操縱證券市場行為的類型重構

■繆因知

一、操縱證券市場行為的定性之惑與類型化困難

近年來，我國對操縱證券市場行為的執法力度持續加大。2001—2013年累計只有21起行政處罰案例，①邢會強：《證券欺詐規制的實證研究》，中國法制出版社2016年版，第25頁。2014年有7起，且數據處理后可見處罰力度值均顯著高于其他違法行為。②李紅軍：《證券違法與證券處罰間對稱性失調研究——基于2014年中國證監會的實踐》，載《安徽大學學報（哲學社會科學版）》2015年第6期，第125頁。到2018年，一年就處罰38起操縱市場案例。③《2018年證監會行政處罰情況綜述》，證監會官方網站，http：／／www.csrc.gov.cn／pub／newsite／zjhxwfb／xwdd／201901／t20190104_349383.html。2019年操縱市場處罰案例15起，2020年受疫情影響，降低為13起，但罰沒金額將近10億元。2021年處罰案例20起，2022年處罰案例11起。目前，操縱市場執法客體范圍已經覆蓋交易所股票、三板股票、期貨、證券投資基金、權證、企業債券和公司債券等幾乎所有的證券品種。單個案件的罰沒金額也屢創新高。如2017年鮮某因操縱案被行政罰沒34.7億元，同年徐某操縱案被法院處以有期徒刑和刑事罰金110億元；2020年吳某模操縱案罰沒5.1億元。因此，如何在執法中認定操縱市場，具有極大的實務意義。

但與“火熱”的操縱市場執法實踐相同步的，是理論研究的不足。較之其他主要證券欺詐行為如虛假陳述、內幕交易，操縱市場的表現模式具有多樣性，構成要件缺乏必然的內在一致性，外延繁復、內涵模糊。

具體而言，虛假陳述具有明確的內在的行為邏輯，概念外延的延展性主要體現在違法活動的事實細節層面（就重大信息作出何種虛假陳述），違法行為的基本模式具有限定性（虛假記載、引人誤解的陳述、重大遺漏、延遲披露）。

內幕交易具有明確的內在的行為邏輯，概念外延的延展性體現在違法活動的前提行為的事實細節層面（如何獲取內幕信息）上，違法行為的基本模式具有限定性（直接交易、泄露、建議交易）。

但操縱市場是一個集合性的類概念，是對多種多樣具有類似目的的操縱市場手段的總稱，“兵無常勢，水無常形”，能實現操縱獲利目的即可，即違法行為的基本模式具有多樣性，想象空間極大，并且隨著市場結構的復雜化和交易技術手段的進步，其表現樣態也在不斷演變，故分類也最為困難。甚至由于類型化學理認識的不足，現行《證券法》《刑法》及司法解釋均出現了以其他方法、手段操縱證券市場的“雙兜底條款，導致行為人對何為行政法的禁止行為與刑法上的犯罪行為，產生雙重迷?！?。①蔡道通：《經濟犯罪“兜底條款”的限制解釋》，載《國家檢察官學院學報》2016年第3期，第86頁。

事實上，我國2006年《證券法》第七十七條和2020年3月起施行的新《證券法》第五十五條、《刑法》第一百八十二條作為反操縱市場的基本法條，均僅列舉了操縱市場的手段，未對操縱市場下定義。證監會2007年發布的《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（以下簡稱《操縱指引》）②證監會2020年10月廢止了該指引，不過證監會未表明其將摒棄該指引的執法思路。則給出了一個寬泛的定義，認為操縱“指行為人以不正當手段，影響證券交易價格或者證券交易量，擾亂證券市場秩序的行為?！?/p>

可《操縱指引》的這個定義側重于后果，對行為人的目的性指向模糊，例如其似乎可以包含進2006年《證券法》第七十八條（2020年《證券法》第五十六條）編造、傳播虛假信息擾亂證券市場的行為，甚至單純的泄憤、報復而擾亂市場的行為，這就偏離了法律對典型操縱行為的界定模式，也會增加操縱市場實務執法和學理認識的難度。

本文遵循主流學說，認為操縱是一種證券欺詐行為，并將其內涵界定為：為牟取證券相關利益，而故意通過交易扭曲證券交易價格或交易量，或通過編造或傳播不真實、不準確、不完整或不確定的信息，誘使他人對證券價值產生錯誤判斷而實施交易的違法行為。

操縱市場的特征包括以下四個方面。

（1）操縱市場的目的或者說動機限于獲取證券相關利益，包括操縱人在證券二級市場交易帶來的利益，也包括實現定向增發股票計劃等相關目的。①我國第一起此類案例是恒逸石化案，但當事人操縱失敗并產生虧損，中國證監會行政處罰決定書〔2014〕41號。為政治等與證券市場無關之目的，而在客觀上由于其不真實性而有擾亂證券市場之效果的行為或言論，不屬于證券法意義下的操縱市場行為。②See more in Bianca Petcu，Fake News and Financial Markets：A 21st Century Twist on Market Manipulation，7 American University Business Law Review 297（2018）.

（2）操縱市場的手段包括向外部市場作出的交易行為、信息行為及二者的混合。交易行為的效果需通過證券市場交易的價量信號變化而產生，故而一般需要是大規模的交易，并非任何具有操縱故意的交易行為均能產生操縱后果；而操縱性信息為了“取信于人”，以實現欺詐目的，一般需通過法定信息披露義務主體等有公信力的主體來實施，并非任何主體編造或傳播的信息均能起到操縱后果。至于會計學上所謂的盈余操縱，雖然也可導致上市公司股價被不當抬高，但這是對內作出的行為，或許會導致虛假陳述，卻不構成證券法意義上的操縱市場。

（3）操縱市場人意圖實現的作用機制是通過欺詐、誤導他人，讓他人自以為是地產生思考（heuristic thinking），③See more in Donald C.Langevoort，Taming the Animal Spirits of the Stock Market：A Behavioral Approach to Securities Regulation，97 Northwestern University Law Review 135（2002）.實施有利于令操縱人在證券市場中獲利的交易行為。

（4）操縱市場的外延較大、類別多樣化，故應限于法律明確禁止的行為，即具有法定性。實踐中，一些邊緣性的灰色行為盡管事前沒有被明確界定為操縱市場，卻在事后被認定為操縱市場，從而帶來過度執法的風險。故而，鑒于操縱市場形式的多種多樣，有效的操縱認定方式需以類型化和成文化為前提。比如，美國的操縱市場和證券欺詐規制以“違反（證券交易）委員會制定的必要與合適的規則和規章”為前提［《證券交易法》第10（b）節］。

二、操縱市場類型化的界分標準取舍

操縱市場本身的特征導致難以對其作一個有清晰的行為構成要件的定義。對其予以類型化，成為界定其外延、指明其內涵、避免過度執法的學理努力的主要途徑。包括我國在內的很多國家的立法通過列舉行為模式來予以規制，但單純的列舉缺乏邏輯性。我國2020年《證券法》大幅增加了被列舉的操縱行為種類后，不同行為彼此之間的關系更顯蕪雜，合法行為和違法行為之間的邊界也更顯模糊。

對于一種行為，可以從主體、客體、主觀方面和客觀方面等多個維度予以界分和類型化，操縱市場行為的主體并無限定性，且不與特定類型的操縱行為相對應。而操縱客體均指向證券交易價格或交易量，故不宜作為界分標準。

