金融控股公司主要風險特征及影響因素實證研究

李遠航 周穎哲 馮涵欽 余崢

摘要：本文基于“明天系”“安邦系”“華信系”等近年來國內跨業經營導致風險交叉傳染的實際案例，分析了金融控股公司的主要風險特征和前期暴露出的突出問題，從出資能力、資本充足性、資產質量、風險集中度、關聯交易、流動性、投資審慎性等7個方面構建金融控股公司風險管理指標體系及閾值。同時以某金融控股公司為例，通過采集其2016年一季度至2022年四季度的季度指標數據，運用主成分分析法提取了影響其風險水平的主要指標。結果表明，資本充足性比率、資產損失覆蓋率、非同業單一客戶風險暴露占一級資本凈額比率三個指標是金融控股公司風險大小的關鍵影響因素， 在現實監管中應給予更多關注。最后，從嚴把市場準入關、加強資本監管、防范風險傳染和提升盈利能力四方面提出了相關政策建議。

關鍵詞：金融控股公司；風險特征；風險傳染;主成分分析

中圖分類號：F832.33? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1007-0753（2023）04-0065-10

一、引言

近年來，我國具有金融控股公司形態的企業數量逐步增加，這既有利于滿足各市場主體對多元化金融服務的需求，也能提升金融服務經濟高質量發展的能力。自2020年9月中國人民銀行發布《金融控股公司監督管理試行辦法》（以下簡稱《金控辦法》）以來，截至2022年12月末，中國人民銀行已經批準了3家金融控股公司的設立許可①，另有2家企業的設立申請已被受理②。據統計，目前全國尚有30余家企業符合設立條件。根據《金控辦法》第二條的規定，金融控股公司是指“控股或實際控制兩個或兩個以上不同類型金融機構，自身僅開展股權投資管理、不直接從事商業性經營活動的有限責任公司或股份有限公司”。然而在實踐中，有一些由非金融企業投資形成的金融控股公司盲目向金融業擴張，不當控制金融機構，不當侵占金融機構資產，風險不斷暴露且傳染性極強。而且金融控股公司的治理結構遠較一般金融機構復雜，一旦發生風險，不僅將帶來巨額損失，而且極易引發系統性金融風險，影響經濟金融系統的穩定性和安全性。黨的二十大報告把金融風險防范提到了一個新的高度，強調要“守住不發生系統性風險底線”，并特別指出“防范金融風險還須解決許多重大問題”。因此，在防范化解重大金融風險的背景下，研究金融控股公司的主要風險特征及影響因素，具有較強的理論和現實意義。

本文運用案例分析法、指標構建法、主成分分析法等多種方法，對金融控股公司的風險特征、影響因素、影響程度等進行了理論及實證分析。主要貢獻在于：一是構建了金融控股公司風險管理指標體系及閾值；二是運用具體數據驗證了指標體系的可行性，提取了風險水平的主要影響因素；三是提出了完善監管政策的具體建議。

二、文獻綜述

目前國內外已有研究成果主要集中在以下三方面：一是關于金融控股公司風險現狀及監管建議的研究。Boyd等（1993）通過實證分析發現銀行控股公司開展保險業務可以降低整體風險水平，而開展證券或房地產業務將會增加風險。Allen和Jagtiani（2000）認為銀行控股公司跨業開展證券和保險經營活動可以降低公司整體風險，但會增加市場的系統性風險。楊蕾（2019）通過對安邦保險集團的案例進行分析，梳理了我國金融控股公司當前存在的關聯交易風險、錯配流動性風險、虛假注資風險、循環注資風險。俞勇（2019）指出外部監管不完善和內部風險管理不足是當前金融控股公司風險管理面臨的雙重困境，建議從完善風險政策、組合計劃、項目審批與授權、風險監測和分析報告、風險緩釋等五方面進一步強化風險防范。謝華軍（2020）基于對國際組織和美、歐、日等關于金融控股公司全面風險管理要求的梳理，建議秉持風險導向監管思路，穩步推進金融控股公司全面風險管理，注重風險評估與監管工具相結合。二是關于不同類型金融控股公司風險特征的研究。Li和Marin?（2014）研究了金融衍生品與銀行控股公司系統性風險的關系，建議對于規模越大的公司越要審慎監管其衍生品業務。Ly等（2018）發現多銀行控股公司的破產風險低于單一銀行控股公司，并強調了對母公司和子公司兩級監管的重要性。陳華和陳榮（2018）認為相較于銀行和保險系，產業型金融控股集團內部關聯交易更加復雜隱蔽，隱藏的金融風險更難識別。王文（2022）對互聯網金融控股公司風險特征開展分析，認為其數據共享化、平臺業務整合化等特征明顯，內部融合度高，實施業務隔離難度大。三是關于金融控股公司風險測度及傳染路徑的研究。Chen等（2022）基于13家臺灣金融控股公司數據分析了金融控股公司之間的系統性風險傳導，指出資本充足率、不良貸款率、股本回報率等核心經營指標以及宏觀經濟政策是風險傳導的重要影響因素。汪洋（2010）構建了金融集團風險評估的模塊分析法，利用經濟資本和DFA方法進行了金融控股集團的風險分析。張璐和謝明柱（2017）以中信集團為例，運用VaR風險計量模型測量了一定內部交易量給整個集團帶來的風險額度。趙偉欣等（2021）以測度金融控股集團進入破產邊際的標準差（Z-score）為參考，度量了金融控股集團及各附屬機構的經營風險，并通過條件在險價值（CoVaR）模型刻畫了金融控股集團內部風險傳染路徑。

