保險資金參與PPP模式養老項目融資研究

廖劍南

(南昌航空大學 經濟管理學院,江西 南昌 330063)

PPP是英文Public-Private-Partnership的縮寫,指政府與社會資本之間,基于提供產品和服務為出發點,達成特許權協議,形成具有“利益共享、風險共擔、全程合作”三大特點的伙伴合作關系。目前,我國已經進入老齡化國家行列,單靠政府的財政支付已經難以滿足日益增長的老年人多元化養老需求,而養老服務產業投資的長期性、穩定性和高安全性這三大特點與PPP模式的特點相吻合。因此,PPP模式作為一種有效的融資管理方式可以與養老產業有效結合。

一、保險資金參與PPP模式養老項目的適合性

1.期限匹配性

PPP模式養老項目的投資期限普遍長達十幾年至幾十年的時間,并且需要有資金持續不斷地投入項目中,傳統的銀行貸款或者企業發債等方式都難以保證PPP模式養老項目可以長期地獲得和使用資金。而保險行業中的壽險等產品的期限普遍都在10年以上,投保人的初次繳費和最終獲得保險公司給付金的時間點相差較長的時間,所以,通過對保險產品的設計,壽險等產品的保險資金投資期限可長達30年,這正與PPP模式養老項目投資期限的時間相吻合。因此,保險資金具有其他資金無法比擬的優勢。

事實上,近年來我國保險行業資金的總規模逐年增加,從2014年至2016年的三年間,我國保險行業的總資產每年增加額超過20%。2017年,由于受到行業規范發展和監管的多重政策影響,導致保險行業的資金受到較大影響,但仍然保持10%左右的增加幅度。資金運用余額從2013年的76 873億元增加到2019年的185 271億元。我國保險行業的資金無論是總資產還是運用資金余額均呈現出較大幅度增長,這也為我國PPP模式養老項目提供了潛在的資金支持。

2.低風險契合性

保險資金由投保人繳費,屬于保險公司的負債,若保險投保人發生了保險合同內的事故,保險公司需要賠付給保險投保人,因而保險資金的安全性是保險公司投資時所考慮的主要風險之一。保險資金偏好低風險,而PPP模式養老項目一般屬于政府部門背書的合作項目,大部分項目獲得了政府部門或多或少的項目補貼,有政府信用保障,所以PPP模式養老項目的投資收益回報也比較穩定,其項目也相對安全。[1]179在低風險性上,保險資金與PPP模式養老項目契合度比較高。

3.政企合作性

保險資金投資PPP模式養老項目可以產生良好的社會效益。PPP模式養老項目一般有政府部門背書,保險資金參與PPP模式養老項目的融資可以優化政企關系,保險公司開發的險種為PPP模式養老項目的建設和運營階段給予風險擔保,分散了項目的各項風險,也為PPP模式養老項目各參與方建立了良好的企業關系。

二、目前保險資金參與PPP模式養老項目建設的方式

PPP模式養老項目的運作方式常見的有BOT模式和BOO模式。BOT(Build-Operate-Transfer),即建設一運營一移交模式,是指政府通過授予特許經營權的方式,全部交由社會資本方或為實施該項目而設立的特殊目的公司。[2]19BOO(Build-Own-Operate)即建設一擁有一運營模式,是由BOT演變而來,兩者的主要區別在于社會資本方是否擁有該項目的所有權。BOO模式下,項目建設模式和項目融資方式兩者是并行的,在我國,這稱為“特許權融資方式”,在協議約定的范圍內,項目公司擁有投資和建造設施的所有權。[2]23目前,保險資金參與PPP模式養老項目的主要方式有以下四種。

1.以社會資本方的身份通過股權形式入股

若PPP模式養老項目可以保證項目建設和運營風險較低,并同時擁有穩定的現金流、項目的內部收益率達到保險資金的要求,該方式符合項目的要求。

股權是商品經濟發展的產物,是新型的資本形式和財產形式。通過股權直接入股PPP模式養老項目的優點是保險資金可以通過股東的地位選擇項目合適的施工單位和運營單位等,有利于控制PPP模式養老項目的施工建設、運營成本和提高項目的內部收益率。但該方式的缺點是絕大多數的保險資金公司不具備項目的建設和運營的能力,所以對項目的控制難度高,同時PPP項目也具有政策性風險、信用風險、市場運營風險與不可抗力等風險。因此需要保險資金公司嚴格挑選、仔細甄別擬投PPP項目,全程參與,加強項目監督力度。[3]