操縱市場的主觀方面應限于故意。①美國2010年《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》以“放任”取代“故意”作為證明操縱意圖的最低標準。操縱動機／目的可以多樣化，操縱人除了謀求二級市場買賣價差外，還可能基于如下動機來制造對自己有利的市場價位：（1）影響以市場價格為參照的新一輪股票發行的成功率；（2）影響證券按約定價格轉讓或可轉債券轉換為股票的成功率；（3）影響證券質押品、配資／結構化資產管理計劃中的擔保品價值，避免追加擔保品的義務或被強制平倉；（4）影響股權激勵計劃的價值和行權可能性；（5）影響基于股價的公司形象（涉及所謂市值管理）；（6）影響上市公司敵意收購的成本和難易；（7）影響機構投資者的證券產品凈值或者資產負債表；（8）避稅。②如證監會認定廈門寶拓在期貨交割月通過在控制的賬戶間對倒焦炭合約來提高交割結算價，使增值稅進項稅額被多計，達到少納增值稅的目的，多計的進項增值稅額也構成了違法所得的全部，中國證監會行政處罰決定書（廈門寶拓資源有限公司、陳云卿、蘇新）（〔2014〕35號）。除了股權激勵的情形外，上市公司及其股東關聯方一般會努力拉抬證券價格，但其利益對立方也可能采取打壓證券價格的行為。

操縱動機具有內在性、隱秘性，而且各種動機對應的主觀心理狀態均為實施操縱的故意，故主觀方面不適合成為行為分類標準，本文主張以行為的客觀方面來予以分類。

按操縱行為的客觀方面的具體分類方法，有一種較為直觀的路徑是按時間持續性來分類，將之分為長線操縱和短線操縱。③參見蔡奕：《證券市場短線操縱的界定與規制法律難點分析——海外經驗與比較借鑒》，載郭鋒主編：《金融服務法評論（第二卷）》，法律出版社2011年版，第392頁。長線操縱指操縱者利用長期性的資金優勢、持股優勢和信息優勢等，長期集中操縱特定股票（所謂老莊股）。操縱者被稱為莊家，建倉吸籌周期可以有數月甚至數年，如2000年前后的中科創業、億安科技等股票。長線操縱的實施成本高、風險大，現在已經不太常見。而短線操縱指操縱者以資金優勢、持股優勢在短期內拉抬或打壓股價以獲利。但長短線分類反映的并非操縱市場的客觀方面的本質特征。

在我國學術界較有影響力的一種操縱分類方式是信息型、交易型、行為型。這由美國學者Allen和Gale提出，得到了諸多國內學者的贊同。信息型操縱行為以散布和傳播虛假信息為基礎；交易型（trading-based）操縱指單純以交易為手段影響價量；行為型操縱指以交易以外的其他行為影響證券價量。④See Franklin Allen＆Douglas Gale，Stock Price Manipulation，5 The Review of Financial Studies503，1992.胡華勇：《從行為特征角度論股票市場操縱行為之有效監管》，對外經濟貿易大學2004年博士學位論文，第65頁；馬江河：《美國證券市場操縱認定標準研究》，載《證券市場導報》2005年第8期，第53頁；湯欣、高海濤：《證券市場操縱行為認定研究——行政處罰案例的視角》，載《當代法學》2016年第4期，第106頁。

不過，本文認為行為型操縱的內涵不清楚，而創新性地以交易和信息兩種區別明顯的行為為基礎予以重新界分為兩大類。但信息型操縱并非完全不涉及交易型操縱的手段。具體區分如表1所示。

表1 操縱證券市場行為的類型

由于世界性的立法潮流是將意圖（attempt）操縱行為和操縱行為并列，①參見美國2010年《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》、2014年歐洲議會和理事會《市場濫用指令實施守則》［Regulation（EU）No.596／2014］第15條規定“個人不得從事或意圖從事操縱證券市場”。我國2020年《證券法》（增列“意圖影響”證券交易價量為與實際“影響”并列的操縱市場的成立條件）。故上述操縱行為也在可適用的情境下包括意圖操縱但無實效的行為。但需要被追責的操縱行為應當是能對市場交易價量產生現實之危險可能性的。②貝金欣：《反思操縱證券市場結果及因果關系之構成要件地位——新修訂〈證券法〉第55條“意圖影響”要件之解釋》，載蔡建春、盧文道主編：《證券法苑（第三十卷）》，法律出版社2020年版，第116-117頁。

本文主張，原則上在上述框架內確定各類操縱市場行為的地位和責任，將一些主觀惡性和客觀危害性明顯的行為盡量納入有名操縱行為的框架，避免輕易適用兜底條款。我國學術界特別是刑法學術界多有主張依據同質性標準嚴格限制適用操縱市場認定的“兜底條款”，③劉憲權、林雨佳：《操縱證券、期貨市場犯罪的本質與認定》，載《國家檢察官學院學報》2018年第4期，第120-122頁（主張通過司法解釋來細化法律中的兜底條款，“優先不適用”司法解釋中的兜底條款）。甚至原則上“凍結”使之只具有宣示的作用。④蔡道通：《經濟犯罪“兜底條款”的限制解釋》，載《國家檢察官學院學報》2016年第3期，第88頁。限制適用兜底條款，一方面意味著對新型市場交易行為的寬容，另一方面則意味著調整認識模式，將涉嫌操縱的行為按照不同具體的操縱類型的構成要件予以考察，從而更好地辨識特定的行為是否合法。

三、虛假交易型操縱市場

按照證券交易價格和交易量的變化與操縱行為人實施的交易的關系，我們可以將交易型操縱市場分為三類。虛假交易型指交易人本身并未轉移交易標的的所有權，他們的交易所制造出的價量變化信號是虛假的；真實交易型指交易人真實買入或賣出了證券，交易價量變化信號源于真實的市場供求變化；半真半假型指交易人實施的是真實交易，但通過利用特定的時間，放大了相應交易的真實影響力。

我國2020年《證券法》第五十五條規定禁止了3種影響或意圖影響證券交易價格或者證券交易量的虛假交易型操縱行為：

（1）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易；

（2）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易；

（3）不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報。①中國臺灣地區“證券交易法”（2021年1月修訂）第155條的表述是：“意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售之相對行為”，“在集中交易市場委託買賣或申報買賣，業經成交而不履行交割，足以影響市場秩序?！?/p>

（一）對倒：特殊的交易模式決定了主觀方面的可直接推定

前兩種自買自賣行為俗稱對敲（improper matched order）和洗售（wash sale），是2006年《證券法》第七十七條規定的兩種行為，該條與《刑法》第一百八十二條也基本相同。對敲、洗售本質上是同一類交易，即不轉移實質所有權的虛假交易，純粹借此制造本不會有的買賣成交合意，形成不真實的交易高價或低價，或借此虛增交易量，來吸引其他投資者跟進。證監會處罰書往往會把兩者統稱為對倒。

借鑒日本和中國臺灣的規則，可配對的虛假交易可以以同一日作為通謀者進行相對委托的時間認定標準，但相對委托的價格應當接近，以保證成交的蓋然性。②于瑩：《論以虛偽交易方式操縱證券市場》，載《國家檢察官學院學報》2003年第11期，第18-19頁。

此等行為中，當事人利益無所增減，空耗交易成本，故可以推定其主觀方面不良。③湯欣認為這種行為的操縱意圖顯而易見，無須再行證明，參見湯欣：《操縱市場行為的界定與〈證券法〉的修改建議》，載《中國金融》2004年第19期，第43頁。但對此類行為追責時仍需行為具有客觀的影響要件和規模要件。如謝杰強調，對洗售、虛假申報等行為，需要先根據可比市場水平如相關指數、同類個股等，確認交易價量被扭曲后，方可適用最高人民法院、最高人民檢察院2019年《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《操縱解釋》）的量化標準來認定情節。④謝杰：《操縱證券市場行為的金融機理與法律規制》，載郭鋒主編：《證券法律評論（2020年卷）》，中國法制出版社2020年版，第484頁。