綜上所述，現有研究成果主要集中在金融控股公司的風險特征和傳染路徑等方面，更多關注其不同于銀行等傳統金融機構的特有風險和傳染方式，而對金融控股公司風險管理指標方面的研究成果較少，特別是缺乏風險影響因素的實證分析成果。

三、金融控股公司的主要風險特征分析

（一）不當控制

所謂“不當控制”是指部分非金融企業通過各種違法手段躲避監管，實現對多家金融機構的實際控制。具體形式有三種：一是通過虛假出資、舉債投資、循環注資等方式，用少量的自有資金和超高的杠桿率實現對多家金融機構的控制。比如，安邦集團利用保險資金等非自有資金進行自我循環注資和虛假注資達608億元，占其注冊資本的98.22%。借助旗下保險公司籌集的資金，安邦集團資產規模急劇膨脹，從2012年的數千億元迅速擴大到2016年的超2萬億元，其擁有4家保險公司，是3家銀行的大股東和多家上市公司的前十大股東。二是通過股權代持、多層嵌套、一致行動人協議等方式，隱蔽突破監管部門規定的持股比例上限和參控股家數限制。比如，“明天系”通過股權代持、多層嵌套等方式隱藏實際控制人，合計持有包商銀行股份有限公司（以下簡稱“包商銀行”）89%的股權，遠超監管上限。三是在與被收購對象未達成一致的情況下，利用杠桿資金惡意收購。2015年以來，“寶能系”在股票市場連續舉牌上市公司，控股后往往大幅改組董事會。例如，連續舉牌萬科至持股25%，成為萬科第一大股東，一度提議免去萬科全部董事。在此過程中，“寶能系”通過收益互換、融資融券、保險公司資金運用、與銀行理財資金共設投資公司、以劣后資金設立資產管理計劃等多種形式嵌套杠桿進行收購，其中自有資金56.6億元，杠桿資金達444.6億元，杠桿率高達1∶7.86。

（二）不當侵占

所謂“不當侵占”是指部分非金融企業利用實際控制人地位干預金融機構的正常經營，采取激進的發展方式，以高風險業務為主，快速聚集大規模資金，然后通過違法違規關聯交易對旗下金融機構實施財產侵占和挪用、輸送利益，導致金融機構淪為“提款機”，損害金融消費者利益。主要表現形式有：一是金融機構為關聯方直接提供融資。比如，“明天系”是包商銀行的實際控制人，多年來通過理財、信托計劃、內保外貸等方式占用包商銀行資金高達1 450億元，占包商銀行資產規模的近30%，由于這些關聯交易都不是采取貸款的形式，關聯方難以識別，故其未受到嚴格監管。二是不當挪用金融機構資金。比如，安邦集團公司治理嚴重缺失，實際控制人多次將集團旗下保險公司的保費資金劃轉至其實際控制的產業公司，合計金額高達100億元，這些資金或用于增資安邦保險，或用于支付產業公司拖欠的工程款及利息，或直接在產業公司沉淀。三是通過質押金融機構股權套取資金。比如，華信集團旗下的華信證券在2016—2017年間連續6次密集增資，注冊資本金由5億元猛增至112億元，之后華信集團迅速將華信證券股權全部質押獲取再融資，為集團實施其他違規行為提供了資金來源。