2.以優先股的方式進行資本金融資

優先股是具有債券特質的股票。與普通股股東相比,優先股股東優先分配股利,并且優先享受固定數額(通常為股票票面價值的一定比例) 的股息。優先股價格通常隨普通股一起變動,優先股持有者可擁有普通股股東的投票權、在企業破產清算時,優先股有第一次留置權。[4]117保險資金以股權的方式為PPP模式養老項目提供資金支持,約定項目投資收益的同時社會資本方需要對保險資金所持有的優先股股權進行差額補足和到期回購。該模式的優點在于可以滿足PPP模式養老項目的融資需求,一定程度又隔離了項目風險對保險資金安全和收益的影響。該方式的缺點在于優先股雖然是名義上的項目股權,但是實際上依然是一種項目負債,而社會資本方一般情況不愿意承擔這種明股實債的貸款方式。此外,PPP模式養老項目規定不能給予項目參與方設定固定收益,所以,該模式存在一定的問題。

3.保險公司與地方政府成立專項資金

保險公司可以與地方政府或政府指定的主體成立項目專項資金,或者保險公司直接參與投資地方政府設立的PPP項目引導基金,地方政府為該基金提供增信。PPP模式的項目引導基金則可以采用分級的基金模式運作,保險資金具有優先級的地位,因而可以獲得“固定+浮動”的收益。該模式的優點是滿足了PPP模式養老項目的融資需求,基于結構化設計,社會資本方作為劣后級分散了項目的風險。該方式的缺點是地方政府一般并不同意保險資金保證項目固定收益的要求,政府部門更偏向于保險資金獲取項目的浮動收益,而且根據相關文件政府部門也不允許給予保險資金收益擔保。[5]

4.保險公司與社會資本成立專項資金

保險公司可以與社會資本成立專項資金,由社會資本提供增信。保險資金作為專項基金的優先級出資人,社會資本作為次級的出資人,同時負責對優先級出資人承擔項目差額補足和回購的義務,但是,社會資本方可以指定第三方成為其合伙人。該模式的優點是通過社會資本對項目的差額補足和回購降低了保險資金承擔PPP模式養老項目的投資收益風險;缺點是愿意且能夠提供項目差額補足和回購的社會資本方目前階段非常少,在財務報表中被認為是負責的差額補足,一般會被社會資本方出表來降低其負債率。[5]

三、目前保險公司參與PPP模式養老項目融資可能遇到的風險

目前,銀行等金融機構缺乏對PPP模式的了解,在參與PPP模式養老項目融資時有可能遇到信用風險、市場風險、流動性風險和增信風險。

1.信用風險

PPP模式養老項目一般屬于與民生相關的大型建設項目,大部分都是通過地方政府的融資平臺或者依靠地方平臺進行顯性或者隱性的項目擔保,但是,一旦當地政府的財政承受能力或預算機制無法支持PPP模式養老項目的持續運行,或項目的運營及資金流出現問題,則會增加項目的各種信用風險。作為資金主要提供者的相關金融機構,規避各類信用風險需要在放貸行為之前對項目的合作者資信情況進行嚴格的審核。對于由資源短缺而引起的信用風險,金融保險機構可以利用最低資源覆蓋率及最低資源儲備擔保等進行控制,或者通過提供并實施混合融資方案,以達到規避信用風險的目的。[6]155