虛假交易一般涉及使用關聯賬戶、隱名賬戶等違規行為，這同樣可作為違法性判定的佐證?！恫倏v解釋》對“自己實際控制的賬戶”作了以下規定。

（1）行為人以自己名義開戶并使用的實名賬戶；

（2）行為人向賬戶轉入或者從賬戶轉出資金，并承擔實際損益的他人賬戶；

（3）行為人通過第（1）項和第（2）項以外的方式管理、支配或者使用的他人賬戶；

（4）行為人通過投資關系、協議等方式對賬戶內資產行使交易決策權的他人賬戶；

（5）其他有證據證明行為人具有交易決策權的賬戶。

有證據證明行為人對前款第（1）項至第（3）項賬戶內資產沒有交易決策權的除外。

不過，《操縱解釋》中“交易決策權”的提法易被誤解為限于行為人對這些賬戶具有合法的管理權利，應改為“實際控制力”。①有學者批評這是在刑法判斷中混用了民法標準，并建議改為“決定或重大影響行為”，謝杰：《操縱證券市場行為的金融機理與法律規制》，載郭鋒主編：《證券法律評論（2020年卷）》，中國法制出版社2020年版，第478頁。

就法理上而言，執法司法者需要按照如下步驟認定對倒的存在：

（1）確認多個賬戶之間的關聯性，即被同一個人或一個團伙所控制。對此，可以考察開戶人之間的關系，比如是近親屬、共同居住者、有明顯的利益關聯等，甚至開戶的實際經辦人是同一人、留了同一個人的聯系電話等。如果經調查，一個賬戶的證券資金進出的流向可以固定關聯到了另一個人，那這個賬戶和資金提供方所控制的賬戶之間的聯系也可以被確定。如果根據電腦MAC地址、下單指令網絡IP地址等判定一個人實際登錄和操作了另一個人之間的賬戶，那這個人所控制的賬戶和所登錄賬戶之間的聯系也可以被確定。

當然，當事人可以提出反證，例如資金存在往來是基于其他關系和目的，下單地址接近或相同是由于兩個人正好處于同一個網絡地址等。

（2）確認這些賬戶之間的交易具有同步性、對應性。這一般體現為在短時間內你買我賣、你賣我買等，規模也相當。當然，也可能是在三方以上主體之間對倒。

上述兩個步驟的順序也可以反向的，即先判定若干賬戶之間存在買賣的同步性，然后再調查賬戶開設人或操作人之間的關聯。

前述步驟是可以通過觀察證券賬戶開戶資料、工商登記信息、賬戶登錄信息、證券交易流向、賬戶資金流向、電信和網絡記錄等純客觀證據而分析得出的。如果有言辭類的直接證據，當然有助于更便利地認定賬戶之間的聯系。直接證據包括行為人自身的供詞、相關人員的證詞、實施賬戶操縱及利益分配的計劃、合同等。如果一個人形式上是自行登錄、自主操作，但實際上是聽從另一個人的交易指令安排、賬戶交易損益由后者承擔的話，那該賬戶和后者所控制的賬戶之間可以被認定為存在聯系。

對敲、洗售是認定爭議相對最小的操縱行為。在實踐中，實施此等行為的人往往會同時采用其他操縱手法，①例如中國證監會行政處罰決定書（唐漢博、王濤）（〔2017〕21號）、（劉曉閩）（〔2019〕113號）、（劉曉閩）（〔2020〕92號）。執法者因此有更多理由認定其同期就同一證券實施的其他行為包括真實交易、信息發布等也具有違法欺詐之目的。

（二）虛假申報：需結合主客觀證據認定申報的虛假性

除了對敲、洗售外，虛假交易型操縱的一種重要類型是虛假申報?！恫倏v指引》最早規定：虛假申報指行為人不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報，誤導其他投資者，影響證券交易價格或交易量。其中，頻繁申報和撤銷申報，是指行為人在同一交易日內，在同一證券的有效競價范圍內，按照同一買賣方向，連續、交替進行3次以上的申報和撤銷申報。

2015年我國《證券法修訂草案》第九十四條列入了“不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報”。2019年5月《證券法修訂草案（第三次審議稿）》第六十三條則為“不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報”，增加了低頻但大量申報的情形?！恫倏v解釋》的界定是：不以成交為目的，頻繁申報、撤單或者大額申報、撤單，誤導投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，并進行與申報相反的交易或者謀取相關利益的行為。2019年12月通過的《證券法》正式修訂文本與第三次審議稿行文一致。

虛假申報的核心特征是交易手段和交易目的背反，即看似試圖成交，實際上以反向成交為目的，行為人先通過頻繁或大量申報（往往占到當日申報量的大部分）、吸引其他投資者注意，引誘他人以為發現市場趨勢、跟風與自己做同向交易，再迅速撤單、作出反向交易。即便行為人實施了小額的申報成交（如蘇顏翔案），也不影響對其大額的申報撤銷行為的定性。

計算機程序驅動的自動化交易中也有很多虛假申報的場景，典型的是詐單行為，即讓其他交易主體（包括其他自動化交易軟件）誤以為一種市場需求存在而跟風交易后，再實施反向交易（layering and spoofing），此等報單一開始便具有在執行前取消的意圖（intent）；②這種虛假訂單也是我國目前主導的低頻程序化交易中最典型的操縱行為，徐文鳴、張玉美：《新〈證券法〉、程序化交易和市場操縱規制》，載《財經法學》2020年第3期，第103頁。另一種虛假申報是的塞單（quote stuffing）行為，即通過提交和取消大量訂單，為其他交易者制造不確定性、延緩其交易進程或掩飾（camouflage）行為人自身策略。③ESMA，Systems and Controls in an Automated Trading Environment for Trading Platforms，Investment Firms and Competent Authorities，p.17，https：／／www.esma.europa.eu／sites／default／files／library／2015／11／esma_2012_122_en.pdf.過去的監管規則以“頻繁”為虛假申報的要件，故有研究者認為塞單不屬于虛假申報，參見吳任桓：《高頻交易中的新型市場操縱行為認定研究》，載《法律與金融》編輯委員會：《法律與金融（第四輯）》，法律出版社2017年版，第183頁。但在現行《證券法》下已經無此問題。

申報雖然是一種可撤銷的要約，不是完整的交易行為，但對其他交易者卻同樣能產生類似于虛假交易的誤導性影響。而且，由于節省了資金占有和經紀費、印花稅等，其交易成本更低，實施規?？梢愿?，危害性也可以更大。

但較之對敲和洗售，對虛假申報的認定，應以主觀方面的證據或能通過客觀方面證據推定的主觀方面為要件。據相關人士統計，截至2019年11月底的55起虛假申報處罰中，僅有2起的當事人承認不以成交為目的，其他案件均系推定了主觀方面。①張兵等：《虛假申報操縱問題實證研究》，載蔡建春、盧文道主編：《證券法苑（第三十卷）》，法律出版社2020年版，第363頁。能推定虛假申報之主觀意圖的客觀證據主要體現為：交易操作在利害關系上的反常性［包括申報量明顯大于對手盤、申買（賣）價格明顯高（低）于市價、申報檔位上升后撤單重報等］，交易操作在方向上的矛盾性（包括在短期內進行反向交易操作、訂單駐留時間短、高撤單率、重復報撤單等），交易操作較之行為人交易習慣的反常性。在經濟人理性的假設下，與其說這些情形是行為人決策變換所致，不如解釋為是一開始即有意實施虛假申報欺詐。

其中，相關人士認為當日反向交易行為（封漲停例外）是認定虛假申報的基本要件，證監會處罰的單獨的虛假申報操縱案例中僅將虛假申報當日反向交易獲利視為違法所得，不計算余股賬面價格，超過2個交易日的反向交易一般不視為違法情節。但高撤單率并非認定虛假申報的要件，因為特定方向訂單明顯供大于求、無法成交時，申報人無須擔心成交。②張兵等：《虛假申報操縱問題實證研究》，載蔡建春、盧文道主編：《證券法苑（第三十卷）》，法律出版社2020年版，第365-366頁（此文重點分析了阮克榮案，表明證監機構會從嚴把握，在存在真實買入時，仍認為前五檔撤單快速表明“買入意愿不強烈”）。

