證券市場“信息型操縱”之厘定

■苗 萍

2023年2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，證券市場進入全面注冊制時代。隨著證券市場信息化發展，信息型操縱已成為不容忽視的證券違法亂象，敘明信息型操縱內涵和外延，不僅對豐富市場操縱理論、準確適用法律具有關鍵意義，更對辨識實踐中市場操縱行為、強化監管與實踐規制和推動落實全面注冊制改革具有重要作用。

一、問題的提出:信息型操縱范圍不清

“證券市場在本質上是一個信息市場，證券市場的運轉過程就是一個證券信息處理過程?！雹偻蹙?、滕必焱：《證券法比較研究》，中國人民公安大學出版社2004年版，第410頁。投資者基于信息作出決策，共同“投票”表決證券價格，信息因此成為決定證券價格的重要因素。利用信息操縱證券市場的行為被稱為信息型操縱。目前，多數國家和地區大體將操縱市場行為分為以交易手段實現操縱的“交易型操縱市場行為”和以信息披露為基礎影響證券價量的“信息型操縱市場行為”。①參見胡華勇：《股票市場操縱行為監管研究》，法律出版社2005年版，第75-76頁。雖不乏其他學者提出其他分類方法，但大體脫離不開交易型與信息型的二分框架。②例如有學者提出“交易型操縱”“合同型操縱”“與披露相聯系的交易型操縱”或“信息型操縱”“交易型操縱”“行動型操縱”的三分法，或“虛偽交易型”“實際交易型”“惡意散布、制造虛假信息型”“其他操縱行為”的四分法。參見胡華勇：《股票市場操縱行為監管研究》，法律出版社2005年版，第76頁；蔡奕：《信息型操縱基本法律范疇分析》，載黃紅元、盧文道：《證券法苑（第十八卷）》法律出版社2016年版；程嘯：《論操縱市場行為及其民事賠償責任》，載《法律科學》2001年第4期。

1998年《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第七十一條③1998年《中華人民共和國證券法》（已失效）第七十一條規定，禁止任何人以下列手段獲取不正當利益或者轉嫁風險：（一）通過單獨或者合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量；（三）以自己為交易對象，進行不轉移所有權的自買自賣，影響證券交易價格或者證券交易量；以其他方法操縱證券交易價格。初步顯露對利用信息行為操縱市場行為的規制端倪，但較為籠統和簡單。近些年，有學者研究發現，21世紀以來，濫用信息優勢型違法比例大幅上升，④參見邢會強：《中國證券市場二十年違法行為之變遷——基于中國證監會577份行政處罰決定書的實證分析》，載《證券法律評論》2015年00期。證券市場信息特性更加明顯。對此，2019年《證券法》第五十五條新增第五款“利用虛假或不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易”及第六款通過“公開評價、預測、投資建議”并“反向交易”兩種操縱市場行為，大幅提高了證券市場對信息操縱行為的規制比重。這既是實踐的反映，也是現實的需求。

隨著我國證券市場信息化發展和利用信息操縱市場違法行為的頻發，信息型操縱行為日益引起監管重視和理論界關注。實踐層面，2014年8月22日，中國證監會在《證監會通報近年來市場操縱案件的執法工作情況》中明確指出，“信息型操縱案件值得關注”。⑤中國證監會：《證監會通報近年來市場操縱案件的執法工作情況》，資料來源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100211／c1452068／content.shtml，2023年2月4日訪問。該通報指出，“信息型操縱案件值得關注。有的操縱主體故意編造、傳播、散布對證券價格有重大影響的虛假信息，誤導投資者決策，以此獲利。有的上市公司為配合大股東、高管減持等需要，控制信息發布的內容和時機，以所謂‘股價維護，市值管理’方式進行信息操縱”。該觀點在《證監會通報近年來市場操縱案件的執法工作情況》再次予以強調，資料來源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100211／c1452068／content.shtml，2023年8月15日訪問。2017年初，中國證監會再次強調，目前已出現信息型操縱等多起案件，傳統案加速演變、更趨復雜。⑥參見中國證監會：《2016年度證監會稽查執法情況通報》，資料來源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100200／c1000397／content.shtml，2023年2月4日訪問。2017年，中國證監會開展專項執法行動，重點打擊在股權轉讓及減持過程中通過編題材、講故事實施信息操縱的行為以及編造傳播虛假信息等股市“黑嘴”亂象。①參見中國證監會：《證監會部署2017年專項執法行動》，資料來源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c10020 0／c1000395／content.shtml，2023年2月4日訪問。另外，證監會還在2017年通報了“結合市場熱點，重點打擊炒作次新股、小盤股概念等操縱市場行為，有的涉案主體通過大量使用表面毫無關聯的數百個證券賬戶，利用資金、持股優勢實施連續交易、短線操縱、信息操縱等多種手法操縱市場”以及上市公司實際控制人、董事長濫用信息優勢操縱市場的案件，具體見中國證監會：《證監會2017年上半年案件辦理情況通報》，資料來源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100200／c1000389／content.shtml，2023年2月4日訪問；中國證監會：《證監會通報近年來查處上市公司實際控制人、董事長違法違規情況》，資料來源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100028／c1001418／content.shtml，2023年2月4日訪問。2020年5月9日，中國證監會通報了多起上市公司實際控制人濫用信息優勢操縱上市公司股價典型案件，②參見證監會行政處罰決定書（〔2019〕128號）；證監會行政處罰決定書（〔2019〕97號）；證監會行政處罰決定書（〔2020〕93號）等。警示上市公司不得以信息手段操縱市場。

理論層面，信息型操縱概念范疇至今未有定論。有學者認為信息型操縱客觀行為上包括搶帽子交易操縱、蠱惑交易操縱和利用信息優勢單獨或聯合交易操縱等。③參見陳晨：《證券市場信息型操縱認定難點及監管對策研究》，載《證券市場導報》2017年第8期。也有學者認為信息型操縱應符合信息的存在以及有意隱瞞、篡改或傳播，主觀故意以及二級市場配合交易的要件。④參見蔡奕：《信息型操縱基本法律范疇分析》，載黃紅元、盧文道：《證券法苑（第十八卷）》，法律出版社2016年版。另有學者將其分類為編造傳播虛假信息型和利用信息優勢型兩種類型。⑤參見繆因知：《信息型操縱市場行為執法標準研究》，載《清華法學》2019年第6期。還有人認為信息型操縱認定的關鍵在于能否擺脫連續交易操縱評價的束縛，⑥參見高海濤：《試論信息型操縱的違法性及防控對策》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2017年版。實質上試圖實現信息型操縱與利用信息優勢聯合或連續操縱的涇渭分明。種種觀點爭鋒可見，“信息型操縱的概念雖然被廣泛運用，但仍然是一個不成熟的概念”。⑦繆因知：《利用信息優勢操縱市場之執法案例解析》，載北京大學金融法研究中心：《金融法苑（2020 總第一百零一輯）》，中國金融出版社2020年版。對此，是否所有涉及信息的市場操縱行為都屬于信息型操縱？所謂“利用信息優勢聯合或連續買賣證券”究竟應歸屬于交易型操縱還是應劃分至信息型操縱的陣營？另外，信息型操縱大多涉及信息披露違法，其行為手段和違法效果往往又與虛假陳述、內幕交易、制造傳播虛假信息等存在高度類似、耦合不清，對此如何予以區分？信息型操縱基本范疇應如何界定？這些問題在理論上也未能獲得清晰解答。

