地方政府債務是否影響企業投資效率

李雅婷

摘要：本文采用2005—2017年宏微觀數據，研究地方政府債務對企業投資效率的影響及作用機制。結果表明地方政府債務擴張降低了企業投資效率，且在不同產權下影響機制存在差異，一方面加劇了非國有企業融資約束導致其投資不足，另一方面加劇了國有企業過度負債導致其投資過度。研究還發現，金融分權具有顯著的調節作用，金融隱性分權加劇了地方政府債務對兩類企業投資效率的負效應，金融顯性集權削弱了地方政府債務對非國有企業投資不足的負效應，但對國有企業投資過度負效應影響不顯著。本研究為地方政府債務影響轄區經濟高質量發展提供了微觀路徑。應優化地方政府債務融資結構，完善金融分權制度，為企業提供良好投融資環境，提高企業投資效率，進而推進經濟高質量發展。

關鍵詞：地方政府債務；投資效率；金融分權；產權性質

中圖分類號：F273.5? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1007-0753（2023）04-0051-14

一、引言

分稅制改革后，地方政府財權和事權不匹配現象加劇，地方政府開始尋求金融資源以拓寬融資渠道。2008年金融危機爆發后，中央政府為應對經濟衰退趨勢推出了“四萬億”刺激計劃。2009年經國務院批準同意財政部代理發行2 000億地方政府債券，同年中國人民銀行與銀監會發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》（銀發〔2009〕92號），鼓勵有條件的地方政府設立合規的政府投融資平臺，加大銀行業金融機構對中央投資項目的貸款力度，地方政府舉債投資熱情空前高漲，地方政府債務規模迅速膨脹，債務風險迅猛攀升?！蛾P于2009年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》顯示，2009年新增地方政府性債務1.04萬億元，占往年債務總額的近六成。為預防地方政府性債務引致的系統性風險，2014年國務院印發了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），之后陸續頒布了防范化解地方政府性債務風險的相關意見。根據財政部公布的數據，2020年顯性地方政府性債務余額達25.66萬億元，占當年國內生產總值的25.26%，顯性地方政府性債務規模得以適度控制，而難以估算的隱性地方政府性債務卻如同“房間里的大象”。IMF與我國2021年第四條磋商工作報告的測算數據顯示，2020年我國隱性地方政府性債務規模達48.98萬億元，其中有可能被確認的地方政府融資平臺額外債務為39.62萬億元，與專項建設基金和政府指導基金相關的額外債務為9.36萬億元，地方政府債務總規模占GDP的比重高達74.24%。

現有關于地方政府債務影響效應的文獻大體上可分為宏觀與微觀兩大方面。在宏觀層面，學者們對于地方政府債務的影響效應并未形成一致觀點。部分學者認為地方政府債務擴張通過公共投資改善基建可以擠入私人部門投資，刺激經濟增長（Traum 和 Yang，2015），且存在最優政府債務規模，政府債務與產出呈現“倒U型”關系，轉折點在20%—25%之間（劉窮志和崔邦，2022）。但隨著地方政府債務規模的擴大，地方債務風險也不斷積累，地方政府債務對于宏觀調控、經濟發展等方面的負面影響逐漸凸顯。國內外學者的研究表明，地方政府舉債降低了儲蓄并擠出私人投資（Akomolafe 等，2015；廖軍貴等，2022），強化了信貸錯配，降低了全要素生產率（熊琛和金昊，2021），并且低可持續性的政府債務易引發金融風險問題（吳盼文等，2013），不利于經濟增長。

在微觀層面，學者們多從企業融資和投資兩方面闡述地方政府債務的影響效應。企業融資方面，學者們普遍認為地方政府債務擴張會擠占信貸融資空間（梁虎和張珩，2020），縮小企業融資規模，改變企業融資結構，提高企業融資成本（吳俊培等，2021）。同時，Huang 等（2020）指出地方政府債務對企業融資的這種擠出效應具有產權異質性特征。企業投資方面，余海躍和康書?。?020）指出地方政府債務擴張使得企業投資規?？s小。熊虎和沈坤榮（2019）以非國有企業為研究樣本，發現地方政府債務擴張通過影響非國有企業融資約束降低了非國有企業投資效率，加劇了投資不足的問題。馬亞明和張立樂（2022）則以國有企業為研究樣本，發現地方政府債務擴張加劇了國有企業投資非效率，并主要表現為投資過度，而國有企業過度負債在此起到部分中介作用。就地方政府債務與企業投資效率的現有研究來看，學者們涉及較少，存在一定深入拓展的空間。