虛假申報的高發時點是開盤前的集合競價時段，即交易日9點15分到20分。按照目前的交易規則，操縱人可以先申報大量買單，引誘別人提交買單，然后在9點20分0秒前撤回買單，再給出真實的賣單（反之亦然），此時跟風盤已經來不及撤回。交易所監察官員指出目前的開盤操縱行為主要特點有：（1）多次、大額委買申報；（2）委買申報價高，往往大大高于股票前日收盤價，甚至以當日漲停價申報，從而對行情實時顯示的模擬開盤價產生重大影響；（3）當其他投資者跟風買入，股價得到維持后，立即對之前買入申報全部撤單；（4）當日實際大量賣出。③蔡奕：《證券市場短線操縱的界定與規制法律難點分析——海外經驗與比較借鑒》，載郭鋒主編：《金融服務法評論（第二卷）》，法律出版社2011年版，第391頁。

虛假申報操縱的典型案例有2013年王建森案，2014年蘇顏翔案，2015年馬信琪、孫國棟案等。在2016年穗富投資等案中，證監會認定穗富投資公司對金宇車城股票申報撤單120萬股，占期間市場撤單數的比例為66.91%；每筆買入委托下單時間和撤單時間間隔1分鐘以內。④中國證監會行政處罰決定書（廣州穗富投資管理有限公司、易向軍、周嶺松）（〔2016〕77號）。在2017年鮮言案中，證監會認定鮮言控制的賬戶組連續兩天在漲停價買盤遠大于賣盤的情況下，大量以漲停價申買多倫股份，并頻繁撤單然后再申報，制造漲停價買單眾多的假象，又明顯不以成交為目的，兩天實際買入量也均為零。

不過，畢竟法律法規規章不曾明確禁止交易者“反悔”撤單。頻繁報單撤單仍然似乎屬于投資自由，也可能由于投資者舉棋不定的弱決策能力或激烈變動的市場情況所致，未必本身就構成違法。一些執法案例的處罰書強調賬戶組以漲停價申買量占前10天日均成交量的比例較高（如鮮言案），本身不足以作為認定違法的理由。

故為避免過度執法，除了堅持主觀方面證據的認定或合理推定外，在監管時也應該事前有明示的交易規則警示。例如，2015年8月股市震蕩時期，中國金融期貨交易所規定每個合約每日報撤單超過400次、每日自成交行為超過5次的，將作為異常行為受到監管，接受電話提醒、監管問詢函、警示函、現場檢查乃至限制開倉。①對股指期貨的此等監管措施的合理性討論可參見繆因知：《中國證券法律實施機制研究》，北京大學出版社2017年版，第243頁。國外的監管思路則包括規定訂單最低存續時間（resting time）、訂單執行率（order-execution ratio）②如德國《證券交易法》第26a節。等?；蛘呤菍︻l繁撤單采取累進遞增收取手續費。③蔡奕：《證券創新交易模式對市場監管的挑戰及法律應對》，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑（第十一卷）》，法律出版社2014年版，第51頁。

如果按照《操縱認定指引》的思路以“一日一證券同向三次”為標準，可能過于苛刻，實踐中的執法案例中的撤單也一般遠遠超過這個頻次。而且該標準應隨著不同成熟度的交易場所、交易模式和投資者而有所區分。在我國證券投資品種日趨多樣化和交易場所分層化④參見繆因知：《多層次證券市場體系的完善及〈證券法〉修改建議》，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑（第九卷）》，法律出版社2013年版，第285-299頁。的背景下，這尤其應當注意。似宜由交易場所本身先行作出指導性規范。

四、真實交易型(力量型)操縱市場

真實交易型操縱市場指行為人通過大規模的真實的貨幣—證券轉換行為的力量來影響證券交易價格、交易量。行為人確實投入了資金以購買證券，或確實賣出了證券，且并未由己方或同盟來同期買入接盤。

我國新舊《證券法》均規定了“單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣”來操縱證券交易價格或者證券交易量的行為，這可被稱為力量型操縱，需要行為人具有資金優勢、持股優勢。較之下部分討論的半真半假交易型操縱，真實交易型操縱可謂動用的只是“蠻力”。其欺詐本質在于制造虛假的供需及因此產生的價格信號。

這又可分為自主力量型和他人力量型。自主力量型操縱指行為人借助的是自身及其同伙的資金或持股來操縱市場。他人力量型指行為人違背他人意愿，使用他人的資金優勢、持股優勢影響市場，從而為自身交易目的服務，此等行為人一般是能影響機構投資者的交易決策的人。前者的受害人是一般市場投資者，操縱人必須通過最終的反向操作來獲利，如抬高股價后賣出。后者的受害人還加上被使用力量的主體，即機構投資者，操縱人可能實施了反向交易，也可能實施了同向的搶先交易。

（一）自主力量型

我國股票市場最初10年即20世紀90年代盛行的所謂坐莊模式，即莊家集中資金拉抬股價（advance the bid）到高位再拋售（pump and dump）獲利，是自主力量型操縱的典型表現。自主力量型交易的實施成本明顯高于其他交易型操縱，實施風險也更大，因為我國在缺乏賣空機制的單邊市下，拉抬股價本身不能帶來獲利，莊家需要比跟莊者搶先賣出才能獲利。但莊家拉抬股價必須買入大量股份，賣出時卻難以一下子賣清，逐步賣出則會導致股價不斷下行。合謀拉抬股價者則更有互相背叛的危險。有法律經濟學家認為此類操縱具有自我抑制性。①Daniel R.Fischel＆David J.Ross，Should the Law Prohibit“Manipulation”in Financial Markets？105 Harvard Law Review 503（1991），pp.503-553.

我國早期的著名例子如1999—2000年呂梁、朱煥良等通過持有康達爾（后更名中科創業）超過半數的流通股和35%的國有股控制了董事會，通過各種操縱手段令其股價上漲數倍，后由于朱煥良和中科創業公司內部人的大規?！袄鲜髠}”交易，導致莊家呂梁未曾來得及出貨，股價就崩盤。

由于利用資金優勢、持股優勢聯合或連續買賣本屬于交易自由的行使，要認定構成真實交易型操縱，不能僅依據行為的客觀表現。例如，收購上市公司活動就是利用資金優勢購買股票的典型活動。即使行為人逆市場主流操作而動，也不能因此推定違法。著名投資家巴菲特的格言正是“在別人恐懼時，我們要貪婪，在別人貪婪時，我們要恐懼”。②MaryBuffett，David Clark，The Tao of Warren Buffett：Warren Buffett's Words of Wisdom，Scribner 2006，No.81.與頻繁撤單類似，買賣切換頻繁，既是投資自由，也可能只是體現為投資者面對快速的市場變化而舉棋不定的弱決策能力。湯欣、高海濤指出，由于我國市場投機性較強，“機構投資者也可能因真實交易目的而需要進行大筆的反復買賣”，“集中”本身也不代表違法性。③湯欣、高海濤：《操縱市場行政處罰案例全景觀察》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第十八卷）》，法律出版社2016年版，第40頁。與之相關，大額買賣導致的價格漲跌，也可能是市場供求變化的正常結果，而不必然是操縱的結果。甚至有檢察官認為“如果一概禁止莊家行為，似乎也不利于培育市場人氣”。①溫曉華：《操縱證券、期貨交易價格罪的構成與認定》，載《國家檢察官學院學報》2010年第1期，第13頁。

