美債收益率上行原因及前景展望

文/張啟迪 編輯/張美思

鑒于美國通脹仍將繼續回落，美聯儲加息已近尾聲，美國經濟可能走弱，預計未來美債收益率大概率將轉為下行。

2023年9月以來，美國國債收益率再度上行，10月23日，10年期美債收益率一度漲破5%，達到2007年以來最高水平。美債收益率持續上行的原因和前景引發市場持續關注。筆者認為，美國財政可持續性、美債發行增多以及通脹等因素并不是推升美債收益率的主要原因，近期美債收益率明顯上行主要源于美國經濟數據超預期，市場對美國經濟硬著陸預期出現階段性降溫。當前美債收益率可能已經見頂。截至11月13日，10年期美債收益率已回落至4.6%附近。未來美債收益率繼續上行的空間較為有限，大概率將轉為下行。

美國財政前景等并非主要影響因素

美國財政仍具有可持續性

有觀點認為，美國政府債務水平越來越高，財政可持續性受到市場質疑，這是近期美債收益率上行的重要原因。筆者認為，該觀點有待商榷。首先，橫向比較來看，美國政府債務水平與發達經濟體平均水平相當。根據國際清算銀行（BIS）的數據，截至2023年一季度末，美國政府債務與國內生產總值（GDP）的比率為110.1%，歐元區該比率為91.8%，日本為229%，發達經濟體平均為109.1%?？傮w來看，美國政府債務水平大幅低于日本。雖然日本政府債務水平很高，但并未出現財政不可持續的問題。因此，政府債務閾值可能超過一般認知。其次，美國政府債務均為本幣債務，從理論上來說不存在發生實質性違約的可能性。無論是美聯儲直接購買還是向金融機構提供流動性由金融機構購買，均可以消化美國國債的新增供應。最后，美元地位仍然穩固。在可預見的將來，美元仍將在國際貨幣中占據主導地位，這意味著美國政府依然具有較強的融資能力。因此，雖然美國政府財政前景有所惡化，但總體形勢可控。

美國國債供給增加的影響相對較小

另有觀點認為，美國國債發行增多是近期美債收益率上行的重要原因。此種觀點亦值得探討。由于2023年二季度以來美國國債發行增多，美國財政存款明顯上升。美聯儲數據顯示，財政部在美聯儲的一般賬戶（TGA）余額從6月7日的447.56億美元上升至10月18日的7598.78億美元。然而，國債發行增多在多大程度上影響了美債收益率并不確定。首先，美國金融市場流動性仍然十分充裕。雖然美聯儲資產負債表規模較峰值水平已經下降約1萬億美元，但美國金融機構頭寸仍維持較高水平。截至2023年10月18日，美國商業銀行在美聯儲存放的準備金規模仍高達3.35萬億美元，美聯儲逆回購工具使用規模亦有1.45萬億美元。即使美國財政部繼續發行國債，市場也完全有能力消化新增供給。其次，國債發行不會對美國國債利率水平產生持續性影響。美國財政部通過發行國債募集資金并將資金存放在美聯儲，形成財政存款。雖然國債發行會產生資金凈回籠的效果，但這只是短期現象。隨著美國政府持續支出，這些資金將會再次回到市場中，對應的財政存款也會不斷下降。因此，國債發行增多也不是近期美債收益率上行的主要原因。

美國通脹仍處于可控范圍

美國國債發行依賴于美聯儲持續投放貨幣進行消化。貨幣超發可能導致通脹上行，名義利率上升，進入通脹螺旋。一方面，美國政府融資成本將大幅上升，惡化財政前景；另一方面，整個市場對于通脹和利率的預期將出現紊亂，最終導致經濟陷入蕭條，甚至長期衰退。但從目前形勢看，當前美聯儲總資產與GDP的比率約為32%，與其他發達經濟體相比并不高，未來一段時間內美聯儲資產負債表規模仍將繼續下降，美聯儲將繼續回收市場上過量的流動性。與此同時，美國通脹水平也在持續下降。2023年9月，美國消費者價格指數（CPI）同比為3.7%，與8月持平；核心CPI同比為4.1%，比9月下降0.2個百分點?？傮w來看，美國通脹形勢可控。因此，通脹因素也不是美債收益率上行的主要原因。

市場對美國經濟硬著陸預期降溫是主因

美國近期經濟數據超出預期

2022年以來，關于美國經濟能否實現軟著陸的討論一直不絕于耳。近期，美國多項經濟指標仍較為強勁。美國勞工統計局公布的數據顯示，2023年9月新增非農就業人數為33.6萬人，為年初以來最大增幅，遠超預期的17萬人。此前兩個月的就業數據也出現大幅上修。8月新增非農就業人數上修至22.7萬人；7月新增非農就業人數從15.7萬人大幅上修至23.6萬人。9月失業率為3.8%，仍維持在歷史較低水平。9月員工平均時薪繼續攀升，環比增長0.2%至33.88美元。美國商務部10月26日公布的初始估算數據顯示，2023年三季度美國GDP按年率計算環比增長4.9%，超出市場預期。與此同時，美國通脹預期總體保持穩定。在此背景下，投資者對美國經濟衰退的預期明顯減弱，導致美債收益率繼續上升。