相當數量的研究肯定了地方政府債務擴張通過影響資本配置效率作用于企業投資表現的可能，這引發了學界對中央和地方之間金融權利劃分可能帶來的影響的思考。近些年來，各類地方性金融機構、地方政府融資平臺迅速發展，地方性金融監管部門逐步完善，地方政府對當地金融領域掌控權有了一定提升。央地政府在金融資源分配上的長期博弈形成了我國特有的金融顯性集權、隱性分權制度。在金融分權制度環境下，地方政府一方面過度參與銀行信貸資源的配置，另一方面通過自下而上的金融創新無序競爭金融資源（熊虎和沈坤榮，2019）。因而金融分權這一制度安排會影響到地區信貸配置，即影響到地方政府債務擴張降低企業投資效率的作用路徑，這將增加在現有研究基礎上可能影響機制的說明。當前我國企業整體投資效率不高，投資不足與投資過度現象普遍存在，若不加以改善會極大影響經濟高質量發展。地方政府舉債這一典型政府行為體現了地方政府調動資金的能力，在金融分權制度背景下，研究地方政府債務擴張對企業投資效率的影響效應，能夠深入分析地方政府舉債行為對經濟高質量發展的微觀影響機制及金融分權的調節效應。

因此，本文以地方政府債務擴張—地區信貸資源扭曲—企業投資非效率為邏輯主線，實證分析了地方政府債務對企業投資效率的影響。非國有企業與國有企業具體表現為投資不足還是投資過度？其有何種內在作用機制？金融分權制度在其中起到了正向還是負向的作用？這些都是本文要研究和解決的問題。本文可能的邊際貢獻在于：（1）現有文獻關于地方政府債務的影響研究多從宏觀經濟影響或企業融資行為著手，本文則分析了地方政府債務擴張對企業投資行為的影響，豐富了地方政府債務經濟效應的微觀路徑；（2）本文綜合國企與非國企表現，揭示了地方政府債務降低企業投資效率的差異化作用機制，闡釋了國有企業債務高企和非國有企業融資難、融資貴現象的內在邏輯；（3）我國特有的金融分權制度為地區經濟發展提供了金融資源，但也損失了地區資源配置效率，不利于企業高效投資，因而本文探索金融分權的調節效應，對推進金融體制改革、探尋適度的金融分權，緩解地方政府債務對企業投資效率的負效應具有一定現實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）地方政府債務與企業投資效率

需求競爭機制認為，地方政府債務擴張直接擠占企業的銀行貸款，降低了企業資金可獲得性。審計署公布的《全國地方政府性債務審計結果》顯示，地方政府債務至少一半以上的資金來源于銀行貸款。在信貸市場競爭中，政府相對于企業一貫處于優勢地位。一方面地方政府擁有土地這一天然優質的抵押物、財政的隱性擔保；另一方面地方政府還可通過行政干預影響信貸配置。因此，當給定轄區內信貸資金總量后，相較于抵押品不足、違約風險高的企業，銀行會優先將信貸資源分配給公共部門，從而犧牲私營部門貸款。此外，地方政府舉債多用于基礎設施建設等資金使用量大且使用周期長的項目，一定程度上長期占用“綁架”了銀行信貸資金（易玄和劉詩若，2020）。

價格競爭機制認為，地方政府債務擴張使得企業融資成本增加，間接擠出企業可借資金。首先，根據資產定價理論，政府債券收益率通常被看作無風險收益率，是貸款利率的重要參考標桿，地方債規模的擴大使得債務風險不斷積累，政府債券到期收益率隨之上升，從而影響企業的債券估值與貸款利率（余明桂和王空，2022）。其次，根據資產組合理論，對投資者來說，不同資產間應具有一定的替代能力，然而政府債務的高安全性與免稅優待等特征，迫使公司債券需補償以更高的收益率才能吸引到投資者（王偉，2023）。再次，企業在融資競爭中面對更高的信貸標準時，會被迫轉向影子銀行貸款，而地方政府對影子銀行產品需求的增加會提高地區影子銀行貸款利率，增加了企業的融資成本（龍建成等，2013）。審計署2013年發布的《36個地方政府本級政府性債務審計結果》也指出，地方政府通過信托貸款、融資租賃、發行理財產品、BT（建設—移交）等方式的影子銀行融資現象較為突出。因此，地方政府債務擴張提高了企業借貸利率，增加了其融資成本，間接擠出了企業可借資金。

綜上分析，本文提出假設1：地方政府債務擴張導致企業投資非效率。

此外，地方政府債務擴張對企業投資效率的影響也會因企業產權特征的不同而呈現異質性。對非國有企業而言，首先，目前我國由銀行主導的金融體系地理分割現象嚴重，股票與債券市場發展不完善，非國有企業外源融資中直接融資渠道不暢，主要依賴銀行貸款間接融資。其次，由于銀企信息不對稱，以及企業自身擔保條件、償還能力的欠缺，非國有企業融資難、融資貴現象普遍存在，中小微企業遭受的信貸歧視更甚。而地方政府債務擴張擠占信貸融資會削減企業債權融資，加劇企業融資約束，導致非國有企業投資不足。