信息型操縱雖是古老的操縱手法，但證券市場違法行為的認定卻是一個開放的、沒有終結的議題。隨著證券市場的成熟和信息傳播媒介多樣化、個體觸達化發展，信息型操縱行為加速演變，不斷翻新且日趨復雜。當下，信息型操縱已經不再限于傳統的“搶帽子”操縱和蠱惑交易操縱等情形，①對于“搶帽子”交易操縱、蠱惑交易操縱等操縱行為，學術界普遍認為其屬于傳統信息型操縱行為，對其屬于信息型操縱之范疇已無太大爭議，故本文不專門予以討論而將重點放置于近些年出現新型信息型操縱的歸納梳理以及熱點爭議的討論中。對“搶帽子”操縱、蠱惑交易操縱屬于傳統型信息型操縱的觀點，可參考商浩文、郭冬冬：《利用信息優勢操縱證券市場犯罪的刑法規制——以全國首例刑事案件為切入》，載《法律適用》2018年第20期；蔡奕：《信息型操縱基本法律范疇分析》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第十八卷）》，法律出版社2016年版；陳晨：《證券市場信息型操縱認定難點及監管對策研究》，載《證券市場導報》2017年第8期。利用諸如控制披露節奏、制造誤導性信號等更加隱蔽的信息型操縱行為，甚至跨市場操縱等新形式日益涌現，亟須理論對實踐中出現的新問題、新現象予以回應和調整。故此，本文試圖從行政監管視角結合最新執法實踐，回應相關爭議問題，以此厘定信息型操縱行為之范疇。

二、信息型操縱行為表征

從實踐案例中歸納信息型操縱的常見手法并從中總結信息型操縱行為表征，有助于形成對于信息型操縱的初步認識，描繪出信息型操縱的輪廓形象，對進一步界定“信息型操縱”具有重要意義。

（一）信息型操縱常見手法

信息是影響證券市場價格的深層次原因，而證券市場信息并非勻質分布的，市場主體難以在同樣時間內獲取同質等量的信息。②參見胡英之：《證券市場的法律監管》，中國法制出版社1999年版，第28頁。為平衡證券市場的信息不對稱問題，法律規定了強制信息披露、自愿信息披露等制度，以盡可能維護證券自由、平等的流動。信息發布本來是為破除證券市場信息壟斷和封鎖，使投資者在全面了解公司經營情況及財務情況的基礎上充分權衡利弊，作出理性的投資判斷，但現實是違法行為人利用不正當信息發布方式，反而使投資者產生錯誤認識，扭曲市場價格信號進而攫取不正當利益。近年來，證券市場信息型操縱手法不斷翻新，嚴重擾亂市場秩序，挑戰執法權威。筆者梳理歸案近些年案例，在此對信息型操縱手法略作介紹（見表1）。

表1 信息型操縱手法梳理

1.控制信息披露時點、節奏?？刂菩畔⑴稌r點、節奏是一種較為新興的信息操縱手段類型，此種行為主要是指信息披露人故意挑選特定時點、異常時點、敏感時點發布信息，通過提前披露、拖延披露、控制信息披露順序或人為操縱停牌時點等方式，影響投資判斷，操縱市場價格。

第一，故意選擇敏感時點或異常時點披露信息。例如，在何某模操縱市場案中，為操縱股價，何某模特地調查了九家上市公司的高送轉信息披露時點及披露后的市場反應，尋找最容易引起股價變動的時點；基于此，何某模在會計年度尚未結束、財務狀況尚未經審計之時披露高轉送信息，而其歷年提出利潤分配預案提案的時間均是在相應年度報告或半年度報告所屬的會計期間結束后，披露時間具有明顯異常性且何某模未能作出合理解釋，證監會據此認為其行為構成信息型操縱。①參見中國證監會行政處罰決定書（〔2018〕36號）。

第二，控制信息披露順序，提前披露或拖延披露。提前披露通常表現為披露事項尚未完全確定時的草率披露或在不滿足強制性披露制度下，利用自愿性信息披露制度超前披露誤導投資者的行為。拖延披露是指披露人為維持股價或其他目的，拖延有關信息的披露，從而認為控制證券價格的行為。拖延披露在實踐中也常常表現為不及時更正披露內容和事件進展。此兩種信息型操縱手法在梅花生物案中得到較為明顯的體現。該案中，梅花生物實控人孟某山以及董事會秘書楊某興，為避免信托虧損及承擔擔保責任，在擬終止重組伊品生物這一重大利空消息具備公告條件時故意拖延披露，同時在未達到強制信息披露標準達到情況下，推動梅花生自愿性披露二股東胡某軍的增持消息，進而精準、集中、高位減持，實現相關信托計劃的順利退出；證監會認為二人在相關信息均具備發布條件的情況下，故意優先發布利好信息，延遲發布利空信息，操縱信息節奏進而實現操縱股價的目的。②參見中國證監會行政處罰決定書（〔2020〕93號）。

第三，控制信息披露密度，集中發布利好消息。此種行為有助于在短時間塑造良好業績形象，渲染看漲氣氛，誤導投資者判斷。例如，在謝某華案中，行為人合謀控制恒康醫療密集發布利好信息，通過人為操縱信息披露的內容和時點拉抬股價進而反向賣出股票獲利。①參見中國證監會行政處罰決定書（〔2017〕168號）。

第四，實踐中，還有人為操縱停牌時點等巧妙手法實現操縱股價的案例。人為操縱停牌時點本質系利用自身優勢信息地位，利用投資者慣性市場思維，誤導投資判斷實現股價之操縱。例如，在趙某等操縱市場案中，趙某為維持股價，防止爆倉，在不具備正當停牌事由的情況下，發布《關于籌劃重大事項停牌的公告》決定金利華電停牌，該行為嚴重誤導投資者預期，導致“金利華電”復牌當日股價漲幅3.39%。②參見中國證監會行政處罰決定書（〔2019〕128號）。

