生的成本,行業門檻越低,進入行業的成本越小,表示行業競爭越激烈。借鑒Karuna[51]、Hui[52]的研究,我們使用全行業固定資產的加權平均值,權重為行業中公司占有的市場份額。行業集中度我們以行業內前四家公司的銷售總收入占全行業銷售總收入的百分比為基礎,將同年份內全行業進行排序,當前四家公司銷售百分比低于年度中位數時,行業集中度低,市場競爭激烈程度高,否則行業集中度高,市場競爭激烈程度低。產品可替代性我們借鑒Karuna[51]的研究,使用價格-成本邊際的倒數,即行業營業總成本除以行業銷售收入。結果如表4所示。

表4 回歸部分展示了行業競爭因素對前瞻性信息披露與公司現金持有價值關系的影響。從表4 回歸(1)(2)(3)分別可以看出,交乘項IB?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數顯著為負,在5%的水平上顯著;交乘項FFR?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數顯著為正,在1%的水平上顯著;交乘項PS?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數顯著為正,在5%的水平上顯著。表明在行業門檻較低、行業集中度較低或者產品可替代程度較高的行業中,前瞻性信息披露越多的公司,投資者會認為公司已做好充分準備應對復雜多變的市場環境,因此其管理者手中持有的現金更有價值。這一結論與前文預測一致,即行業競爭越激烈,前瞻性信息越有價值。

表4 前瞻性信息披露、行業競爭因素與公司現金持有價值Table 4 Forward-looking statement,industry competition and value of cash holding

3.2.2 前瞻性信息的真實性

(1)媒體關注

媒體作為外部治理機制中的重要角色,能夠幫助投資者減少獲取信息的成本,媒體的監督壓力也能夠減少公司相關代理問題的產生。以往的研究指出,媒體在資本市場上的治理功能主要通過三條路徑實現:一是聲譽機制。Dyck 和Zingales[54]提出,媒體關注會影響政治家聲譽、公司高管在股東和未來雇主心目中的聲譽以及公司高管的社會公眾聲譽,從而限制高管行為。Nguyen[55]認為高管聲譽關系到其在管理層市場上的價值,因此管理層會為了維護其在公眾心目中的形象,從而調整其行為模式。二是增加監管部門的約束。由于媒體曝光提高了監管機構介入違規公司的可能性,使得管理者和股東有所忌憚,從而改善了企業損害投資者利益的行為[56]。三是增加公司透明度。Nguyen[55]研究發現公司被投資者了解和信任的概率會隨著媒體報道出現的頻率和媒體報道的質量而增加。因為媒體的報道有助于消除不確定性,增加公司的透明度與可信度,也能使投資者更加了解未來項目的可行性。因此通過媒體的報道,投資者會更加熟悉與信賴該公司。此外,Miller[57]發現擁有大量新聞報道或股票市值較高的公司更有可能首先在新聞報道中發現其會計舞弊行為,增加了投資者對公司會計欺詐行為的早期了解。權小鋒和吳世農[58]研究發現媒體關注對減少管理層的盈余操縱行為具有重要治理功能,媒體的報道能夠顯著降低企業內外部信息不對稱程度,改善了公司的盈余信息質量。綜上我們可以推斷,由于媒體的監督壓力,投資者會更傾向于相信媒體關注度高的公司所披露的前瞻性信息的真實性,因此更加重視前瞻性信息。

我們引入媒體關注這一變量作為交乘項,借鑒丁慧等[59],我們使用了Csmar 數據庫中公司全年被新聞報道的數量加1 后取自然對數,記為Media。Media數值越大,表示公司受到的媒體關注程度越高。表5 回歸部分展示了媒體關注對前瞻性信息披露與公司現金持有價值關系的影響。從表5 可以看出,交乘項Media?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數顯著為正,在5%的水平上顯著,表明前瞻性信息披露與公司現金持有價值的關系在媒體關注度高時更為顯著。這一結論與前文預測一致,即媒體關注度越高,投資者越認可前瞻性信息的真實性,因此愿意為前瞻性信息披露水平高的公司持有的現金賦予更高的價值。

表5 前瞻性信息披露、媒體關注與公司現金持有價值關系Table 5 Forward-looking statement,media coverage and value of cash holding

(2)內部控制質量

近年來,許多學者研究發現,內部控制存在的重大缺陷越多,公司的信息披露質量越差,表明內部控制的改善有助于提升公司的信息披露質量、降低信息不對稱、更好地保護投資者利益等(如Goh 和li[60]、葉康濤等[61])。原因在于內部控制機制中設置的以獨董為主要成員的審計委員會能夠對管理層的虛假信息披露或不完全信息披露起到約束作用。合理有效的內部控制制度能夠幫助投資者減少對財務與非財務信息的解讀偏差,對公司經營決策與財務報告信息質量進行評估[62]。由于投資者依據公開信息對公司價值進行判斷,因此公司價值在很大程度上取決于上市公司的信息質量。如果內部控制有效性較強,也揭示出企業整體的內部控制制度不會存在較大的漏洞,不會出現管理層凌駕于內部控制制度之上的問題,因此信息披露的質量將會得到保障。因此,在內部控制有效程度高的情況下,投資者對公司的信息披露質量會有更多信心,認為公司披露的財務信息與非財務信息更加可信,因此前瞻性信息披露對現金持有價值的影響會更大。