綜上分析，本文提出假設1a：地方政府債務擴張加劇非國有企業融資約束，進而導致非國有企業投資不足。

對國有企業而言，首先，地方政府有動力、有能力干預其投資決策：一方面，地方政府面臨巨大的流動性風險與償債壓力，需要通過國有企業擴大投資來創產增收；另一方面，地方政府作為代理大股東，有能力將其余投資任務內部化于國有企業，向其施加“政策性責任”。其次，地方政府舉債投資市政基建領域時，國有企業也需利用隱性擔?；虮硶瓿啥嘣耐顿Y目標，在這種軟預算約束下，需要自身承擔的財務危機成本更低（陸正飛等，2015），調整負債率的動機不足，使得國有企業債務高企現象普遍存在，并投資于一些效益不高的項目，減耗企業投資效率。再次，當薪酬不足以正向激勵經理人經營時，經理人出于擴張自身利益的目的可能會做出偏離股東利益最大化的決策（辛清泉等，2007），而此時由于信息不對稱，政府往往只能持續性輸入資金，導致國有企業重復建設等過度投資行為，抑制其投資效率。

綜上分析，本文提出假設1b：地方政府債務擴張加劇國有企業過度負債，進而導致國有企業投資過度。

（二）地方政府債務、金融分權與企業投資效率

我國金融分權實質上是由工業化和城鎮化發展引致的資金需求和分權競爭所內生決定的，是中央強制性“自上而下”制度變遷與地方誘致性“自下而上”金融創新反復博弈、融合作用的結果?；诮鹑诜謾嗟难葑冞壿?，學者們將金融分權定義為：為了服務經濟發展，將金融資源控制權、發展權、配置權、監管權等權力在中央政府、地方政府及市場間劃分的顯性及隱性的制度安排（洪正和胡勇鋒，2017）。學者們大都將中國式金融分權的演變歷程劃分為三大階段，由初期的分權到中期的重新集權再到后期的顯性集權與隱性分權。具體而言：第一階段，改革開放以后，中央為激勵地方經濟增長，推動金融改革打破“大一統”高度集中的計劃經濟體制，金融資源得以逐步向地方下放。1986年《中華人民共和國銀行管理暫行條例》頒布，中國人民銀行下放貸款規模調劑與金融機構審批等權力，促使地方性金融機構迅速設立并發展。第二階段，20世紀90年代，由于前期地方政府未進行恰當干預，放縱金融市場不當競爭與投機行為，經濟泡沫化現象頻發，金融機構形成大量壞賬和不良資產，地方性金融風險累積加劇。中央為防范化解系統性風險，將地方金融權力逐步上移，統一由中央金融體系監管。第三階段，2002年后，地方金融風險得到一定程度的控制，此時為兼顧防控風險與支持發展兩大需求，我國推動金融體制改革，適當審慎下放部分金融權力，開始呈現出金融顯性集權與金融隱性分權共存趨勢。金融顯性集權方面，中央大致延續上一階段的集權思路。從2003年的“一行三會”到2018年的“一行兩會”，中央金融監管能力不斷優化，同時加快了國有商業銀行股份制等改革進程，嚴格約束地方干預金融機構。金融隱性分權方面，地方通過金融創新隱性獲取金融資源。具體表現為以新型農村金融機構為代表的地方性金融機構迅猛發展，地方政府金融控股集團逐步興起，地方政府融資平臺規模不斷擴張，以及地區金融中心的設立，均使得地方政府可控的金融資源愈來愈多。

由于中央政府與地方政府存在不一致的政策目標，中央政府兼顧經濟發展與金融穩定的目標，注重構建完備的金融監管體系；而地方政府更多關注本轄區內的經濟發展利益，基于財政壓力熱衷于追逐金融資源以進行營利性投資（傅勇和李良松，2015）。

目前金融顯性集權注重金融風險防控，不允許地方政府直接干預金融機構信貸配置（湯子隆等，2019），讓國有銀行及股份制銀行等金融機構遵循銀行經營原則自行判斷信貸項目，降低銀行出現呆賬壞賬的可能性，提高金融機構信貸配置效率（謝宗藩和姜軍松，2016）。金融顯性集權不僅在宏觀上能抑制區域金融風險，維護金融穩定（余世勇和朱咸永，2019），而且在微觀上能夠疏通企業融資渠道，增加資金可獲得性，提供更優質的外部投融資環境（汪敏等，2017），從而削弱地方政府債務對企業投資效率的負效應。