2.控制信息披露內容。除操控信息披露時點、運作信息披露方式外，對信息披露內容下手的情形更為普遍。具體包括虛假披露、夸大披露、模糊披露、選擇性披露和炒作熱點題材等。虛假披露是指通過發布虛假信息的方式影響證券價量。例如，在文某案中，文某指示相關人員發布虛假消息，抬高眾益傳媒股價，獲取非法收益。③參見中國證監會行政處罰決定書（〔2018〕25號）?？浯笈?、模糊披露可統稱為誤導性披露，均是通過模糊、扭曲語言載體的方式，引導投資者思維，誤導錯誤決策。選擇性披露表現為選擇性披露有利信息，規避不利信息，從而影響投資者預期。謝某華案混合了夸張披露和選擇性披露手法的手法，較為典型。該案中，證監會指出其未及時、真實、準確、完整地披露對恒康醫療不利的信息，夸大恒康醫療研發能力，選擇時點披露恒康醫療已有的重大利好信息，從而操縱恒康醫療股票價格。④參見中國證監會行政處罰決定書（〔2017〕168號）。

炒作熱點也是信息型操縱的重要手段。實踐中常常表現為行為人迎合市場需求，通過故意發布熱點題材、業務相關利好信息等方式影響投資者判斷。例如，在吳某模操縱市場案中，吳某模為配合拉抬“凱瑞德”股價，控制其發布涉及發展彩票業務、基金業務等新題材的利好信息，在公告中渲染美好市場前景，然而相關業務并未積極推進，甚至相繼宣告終止或取消。⑤參見中國證監會行政處罰決定書（〔2020〕52號）。

在內容選擇上，信息型操縱所涉及的信息往往是投資者較為關切的，關系到公司重大經營決策的信息，如此才能挑動投資者的敏感神經，誤導其投資決策，進而實現操縱股價的目的。常見內容包括在內容上，常為高轉送、大股東增持、重大資產重組、并購消息、市場熱點業務、題材消息、股權結構變化、重大投資決策、重要合同簽訂、重大損益發生等。

（二）信息型操縱行為表征

梳理、歸納信息型操縱手法仍是較為粗淺的現象總結，從中提煉出信息型操縱行為特征方具有普遍意義。從信息型操縱的手法可見，信息型操縱包含以下特征。

1.行為主體信息占優性?！白C券市場操縱行為本質是信息不對稱環境的直接衍生物?！雹倮盍⑿拢骸蹲C券市場監管研究》，立信會計出版社2014年版，第206頁。行為主體的信息占優性是其實施信息型操縱的重要前提，缺乏占優信息地位難以利用信息不對稱的差距居高臨下的實施“操縱”。

“具有有效控制或者影響其他市場參與者進行投資決策的市場優勢或者影響力，是行為人操縱證券市場不可缺少的前提?！雹谔锖杲埽骸恫倏v證券市場行為的本質及其構成要素》，載《國家行政學院學報》2013年第3期。信息占優是信息型操縱行為的邏輯起點和前提。行為主體的信息占優性可以解釋為什么近些年董監高及公司實控人成為信息型操縱的重要主體。③證監會稱特地強調上市公司實際控制人、董事長在信息操縱的作用。參見中國證監會：《證監會通報近年來查處上市公司實際控制人、董事長違法違規情況》，資料來源：http：／／www.csrc.gov.cn／csrc／c100028／c1001418／content.shtml，2023年8月15日訪問。普通中小股民受信息滯后等方面的局限，往往難以進行操縱。④參見趙曾海、門美子、陳聞濤：《禁區：證券市場法律邊界》，法律出版社2016年版，第87頁。信息占優并不僅限于對信息內容的占優，還包括對信息利用方式的占優，行為人具有操縱信息的能力。從信息型操縱手段可見，主體往往都是公司實際控制人、大股東、董事會秘書，或重大事項的參與者、謀劃者、決定者，具有更早、更快、更完整、更準確獲取信息的優勢，或對信息披露內容、時間、方式具有決定權，可以操縱信息披露的表述、語言等。

2.操縱行為主動性。操縱行為使得證券市場成為“有舞臺控制的表演”，⑤周偉、肖強：《大數據背景下操縱證券市場行為的認定研究》，載郭鋒主編：《證券法律評論》，中國法制出版社2019年版，第209頁。其背后暗含著主動性、能動性的特征。行為的主動性是信息型操縱呈現的另一重要特征。實踐中，信息型操縱行為往往伴隨著信息發布行為，通過對發布內容或發布方式進行不當處理，導致投資者錯誤決策。如無外力干擾，證券價格將在正常信息下自由碰撞、波動、反應，并不會朝向行為人所預想的方向發展，更遑論“操縱”?！安倏v”一詞，本身即具有某種積極意味。信息型操縱在行為模式上呈現主動特征。操縱應是行為人在操縱意圖下積極追求的結果。若行為人未主動采取某種措施，證券市場價格在某種外力作用下朝向特定方向發展，即使該方向符合行為人內心所期許的目標，也不能認定為操縱市場行為。

3.影響決策的直接性。對信息型操縱應當予以重點關注的原因還在于其直接作用于投資者決策，在效果上更為隱蔽。直接性是指對誤導投資者決策具有直接性，而非證券價格影響的直接性。事實上，信息型操縱在性質上屬于間接操縱市場的方式。⑥間接性是指信息型操縱并不直接操縱二級市場股票交易，而是利用信息手段影響投資決策進而達到間接控制證券交易價格和交易量的目的。參見陳煜：《證券信息操縱行為理論辨析》，載《云南大學學報（法學版）》2014年第3期；商浩文等：《利用信息優勢操縱證券市場犯罪的刑法規制——以全國首例刑事案件為切入》，載《法律適用》2018年第20期。

“信息就像其他經濟物品一樣，也是一種稀缺的有價值的資源?！雹倮盍⑿拢骸蹲C券市場監管研究》，立信會計出版社2014年版，第10頁。市場中交易的各方主體都擁有私人信息，且信息具有不對稱性。②參見朱愛萍：《公平披露對市場信息不對稱的影響：基于流動性、交易者行為和信息泄露的研究》，經濟科學出版社2012年版，第2頁。鑒于證券市場信息的非勻質分布特征，投資者在無法獲悉他人私有信息的情況下傾向于觀察其他投資者交易行為來猜測和判斷其私有信息內容。③參見王萍：《證券交易與監管法律研究》，中國政法大學出版社2015年版，第170頁。這就解釋了利用資金優勢、持股優勢等交易型操縱為什么能實現操縱的效果，因為此種大量買進賣出的行為，更容易吸引投資者注意，誘導其產生該證券發展特定方向的揣測。綜合來看，交易型操縱的作用邏輯是“交易行為”→“虛假信號”→“認知偏差下的投資者誤判”→“股價波動”。信息型操縱則不然，其直接省略了以客觀交易制造虛假繁榮表象釋放錯誤信號的過程，直接向投資者釋放瑕疵信息，直接作用于人的認知過程，實現操縱股價的目的。信息型操縱的作用邏輯為“信息披露”→“認知偏差下的投資誤判”→“股價波動”，故其對投資者決策影響具有更為直接的效果。