事實上，《證券法》只是禁止使用此等優勢來操縱市場，即不能具有操縱故意地集中資金優勢、持股優勢來聯合或連續買賣?，F實執法中，證監會往往以行為人的事后狀態等來間接認定其主觀故意，②范林波：《操縱證券市場行為監管執法問題實證研究——以中國證監會2015～2017年三季度行政處罰決定書為視角》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2017年版，第424頁。但如鄭彧批評的，這混淆了主觀要件和客觀要件的證據認定規則。③鄭彧：《從“結果主義”轉向“行為主義”：論連續交易型市場操縱的認定》，載蔣鋒、盧文道主編：《證券法苑（第二十六卷）》，法律出版社2019年版，第237頁。筆者也認為，只有在獲得當事人主觀意圖方面的證據（如郵件、秘密協議、自身供詞、他人證言）時，才可認定操縱的存在?！恫倏v解釋》對累計交易量的量化規定，只能是在已經定性判定構成操縱市場后，作為是否“情節嚴重”的定量判斷標準，不能“重復使用”。④謝杰：《操縱證券市場行為的金融機理與法律規制》，載郭鋒主編：《證券法律評論（2020年卷）》，中國法制出版社2020年版，第484頁。

（二）他人力量型

行為人通過決定、影響其他交易者的買賣決策，使用后者的真實交易力量來為自己“造勢”，不當影響證券交易價格、交易量，從而為自身交易目的服務的，構成他人力量型操縱。被使用力量者一般是機構投資者等有力量下達大額指令者。

操縱人可能是以表面合法的形式使用他人力量，如機構投資者的操盤手實施搶先交易（老鼠倉），在自己買入后，再讓機構投資者買入，以抬高股價；也可以是直接以非法手段使用他人力量，如網絡黑客入侵他人賬戶或其他無權限而故意使用他人賬戶的行為。⑤例如，證券營業部清算員趙某利用營業部系統無密碼的漏洞，修改客戶交易數據，巨額買入蓮花味精股票，并趁勢賣出自己持有的股票，導致營業部無力支付價款、被迫平倉，趙某被認定操縱市場罪，參見《最高人民法院公報》2000年第2期，轉引自金澤剛：《操縱證券交易價格的法律責任問題新論》，載《國家檢察官學院》2002年第5期，第123頁。雖然這個案子中行為人只是無意中發現了營業部賬戶的漏洞，在產生犯意前已經持有股票，但若是在產生犯意后再持有股票，行為模式仍是一樣的。

這里需要指出的是，搶先交易行為可以區分為操縱市場型、內幕交易型、侵占財產型，操縱市場型指行為人通過制造、控制、影響機構的交易來令自己的搶先交易獲利，內幕交易型指行為人只是利用機構既定的交易信息來令自己的搶先交易獲利，侵占財產型指利用機構尚未定型到可稱為內幕信息或重大未公開信息的信息來實施搶先交易。⑥彭冰：《重新定性“老鼠倉”——運動式證券監管反思》，載《清華法學》2018年第6期，第38-41頁。彭文分為五類，此處簡化為三類。而且搶先交易和內幕交易存在異性與共性，此處只是凸顯其與操縱市場的區別。

搶先交易型操縱的作用力和自主力量型操縱一樣，取決于真實交易規模的力量，而非對特定交易時間的杠桿性利用。行為人雖然對“幕后真相”具有一定的信息優勢，但這不是其實施交易或能夠獲利的原因所在，故而也不同于內幕交易型搶先交易。

高頻交易中的試單（pinging）交易與他人力量型操縱存在交叉。試單交易的機理是先通過高頻軟件探測市場大單的存在，再通過搶先交易掃單（提前與市場上的賣單或買單成交）后，向大單發出人提出更高的賣價或更低的買價。這同樣是利用了大型投資者的大額交易需求來實現獲利目的。①Adam Adler，High Frequency Regulation：A New Model for Market Monitoring，39 Vermont Law Review 161（2014），p.193.歐盟證券市場局②ESMA，Systems and Controls in an Automated Trading Environment for Trading Platforms，Investment Firms and Competent Authorities，p.16，https：／／www.esma.europa.eu／sites／default／files／library／2015／11／esma_2012_122_en.pdf.和加拿大投資業監管組織③Investment Industry Regulatory Organization of Canada，Guidance on Certain Manipulative and Deceptive Trading Practices，http：／／www.iiroc.ca／Documents／2013／02a24cf0-770e-4d23-8d32-e46c4cda32cl_en.pdf.均將故意實施的試單列為可能構成操縱市場的行為，但既然試單不是一種虛假交易，有論者認為其是一種合法的搶先交易。④參見肖凱：《高頻交易與操縱市場》，載《交大法學》2016年第2期，第25頁；劉憲權、林雨佳：《操縱證券、期貨市場犯罪的本質與認定》，載《國家檢察官學院學報》2018年第4期，第128頁。由于試單交易多需借助暗池交易平臺來實施大宗交易，在我國的市場環境中尚不能實施，⑤邢會強：《證券期貨市場高頻交易的法律監管框架研究》，載《中國法學》2016年第5期，第170頁。此處不多作展開。

五、半真半假交易型(特定交易時間型)操縱市場

此等行為介于虛假型交易和真實交易型之間。行為人投入真實資金，或真實賣出了證券，產生了真實的市場供需變化，故不應歸為虛假交易型。但該等操縱行為的效果并不只依賴于真實交易的力量，而是利用了能夠影響證券參考價格或結算價格的特定交易時點，放大了自身行為所能產生的拉抬、打壓或鎖定交易價量的效果，“以小博大”。因此，其他投資者觀察到的交易價量變化不全是由于真實交易而產生的。由于并非完全借助真實交易的力量，實踐執法也不嚴格要求交易者有真實交易型操縱中的“聯合、連續買賣”要素。例如，2017年穗富投資公司等案處罰書認定的收盤前拉抬操縱寧波富邦股價的行為中，第一筆申報行為發生6日后，才發生第二筆申報。⑥中國證監會行政處罰決定書（廣州穗富投資管理有限公司、易向軍、周嶺松等4名責任人員）（〔2017〕27號）。

新舊《證券法》均未對此類行為作出規定，《操縱認定指引》則將此稱為“特定時間的價格或價值操縱”，指行為人通過計算相關證券的參考價格或結算價格或參考價值的特定時間，“以高于市價的價格發出買入申報致使證券交易價格上漲，或者以低于市價的價格發出賣出申報致使證券交易價格下跌，或者通過發出買入或者賣出申報致使證券交易價格形成虛擬的價格水平”。即強調通過在特殊時間的真實成交的申報來“拉抬、打壓或鎖定”證券價格，影響相關證券的參考價格或者結算價格或者參考價值。換言之，與申報有關的操縱分為虛假交易型中的虛假申報操縱和半真半假交易型中的特定時間申報操縱。

操縱行為人可利用的特定交易時間分為兩種，一是由于法律規則、監管規則、交易所規則的規定而對普遍的證券交易具有特殊性的時間，比較典型的是對全日交易具有風向標的引導意義的開盤階段；二是對證券收盤價具有決定意義的尾盤階段（特別是最后一分鐘的交易時間）。

證券收盤價除了體現證券自身價值變動外，又決定了證券基金和其他衍生品的資產凈值、質押和融配資中的證券擔保品價值、股票增發價格設定的相關計算等。雖然尾盤操縱可以說是特定時間操縱的一種，但可能鑒于其高發性，《操縱認定指引》單列尾盤操縱，指行為人在即將收市時，通過拉抬、打壓或鎖定手段，操縱證券收市價格的行為。尾盤被限定為“證券交易所集中交易市場收市前的15分鐘時間”。有交易所監察官員則認為實踐中比較突出的是收市前半小時抬高股價到漲停的封尾盤。①蔡奕：《證券市場短線操縱的界定與規制法律難點分析——海外經驗與比較借鑒》，載郭鋒主編：《金融服務法評論（第二卷）》，法律出版社2011年版，第391頁。