綜上分析，本文提出假設2a：金融顯性集權削弱地方政府債務對企業投資效率的負效應。

當下，金融隱性分權使地方政府創新性地開辟出許多隱性手段以爭奪信貸資源（張斌彬和何德旭，2019）。諸如大力發展擁有實際控制權與任職關聯的地方性金融機構；向地方融資平臺提供隱性擔保與資金支持；借助影子銀行之手將資金轉移至表外，并與信托、證券、保險及金融控股公司等多方合作實現融資平臺貸款；通過PPP（政府和社會資本合作）項目及其衍生出的“明股實債”“拉長版BT”等方式進行“繞道”借款等一系列變相控制信貸資源的行為（馬萬里和張敏，2020）。加之目前我國地方金融監管體系欠完善，國家救助的軟預算約束使得地方政府的收益與風險不對稱（苗文龍，2019），這無疑會加重信貸資源配置的扭曲，阻礙金融市場化進程，增加宏觀經濟不確定性，從而加劇地方政府債務對企業投資效率的負效應。

綜上分析，本文提出假設2b：金融隱性分權加劇地方政府債務對企業投資效率的負效應。

綜上所述，地方政府債務、金融分權與企業投資效率的關系傳導圖如圖1所示。

三、實證設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取滬深A股上市公司2005—2017年度財務數據作為研究樣本，數據來源于CSMAR數據庫。為避免異常值影響，按照如下原則篩選數據：（1）刪除金融行業公司；（2）刪除PT、ST、ST*類公司；（3）刪除缺失主要變量的公司；

（4）刪除數據不滿足連續三年要求的公司。同時選取中國大陸30個省、自治區、直轄市（以下簡稱省份）2006—2017年的年度數據，考慮到數據的獲取，剔除西藏、香港、澳門地區。數據來源于《中國國土資源統計年鑒》《中國統計年鑒》《中國固定資產統計年鑒》以及國家統計局。此外，為控制極端值對回歸結果的影響，對企業層面的連續變量做1%縮尾處理。

（二）變量定義

1. 企業投資效率（Inveff）

參考Richardson（2006）衡量企業投資效率的方法，本文構建模型（1）：

Investt = α0 + α1Growtht-1 + α2Levbt-1 + α3Casht-1 +?? ? ? ? ? ? ? α4Returnt-1 + α5Sizet-1 + α6Aget-1 +?? ? ? ? ? ? ? α7Investt-1 + ∑Ind + ∑Year + εt? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，Invest表示投資支出水平，用購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金的差除以期初總資產來衡量；Growth表示企業成長機會，用托賓Q值來衡量；Levb表示財務杠桿率，用資產負債率來衡量；Cash表示現金持有情況，用現金及現金等價物除以期初總資產來衡量；Return表示股票收益率，用考慮了現金紅利再投資的年個股回報率來衡量；Size表示資產規模，用總資產的對數來衡量；Age表示企業年齡，用觀測年度減去IPO年度再加1來衡量；Ind和Year表示行業與年份的虛擬變量，行業分類按照2012行業標準取代碼前兩位。

對模型（1）進行OLS回歸，估計出殘差的絕對值作為企業投資效率（Inveff）的代理變量，該變量值越大，表示企業投資非效率程度越高。進一步根據殘差ε值可將企業分為兩組：當ε＜0時，表示企業投資不足（Underinv）；當ε＞0時，表示企業投資過度（Overinv）。

2.地方政府債務（Lndebt）

現有文獻衡量地方政府債務的指標主要有三種：一是城投債余額，二是融資平臺公司的負債，三是根據地方政府收支進行估算的結果。前兩種方式可能會低估地方政府債務規模，第三種方法普遍應用于地方債指標的衡量（項后軍等，2017）。張憶東和李彥霖（2013）運用地方政府債務資金恒等式，用當年地方政府在市政領域的固定資產投資額減去地方政府當年可用的自由資金，即為當年新增地方政府債務。具體計算公式為：

地方政府新增債務規模

=地方政府市政領域固定資產投資總額-地方政府自有可投資財力

=地方政府市政領域固定資產投資總額-（公共財政預算內的投資資金+公共財政預算外的土地出讓金中用于投資的資金+市政領域投資項目的盈利現金流入）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

其中，地方政府市政領域固定資產投資總額用7個市政基建主要涉及行業的國有控股固定資產投資額減去中央項目固定資產投資額來表示。7個行業分別為：電力、燃氣及水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，科學研究、技術服務和地質勘查業，水利、環境和公共設施管理業，教育，衛生、社會保障和社會福利業，公共管理和社會組織。公共財政預算內的投資資金用固定資產投資中國家預算內資金乘以財政資本性支出占比來表示。公共財政預算外的土地出讓金中用于投資的資金用國有土地出讓收入減去征地和拆遷補償等支出表示。市政領域投資項目的盈利現金流入用上期地方政府市政領域固定資產投資的折舊額來表示。