信息型操縱作用機制的直接性也使其具有更強的隱蔽性。不同于傳統的洗售、對敲、利用資金或持股優勢連續買賣交易性等交易型操縱，信息型操縱通過虛無縹緲的信息誘導決策，不具有客觀交易，難以通過交易所大數據查控直接從控制賬號情況、行為模式等方面識別。信息行為與股價波動因果關系也更加抽象。④參見黃江東、施蕾：《證券法之新圖景：新〈證券法〉下的監管與處罰》，法律出版社2022年版，第237頁。另外，我國證券市場噪聲眾多，信息質量參差不齊，更加難以辨別哪些信息誘導投資者作出錯誤判斷。

綜上所述，信息型操縱常見手法可概括為控制信息披露時點與控制信息披露內容兩類并具有信息主體占優性、操縱行為主動性及影響決策直接性等特征。實踐中不乏多種手段配合拉抬股價的情況，但信息行為與投資決策的直接關系，使得信息型操縱仍具有本質的純粹性，否則難稱信息在其中發揮作用，更難以將之歸于信息型操縱的范疇。

三、信息型操縱關鍵要素厘定

鑒于信息型操縱多元形態，為其構筑起統一的構成要件體系幾乎是難以完成的任務，⑤參見蔡奕：《信息型操縱基本法律范疇分析》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第十八卷）》，法律出版社2016年版，第69頁。但信息型操縱在主觀意圖、行為模式和結果要求上仍具有一些較為可辨的關鍵特質。本部分擬從這幾個方面入手展開進一步分析，進一步錨定信息型操縱關鍵認定要素。

（一）具有“操縱意圖”

1.操縱意圖的內涵。主觀上不具有操縱意圖是信息型操縱行為中最常見的抗辯，也是區分正常的投機行為與操縱行為、信息型操縱行為與其他證券信息披露違法行為的關鍵特征。

“行為只有作為意志的過錯才能歸責于我?！雹伲鄣拢莺诟駹枺骸斗ㄕ軐W原理》，范揚、張企泰譯，商務印書館1961年版，第119頁。美國司法認為信息型操縱必須具有行為人具有人為影響市場交易的意圖。②參見胡華勇：《股票市場操縱行為監管研究》，法律出版社2005年版，第134頁。操縱交易與非操縱交易完全可以達成相同的效果，區分依據在于是否具有操縱的目的。③參見徐龍炳、顏海明、張肖飛：《信息型市場操縱行為研究進展》，載《經濟學動態》2018年第7期。信息型操縱是在操控市場價量的主觀意圖指導下的信息行為。實踐中，信息型操縱手段雖可能與虛假陳述、內幕交易等信息披露違規行為高度重合，但其操縱意圖使得其信息手段本質上具有異于一般信息披露違法行為的違法色彩。

信息型操縱的“操縱意圖”，是指行為人在知曉其行為將會產生證券價格某種發展方向的后果的基礎上，希望借由信息手段使本應自由反應的市場價格朝其預定的交易方向運動。在何某模案中，何某模以控制信息披露節點、節奏，發布高轉送信息等方式推高股價并以短線交易獲利。在操縱故意上，證監會認為，當事人在筆錄中承認其認為高送轉在當時市場行情來看是一個提振股價的有效方法。④參見中國證監會行政處罰決定書（〔2018〕36號）。證監會的邏輯為，如果當事人明確認識到信息行為對股價具有特定效果仍實施該行為，則可證明其具有操縱市場意圖?？梢?，信息型操縱之主觀操縱意圖，要求行為人認識到其信息行為將對證券價格產生某種特定效果。

另外，這里的“操縱”應當是針對證券價量這一對象而言，而非行為人的主觀追求的特定利益目標，故有必要區分“操縱意圖”和“操縱動機”。行為人利用信息手段影響證券真實價格走勢可能出于各種各樣的動機，如獲取交易價差、逃避擔保責任、塑造良好經營形象、配合大股東減持等。動機是推動行為人實施操縱行為的原因，是其最終追求的目標，但都必須以操控證券市場價量行為為依托，也即必須通過影響整體市場價格方式實現。如果行為人通過另外的手段實現其動機目標，不存在影響市場價量的意圖，則不能稱該行為系“操縱”行為。例如，A掌握了某公司的利好消息并希望借此獲利，獲利系A的動機。如果A選擇搶先收購該公司股票并在消息揭露后高位拋出，則其行為只能稱為內幕交易，因為不具有操縱市場價格的意圖。但如果A選擇向市場先傳達一個糟糕的業績信息，希望以更低的價格購入這些股票并日后拋出獲利，則其主觀上具有了操縱意圖。

2.操縱意圖之認定。操縱意圖對信息型操縱認定最為重要，也最為困難。除非當事人自認，旁人難以深入別人思維探知思想。但馬克思主義哲學認為，主觀見之于客觀?！笆袌鲂袨槭鞘袌鰠⑴c者心理活動的結果和外在表現?！雹傩觳ǔ桑骸锻敢暪墒型稒C：從心理博弈的角度解析市場運行規律》，九州出版社2012年版，第12頁。行為人客觀行為能夠在某種程度上反映其主觀思想。在難以證明主觀意圖的情況下，通過客觀行為、間接證據、市場嘗試推斷行為人的主觀意圖成為必要的選擇。美國司法實踐認為，只要有“相應證據”證明行為人采用措施系出于引起價格變化目的，在無反證的情況下即可認定目的存在。②參見王京等：《證券法比較研究》，中國人民公安大學出版社2004年版，第445頁。

在信息型操縱情形下，首先可以從直接證據入手，判斷其是否具有操縱證券價量的意圖，如通話記錄、電子郵件、微信文字、會議記錄、詢問筆錄等，綜合判斷其是否有利用信息手段人為控制證券價格走向的意圖。但更多的時候，此類直接證據難以尋覓。實踐中，證監會對難以證實的“操縱意圖”往往采用間接認定的思路。對于操縱意圖的認定，具體可以通過以下幾個方面認定：

