企業并購的財務風險研究

彭 雅

貴州財經大學

隨著市場經濟的不斷變革，現在出現了網上旅游產業鏈，它為游客提供了更多的便利，并能夠享受更多的優惠與服務。我國陸續出臺的相關政策性文件也鼓勵和刺激著在線旅游行業的發展和崛起，由于在線旅游業快速興起，該產業的競爭越來越嚴重，使得在線旅游業出現了同質化現象。為了增加市場份額，各大平臺都進行了變革，導致公司并購行為頻發。在實施并購的各個階段都會產生不同程度的金融風險，如果忽略金融風險，就會造成并購失敗。企業并購活動作為獲得資源配置、拓展市場的重要方式，過程復雜且伴隨著較大的財務風險。對企業管理者來講，對并購行為實施全面有效的財務風險控制十分重要。

由于我國在線旅游行業在近年來才發展起來，發展時間短，因此，在這方面的相關研究處于初級階段。在現有的相關研究中，以該行業中的互聯網企業作為研究對象，來分析其并購的財務風險的相關資料較少，未建立有效的理論體系。針對以上情況，本文將以攜程網并購去哪兒網作為典型案例，探討企業并購的財務風險。

一、企業并購動因分析

（一）協同效應理論

協同理論是指添加或混合兩種或多種成分以達到1 +1> 2 的效果。協同作用可分為三個方面：經營協同、管理協同和財務協同。公司的互補利益，規模經濟，降低的銷售成本，降低生產產品成本，一致的戰略部署以及對市場份額的管理協同作用是經營協同。共享有效的管理資源可以改善效率低下的問題，并為企業帶來持續的關注，便是管理協同。財務協同作用意味著，擁有足夠現金流量和資本盈余的一方可以通過合并或收購為具有增長潛力的一方提供財務支持。這給投資者帶來良好的投資機會，可以籌集資金以支持持續發展。

（二）市場勢力理論

市場勢力理論認為并購旨在增加公司和市場份額并占據主導市場地位。并購是一種經濟行為。在我國的互聯網行業中，馬太效應和“721”法則使公司之間的市場競爭異常激烈。在市場上進行大量投資已成為互聯網各個部分的“規則”，從而無止境地降低該行業的利潤?？偠灾?，爭奪市場份額和增加行業關注點十分重要。

（三）多元動因理論和并購浪潮理論

多元動因理論是指通過并購的方式提供符合其經營目標的產品及服務以降低在市場中的生存風險和帶來經濟利益的企業。這可以降低企業在市場流通中所承擔的風險，提升企業的經濟效益。公司還進行并購以實現業務多元化。另外，當本行業市場飽和、缺乏內部發展機會時，企業為了探索新的潛力點也會進行并購。

（四）資源利用理論

企業之間的并購使雙方各項有形、無形的資源得以統一，利于并購后企業雙方資源都能夠被物盡其用各司其職。資源利用理論認為企業是資源的集合資源使用情況的獨立地從事其活動的資源并在其中可以使用和有效管理；例如僅用于特定商品或服務的資產就得以用于這一特定商品服務，若某項資產在生產經營過程中沒有被用到，或者沒有被充分運用，則可以將這部分資產用于其他方面的投資、出售或出租。

二、企業并購財務風險種類

（一）融資風險

融資風險是指公司在進行并購時考慮到的內外籌資將引起的風險問題。如果一家公司利用自身的資金籌措資金，那么該企業的資金流動將變得更加緊迫，同時抵御風險的能力也會降低。而企業外部融資的主要方式包括銀行貸款。發債及資本市場募集資金等方式，銀行貸款進行外部融資融資成本較高，會增加公司的債務壓力，股權融資雖然不會增加公司債務壓力，但是股權融資會使公司失去部分控制權。

（二）支付風險

支付風險會給顧客帶來負面影響，所以顧客在選擇支付方式時要慎重。為了快速完成并購，現金很容易推廣，但是卻增加了買家的財務壓力。由于經濟發展的迅速步伐，跨國并購很普遍，現金支付也面臨匯率風險。股權支付對公司的現金流量沒有影響，但不可避免地會稀釋股本。而且，以股票作為付款方式，還會經過一系列的批準程序，該流程會給被收購方帶來可能導致合并和收購失敗并被風險仲裁員利用的機會，導致更大的風險，例如股價下跌。

（三）整合風險

整合風險是在公司的并購活動完成之后，收購方將接管被收購方的資產并承擔其債務，這增加了收購方的財務風險，特別是轉化為償付能力下降和表示的債務與資產比率增加，而流動比率減少。如果不能適當使用被購買方的資產，則資產的使用率將降低，從而資產的獲利能力將下降。

（四）企業價值評估風險

被收購企業會由于存在估值過高或者過低而導致并購不成功，存在估值風險，估值過高會為收購單位帶來財務壓力，這已經超過了他們能承受的范圍。如果不能得到補償，就會引起并購風險，低估導致收購。