將各地方政府債務數據加總得出全國地方政府債務情況，如表1所示。為驗證測算結果的合理性與可用性，將其與審計署公布的幾個時間節點的債務數據進行對比。審計署的審計數據顯示，2010年末、2012年末與2014年末全國地方政府債務總額分別為10.7萬億元、15.9萬億元與24.0萬億元，這與本文測算的10.87萬億元、15.82萬億元與23.49萬億元高度相近，因此本文測算結果具有可信性。

3.金融分權（Fd）

金融分權涉及主體多樣，金融管理條塊交叉，金融資源衡量指標繁雜，因此對于金融分權的衡量較為困難，學者們也提出了不同的衡量指標。傅勇和李良松（2017）利用因子分析將信貸管理體制影響因子從信貸變動中分離，并以此衡量金融分權；鄭威和陸遠權（2018）采用熵值法綜合地方金融機構資產、人員與機構數三者權重測得金融分權的綜合評價指標。當前地方貸款呈現出兩大趨勢：一是國有銀行及股份制銀行比地方性金融機構約為4∶1，二是地方性金融機構貸款占比逐年攀升。伴隨著金融改革的推進，地方政府對國有銀行及股份制銀行的干預能力減弱，為獲取更多金融資源轉而扶持地方性金融機構。前者為顯性集權的表現，后者為隱性分權的表現。本文結合自身的研究目的，借鑒陳寶東和鄧曉蘭（2017）的做法，采用地區人均貸款占全國人均貸款比重衡量金融顯性集權（Fd1），該指標越大說明地區獲取的資源越多，由國有銀行及股份制銀行發放的資金越多，地方政府干預能力越弱，金融顯性集權程度越高。采用地方性金融機構從業人員數占地區金融機構總從業人員數比重衡量金融隱性分權（Fd2），刻畫地方性金融機構的規模，該指標越大說明地方政府越容易干預轄區內信貸資源配置。

4.機制變量

針對非國有企業影響的機制變量，本文借鑒顧雷雷等（2020）的方法，首先按年度對企業規模、年齡和現金股利支付率進行標準化處理，根據變量均值的上下三分位點確定融資約束虛擬變量（Qufc）：大于66%分位為低融資約束組，Qufc = 0；小于33%分位為高融資約束組，Qufc = 1。其次，對模型（3）進行Logit回歸，擬合出企業每年度融資約束發生的概率P，即為融資約束指數（Fc），該變量值越大，表示企業融資約束程度越高。模型（3）具體如下：

P（Qufc = 1或0｜Zt ） =??Zt? = α0 + α1Levbt + α2Sizet + α3Mbt + α4 +?? ? ? ? α5 + α6? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

其中， Mb表示賬面市值比，Ta表示總資產，Cadi表示現金股利，Nwc表示凈營運資本，Ebit表示息稅前利潤。

針對國有企業影響的機制變量，本文借鑒Chang 等（2014）的方法，先對模型（4）分年度進行Tobit回歸，再用企業實際負債率（Levb）與模型（4）預測的目標負債率的差來衡量企業過度負債程度（Exlevb），該變量值越大，表示企業過度負債程度越高。模型（4）具體如下：

Levbt = α0 + α1Soet-1 + α2Roat-1 + α3Indmedt-1 +? ? ? ? ? ? ?α4Growtht-1 + α5Sizet-1 + α6Fatat-1 +?? ? ? ? ? ? α7Topt-1 + εt? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （4）

其中，Soe表示產權性質，國有企業為1，非國有企業為0；Roa表示盈利能力；Indmed表示資產負債率的行業中位數；Fata表示固定資產比；Top表示第一大股東持股比。

5.控制變量

參考相關文獻，本文選取企業層面和地區層面的控制變量。企業層面控制變量包括：（1）財務杠桿率（Levb）；（2）成長機會（Growth）；（3）凈資產收益率（Roe），用凈利潤除以股東權益來衡量；（4）企業年齡（Age）；（5）管理費用率（Manf），用管理費用除以營業收入來衡量；（6）董事會結構（Indep），用獨立董事人數除以董事總人數來衡量。地區層面控制變量包括：（1）經濟發展水平（Lngdp），用實際GDP的自然對數來衡量；（2）貿易開放程度（To），采用實際進出口總額除以GDP來衡量；（3）財政分權（Fis），用地區財政收入除以全國財政收入來衡量。變量具體描述性分析如表2所示。

（三）模型設定

為檢驗假設1，探討地方政府債務與企業投資效率之間的關系，本文構建模型（5）、（6）、（7）。

Inveit = α0 + α1Lndebtpt + α2Levbit + α3Growthit +?? ? ? ? ? ? ?α4Roeit + α5Ageit + α6Manfit + α7Indepit +?? ? ? ? ? ? ?α8Lngdppt + α9Topt + α10Fispt + ∑Ind +?? ? ? ? ? ? ?∑Year + εt? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（5）