美債收益率曲線倒掛明顯減弱

由于美聯儲本輪加息速度較快，短端收益率上行速度明顯快于長端，致使美債收益率曲線出現倒掛。10年期與2年期美債收益率自2022年7月初開始倒掛，10年期與3個月期美債收益率自2022年10月底也開始倒掛。美債收益率曲線在預測衰退方面準確度較高。從歷史數據來看，10年期與3個月期美債收益率之差已經成功預測自1955年以來的所有10次美國經濟衰退，同時只有一次假陽性。并且，倒掛程度越深，衰退可能性越大。相比于10年期與3個月期美債收益率之差，10年期與2年期美債收益率之差在預測經濟衰退方面也具有較高的準確度。本輪長端美債收益率上行后，收益率曲線倒掛程度明顯減弱。10年期與3個月期美債收益率之差從2023年6月1日的-1.88%大幅上升至10月25日的-0.64%，10年期與2年期美債收益率之差也從3月8日的-1.07%大幅上升至10月25日的-0.13%。美債收益率曲線倒掛程度減弱，令市場對美國經濟硬著陸的預期進一步降低。

美聯儲上調經濟預測和利率預期

此前，市場預期美聯儲2024年上半年開始降息，但由于美國經濟數據超出預期，市場對美聯儲利率政策“更高更久（Higher for Longer）”預期增強。高盛近期發布研究報告稱，預計美聯儲將于2024年四季度開始降息，晚于此前預期的二季度。與此同時，美聯儲也上調了經濟增速預期和聯邦基金利率預期。美聯儲2023年9月議息會議紀要顯示，2023年美國實際經濟增速預期從6月的1.1%上調至2.1%，2024年美國實際經濟增速預期從6月的1.1%上調至1.5%；2023年聯邦基金利率預期也從6月的4.6%上調至5.1%。預期調升意味著中性利率水平可能已經上升。

當前美債收益率已經見頂

美國通脹仍將繼續回落

根據最新數據，2023年10月，美國CPI同比已進一步回落至3.2%。從趨勢來看，未來美國通脹水平有望繼續回落。一是美國利率水平已經很高。由于貨幣政策影響存在時滯，較高的利率將持續給經濟降溫，進而降低通脹。二是二手車價格繼續下行。自2022年11月以來，美國CPI二手車價格指數同比增速持續為負。雖然近期美國汽車工人聯合會（UAW）罷工事件可能會對二手車價格帶來一定擾動，但罷工終將結束，未來二手車價格也將繼續下降。三是美國房屋租金水平有望繼續下降。租金是近期去通脹的主要力量之一。雖然10月主要居所租金環比上升0.5%，與前值持平，但放緩趨勢已經確立。當前，美國房地產市場正在降溫。美國房地產經紀人協會（NAR）的數據顯示，9月成屋銷售價格平均數為52萬美元，環比下降1.6%；成屋銷售總套數（季調后年化）為396萬套，環比下降2%。隨著房地產市場降溫，租金有望繼續下降，進而降低通脹率。

美聯儲加息已近尾聲

盡管近期有觀點認為美聯儲未來降息的時間點可能推后，但市場的普遍共識是，美聯儲至多再加息一次，2024—2025年大概率進入降息周期。2023年9月美聯儲議息會議紀要顯示，美國2023年聯邦基金利率中樞水平是5.6%，表明美聯儲至多還有一次加息；2024年聯邦基金利率中樞水平是5.1%，表明2024年將進入降息周期。這意味著未來加息因素難以繼續支撐美債收益率走勢。與此同時，近期美聯儲內部對是否繼續加息也存在較大爭論。亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克10月10日表示，美聯儲不需要繼續提高利率，政策利率的限制性足以讓通脹回歸2%的目標；經濟正在放緩，加息的更多影響尚未到來。費城聯儲主席哈克10月16日也表示，許多小公司在獲得資本方面確實遇到了困難，在這種情況下應維持利率穩定，當前不應考慮進一步升息。

美國經濟可能走弱

雖然近期美國部分經濟數據超出預期，然而從趨勢來看，美國經濟大概率仍將持續放緩，實現軟著陸難度較大。一是美國超額儲蓄已經消失。截至2023年8月末，美國個人儲蓄存款總額為7941億美元，已經低于新冠疫情前的水平（2019年末為1.38萬億美元）。與此同時，美國消費者信心也持續下降。密歇根大學消費者信心指數從2023年7月的71.6持續下降至10月的63。二是高利率持續抑制消費和投資。本輪加息周期中，美聯儲已累計加息11次，加息幅度達525個基點，聯邦基金目標利率升至過去22年新高，加息幅度較大，而且時間偏短，高利率對經濟的負面影響將逐步顯現。三是收益率曲線倒掛將持續產生信用緊縮。此前，美債收益率曲線倒掛已持續較長時間，雖然近期倒掛程度有所減弱，但是否可持續仍有待觀察。從歷史上收益率曲線倒掛對經濟衰退的預示經驗看，不排除未來在某個時點美國經濟數據突然出現全面下滑，市場預期快速轉向。美債收益率也可能因此出現快速下跌。綜合判斷，未來美債收益率繼續上行的空間較為有限，大概率將轉為下行。