第一，行為人動機。雖然操縱意圖不等同于操縱動機，但操縱動機卻可以在一定程度上反映操縱意圖?！皠訖C”是驅使行為人實施某種行為的內在力量或動力，其與行為“意圖”密切關聯，二者共同決定個體行動。在信息型操縱領域，操縱動機驅使個體產生操縱意圖，進而指導其采取相應的操縱行動。分析行為人動機有助于理解其意圖，進一步分析行為性質。例如，在蝶彩資產市場操縱案中，證監會對蝶彩資產及相關人員主觀意圖系通過結合其合謀操縱股價的籌劃過程推定，認為其“市值管理”行為實質出于保證闕文彬高價減持“恒康醫療”的動機，進而認定相關責任人具有操縱股價的主觀意圖。

第二，行為異常性。行為人為實現操縱目的而采取特定行動，其行為必然與正常市場行為存在不同之處。如前所述，行為人往往采取在敏感時點或異常時點披露信息、提前披露或拖延披露、控制信息披露順序、密度、操縱停牌時點、炒作熱點、迎合市場虛假發布“高轉送”“大股東增持”等信息等實現操縱股價之目的?？紤]二級市場環境，信息發布時點的可疑性、內容的草率性、市場熱點的迎合性、過程的潦草性、交易的配合性互動性（是否存在人為逆市場行情的反向交易）等行為特征，③參見繆因知：《信息型操縱市場行為執法標準研究》，載《清華法學》2019年第6期。有助于綜合判斷其是否存在操縱意圖。例如，在趙某案中，趙某辯稱其行為系“大股東增持”而非市場操縱，證監會審查后認為，大股東增持有其獨特的方法、途徑和信息披露方式，趙某控制賬戶組買入賣出期間、交易量等存在明顯的異常，具有利用資金、信息優勢操縱股價之故意。④參見中國證監會行政處罰決定書（〔2019〕128號）。

第三，行為結果與當事人利益勾連性。行動的目的是實現特定的結果，行為結果是行為意圖的直接反映。行為的客觀結果可以一定程度地解釋其行為意圖。在信息型操縱案件中，證券交易價格往往與行為人利益存在某種勾連，如行為人不能對證券價格的異常變化提供合理解釋，可合理推定其具有操縱價格的不法目的。例如，在“梅花生物”一案中，時任“梅花生物”實際控制人及信托計劃擔保人孟某山曾經允諾，如果九智9號信托沒有虧損，會給董事會秘書楊某興獎勵，事后孟某山也實際給予了楊某興資金獎勵，證監會從楊某興收取獎金激勵事實中可推斷其具有合謀操縱市場維持信托基金價格的主觀故意。①參見中國證監會行政處罰決定書（〔2020〕93號）。

（二）利用信息手段

操縱行為與非操縱行為區分的要素為是否具有操縱證券價量的意圖，而市場操縱行為內部進一步界分是否屬于信息型操縱的依據則在于是否依靠信息手段實現對價量的操縱。信息是消除人認識上不確定的東西，人們根據信息相應地調整決策和行為過程。②參見黃復興：《中國證券市場制度風險研究》，上海社會科學院出版社2004年版，第153頁。信息型操縱不借助二級市場交易行為制造虛假市場活絡景象，釋放錯誤信號干擾投資者判斷，其直接通過信息影響投資決策，此種信息層面——決策層面的直接關系構成信息型操縱的本質特征。信息型操縱以信息手段為核心，信息是影響證券價格的主要作用，既是信息型操縱概念成立的基礎，也是市場操縱行為內部進一步界分的根據。

實踐中，許多案例中均以“利用信息優勢”概括信息型操縱的行為模式，此種表示方式雖明確了操縱主體的信息優勢地位，但卻未能突出信息在證券價格變動的本質的直接的作用，也不足以充分體現“操縱”的意涵，反而具有縮小信息型操縱的行為范圍的弊端。

首先，需要承認的是，主體的信息占優性是信息型操縱行為的特征之一，但其只是證券價格變動的前提?！靶畔瀯荨睂儆谝环N客觀狀態的描述，在我國證券市場尚未達到強勢市場的情況下，市場主體的信息優勢是客觀存在的。③參見王彥光：《做空報告監管的“南橘北枳”——論中國信息型操縱市場規則的建立》，載北京大學金融研究中心編：《金融法苑》（2020 總第一百零二輯），中國金融出版社2020年版。利用信息優勢系對現存狀態的利用，不能夠充分體現信息型操縱對于信息利用的主動性特點，也不足以充分體現“操縱”一詞中“掌握”“控制”的主動性意味。

其次，“利用信息優勢”僅是信息型操縱的必要但不充分條件。利用信息優勢，既可以實施市場操縱行為，也可以實施虛假陳述行為或內幕交易行為，故不足以形成與操縱行為的對應關系。

最后，利用信息優勢涵括范圍較小?！蹲C券市場操縱行為認定指引（試行）》（以下簡稱《指引》）對信息優勢的解釋為，相較于其他主體對相關信息獲取或者了解更易、更早、更準確、更完整的優勢。但現實中的信息型操縱，操縱人不僅限于“獲取”或“了解”信息，甚至有時為了利用信息操縱市場，會主動生成、制造信息，以“利用信息優勢”范圍總體來說較為狹窄。鑒于我國“利用信息優勢連續交易”操縱行為的特殊規定，利用信息優勢將會使人與該概念極易發生聯想，難以充分涵括實踐中的信息型操縱行為。

相較而言，“利用信息手段”更為寬泛，也更能充分概括信息與證券價量變動間的關系。一方面，對信息披露方式的不當運用，也可以是對信息內容的不當裁剪，均可以歸屬為利用信息手段。只要是以利用信息實施某種行為干擾了投資者判斷進而實施市場操縱的行為，均可歸屬于信息型操縱的范疇。證券市場信息生成具有人為性和扭曲性的特征，①參見張艷：《中國證券市場的信息博弈與監管研究》，經濟科學出版社2005年版，第37頁。信息對證券價量具有較強的影響力，故實踐中利用信息操縱市場行為花樣百出。利用信息手段可以較好地涵括實踐信息型操縱的行為，也具有面向未來的延展性。另一方面，“手段”具有為達到某種目的而采取的方法和措施的意思，體現了信息型操縱中信息行為與價量變化結果間的直接關系。