Fcit = β0 + β1Lndebtpt + β2Levbit + β3Growthit +?? ? ? ? ? β4Roeit + β5Ageit + β6Manfit + β7Indepit +?? ? ? ? ? β8Lngdppt + β9Topt + β10Fispt + ∑Ind +?? ? ? ? ? ∑Year + εt? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （6）

Exlevbit = γ0 + γ1Lndebtpt + γ2Levbit + γ3Growthit +?? ? ? ? ? ? ? ? ?γ4Roeit + γ5Ageit + γ6Manfit + γ7Indepit +?? ? ? ? ? ? ? ? ?γ8Lngdppt + γ9Topt + γ10Fispt + ∑Ind +?? ? ? ? ? ? ? ? ?∑Year + εt? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （7）

其中，i、p、t分別代表企業、地區和年份，α、β、γ代表估計參數，εit代表擾動項。Inve代表企業投資效率（Inveff）、投資不足（Underinv）以及投資過度（Overinv），該變量值越大，代表企業投資非效率程度越高。Fc代表企業融資約束，該變量值越大，代表企業融資約束程度越高。Exlevb代表企業過度負債，該變量值越大，代表企業過度負債程度越高。Lndebt代表地方政府債務。模型中加入了企業與地區層面的控制變量，并固定了時間效應與行業效應，估計結果進行“地區—年份”層面聚類標準誤處理。根據假設1，預期α1系數為正，即地方政府債務擴張降低企業投資效率；預期β1系數為正，即地方政府債務擴張加劇了非國有企業融資約束，進而導致非國企投資不足；預期γ1系數為正，即地方政府債務擴張使得國有企業過度負債程度上升，進而導致國企投資過度。

為檢驗假設2，探討金融分權對地方政府債務與企業投資效率之間關系的影響作用，本文構建模型（8）、（9）。

Inveit = δ0 + δ1Lndebtpt + δ2Fd1pt + δ3Lndebtpt ×?? ? ? ? ? ? ?Fd1pt + δ4Levbit + δ5Growthit + δ6Roeit +?? ? ? ? ? ? δ7Ageit + δ8Manfit + δ9Indepit + δ10Lngdppt +?? ? ? ? ? ? δ11Topt + δ12Fispt + ∑Ind + ∑Year + εt （8）

Inveit = θ0 + θ1Lndebtpt + θ2Fd2pt + θ3Lndebtpt ×?? ? ? ? ? ? ?Fd2pt + θ4Levbit + θ5Growthit + θ6Roeit +?? ? ? ? ? ? θ7Ageit + θ8Manfit + θ9Indepit + θ10Lngdppt +?? ? ? ? ? ? θ11Topt + θ12Fispt + ∑Ind + ∑Year + εt? （9）

其中，Fd1代表金融顯性集權，Fd2代表金融隱性分權，Lndebt×Fd代表地方政府債務與金融分權的交乘項，并進行中心化處理，其余變量設置與假設1相同。根據假設2，預期δ3系數為負，即金融顯性集權削弱地方政府債務對企業投資效率的負效應；預期θ3系數為正，即金融隱性分權加劇地方政府債務對企業投資效率的負效應。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸

表3展示了地方政府債務對企業投資效率影響的回歸結果。列（1）顯示了地方政府債務與企業投資效率之間的關系，地方政府債務在全樣本下的回歸系數在5%的水平下顯著為正，說明地方政府債務擴張對企業投資效率起到了抑制作用。列（2）、（3）分別顯示了地方政府債務對企業投資不足、投資過度的影響，地方政府債務在兩個子樣本下的回歸系數均顯著為正，說明地方政府債務對企業投資效率的損害具體通過加劇投資不足和加劇投資過度兩種渠道。列（4）、（5）分別表明了地方政府債務對非國有企業、國有企業投資效率的影響，回歸系數也均顯著為正，說明地方政府債務擴張對企業投資效率的負向影響在國有企業和非國有企業中都存在。

（二）機制檢驗

為進一步檢驗地方政府債務擴張對不同產權性質企業投資效率影響的渠道差異，即檢驗假設1a與假設1b是否成立，本文進一步進行了機制檢驗，檢驗結果見表4。列（1）與列（3）為在投資不足與投資過度兩個子樣本下地方政府債務對非國有企業投資效率的影響，結果顯示投資不足組中地方政府債務系數在5%的水平下顯著為正，說明地方政府債務擴張與非國有企業投資不足顯著正相關，表明投資不足是地方政府債務影響非國有企業投資效率的一個重要渠道。而投資過度組中地方政府債務的回歸系數不顯著，則表明地方政府債務擴張對非國有企業投資效率的損害不是由企業投資過度導致的。