操縱尾盤價格的人可能是上市公司及其控制人自身，如2012年上市公司C的實際控制人某市國有資產監督管理委員會為避免股價連續30個交易日低于當期轉股價格的70%，觸發可轉換債券回售，而令大股東以實名賬戶買入、拉抬股價。②蔡奕：《市值管理現象的法律分析與監管對策》，載郭鋒主編：《證券法律評論（2015年卷）》，中國法制出版社2015年版，第311頁。此等證券交易以外的附條件民事法律行為是否生效的問題，則可按照“附條件的民事法律行為，當事人為自己的利益不正當地阻止條件成就的，視為條件已經成就”（《民法典》第一百五十九條）的原理來處置。

操縱尾盤價格的人也可能是外部交易者。在2017年穗富等案中，行為人在多個交易日的最后一分鐘大額申報買入，盡管買入前市場未成交賣單數量遠高于市場未成交買單數量，賣出意愿強于買入意愿，穗富的申買價格還是明顯高于之前的市價，故證監會認定其申報價格、申報數量明顯異常，拉升股價意圖明顯。③中國證監會行政處罰決定書（廣州穗富投資管理有限公司、易向軍、周嶺松等4名責任人員）（〔2017〕27號）。

有的實施操縱行為的特定時點還疊加了當事人的特殊利益關聯。例如，在當事人約定進行股份增發、④對增發型操縱，參見張子學：《首例上市公司增發股份操縱股價處罰案分析與啟示》，載《清華金融評論》2014年第12期；湯欣、高海濤：《證券市場操縱行為認定研究：行政處罰案例的視角》，載《當代法學》2016年第4期，第116頁；繆因知：《股票定向增發收益補償協議中的操縱問題》，載謝庚、徐明主編：《多層次資本市場研究（2020年第1輯）》，中國金融出版社2020年版，第110-117頁。轉讓、可轉換債權行權、權證行權等時，特定基準日期的交易價格會對他們的交易盈虧、交易意愿產生影響。如美國2003年SECv.Rhino Advisors案涉及被告通過賣空操縱目標公司股價，以便其客戶在可轉換債券行權時獲得更大利益。而其客戶曾經與目標公司約定不可賣空其股票。①SEC v.Rhino Advisors，Inc.and Thomas Badian，Civ.Action.No.03 civ 1310（RO）（Southern District of New York），http：／／www.sec.gov／litigation／litreleases／lr18003.htm.又如中國證監會在2013年海南大印等案處罰中指出：“目前當日或者當月期貨結算價格已經成為倉單交易雙方定價的重要參考”，并認定行為人利用操縱合約期貨結算價格來影響倉單交易價格并獲利。②中國證監會行政處罰決定書（海南大印集團有限公司、海南龍盤園農業投資有限公司、海南萬嘉實業有限公司等6名責任人）（〔2013〕67號）。不過，該處罰在認定當時存在對敲等操縱行為后，認為2010年10月11日天然橡膠RU1010合約結算價格漲幅為4.68%，次月的RU1011合約漲幅為4.41%。故RU1010合約因被操縱而多漲0.27%，似乎過于粗糙。

在2016年穗富投資公司案中，被處罰人賬戶組在收盤前20分鐘甚至1分鐘內大量買入股票，“占其拉抬起始至收盤時段市場申買量的比例”在50%以上甚至98%以上，但其辯稱尾盤集中買入股票是在史上罕見股市波動劇烈背景下，為防止部分產品“爆倉”而采取的維護產品凈值和投資者利益的行為，不存在通過抬高交易價格或制造交易實際或表面活躍的假象以“誘使他人買賣”的主觀惡意，不具有欺詐性。證監會則指出，這恰恰表明穗富投資主觀上具有影響股價、維護市值的目的，并客觀上因此采取了影響股價的手段，也確實對股價產生了影響，足以認定操縱市場。③中國證監會行政處罰決定書（廣州穗富投資管理有限公司、易向軍、周嶺松）（〔2016〕77號）。2017年穗富投資又實施了類似的行為，即在多只產品單位凈值跌破平倉線時拉高當日收盤價，進而提高產品單位凈值，證監會認為其“降低產品被強制平倉風險的意圖較為明顯”，中國證監會行政處罰決定書（廣州穗富投資管理有限公司、易向軍、周嶺松等4名責任人員）（〔2017〕27號）。

2018年王仕宏等案中，證監會認定國泰君安證券公司場外市場部管理人員為了減少2015年做市業務浮盈，降低2016年業績考核起點，在2015年12月31日利用做市商地位，在做市交易過程中于收盤前10分鐘以主動低價申報賣出成交的方式打壓或鎖定股價，在收盤前1～3分鐘內單筆低價申報賣出與外部配合賬戶的低價申報買入成交鎖定收盤價；或者在收盤前10分鐘內先低價申報賣出與外部配合賬戶的低價申報買入成交，而后通過持續低價申報賣出吸引投資者低價申報買入并成交，導致十余只被做市股票價格大跌。④中國證監會行政處罰決定書（王仕宏、陳杰）（〔2018〕51號）。

由于需要利用轉瞬即逝的特定時點的價格機會，半真半假型操縱通常體現為短線型操作，即實施周期較短，甚至在一天之內完成買賣。2015年孫國棟案中，被處罰者在開盤集合競價階段、連續競價階段、尾市階段通過虛假申報、連續申報抬高股價等方式影響全通教育、暴風科技等13只股票價格，并于當日或次日反向賣出獲利。⑤中國證監會行政處罰決定書（孫國棟）（〔2015〕73號）。

利用開盤和尾盤等特定時間的操縱也可能持續多日，并兼具力量型操縱的作用力。如證監會認定2015年5月25日至6月4日①2015年6月12日股市見頂，下一個交易日股市波動劇烈，所以涉案股票上漲也與系統性因素有關。連續9個交易日內，高勇賬戶組在開盤集合競價階段，集中資金優勢，以漲停價大量委托買入“精華制藥”，每日委托買入股數均超過1000萬股，最高達到1800余萬股，收盤時漲停委托買入數量占收盤時全市場漲停價買單的比例每個交易日均超過60%，最高達到76.35%。9個交易日內，高勇賬戶組最后一筆買入申報時，前10檔賣委托申報量累計均不高于500股，遠低于高勇賬戶組申買數量。其后果是該股票連續9個交易日漲停，自6月5日起，高勇賬戶組停止以漲停價申報買入，該股“價格停止連續大幅上漲的趨勢?！备哂沦~戶組同日起集中、大量出售“精華制藥”。②中國證監會行政處罰決定書（高勇）（〔2018〕47號）。

六、信息型操縱市場

信息型操縱市場并不單純以信息行為來實施操縱，而是以信息行為為主。有研究者認為，信息型操縱行為由于“存在一個確定的陳述行為”，“其欺詐性較交易行為而言更容易確定”。③蕭鑫：《證券做市交易與市場操縱的界分》，載《比較法研究》2019年第1期，第192頁。

（一）行政執法視野中的信息型操縱的“二屬四種”

目前，中國證監會在提及信息型操縱時，明確提及兩類：（1）上市公司為配合大股東、高管減持等需要，控制信息發布的內容和時機，以所謂“股價維護、市值管理”方式進行操縱。（2）編造傳播虛假信息。④《證監會通報近年來市場操縱案件的執法工作情況》，證監會網站，http：／／www.csrc.gov.cn／pub／newsite／zjhxwfb／xwdd／201408／t20140822_259482.html，2020年12月10日訪問。這一分類皆可被稱為利用信息優勢型操縱和編造傳播虛假信息型操縱。這兩個基本類型的行為主體分屬積極信息披露義務人和消極信息披露義務人，對應的法條恰是原《證券法》第七十七條和第七十八條。

根據執法實踐，利用信息優勢型可分為“上市公司信息發布、有關聯主體買入”和“上市公司信息發布、無關聯主體買入”。前者實際上兼具力量型的特點；而后者指操縱行為不包括證券交易行為，有證監會行政處罰委員會委員認為，這才是真正的信息型操縱。⑤范林波：《操縱證券市場行為監管執法問題實證研究》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑（第二十二卷）》，法律出版社2017年版，第438頁。在三板市場中，還發生了“無上市公司信息發布、有關聯主體買入”的特殊操縱行為，目前的案例均為認定三板公司董事長利用不公開的股東信息的優勢和做市商制度的特點來實施操縱。所以，利用信息優勢型操縱有三個亞類。⑥參見繆因知：《利用信息優勢操縱市場之執法案例解析》，載彭冰主編：《金融法苑（2020 總第一百零一輯）》，中國金融出版社2020年版，第145-170頁。