本文內部控制有效性是指企業建立和實施內部控制對實現控制目標提供合理保障的程度[63]。本文借鑒逯東等[64]和許瑜等[63]的研究,采用“迪博內部控制指數”,并除以100 予以標準化,作為反映上市公司內部控制有效性的程度的代理變量,記為Icindex。該指數越大,說明企業內部控制有效性越高。表6 回歸部分展示了內部控制有效性對前瞻性信息披露與公司現金持有價值關系的影響。從表6 可以看出,交乘項Icindexi,t?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數顯著為正,在5%的水平上顯著,表明前瞻性信息披露與公司現金持有價值的關系在內部控制有效性高時更為顯著。這一結論與前文預測一致,即內部控制有效性越高,投資者認為前瞻性信息越可靠,因此愿意為前瞻性信息披露水平高的公司持有的現金賦予更高的價值。

表6 前瞻性信息披露、內部控制與公司現金持有價值關系Table 6 Forward-looking statement,internal control and value of cash holding

(3)社會資本

Guiso 等[65]將社會資本定義為一系列有助于合作的信念和價值觀,而其中與經濟績效最為相關的一個因素是社會信任。既有研究表明社會資本能夠抑制機會主義行為、鼓勵合作、促進經濟交易,產生積極的經濟成果[67]。公司總部位于社會資本水平較高的地區能夠抑制公司經理的自利行為[67]、限制在交易過程中的機會主義行為,以及通過增加信任來克服搭便車的行為[65]。同時有證據表明,生活在社會資本水平較高的社區的個人,不太可能出現投機取巧、自私自利的行為。這些研究表明,機會主義行為是被看作和合作規范相關的既定價值觀相矛盾的行為,社會資本水平較高的地區中的個人會為投機取巧、自私自利的行為付出更高的成本。因此,人們會認為社會資本會阻止個人從事機會主義行為。而如果社會資本能夠阻止個體的機會主義行為,那么社會資本也應該會限制企業的機會主義行為,因為企業的決策是由人做出的,同時公司高管也容易受到公司總部周圍的社會影響[68]。Hoi 等[69]和Hasan 等[67]發現,企業總部位于社會資本水平較高的美國縣,高社會資本公司從事以犧牲其他利益相關者利益為代價而使部分股東受益的公司活動將減少。同時,前人研究發現,社會整體信任水平是投資者和其他利益相關者判斷整個經濟系統是否公允和可靠的重要因素[65]。一個關注誠信的企業文化體系有助于加大管理人員舞弊的負罪感和愧疚感,從而有助于信息披露質量的提升。由此推知,社會資本水平高的地區,投資者會認為管理層從事機會主義行為的概率較低,管理層對文本性信息的披露會更加實事求是,因此更加重視公司的前瞻性信息披露。

對于社會資本的衡量我們借鑒Li 等[70]使用了中國綜合社會調查(Chinese general social survey,CGSS)的社會信任指數。CGSS 是一項由中國政府運營的全國性綜合調查計劃,旨在進行多個社會層面的調查。每年,該調查會隨機選擇中國各地不同省份的10,000 多個家庭,并向他們詢問與當地社會狀況有關的問題。該調查的其中一個維度是調查當地的信任和誠信,如詢問:“您在多大程度上同意周圍的人值得信賴?”?；卮疬x項包括“非常不同意”、“不同意”、“既不同意也不反對”、“同意”和“非常同意”。我們將每個省的所有參與人選擇“同意”與“非常同意”所占的百分比,來作為該省的當地誠信指數。該指數可以用來反映每個地區的誠信文化。此前的金融文獻認為,企業文化反映在企業所在地的社區文化中[67]。因此,我們使用總部所在地省份的當地誠信指數來衡量一家公司所在地的社會資本,記為SC。SC越大,表明公司所在地區社會資本水平越高。表7 回歸部分展示了社會資本對前瞻性信息披露與公司現金持有價值關系的影響。從表7 可以看出,交乘項SCi,t?Forwardi,t-1?ΔCash/MVi,t-1的系數顯著為正,在5%的水平上顯著,表明與前文預測一致,社會資本水平越高,前瞻性信息披露與公司現金持有價值的關系越顯著。

表7 前瞻性信息披露、社會資本與公司現金持有價值關系Table 7 Forward-looking statement,social capital and value of cash holding