三、案例介紹

（一）并購雙方介紹

作為全球最大的旅行服務提供商，攜程創立于1999 年，后于美國上市，成為中國在線旅游產業的龍頭企業。企業也開始了擴張模式，不斷并購中小企業，其中還對同程藝龍旅行網進行了收購，并與去哪兒網展開了激烈的競爭，最終，公司占有了去哪兒網45%的股權，從此公司一躍而上成為“去哪兒”的最大股東。

去哪兒網上線于2005 年，這也是國內第一家搜索型旅游網站。它的主要特征就是可以利用自己的數據庫為客戶進行篩選服務，從而使顧客做出最合適的選擇。該公司主要為顧客提供有針對性的服務結果，從而獲取更多的流量和廣告收入。

（二）并購動因分析

1.獲取協同效應。攜程網通過各種方式進行投資并購，天巡網也在并購的行列中，從而建立起一套完整的旅游系統，這樣就可以將各類客戶整合起來，形成一條完備的產業鏈，以滿足更多的顧客需要，建立一個完善的網絡營銷平臺。另外，為了減少經營費用，提高經營效率，公司也在推行高效的經營合作方面做了很多工作。通過財政協作，攜程網不但可以在線擴張營業規模，達到全面發展，同時還能加速回收貸款的過程，讓公司增加更多的流動資金，提高融資實力，從而獲得更多發展機會。

2.獲取市場勢力。由于網絡的普及以及市場在線程度越來越高，去哪兒等網站與攜程網有著強烈的競爭關系。藝龍在2010 年開始采取一系列的措施與攜程網展開了一場價格戰，其中包括酒店預訂業務，通過強有力的價格來吸引顧客。去哪兒網在2012 年利用搜索引擎的方式與攜程網展開比拼。而在后續的兩年中，去哪兒網和藝龍網一直處于虧損狀況，攜程網將兩者合并，快速擴張市場規模，獲得了行業的定價權，并逐漸地完成了行業出清，使收益重新回到了原有的狀態。

3.構建完整生態體系。由于互聯網的快速發展，在線旅游業開始與線下旅游業進行結合。在線旅游業能夠降低顧客旅游費用，還為顧客提供了優質的服務，提高了顧客的旅游體驗。其中，以攜程網為代表的互聯網企業，既能充分發揮自己的技術優勢，還能通過自己的品牌形象，擴大在經濟市場的知名度，從而推動經濟的發展。

四、攜程網并購去哪兒網財務風險分析

（一）并購前存在的價值評估風險

收購離不開資金交易，收購雙方首先要做的就是對被收購公司的資產進行估值。本公司向外界披露的信息可能存在掩蓋行為，因此，利用財務報告對一家公司進行價值評估是一種普遍應用的方法，這種方法對一家公司的價值評估存在著不同程度的風險。同時去哪兒屬于美國的一家上市公司，而國內外的財務制度有著很大的不同，這就給公司的評估帶來了很大的困難，將進一步提高評估的風險。

在收購去哪兒公司之前，公司沒有一個高效的運營模式，而百度作為公司最大的股東，所以在收購之前一直處于虧損狀態，而且該公司不屬于在線旅行社，所以運營理念會和其他旅游企業股東在運營策略上產生不同看法，這將對去哪兒網的未來產生很大的影響。合并后的網站將會對攜程產生直接的影響。收購完成后，南航在內的一些航空公司在2016 年停止了與該網站的合作關系，該網站主要以機票業務為收益來源，這樣一來給攜程今后的發展產生了一定的負面影響，導致攜程股價發生了很大的變化。

（二）并購過程中存在的融資風險、支付風險

在公司收購期間，需要選擇付款方式，而付款方式將會帶來相應的財務風險，所以在此過程中，必須充分考慮付款方式的選擇，這樣就可以將風險降到最低。在百度與攜程的這次合并中，前者持有股份25%，后者93.78%，百度也憑借該股份占據了整個公司的絕對控股地位。這表明，這兩家公司的合作已經進入了一個新的階段，并將繼續保持共贏的態勢。

在互聯網旅游業經歷了一場價格大戰后，去哪兒網負債累累，攜程網需要整頓休息的情況下開展了大規模的并購計劃，該情況表明，攜程網收購了去哪兒網后，迫切需要一筆巨大的資金來進行整合，所以利用股份交換的方式能夠幫助攜程解決資金周轉的問題，因為它可以避免因為支付現金而帶來的財務危機，同時也可以為自己提供足夠的金錢來收購去哪兒，這對攜程有很大的作用。但是這樣做的后果就是拖慢了收購的整體進度，而且在今后的發展中，還會有被稀釋的風險。百度以及去哪兒的股東完成轉股收購后可能會有交易套利的行為，這將對攜程的股票價格造成不良影響。