2.市場風險

據王欽研究發現,PPP項目市場風險在市場層面,由于項目的周期性,PPP項目合同也存在一定的風險,這些風險主要是項目唯一性風險、融資風險、市場收益不足風險、市場需求變化風險、收費變更風險。[7]PPP模式養老項目屬于新興的行業,目前階段受到國家政策的支持和補貼。但同時,項目的市場需求情況也受到諸多因素的影響,此外,還受到通貨膨脹等風險因素的間接影響。PPP模式養老項目一般持續時間為20年以上,而現階段的保險資金主要是通過股權或債券等方式投資PPP模式養老項目,保險資金的投資期限一般均在10年期以內,所以項目的期限匹配問題也給保險資金帶來了資金周期風險。以上的因素可能導致PPP模式養老項目難以獲得預期的收益,保險公司的項目投資收益也難以達到預期水平。

3.流動性風險

PPP項目的流動性風險是指由于項目的運營收入不足以償還到期債務以及缺少最低流動資金的風險。而在項目的建設期間,由于其服務和營收能力沒有達到預期正常的經營水平,因此較容易發生流動性等問題。但在進入運營階段后應該能夠產生足夠的流動資金以償還債務,否則,就說明該項目存在很大的流動性風險。[8]204

由于PPP模式養老項目的建設周期和運營周期較長,大多數項目的完整周期達到20至30年,因此項目的投資回收期也較長。項目的時間越長,則項目風險越不確定,同時,較長的周期也可能發生不可抗力的事件,保險公司也承擔著巨大的不確定性,其投入到PPP模式養老項目的資金可能因為項目的持續時間長而無法快速回收資金,從而影響保險公司資金的周轉速度和產生較大的流動風險,最終可能產生較大的保險公司運營風險。

4.增信風險

項目增信是指為了規避跨期經營風險的損失,通過政府背書的形式給予PPP項目投融資的信用等級評價、特殊經營資質水平等擔保。2015年11月,財政部發布的《政府投資基金暫行管理辦法》規定了PPP模式項目投資方應當遵循“利益共享、風險共擔”的原則,明確約定收益處理和虧損負擔方式。項目的虧損應當由出資方承擔,政府以出資額為限承擔有限責任,但是不能向投資人承諾投資資本金不受損失或最低收益保證等要求。同時,財政部規定每年度的PPP模式項目的資金需求不能超過當年公共預算的10%。在這個范圍內,省級財政部門可以自行確定比例,報財政部備案,同時對外公布。通過財政承受能力論證并經同級人民政府審核同意的,將納入PPP項目目錄,在編制中期財政規劃時,將項目財政支出責任納入預算統籌安排。所以,政府部門為PPP模式養老項目提供的增信在政策上存在困難,同時,隨著國資委對國企擔保程序要求越來越嚴格,未來在增信問題上難度普遍較大。

四、進一步完善保險資金參與PPP模式養老項目融資的方式

1.以保險產品的形式直接投資PPP模式的養老項目

2017年5月,中國保監會頒布了《關于保險業支持實體經濟發展的指導意見》(保監發〔2017〕42號),《意見》指出,要“完善社會風險保障功能,發揮實體經濟穩定器作用”,符合條件的保險機構可以作為項目受托人發起設立基礎設施投資計劃,募集資金投資符合要求的PPP項目。保險公司的投資計劃可以包括股權、債券或股債結合的方式投資一個PPP項目或PPP項目組合。

具體來說,保險資金需要嚴格遵循《中國保監會關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知(保監發〔2017〕41號)》,比如,需要投資已納入發改委PPP項目庫或財政部全國PPP綜合信息平臺項目庫的PPP項目,項目的建設方或運營方必須為主體信用評級處于AA+的行業內龍頭企業,項目需要建立合理的投資機制并且預計可以產生穩定持續的現金流,否則應當慎重決策。[9]

2.與地方政府共同設立省級PPP母基金

為促進公用事業PPP項目加快發展,國家和地方層面已相繼設立了PPP產業母基金。特別是省、市級政府,母基金主體較多,參與的空間大。[10]177保險資金通過與地方政府合作共同設立省級PPP母基金,由保險資金作為優先級資金方,政府部門作為劣后級資金方,在收益不確定的情況下采用“固定+浮動”的收益方式,由地方政府對保險機構的固定收益承擔差額補足義務;[11]496由保險機構擔任基金的管理人,政府部門提供PPP模式養老項目的增信。但是,考慮到政府難以提供增信的情況下,可以引入具有政府背景的企業作為劣后級資金方,由企業提供增信。該模式需要保險機構具有較強的政府關系,基于較低的投資風險,一般情況保險機構難以獲取較高的項目收益。