列（5）的回歸結果進一步揭示了其中機制，地方政府債務對非國有企業融資約束程度（Fc）的回歸系數在1%的水平下顯著為正，說明地方政府債務擴張顯著加大了非國企融資約束。這表明一旦企業面臨較為嚴重的融資約束而無法正?；I集到所需資金時，即使其擁有良好的投資機會，也會因為資金不足而受阻，加重了非國有企業投資不足的問題，導致非國有企業投資非效率，這一結果驗證了假設1a。

導致這一結果的可能原因是，地方政府主要依靠銀行貸款進行舉債融資，其強烈的投資沖動使得當地的信貸資源被大量占用，地方信貸資源配置扭曲，使得轄區內非國有企業的信貸融資空間被擠出，進而加大了非國有企業融資約束，最終加劇了非國有企業投資不足，提高了非國有企業投資非效率的程度。

列（2）與列（4）為在投資不足與投資過度兩個子樣本下地方政府債務對國有企業投資效率的影響，結果顯示投資不足組中地方政府債務回歸系數不顯著，表明地方政府債務對國有企業投資不足沒有顯著影響；而投資過度組中地方政府債務回歸系數在10%的水平下顯著為正，表明投資過度是地方政府債務擴張抑制國有企業投資效率的一條重要渠道。

列（6）的回歸結果進一步揭示了其中機制，地方政府債務對企業過度負債（Exlevb）的回歸系數在1%的水平下顯著為正，說明地方政府債務擴張顯著加重了國有企業過度負債，這一結果驗證了假設1b。

導致這一結果的可能原因是，作為國有企業大股東的地方政府會賦予國有企業額外的投資責任以輔助地方政府債務投資，給予國有企業隱性擔保，使其擠入部分負債融資，導致信貸資源配置扭曲。國有企業在地方政府隱性擔保等的軟預算約束以及其自身多元的投資目標下，資本結構調整動機較弱，造成過度負債，且負債融資多用來投資一些低效率的非必要項目，導致國有企業投資過度，削弱了國有企業投資效率。

綜上，表4回歸結果驗證了地方政府債務對企業投資效率的影響渠道：一是通過加劇非國有企業融資約束，降低非國有企業投資效率；二是通過加劇國有企業過度投資，降低國有企業投資效率。

（三）調節效應

表5為金融分權影響地方政府債務對企業投資效率負效應的回歸結果。列（1）、（3）顯示了金融顯性集權對地方政府債務削弱企業投資非效率的影響，結果表明在非國有企業投資不足子樣本下Lndebt×Fd1交乘項系數在10%的水平下顯著為負，而在國有企業投資過度子樣本下該交乘項系數為負但不顯著。這說明金融顯性集權能夠顯著削弱地方政府債務對非國有企業投資不足的負效應，但未能顯著削弱地方政府債務對國有企業投資過度的負效應，這一結果部分驗證了假設2a。

這一差異性結果的可能原因是：一方面，金融顯性集權注重金融風險防控，減少地方政府直接干預金融機構信貸配置的行為，提高了金融機構信貸配置效率，為非國有企業疏通融資渠道并提供更優質穩定的外部融資環境。由于非國有企業長期受限于外部融資約束，一旦融資環境得到改善，非國有企業的信貸融資空間增大，融資成本也得以降低，因此金融顯性集權能夠顯著削弱地方政府債務對非國有企業投資不足的負效應。另一方面，金融顯性集權能夠集中有限金融資源進行彎道趕超，在這一過程中，地方政府由于享有國有企業的控制權收益，并可以通過降低金融要素價格以壓低國有企業投資成本，能更快地積累資本，實現產業升級，但國有企業的這種非效率投資也造成了過度產業升級和僵尸企業等現象，實質上使得該金融優惠政策在一定程度上扭曲了信貸資源配置，因此金融顯性集權未能起到削弱地方政府債務對國有企業投資過度負效應的作用。

列（2）、（4）為金融隱性分權對地方政府債務加劇企業投資非效率的影響，結果顯示，在非國有企業投資不足與國有企業投資過度兩個子樣本中Lndebt× Fd2交乘項分別在1%與5%的水平下顯著為正。這說明金融隱性分權不僅加劇了地方政府債務對非國有企業投資不足的負效應，而且也加劇了對國有企業投資過度的負效應，這一結果驗證了假設2b。原因在于，金融隱性分權促成了金融創新，這無疑讓地方政府掌握了更多干預信貸配給的能力，此外地方金融監管體系不完善、國家救助的軟預算約束等加劇了地方政府收益與風險的不對稱性，導致信貸資源配置扭曲程度加深，進而加劇了地方政府債務對非國有企業投資不足以及國有企業投資過度的負效應。