編造傳播證券虛假信息的行為在兼具影響證券交易價量以獲利的意圖時，構成操縱證券市場的行為，大致對應《操縱認定指引》中的蠱惑交易。①更多論述參見樊?。骸墩撔M惑交易操縱行為的構成要件》，載《華東政法大學學報》2023年第2期，第123、127頁。不過實踐中證監會在適用2006年《證券法》第七十八條執法時，不要求被處罰人具有謀取證券相關利益的意圖，也不一定將之定性為操縱市場。②參見繆因知：《證券虛假信息規制的原理反思與實證評價》，載《北方法學》2018年第4期。一個更新的典型案例見呂宗玄：《證券虛假信息執法思路之反思——以“在證監會開會案”為視角》，載《法律與金融（第六輯）》，當代世界出版社2019年版，第77-98頁。2020年《證券法》第五十五條加入新的第（五）項禁止“利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易”，第五十六條大體延續了2006年《證券法》第七十八條的內容（但擴大了主體適用范圍），故新《證券法》下，可以說仍然維持了“兩大類、四小類”或者說“兩屬四種”的信息型操縱模式③參見繆因知：《信息型操縱市場行為執法標準研究》，載《清華法學》2019年第6期。的基本格局。當然，對第五十五條持寬松理解的話，其可以涵蓋編造傳播虛假信息的行為。不過，即便將此消極義務主體擴展為一般人，應當也只限于上市公司以外的主體，以便和上市公司虛假陳述行為予以區分。

（二）相對獨立的“搶帽子”操縱

“搶帽子”（scapling）是一種通過故意發出信息來實現操縱后果的獨立類型行為?！恫倏v認定指引》對“搶帽子”的界定是：“證券公司、證券咨詢機構、專業中介機構及其工作人員，買賣或者持有相關證券，并對該證券或其發行人、上市公司公開作出評價、預測或者投資建議，以便通過期待的市場波動取得經濟利益的行為?！?/p>

這屬于主體具有限定身份（證券營業機構及其工作人員）的操縱行為，主要是為了防范其利用自身具有地位而不當欺詐客戶。從文義和執法司法實踐看，“并”指先買賣證券或持有證券，再作出評價、預測或建議。

2008年北京首放投資顧問公司控股股東、執行董事汪建中案是早期有代表性的“搶帽子”案例，也開創了利用《證券法》“其他操縱行為”的兜底條款處罰的模式。證監會處罰書認定：“在北京首放的咨詢報告發布前，汪建中利用其實際控制的賬戶提前買入咨詢報告擬推薦的證券包括大盤股，并在咨詢報告向社會公眾發布后賣出該種證券，一年多時間采取類似方式交易達55次。這充分說明當事人存在利用北京首放的推薦來影響普通投資者的投資判斷，進而影響所推薦證券交易價格或交易量，并從中謀取不當利益的意圖”。④中國證監會行政處罰決定書（汪建中）（〔2008〕42號），2011年汪某被北京第一中級人民法院判定操縱市場罪。汪建中后同樣被依據兜底條款追究刑事責任。

類似的是在武漢新蘭德證券投資顧問公司等案中，證監會強調證券咨詢人員的基礎義務和公眾對其行為的信賴因素：“具備證券投資咨詢業務資格的專業機構和執業人員，理應恪守行業自律準則與執業道德，嚴守誠實信用的基本原則，公平、公正地為投資者提供薦股與咨詢服務。但是，他們為了自身利益與人合謀，利用證券投資咨詢機構所具有的專業優勢與影響力，利用公眾投資者對其的信賴，利用推薦股票影響股票的價格波動，牟取不正當利益，違背了誠信和執業操守，操縱市場，擾亂了證券市場秩序，損害了公眾投資者的利益?！雹僦袊C監會行政處罰決定書（武漢新蘭德、朱漢東、陳杰）（〔2008〕44號）。該案系投資顧問公司與外部交易者合作。但根據《證券法》第二百零三條操縱市場責任條款（責令依法處理其非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款）沒收交易者被凍結的股票，缺乏法律依據。

鑒于此類案件為數不少，2015年《證券法（修訂草案）》規定了一項接近“搶帽子”的專門行為：禁止任何人“對證券及其發行人公開作出評價、預測或者投資建議，并進行反向證券交易”。2019年5月《證券法（修訂草案）（三次審議稿）》改為“對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議，并進行反向證券交易”，并最終被2020年《證券法》第五十五條采納。

《操縱解釋》對“搶帽子”的界定更為詳細：通過對證券及其發行人、上市公司公開作出評價、預測或者投資建議，誤導投資者作出投資決策，影響證券交易價格或者交易量，并進行與其評價、預測、投資建議方向相反的證券交易。

但這兩項規則均對行為主體無限制，對行為方式有限制，即需要作出反向交易。這同時導致了法網過嚴和過松的問題。

一方面，非特定身份的主體其實缺乏影響力，無法憑借其主觀評價來誘導投資者、實施操縱行為。故適用法律時，不應一律推定任何身份的人的評價、預測或者投資建議均可自動誤導投資者、影響證券交易價量，而須對相關事實層面的因果關系予以論證。

另一方面，以被建議人作出反方向交易為要件，并無此必要。因為操縱人不一定需要以反向交易為獲利方式。例如，操縱人發出利多評價之目的可以是類似于老鼠倉的搶先買入，或是在股價上漲后行使買入期權，或是在收購上市公司的活動中增加收購人的成本，或是通過證券公司收益率交換協議等途徑來獲利。既然《證券法》對“搶帽子”主體身份不作限制，在未來隨著金融商品和交易方式日益多樣化，其獲利方式會越來越多。但適格主體仍應以能影響他人交易決策者為限。

“搶帽子”與編造傳播虛假信息／蠱惑交易的區別在于：后者是關于證券本身客觀價值的重大不實信息，而前者是具有一定市場信譽的機構或個人發表自身關于被操縱證券的主觀判斷，此主觀判斷不嚴格限于不實或無根據的信息?！皳屆弊印比瞬⒉徽嬲\相信自己發布的信息，是這種行為的欺詐屬性所在。

咨詢機構若僅僅是缺乏合理調研基礎地輕率推薦或批評特定證券，在缺乏操縱意圖時，不構成操縱市場。若為配合自己或他人交易而故意發布不實信息，可能構成蠱惑交易。若評價的股票是自己已經提前買入或賣空的，則視其自身是否合理信賴該評價而作區分。若自身交易行為與評價的作用力不符，則可能構成“搶帽子”；若自身對評價有合理信賴基礎，且交易行為與評價的作用力相符，則可能是合法交易行為。①有論者認為，發布做空報告者應披露自己的利益關聯如持有空倉，黃棟：《主動沽空行為的合法性及其監管建議》，載洪艷蓉主編：《金融法苑（2018 總第九十六輯）》，中國金融出版社2018年版，第54-56頁。筆者認為這一義務的法理基礎不明顯，而且實踐中市場一般都會默認專業做空機構的利益關聯。只有媒體、研究機構發布做空信息時，可能才需要披露利益關聯。