在“利用信息手段”的具體判斷上，信息型操縱往往從“控制信息披露時點、節奏”和“控制信息披露內容”兩個方面入手操縱市場信息披露，影響投資者決策進而達成操縱市場結果（常見操作手法在此不過多贅述）。然而，現象類型的舊隔板只具有澄清作用，不具有客觀構成要件層面的區分意義。②參見耿佳寧：《操縱證券市場罪歸屬根基的重塑——以控制信息操縱的評價困境切入》，載《法學家》2022年第4期。識別信息型操縱仍需把握其客觀要件——操縱信息影響或可能影響投資者決策。雖然利用信息手段在實踐中可能表現出多種樣態，但其本質是不變的，把握該本質要件，至于操縱人如何利用信息要素誤導，并不作特殊限定?！袄眯畔⑹侄巍笔切畔⑿筒倏v的必要不充分條件。在信息型操縱中，信息要素應系誤導投資者決策的主要作用力，這是其必要條件，但值得注意的是，僅該要素并不足以判定是否構成信息型操縱。信息對決策的誤導作用，也可能構成虛假陳述的信息披露違法行為。

（三）“影響”或“可能影響”的程度要件

市場操縱本身就包含結果性內容，其內涵并不僅限于行為層面。③參見耿佳寧：《操縱證券市場罪歸屬根基的重塑——以控制信息操縱的評價困境切入》，載《法學家》2022年第4期。2019年《證券法》將原來的“操縱證券市場”修改為“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”。④2019年《證券法》第五十五條及2014年《證券法》第七十七條?！坝绊憽笔悄撤N結果主義導向的表述，“意圖影響”又是主觀意圖的表達，故有學者批評以“影響”和“意圖影響”界定操縱市場行為，出現了結果要件和主觀意圖要件并列呈現、雙重要件的問題，在立法邏輯上不夠嚴謹。⑤參見鄭彧：《從“結果主義”轉向“行為主義”——論連續交易型市場操縱的認定》，載蔣鋒、盧文道主編：《證券法苑（第二十六卷）》，法律出版社2019年版。但本文認為，從另一個視角理解“影響”和“意圖影響”的規定，或許更有助于理解立法原意，也有助于進一步界定某一行為是否屬于信息型操縱。

與其將“意圖影響”認為是與主觀狀態要件的勾連，不如認為是立法對于市場操縱行為“未遂態”情形的承認?！安倏v”本身可以延伸出意圖實現及意圖未實現兩種可能。雖然現實中信息型操縱行為都是導致交易價量異常后才進入監管視野并予以處罰，但這主要是受困于當下執法技術所限，難以做到先發制人。從理論上講，不能否認信息型操縱的未遂形態存在的現實可能?！拔此臁钡男畔⑿筒倏v僅是由于現實條件所限行為不能繼續向下延展實現其追求的結果，但不意味著不具有違法層面的可罰性。雖然目前“意圖操縱”尚沒有實踐案例，但監管技術的發展以及大數據模擬、監測、推演等信息監測技術的進步，未來完全有在危害結果發生前及時識別并規制的可能，故立法為此留下空間。

承認信息型操縱的“未遂”狀態的可能性有助于我們進一步提煉構成信息型操縱的另一關鍵要素——“影響”或“可能影響”的程度要件。如前所述，操縱行為與非操縱行為的界分標準為是否具有操縱意圖，操縱內部劃定信息型操縱的標準系是否以信息手段影響證券價量。而劃定信息型操縱的標準暗含的要求為，信息手段具有足夠影響證券價量的作用力（即使該作用力未現實的實現）。從這個角度延伸，懷揣“操縱”意圖，利用足夠影響證券價量的信息手段，且現實影響了證券價量，構成“既遂”的信息型操縱，未現實影響則構成“未遂”的信息型操縱。信息手段是否具有造成證券價量波動能力，構成信息型操縱的前提，即必須具有操縱可能性，這是信息影響力程度要件的表述。這里的程度要件是要求具有影響市場價量的能力即可，至于是否真正影響了證券價量則在所不問。如行為人以操縱價量的故意實施了信息型操縱行為，只要行為具有影響價量的可能性，即使因其他原因產生影響價量的結果，也可認定為是信息型操縱行為并予以處罰。①參見李珍、夏中寶：《新〈證券法〉中操縱市場條款修訂的得失評析》，載《金融理論與實踐》2020年第7期。但如果信息根本沒有影響證券市場價格的能力，如我國市場上一些無價值的市場噪聲，理性人一眼便能看出的虛假消息等，只能以編造、擾亂虛假信息擾亂市場違法行為處罰或不構成違法門檻。

四、信息型操縱近似行為廓明

在市場操縱外部，信息型操縱在行為模式上與虛假陳述、內幕交易、制造傳播虛假信息等違法行為存在不同程度牽連。②參見徐瑤：《信息型市場操縱的內涵與外延——基于行政和刑事案件的實證研究》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十一卷）》，法律出版社2017年版。在操縱市場內部，信息型操縱邊界也存在一定程度的混亂模糊，故有必要進一步澄清。

厘定易混淆行為模糊邊界，有助于提升證券執法的針對性，并從反面厘定信息型操縱的范圍，故本部分沿著由外及內的思路，從信息型操縱關鍵要素出發，對其予以適用性檢驗并進一步分析對比信息型操縱與其他違法行為的區別，以盡可能劃清不同違法行為界限。①應當注意的是，由于信息在證券市場的基礎作用以及信息行為可能誘發的多重后果，各個概念間并非截然分離，相反其邊界確系存在某種粘連，證券執法中也不乏競合的案例。將之截然區分，既不科學，也不現實。故本部分研究系在承認各個概念之間的粘連性及競合的可能基礎上，盡可能辨識和明確各類不正當行為的特點，對相關行為模糊邊界的厘定提供參考。

（一）與虛假陳述之分辨

鑒于信息型操縱與虛假陳述均以信息為核心要素，②《證券法》第七十八條規定，“信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”。該條規定了三類虛假陳述行為。涉及信息披露真實、準確、完整原則的違反，實踐中的信息型操縱與虛假陳述常存在模糊粘連而難以分辨。例如，虛假披露與虛假記載之重合，選擇性披露與重大遺漏之類似，夸大、模糊披露手法與誤導性陳述之雷同等。有時二者存在結果與手段的牽連關系——虛假陳述是為相關證券價格推波助瀾的重要手段。不得不承認，兩種證券違法行為的行為模式與效果存在高度的相似性，在區分上具有一定難度，實踐中也出現競合的案例。較為典型的為多倫股份案和鮮言案。③證監會以行政處罰決定書（〔2017〕29號），對鮮言利用信息優勢控制信息披露節奏和內容操縱股價以及誤導投資者的市場操縱行為進行懲處。又以另案行政處罰決定書（〔2017〕51號）對于多倫股份、鮮言未及時披露更名事宜的信息披露違法行為予以處罰。該兩案中，多倫股份未及時更名的信息披露違法行為正是鮮言操縱信息披露節奏的手段之一，可見信息型操縱與虛假陳述完全具有競合的空間。然而，承認二者競合的可能性并不能否認區分二者的必要，這是準確適用法律、恰當規制的基礎。