（三）風險傳染

風險傳染包括內部風險傳染和外部風險傳染。

所謂“內部風險傳染”是指金融控股公司不同機構之間關聯緊密，當一個子機構出現風險事件時，壓力會通過多種渠道傳遞到集團內的其他機構。內部風險傳染主要有三種渠道：一是內部交易。集團內部形成復雜的信用鏈條，一旦某子公司出現問題，容易產生“多米諾骨牌”效應，是金融控股集團風險傳染的主要載體。二是共用品牌。AIG Financial Products（AIGFP）是美國國際集團（AIG）在倫敦設立的一家子公司，其大量介入信用違約互換（CDS）業務。次貸危機爆發后，AIGFP虧損嚴重，直接導致其母公司AIG股票暴跌，陷入流動性危機。三是共用渠道。依靠互聯網平臺的海量客戶，微眾銀行等互聯網金融機構資產規模增長迅速。然而，互聯網行業格局瞬息萬變，多家金融機構都依賴同一互聯網平臺提供的渠道端口，這種情況下平臺一旦出現風險，一損皆損，大大增加了互聯網金融控股集團的脆弱性。

所謂“外部風險傳染”是指由于金融控股公司在金融體系中往往具有舉足輕重的作用，若金融控股公司出現風險事件，壓力會跨機構、跨產品、跨市場“外溢”，對整個金融體系的穩健性造成威脅。比如，在次貸危機中，由于AIG集團與全球主要銀行都有交易往來，并在美國為18萬個機構和超過1億的人群提供保險服務，美聯儲認為AIG對金融穩定具有重要影響，不得已出手救助。從國內已暴露的風險事件看，包商銀行被接管后，內蒙古自治區銀行業金融機構不良貸款余額及比率均大幅上升，融資功能、正常業務開展均受到影響，這是由于包商銀行同業業務作風激進，同業負債規模較大，全國同業市場也受到負面影響，短期內利率大幅上升。

四、金融控股公司風險管理指標體系構建

為有效防范不當控制、不當侵占、風險傳染，應盡快建立金融控股公司風險管理指標體系，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。針對金融控股公司的主要風險特征以及前期暴露出的突出問題，同時參考《金控辦法》、Bessler等（2015）、Chen等（2022）等現有研究成果，本文從出資能力、資本充足性、資產質量、風險集中度、關聯交易、流動性、投資審慎性等7個方面構建金融控股公司風險管理指標體系，共包括16個具體指標，具體如表1所示。

（一）出資能力

金融控股公司所控股的金融機構數量、類型眾多，當所控股金融機構出現風險時，需要及時為其注資從而應對風險，這對金融控股公司的出資能力提出了明確要求，需要嚴格審核金融控股公司的股東資質和資金來源的真實性，防止其虛假注資、循環注資。本文選取金融控股公司凈資產占比、權益性投資占比2個二級指標對出資能力進行衡量。其中，凈資產占比衡量金融控股公司所控股的子公司出現風險事件時，用自有資本為其注資應對風險的能力，比例越高，風險越??；權益性投資占比衡量金融控股公司的股權投資比例，比例越高，風險越大。

（二）資本充足性

為防范風險傳染，金融控股公司的資本應當與資產規模和風險水平相適應，金融控股公司應當有能力為所控股的金融機構持續補充資本。因此本文對資本充足性進行衡量，選取資本充足性比率、雙重杠桿率2個二級指標。其中，用資本充足性比率衡量金融控股公司的資本充足程度，比例越高，風險越??；用雙重杠桿率衡量金融控股公司轉投資的比重，比例越高，風險越大。

（三）資產質量

金融控股公司不當侵占金融機構資產、越權干預金融機構正常運營將導致其所控股的金融機構信用風險高企，并最終反映到資產質量指標上。因此，可以通過引入資產質量類指標對金融控股公司并表基礎上的信用風險進行監測評估。選取不良資產率、資產撥備率、資產損失覆蓋率3個二級指標。其中，用不良資產率衡量金融控股公司的信用風險大小，比例越高，風險越大；用資產撥備率衡量金融控股公司的損失準備程度，比例越高，風險越??；用資產損失覆蓋率衡量金融控股公司的損失抵補能力，比例越高，風險越小。