（四）穩健性檢驗

為了驗證本文研究結論是否穩健，本文采用了替換解釋變量和縮短樣本區間的方法進行穩健性檢驗。表6為替換了被解釋變量的穩健性檢驗回歸結果，用賬面市值比代替托賓Q表示企業成長機會，重新測算出企業投資效率（Inveff1）。此外，考慮到2007年開始實施新會計準則，將本部分將樣本區間縮短為2007—2017年，表7為樣本區間縮短后的穩健性檢驗回歸結果。從表6和表7的列（1）—列（3）可以看出，地方政府債務擴張導致非國有企業投資不足，金融顯性集權顯著削弱了地方政府債務對非國有企業投資不足的負效應，金融隱性分權顯著加劇了這一負效應；從表6和表7的列（4）—列（6）可以看出，地方政府債務擴張導致國有企業投資過度，金融隱性分權顯著加劇了地方政府債務對國有企業投資過度的負效應，而金融顯性集權未能顯著削弱這一負效應，說明前文研究結論穩健。

五、結論與建議

本文將2005—2017年的微觀企業數據與宏觀地區數據進行匹配，從企業投資效率的角度，研究了地方政府債務規模擴張對非國有企業及國有企業投資效率的影響效應及作用機制，探索地方政府債務擴張影響經濟高質量發展的企業微觀路徑。實證研究得出以下結論：地方政府債務擴張直接、間接地造成地方信貸資源配置扭曲，進而降低企業投資效率。

其一，地方政府主要通過銀行貸款舉債融資滿足投資需求，占用了大量當地信貸資源，擠出處于劣勢地位的非國有企業貸款融資空間，使得非國企融資約束程度加深，導致其投資不足。

其二，伴隨著地方政府債務規模擴張，作為國有企業大股東的地方政府有動機與能力干預國企投融資行為，使其承擔多元的投資壓力，造成國企過度負債且多投資于低效率項目，導致國企投資過度。

其三，金融顯性集權注重金融風險防控，提高了金融機構信貸配置效率，削弱了地方政府債務對非國有企業投資不足的負效應；但金融優惠政策在一定程度限制了信貸配置效率的提高，導致金融顯性集權未能起到削弱對國有企業投資過度負效應的作用。金融隱性分權則通過金融創新增加地方政府可控金融資源，收益與風險的不對稱性加重信貸資源配置的扭曲，最終加劇了地方政府債務對企業非效率投資的負效應。

根據上述結論，本文提出以下建議：

第一，控制地方政府隱性債務規模，完善地方債務融資結構。當前地方顯性債務在債務限額管理下得到了一定的控制，但地方政府舉債投資熱情不減，因此對隱性債務規模的管理不可或缺。一方面，要摸清地方政府隱性債務數額，嚴控隱性債務增量，化解隱性債務存量風險，使隱性債務公開化，建立相應的債務違約違法處置機制。另一方面，加快地方政府債券市場化進程，鼓勵除銀行機構、影子銀行外的多樣化投資主體參與地方債券融資。

第二，完善金融分權制度，理順央地財政關系?，F下央地政府間還存在金融權力劃分不清問題，這會給地方企業融資造成一定的負面影響。因此，一方面，要構建央地兩層配套監管體系，明確地方政府的風險防控管理能力，維持金融穩定；另一方面，應推進稅收分配體系改革，拓寬地方政府融資渠道，減輕地方政府對銀行資源的依賴。

第三，推進地方政府考核體系改革，建立適配的激勵機制。一方面，要將生態環境、社會民生等因素納入地方政府考核機制，減弱地方介入金融競爭的動機，避免政府過度干預金融市場，從而減少其對國有企業的干預。另一方面，強化市場對企業投資的監督，提高資源配置效率，為企業提供良好的投融資環境，降低企業融資成本，進而提高企業投資效率。

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（責任編輯：張艷妮/校對：唐詩柔）

Abstract： Using macro and micro data from 2005 to 2017， this paper examines the impact and mechanism of local government debt on corporate investment efficiency. The results show that the expansion of local government debt reduces corporate investment efficiency， and the impact mechanism differs under different property rights. On the one hand， it exacerbates the financing constraints of non-state-owned enterprises， leading to insufficient investment. On the other hand， it exacerbates the over-indebtedness of state-owned enterprises， leading to excessive investment. The study also finds that financial decentralization has a significant regulatory effect. Implicit financial decentralization exacerbates the negative effect of local government debt on the investment efficiency of both types of enterprises， while explicit financial centralization weakens the negative effect of local government debt on the insufficient investment of non-state-owned enterprises， but has no significant impact on the negative effect of excessive investment by state-owned enterprises. This study provides a micro-pathway for the impact of local government debt on the high-quality development of the local economy. It is suggested that local government debt financing structure should be optimized， the financial decentralization system should be improved， and a good investment environment should be provided for enterprises to improve investment efficiency and promote high-quality economic development.

Keywords： Local government debt; Investment efficiency; Financial decentralization; Property rights