3.與建筑或運營企業組成項目聯合體

國務院辦公廳《關于進一步激發民間有效投資活力促進經濟持續健康發展的指導意見》(國辦發〔2017〕79號)指出,要“積極采取多種PPP運作方式,規范有序盤活存量資產”;鼓勵“采取混合所有制、設立基金、組建聯合體等多種方式,參與投資規模較大的PPP項目?！薄胺e極創新運營模式、充分挖掘項目商業價值”,“鼓勵銀行業金融機構和全國信用信息共享平臺之間的合作等,化解銀企信息不對稱問題”。

PPP模式的養老項目主要由建設方、運營方和投資方組成,同時具有三方優勢的企業一般均為國企,而大多數的民營企業并不同時具有以上優勢。保險資金以PPP模式參與基礎設施投融資,可以分享地方經濟長期持續發展的成果。同時,發揮保險資金社會管理和穩定器的職能,從“消化過剩產能、降政府債務杠桿、補基礎設施建設短板、提升公共服務質量和增進經濟運行效率”等多個方面落實供給側改革的任務。[12]1083因此,保險機構與具有建設或運營優勢的企業組成聯合體,形成具有巨大競爭力的聯盟參與PPP項目,各取所長,優勢互補,共同投資經營PPP模式的養老項目。

五、保險資金參與PPP模式養老項目的政策建議

目前,我國保險公司的投資業務收入主要來源于保費收入,利潤來源于承保業務和保險公司資金的投資業務。根據近年來的實際情況來看,PPP模式項目的資金融資來源仍然以銀行資金為主,保險資金參與的比例并不高。[13]因此,保險公司應加大參與PPP模式養老項目的投資力度。

1.結合項目特征,選擇適宜的投資參與模式

保險資金參與PPP模式養老項目,首先應當了解并熟悉項目的基本特征和屬性。股權投資模式雖然具有收益較高和項目參與度較高等特點,但是,此模式對保險公司的管理和決策能力也要求較高,現階段,可能會出現保險公司缺乏此類人才的局面,此外,還可能出現投資資金短期不能退出的情況,因為股權投資具有資金投資的長期特征。與股權投資不同的是,債權投資對保險公司的管理和運營能力要求相對較低,同時資金退出也較為方便。因此,保險公司需要致力于甄別該類型項目具體特征。

2.保險公司需增強有效識別PPP模式養老項目各類風險的業務能力

針對PPP模式養老項目的信用風險,保險公司需要著重關注項目的抵押物變現能力和當地政府的資金擔保情況,近年來不少地方政府的財政收入出現了資金緊張的局面,因此,保險公司需要將防控項目信用風險放在首位。針對項目的市場風險,保險公司必須了解市場上同類項目的競爭力水平、本項目的競爭優勢和市場供求情況,政府補貼政策的變化也需要熟知。針對項目的流動性風險,保險公司需注意項目的市場經營收入和負債償債能力,雖然我國擁有巨大的養老市場需求,但是,老年人的實際養老支付能力能否持續也是需要關注的重點,以上情況可能造成項目現金流出現問題。

3.采取股債結合的投資方式可以規避項目的多重風險

保險公司針對PPP模式養老項目的特征,可以采取股債結合的投資方式規避項目的多重風險,并與基金管理公司、施工或運營企業共同成立產業投資基金,保險公司作為優先級的項目合伙人可以優先獲取項目收益。與此同時,產業投資基金需要成立項目公司(SPV)來管理項目,而政府部門作為養老服務的購買方,允許項目公司進行全方位的管理和運營。

總之,保險資金投資養老健康產業有利于協同支持保險保障功能主業的發展,有利于改善保險經營的盈利結構狀況,有利于優化保險資金運用中的資產配置結構。[14]116但是,投資活動在進行的過程中也伴隨著各種風險。因此,為了降低和分散保險資金投資養老過程中的風險,我們要不斷地對各項風險進行分析,通過權衡各種機會成本和收益,保證保險資金投資的有效性和穩定性。