3.3 穩健性檢驗

3.3.1 替換Fama 和French 經典價值回歸模型

為保證文章結論的穩健性,借鑒以往關于現金價值的研究(如Pinkowitz 等[44]、Dittmar 和Mahrt-Smith[36],Fresard 和Salva[43]等),本文替代性的使用了Fama 和French[48]提出的經典價值回歸模型,加入了變量Forwardi,t-1及其與現金持有的交乘項,即模型(2)。該模型的被解釋變量是企業市場價值(MVi,t),解釋變量是現金持有水平(Cashi,t),系數a1反映單位現金持有量對應的企業市場價值,即現金持有價值。其中,Xi,t表示變量X 第t 年的水平;ΔXi,t表示變量X 從第t-1 年到第t 年的變化量;ΔXi,t+1表示變量X 從第t年到第t+1 年的變化量。從表8 是采用該替代模型的回歸結果,前瞻性信息披露變量Forwardi,t-1與現金持有變量Cash/ATi,t的交乘項仍然是顯著為正的,表明了文章回歸結果的穩健性。

表8 修正的Fama 和French (1998)經典價值回歸模型Table 8 Modified Fama and French (1998) classical value regression model

3.3.2 公司固定效應

為了控制不隨時間變化的公司層面遺漏變量可能帶來的估計偏誤,借鑒Ball 等[71]與Kim 和Zhang[72],本文進一步控制了公司層面固定效應,以緩解可能的內生性。從表9 的回歸結果可以看出,控制公司層面固定效應后,前瞻性信息披露變量Forwardi,t-1與現金持有變量Cash/ATi,t的交乘項仍然顯著為正,表明了文章回歸結果的穩健性。

表9 前瞻性信息披露與現金持有價值的回歸結果:控制公司固定效應Table 9 Regression results of forward-looking statement on value of cash holding:Controlling firm fixed-effects

3.3.3 Fama-Macbeth 回歸與雙聚類回歸分析

在主回歸中我們將誤差項在公司層面聚類以控制誤差項可能的時間序列相關問題,而對于公司金融領域面板數據的回歸分析,誤差項也容易受到截面相關的影響,使得OLS估計系數標準誤偏小,放大估計系數的棄真風險[73]。因此,考慮到Fama-MacBeth 估計方法在處理截面序列相關問題的優勢,以及優化模型估計量標準誤的可靠性,本文在穩健性檢驗中使用Fama-MacBeth 估計方法進行回歸,如表10 中(1)列所示。此外,本文還使用了雙聚類法(double cluster)在公司層面和年度層面進行聚類,同時控制了截面相關與時間序列相關的問題,如表10 中(2)列所示?；貧w顯示結果依然存在,表明了文章回歸結果的穩健性。

表10 Fama-Macbeth 回歸與雙聚類回歸分析Table 10 Fama-MacBeth regression and double cluster regression

4 結論與啟示

作為以文字性的非財務信息為主的前瞻性信息,是以未來發展為視角,提供了基于公認準則而產生的表內信息及報表附注無法提供的信息,是上市公司對外披露的信息當中最具有價值的部分,然而以往國內從相關大樣本下對前瞻性信息進行研究的成果仍然較少。本文以2007—2018 年我國A股上市公司為樣本,實證檢驗了前瞻性信息披露與公司現金持有價值的關系。結果發現,前瞻性信息披露更多的公司,其公司現金持有價值顯著提高。在替換了檢驗模型之后,本文結論依舊穩健。進一步本文發現,當公司所處行業競爭激烈時,管理者對于宏觀環境與市場發展趨勢等前瞻性預判顯得更為重要,因此投資者會更加重視前瞻性信息披露。具體而言,當行業準入門檻較低,行業集中度較高,或者產品可替代性更高時,前瞻性信息披露與公司現金持有價值的關系更加顯著。后續證據發現,當媒體關注度高、內部控制有效性強與地區社會資本水平高時,投資者更加相信管理者披露前瞻性信息的真實性,因此前瞻性信息披露與公司現金持有價值的關系更加顯著。

基于本文的經驗證據我們建議:上市公司應提升文本信息披露質量,增加前瞻性信息等增量信息的披露含量,如對市場態勢、行業發展、經濟環境的預判以及公司未來詳細的發展戰略等。由于投資者能夠判斷并解讀MD&A 前瞻性信息價值,因此高質量的信息披露能夠提升公司價值與聲譽,獲得投資者青睞,形成前瞻性信息披露吸引投資者關注,由投資者關注再促進企業前瞻性信息披露的良好循環。另一方面,監管部門應進一步完善我國MD&A 信息披露法律法規,增強信息披露監管力度,規范與統一文本信息披露的要求,保證文本信息的可讀性與可靠性,使得投資者能夠最大化吸收與理解MD&A 的增量信息,做出正確理性的投資決策。