（三）并購后的營運風險、整合風險

收購交易的結束，也就是收購整合初期，與收購前和收購中所包含的財務風險相比，前期的財務風險更為麻煩，所以本篇文章將對此問題進行分析，從公司并購過程中的各個角度對可能存在的財務風險進行評估。

1.償債能力分析。攜程網并購去哪兒網后，需要承擔去哪兒網的負債，攜程網的償債能力會受到影響。

根據互聯網零售行業年報數據對比來看，在旅游產業中，攜程網的帶客量偏低，表明該企業在短時間內的償還能力較差，隨著企業的合并，該公司的流通率減少了12%。根據wind 分類的互聯網零售行業的美股年報數據對比來看，攜程網具有良好的長時間償還債務的能力，該公司在進行收購前的負債率為60%—75%，在互聯網旅游產業中屬于較高的水平，而進行收購活動后，公司負債率降到了45%，明顯降低，主要是通過并購提升了攜程網的商譽的大幅度提升，增幅遠遠高于公司借款的增長速度，但是將商譽剔除后，公司并購后負債率達到了82.2%，遠遠高出行業負債率的平均水平，這也說明了攜程網的有形資產長期償債能力較低。

2.營運能力分析。根據年報數據，攜程網的資產周轉率處于偏低水平，說明公司的流動資產利用情況較差，在并購后，該指標雖然下降，但是變化幅度不明顯，這也說明了并購對于攜程網資產流動情況影響較小，攜程網應該提升對其流動資產的利用效率，以避免財務風險。應收賬款周轉率較低，應收賬款回款情況較差，短期償債能力低，并購后指標并沒有明顯的提升，充分說明了公司收購后的現金流幾乎沒有什么變化，但收回的時間比較長，很容易造成不良貸款。攜程網在并購之前其總資產周轉率已經處于較低水平，并購后，指標進一步下降，最低降至0.03，說明了攜程網的投資效益較低。

3.盈利能力分析。攜程網和去哪兒網在并購之前，其營業收入是處于平穩增長的狀態，相關的成本和費用也不低，在并購之后，收入出現大幅度上漲的趨勢，使得其營業成本和費用也上漲，相應的費用成本明顯高于收入的增速，這就導致了最終利潤的下降。在深入剖析原因后，發現被并購企業去哪兒網的營業成本較高，營業成本明顯高于營業收入，凈利潤率直線下降，而攜程網的凈利潤則一直較高，并購后，兩者進行合并導致整體利潤出現下滑現象。說明并購去哪兒網導致攜程網利潤出現虧損現象。

五、企業并購的財務風險防范

（一）確定并購戰略并進行目標企業搜尋

企業并購的初衷都是為了提升自身在行業的競爭力，追求更加長遠的發展，因此，必須符合自身的長期經營的戰略目標，認真研判自身實力，謹慎而又合理地選擇并購對象。在并購之前，對并購對象的經營現狀、經營和運營能力做出理性分析，判斷并購對象的發展前景是否和自身的戰略目標相契合。因此，互聯網旅游企業必須尋找和自身定位、發展前景相吻合的目標企業，尤其是在未來仍然有較大發展空間的企業，即便是該企業暫時存在經營上的難題，也能通過并購后的重組獲得更長遠發展。

（二）股權置換代替現金支付

目前，可以采取換股支付模式，這樣可以緩解出現融資財務現金壓力，降低風險等級，換股支付可以根據去哪兒網的市場估值開展。當前，行業競爭壓力較大，很容易出現產品定價不準的情況出現，因此，必須加大資金投入，使得企業的財務和業務進行整合?？偟膩砜?，現金支出會帶來企業財務風險，為了降低或者避免風險的發生，攜程網在換股支付時選擇了更為保險的并購方式，使得對于企業的市場估值更加準確。

（三）注重不同企業間的文化整合

當互聯網企業收購業務結束時，因為各成員單位在工作方式、管理機制以及工作氛圍上存在著不同，有必要在收購公司與目標公司之間進行文化整合，避免合并公司面臨財務問題。例如，攜程旅行網和去哪兒合并后，首先交換了高級管理人員，而不是合并員工，以使他們的企業文化和經營理念得以滲透和整合。不僅可以避免因任命新領導而導致公司員工的抵制，而且還可以從宏觀角度確保公司整合的方向一致。

（四）發行可轉換債券融資

在融資方式上逐漸轉換為采用發行可轉換債券的方式，這種融資方式帶來的好處是避免了股權在短時間內被稀釋，為企業加強控制權提供了一定的時間。同時，比起發行普通的債券的融資方式，可轉換債券具有更低的利息，會減少融資的成本。正是由于攜程網前期使用發行可轉換債券的方式融資，降低了股權被進一步稀釋的風險，為此次并購采用股權置換方式創造了有利條件。