虛假陳述與信息型操縱最重要的區分系二者在主觀目的上的差別——是否具有操縱意圖。信息型操縱可通過虛假陳述手段實施，但其最根本的目的是通過虛假陳述手段扭曲整體市場價格機制，使證券價格朝著其所預設的方向變化，其主觀意圖上是著眼于市場整體，追求證券整體價格的控制。虛假陳述則不然，其主觀上并不具有操縱市場整體價格走向的意圖。

除此之外，二者還具有其他方面的差異。例如，相較于虛假陳述法定信息披露范圍以及法定信息披露渠道的要求，信息型操縱其所披露的信息并不一定屬于法定的重大事件。另外，信息型操縱主體不具有限定性?！蹲C券法》未對操縱人范圍作出限定，而《指引》第二條早已明確監管的態度，任何自然人和單位均可認定為操縱行為人。④參見《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（證監稽查字（2007）1號，已失效）。雖已失效，但曾指導著多年的執法實踐。最后，在利用信息手段上，信息型操縱的信息并不一定要具有虛假或誤導的屬性。實踐中，不乏操縱真實事件信息發布時點、節奏等方式操縱股價的相關案例。⑤證監會行政處罰決定書（〔2018〕36號）中指出，“利潤分配及公積金轉增股本方案本身的合理性、決策程序的合法性以及真實、有效、完整的實施，均不能成為其操縱行為的合理解釋，也無法掩蓋其行為的違法本質?！?/p>

（二）與內幕交易之區分

實施信息型操縱的前提是享有信息優勢地位。但實踐中，信息型操縱信息占優性的特征往往使其主體成為天然的內幕知情人。另外，內幕信息還具有價格敏感性的重要特征，易與信息型操縱效果相混淆。①參見王京、滕必焱：《證券法比較研究》，中國人民公安大學出版社2004年版，第423頁。在區分上，二者具有以下差異：

首先，在利用信息范圍上，重大性框定了內幕信息的范疇，信息型操縱的信息范疇較內幕信息更為廣泛，也不一定具有內幕交易信息所具有的“重大性”。②徐瑤：《信息型市場操縱的內涵與外延——基于行政和刑事案件的實證研究》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十一卷）》，法律出版社2017年版。雖然為實現對證券價格之操縱，信息型操縱所利用的信息往往都是投資者較為關心的重大信息，但只要對一些不必要披露的非重大信息運用得當，也可實現操縱股價之目的。

其次，在利用信息手段上，二者存在行為結構上的差異。內幕交易是沉默的知情交易，而信息型操縱是主動地引導市場?！耙话憷斫庹J為，內幕交易是指掌握內幕信息的人在信息尚未披露的情況下進行的交易?！雹弁ⅱ?。對于內幕信息的形成、發展，行為人無須干預，只是利用該信息尚未被公眾所知的先機，搶先不知情投資者交易而獲取利益，行為人一般不主動干預信息披露的正常進度。④參見高海濤：《試論信息型操縱的違法性及防控對策》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2017年版。但在信息型操縱中，行為人往往會實施主動制造、拆分、加工、發布、傳播信息的行為，整體把控信息以引導市場，而非單純地被動使用。⑤參見徐瑤：《信息型市場操縱的內涵與外延——基于行政和刑事案件的實證研究》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2017年版。因為如果不通過信息發布行為，難以在信息中加工、拆分，摻入特定意志或引導性因素，誘導證券價格朝向特定方向。故內幕交易并不對市場信息流通主動干擾，本質上是一種消極的信息使用行為。而信息型操縱往往伴隨積極信息行為，⑥例如主動發布高轉送信息、控制信息披露節點等。體現對信息的主動控制。

最后，區分二者的關鍵仍是是否具有操縱意圖。信息的重大性和非公開性雖然能在部分情形下將二者區分開來，但是如果行為人利用尚未公開的具有重大性的內幕信息的行為，客觀上導致了證券市場價格波動的結果，以上標準則將失靈。因為在客觀要件上，行為已經同時符合了內幕交易和信息型操縱的內容，此時只能從主觀故意內容——是否具有操縱價格故意上，劃定行為類型。

（三）與編造、傳播證券虛假信息行為之界分

有學者按照信息真實性的維度將信息型操縱分為利用虛假信息操縱和利用真實信息操縱兩種情形。前者主要包括散布虛假信息操縱證券價量的情形，并指出此種操縱容易與《證券法》第五十六條規定的編造、傳播虛假信息相混淆。①參見陳晨：《證券市場信息型操縱認定難點及監管對策研究》，載《證券市場導報》2017年第8期。該問題之原因系基于我國獨特的國情。域外基本將編造、傳播虛假信息行為直接歸入操縱市場行為予以規制，故無混淆的空間。但我國市場噪聲較大，各類信息質量參差不齊，部分行為人編造、傳播虛假信息要么單純出于博人眼球的心理，要么很快埋沒在市場噪聲之中，難以對證券價格產生影響。但此種違法行為，若不予以打擊有失妥當，故《證券法》將其單獨規定為“編造、傳播虛假信息”的證券違法行為予以打擊。②參見廈門大法學院：《信息型市場操縱的認定思路——刑事和行政熱點案例評析》，資料來源：https：／／law.xmu.edu.cn／info／1100／18908.htm，2023年2月4日訪問?！蹲C券法》第五十六條單獨規定編造、傳播虛假信息，擾亂市場秩序的行為，由此致使我國信息型操縱范圍與域外相比略有差異，③參見徐瑤：《信息型市場操縱的內涵與外延——基于行政和刑事案件的實證研究》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十一卷）》，法律出版社2017年版。帶來了區分二者的需求。兩種行為可以從以下兩個方面區分。

一方面，主觀要求不同。信息型操縱要求具有操縱意圖，但編造、傳播虛假信息無主觀方面的要求，其本質是行為犯。例如，在陳某編造、傳播虛假信息案中，陳某抗辯其發布虛假信息系由于個人理解偏差，不存在編造、傳播故意，也不存在影響證券市場意圖，但證監會認為，是否具有影響證券市場不影響違法行為的認定，無論陳某主觀上是否存在編造、傳播證券虛假信息的故意，該信息一經發布，微博內任何用戶均可閱讀，造成該信息進一步傳播，構成編造、傳播虛假信息的證券違法行為。④參見楊兆全：《證券監管實務：行政執法流程、熱點難點問題及典型案例指引》，法律出版社2017年版，第294-295頁。事實上，證監會諸多案件中，基本是按照“一、某某編造、傳播虛假信息”“二、虛假信息廣泛傳播，嚴重擾亂證券市場秩序”的邏輯進行說理。⑤參見中國證監會行政處罰決定書（〔2019〕84號）；中國證監會行政處罰決定書（〔2019〕85號）；中國證監會行政處罰決定書（〔2019〕86號）；中國證監會行政處罰決定書（〔2019〕87號）。有時行為人可能只是為了顯示自己“懂得多”，嘩眾取寵、引人注意，⑥參見中國證監會行政處罰決定書（〔2020〕5號）。故相較而言編造、傳播虛假信息手段和目的上往往顯得“單純”得多。