值得注意的是，執法者司法者不以“搶帽子”的影響力因素為要件。汪建中曾向證監會申辯稱“萬科A等15只大盤股流通市值巨大，當事人買賣的資金量不可能對其交易量和交易價格產生影響，不存在操縱的情形”。證監會則認為，北京首放的咨詢報告被多家主流紙面和網絡媒體刊載，“對投資者就有比較廣泛、重要的影響，因而通過對投資者投資行為的影響從而對大盤股股價帶來波動的可能性是存在的”。而且“汪建中在一年多時間內，進行買入后推薦再賣出證券的交易55次”，違法所得高達1.26億元。2011年在針對汪建中的刑事訴訟中，被告方再次辯護說，汪建中買賣股票的數量、資金量都不到相應股票的1%，甚至沒有達到刑事案件的立案標準。但公訴方和北京第二中級法院認為這種新型操縱行為無須以規模標準為要件。最高人民檢察院公訴廳官員在判決前也就此案撰文稱“搶帽子”行為“往往獲取了巨額經濟利益”，無須與《刑法》操縱市場罪的前三款列舉的行為一樣證明證券成交量變化、股價波動以及行為與結果間因果關系的證據。②侯亞輝、李瑩：《新型證券、期貨犯罪若干問題》，載《國家檢察官學院學報》2010年第2期，第6頁。

其他較有名的“搶帽子”案件包括國貿盛乾案、葉志剛案③中國證監會行政處罰決定書（〔2012〕2號）。、余凱案④中國證監會行政處罰決定書（余凱）（〔2014〕16號），本案特殊性是余凱為隱名“搶帽子”人，即撰寫薦股文章后，不是親自發布，而是交由其他證券投資咨詢機構發布；因為之前余凱已經被判決操縱市場罪成立，獲刑三年，故而處罰書只撤銷了其證券投資咨詢業務資格。、朱煒明案⑤中國證監會行政處罰決定書（〔2016〕87號）。。實踐中，對于不具有證券投資咨詢業務資格者類似“推薦+反向交易”的行為，證監會也做過處罰，但沒有明示他們能否與有咨詢資格的人類比，而是簡單按照《證券法》兜底條款處罰。如2011年、2014年兩次被罰的博客寫手袁鄭健，但他同時有洗售情節。⑥中國證監會行政處罰決定書（袁鄭?。ā?011〕42號）、中國證監會行政處罰決定書（袁鄭?。ā?014〕30號）。2018年被處罰的電視臺證券節目和互聯網證券欄目主持人廖英強案，是較為純粹的“搶帽子”案。⑦中國證監會行政處罰決定書（廖英強）（〔2018〕22號）。

值得在此一并分析的是發布研究報告的職業做空行為。做空者一般不實施反向交易，故不構成“搶帽子”，但可能構成制造、傳播虛假信息。做空者對此可以實施的抗辯是區分觀點表達與事實陳述。此外，2008年國際金融危機以來，境外主要法域對賣空的規制力度較大。故在監管規則中，做空者若披露了自身的空倉等利益關聯或沖突因素，則行為被認定為合法的可能性更高。①Silvercorp Metals Inc.v.Chinastockwatch.com（New York Supreme Court，Index No.150374／2011）.更多討論參見Jill I.Gross，Securities Analysts'Undisclosed Conflicts of Interest：Unfair Dealing or Securities Fraud？2002 Columbia Business Law Review 631（2002），pp.631-676。新近監管進展參見［美］約書亞·米茨、約翰·C.科菲等：《關于規制做空與市場扭曲的申請》，宋瀾譯，載蔡建春、盧文道主編：《證券法苑（第二十九卷）》，法律出版社2020年版（美國主流證券學者呼吁規定做空者在平倉不再做空時，具有披露義務，否則可視為“搶帽子”）；宋瀾等：《證券市場的“渾水式”做空：境內外實踐與監管選擇》，載蔡建春、盧文道主編：《證券法苑（第三十卷）》，法律出版社2021年版，第391-400頁。中國證監會則于2013年指出：對有可疑證券先融券賣出，再發布做空報告以及謀求利益的行為是否違法，必須結合具體事實認定。②參見繆因知：《裸賣空、賣空型操縱與股指期貨做空監管研究》，載《財經法學》2015年第6期，第28頁。

（三）《刑法》和刑事司法解釋中的信息型操縱類型對應

刑事司法和行政執法的不一致增加了信息型操縱領域的類型化難度?！缎谭ā返谝话侔耸l對操縱市場的規定與原《證券法》第七十七條的文義大致相同，2020年12月《刑法修正案十一》通過后，與2020年《證券法》第五十五條的文義也大致相同。

除了行為及后果之嚴重性有高低外，行政執法和刑事司法中的操縱市場本來并無本質區別，也有刑法學者明確反對刑法在證券法規則體系外獨立認定內幕交易和操縱市場；③夏小雄、趙希：《刑法與商法關系的理論思辨和體系構造》，載《北京工業大學學報（社會科學版）》2017年第5期，第81頁?；蛑鲝堅诮洕缸镏型怀鲎镄桃幏兜膹膶傩?，尊重證券法對操縱市場等行為的定性。④如黃曉亮：《經濟犯罪立法完善的部門法關系分析》，載《財經法學》2019年第5期，第3頁。

2019年《操縱解釋》列舉了4種與信息有關的行為時，除了“搶帽子”行為外，還包括3種誘導或誤導投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價量，并進行相關交易或者謀取相關利益的行為。

（1）利用虛假或者不確定的重大信息的；（2）通過策劃、實施資產收購或者重組、投資新業務、股權轉讓、上市公司收購等虛假重大事項的；（3）通過控制發行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的內容、時點、節奏的。

這里的第（1）種行為文義較寬泛，對應2020年《證券法》第五十五條第一款第五項“利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易”（修正后《刑法》第一百八十二條第一款有類似表述）的編造傳播虛假信息型操縱，屬于刑事司法解釋的模糊語言影響立法的一個例子。

而第（2）（3）種行為均為“信息發布”，應指通過證券發行人／上市公司作出的正式披露行為，其中第（2）種行為似乎強調信息的虛假性，表現形式包括公司做了不實陳述、公司明顯缺乏實施相應事項的能力或準備等；第（3）種行為側重于控制具有真實性的信息披露。

在《刑法》于2020年修正后，除了第一款第五項“利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券、期貨交易的”的法條明文規定的情形外，上述第（2）（3）種情形在適用法條時，也宜被認為對應第五項，而非兜底條款，否則會導致行政和刑事責任的不銜接?！靶畔l布+關聯主體配合買入”是一種常見的操縱行為，不能僅因為情節輕重的不同，而分別受《證券法》下的“利用信息優勢操縱”條款和《刑法》下的“其他方法操縱”兜底條款規制。2019年《操縱解釋》對上述信息型操縱行為的細化情形列舉可以保留，以彌補法條表述本身較為模糊的缺點。由于現實的執法司法標準已然高度彈性，這也不會額外增加法無明文規定的操縱被追責的風險，相反有利于提高行為的可預期性。

在其他情形下，含義模糊的“其他方法操縱”的兜底條款也應被克制使用。尤其是司法解釋不應在列舉“以其他方法操縱”的情形時又包含“以其他方法操縱”，使得行為責任的不確定性實現雙重疊加。

七、結語

對操縱市場的執法司法會強調“實質高于形式”的危害性違法性認定的必要性，但更應當更注重審慎性、說理性。對操縱市場的類型化努力之價值在于辨析其共通的和特殊的構成要件，從而避免執法司法認定時“各自為政”的隨意性。較之虛假陳述和內幕交易等證券欺詐行為，操縱市場本身的一致性較弱，通過類型化來將之“有名化”，在學理上和實務上均具有重要價值。

操縱市場的分類應當兼顧簡明和細致兩個方向的維度。本文結合執法實踐，創新性地將一級分類削減為交易型和信息型兩類，又以“真假”的維度細分了交易型操縱；對于手法更多樣的信息型操縱，則采用了更復雜的細分標準。鑒于在實踐中，同一操縱市場者往往交替、綜合使用不同類型的操縱方式，細分操縱市場的類型“元素”，有利于我們更好地認識和規制這一復雜現象，增強執法法治化。