另一方面，在危害后果上，信息型操縱侵害的法益是證券市場價格自由形成機制，要求達到“影響”或“可能影響”證券市場的價量的程度。制造、傳播虛假信息則為證券市場的正常秩序。雖然證監會有時在處罰文書上列明證券價量異常波動情況，但這只是為了證明制造、傳播虛假信息行為對證券市場秩序擾亂程度，而非行為必備的結果要件。⑦例如中國證監會行政處罰決定書（〔2019〕86號）中，證監會以股價波動指數證明“虛假信息廣泛傳播、嚴重擾亂市場秩序”程度。實踐中不乏未造成價量波動，但證監會通過被網絡媒體轉載情況、傳播人數和閱讀量等予以認定其構成擾亂市場秩序的情形。①例如中國證監會行政處罰決定書（〔2020〕5號）中，證監會認定的行為后果系編造、傳播的虛假信息在一定范圍內從傳播擾亂了市場秩序。

（四）“利用信息優勢連續交易操縱”之區分

《證券法》第五十五條第一款規定了三種利用連續交易操縱情形，但“利用信息優勢連續交易操縱”的性質歸屬，——其究竟是信息型操縱抑或交易型操縱，學理和實踐爭議不斷。②參見徐瑤：《信息型市場操縱的內涵與外延——基于行政和刑事案件的實證研究》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十一卷）》，法律出版社2017年版?！袄眯畔瀯莶倏v”復合了信息手段與交易行為，因此游離于交易型操縱和信息型操縱之間的尷尬地帶，成為厘清信息型操縱范圍不能回避的問題?！袄眯畔瀯莶倏v”相對于利用“資金優勢”“持股優勢”等資本操縱行為，具有獨有的特征與行為模式，有必要以新的視角考察其獨立性和特殊性。

有學者認為，在信息型操縱中，影響證券價量的唯一因素應當是信息。③參見范林波：《操縱證券市場行為監管執法問題實證研究——以中國證監會2015—2017年三季度行政處罰決定書為視角》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2019年版。該觀點在一定程度上揭示了信息型操縱的本質，即信息對證券價量的影響作用。相較而言，交易型本質原理是通過客觀存在的市場交易行為（真實的或虛假的）影響證券交易量和市場資金流量，控制交易價格。④參見陳煜：《證券信息操縱行為法律規制之比較研究——兼論〈證券法〉第七十七條一款之修改》，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑（第十一卷）》，法律出版社2014年版。然而，世界是復雜多變的，單純的因果關系往往只能在理論世界中尋覓?，F實中，證券價格是多種因果關系共同作用的結果，實踐中不乏信息手法與交易行為共同作用推高股價的案例?；诖?，本文根據信息手段和交易手段對證券價量作用力之區別，將利用信息優勢連續交易性操縱劃分為信息型操縱、交易型操縱和復合型操縱三種情形。

1.信息型操縱：信息作用力主導。如主要以信息手段影響投資決策進而影響證券價量，即使輔有連續交易行為也應認定為屬于信息型操縱。蓋因信息型操縱最本質的是信息對證券交易價量的影響。雖然實踐中信息型操縱行為常常伴隨二級市場的交易行為，但如果交易并非實現操縱的主要手段，而是僅僅為實現事半功倍效果的選擇性搭配手段，或交易量過小不足以引起市場波動，或僅是為了獲利，其本身不產生影響價量的效果，應認定為信息型操縱。例如，上市公司以“高送轉”等引導性信息操縱行為，也可以不依靠二級市場交易實現對價量的操縱，也應認為屬于信息型操縱。⑤參見蔡奕：《信息型操縱基本法律范疇分析》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第十八卷）》，法律出版社2016年版。

2.交易型操縱：交易行為力量主宰。如果系連續交易行為影響了證券價量，而信息優勢只是為其提供某種便利，對證券價量波動未起到實質作用的情形，則應當認定其為連續交易型操縱。例如，在陳某宏操縱市場案中，證監會認為陳某宏具有知悉包括做市券商在內所有股東的持股情況的信息優勢，但導致股價在短時間被推高的原因是“陳某宏控制的3個賬戶多日連續大量買賣”和“陳某宏短時間內連續主動買入”。①參見中國證監會行政處罰決定書（〔2015〕43號）?？梢?，本案中雖然也為利用信息優勢連續買賣的情形，但信息優勢僅起到輔助作用，未直接影響投資判斷進而影響股價，故應當認定為本案屬于交易型操縱。

3.復合型操縱：共同作用導致。為實現操縱股價之目的，行為人操縱手法往往多管齊下，多路并進，因果關系相互交纏難以明晰，共同作用影響證券價格。對此，應當承認利用信息優勢連續操縱行為復合型操縱情形的存在，即承認競合的可能，利用信息優勢連續操縱可能同時構成信息型操縱和連續交易型操縱。例如，在文某案中，文某指使宋某湘、王某英進行了大量買入交易，造成了“眾益傳媒”交易活躍的假象，同時發布虛假信息，將股價抬高到接近文某認為合理的18元，最終實現操縱目的。②參見中國證監會行政處罰決定書（〔2018〕25號）。該案例中股票價格的上升是信息行為和買賣行為共同作用的結果，同時構成了信息型操縱和交易型操縱。

五、結語

信息與證券市場相伴相生，演化發展，在古老的歷史長河中時時閃現以信息手段推波助瀾的幽靈暗影。隨著證券市場信息化的發展，我國信息型操縱成為不容忽視的證券亂象，但相關研究才剛剛起步。目前，國內對于信息型操縱的認識仍較為模糊，與其他證券違法行為邊界仍未清晰厘定，其范圍有待進一步明確界定。本文系統梳理了當下中國證券市場信息型操縱規制案例，通過追溯行為鏈條，提煉行為特征，明確關鍵要素，辨識近似行為，從中窺見了一絲真義。然而，萬物永恒發展，新的信息型操縱行為日出不窮，信息型操縱范圍如何界定是一個漫長永恒的主題。前路漫漫亦燦燦，往事堪堪亦瀾瀾，謹以本文微薄成果為引玉之磚，以期為信息型市場操縱行為市場監管提供思路，為后人研究提供“墊腳”之石。