（四）風險集中度

風險集中度指標應發揮識別金融控股公司大額風險暴露、降低風險傳染可能性的功能。需要說明的是，有關聯的交易對手的風險暴露集中度問題將在關聯交易指標中予以解決，此處重點考慮集團并表后的資產組合對單個交易對手、行業或地理區域、特定類別的產品的風險暴露情況。選取非同業單一客戶風險暴露占一級資本凈額比率、同業單一客戶風險暴露占一級資本凈額比率2個二級指標。其中，用非同業單一客戶風險暴露占一級資本凈額比率衡量金融控股公司風險在非同業單一客戶中的集中程度，比例越高，風險越大；用同業單一客戶風險暴露占一級資本凈額比率衡量金融控股公司風險在同業單一客戶中的集中程度，比例越高，風險越大。

（五）關聯交易

違規關聯交易既是金融控股公司不當侵占金融機構資產的重要手段，又是金控集團內部風險傳染的主要渠道，設定關聯交易指標旨在管理金融控股公司內部關聯交易及其風險敞口，限制金融控股公司關聯交易規模，強化關聯交易風險隔離。選取全部關聯度、單一客戶關聯度2個二級指標。其中，用全部關聯度衡量金融控股公司的整體關聯程度，比例越高，風險越大；用單一客戶關聯度衡量金融控股公司的單一客戶關聯程度，比例越高，風險越大。

（六）流動性

設定金融控股公司流動性指標旨在衡量短期債務清償能力，用于防范金融控股公司短期期限錯配風險，引導金融控股公司保持合理必要的流動性資產。選取流動性覆蓋率、凈穩定資金比例、流動性比例3個二級指標。其中，用流動性覆蓋率衡量金融控股公司的短期流動性程度，比例越高，風險越??；用凈穩定資金比例衡量金融控股公司的中長期流動性程度，比例越高，風險越??；用流動性比例衡量金融控股公司總體流動性水平，比例越高，風險越小。

（七）投資審慎性

從近年來發生的多起風險事件看，金融控股公司不當控制金融機構、不當侵占資產的目的在于獲取低成本資金，從而進行跨業態、跨境投資，大肆擴張。設立投資審慎性指標可以從源頭上防范金融控股公司進行不當控制、不當侵占。選取投資非金融機構比例、資產負債率2個二級指標。其中，用投資非金融機構比例衡量金融控股公司投資非主營業務的程度，比例越高，風險越大；用資產負債率衡量金融控股公司利用債務人提供的資金進行經營活動的長期償債能力，比例越高，風險越大。

五、風險影響因素實證研究——基于某金融控股公司數據

（一）研究方法

使用主成分分析的前提條件是原始數據各個變量之間具有較強的線性相關關系，其適用性檢驗方法有巴特萊特球形檢驗和KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）檢驗。

（1）假設構建大小為n×p的樣本矩陣X：

式中，n為樣本個數，每個樣本有p項指標。

對數據進行標準化處理，獲得均值為0、標準差為1的標準化數據。

Zij=? （i=1， 2，…， n; j=1， 2， …， p）? ? ? ? ? ? （2）

式中，Zij表示第i站位j指標的標準化值；xij表示第i站位j指標的實測值；x —j表示第j個指標的平均值；Sj表示第j個指標的標準差。

（2）相關系數矩陣原始數據處理后得標準化數據矩陣，計算其對應的相關系數矩陣R，并計算R的特征值與特征向量。

其中：? rij=? ?∑? n? k=1 Zki Zkj? ? ? （ i， j=1， 2，…， p）

將R的特征值λi（1， 2，…， p）按大小排列為λ1 ≥ λ2 ≥ … ≥ λp ≥ 0，即為主成分的方差，其大小描述了對應主成分對原始樣本的權重，每個特征根對應的特征向量為ιg1， ιg2 ， …， ιgp 。通過特征向量將標準化的指標轉化為主成分：

Fg= Zij×Lgp? ? ?（g=1， 2， …， p）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （4）

F1為第1主成分，Fg為第g主成分。

（3）確定主成分個數：根據主成分方差累計貢獻率大于80%—90%或特征值大于1.0的原則確定主成分個數m。

（二）數據采集

考慮到數據獲取的可得性、完整性、準確性，本文以某金融控股公司為例，采集其2016年一季度至2022年四季度16個季度數據風險管理指標的具體數據，運用主成分分析法提取影響其風險程度的主要因素。該金融控股公司實質控制的金融機構類型既有商業銀行、信托公司、證券公司、期貨公司、人身保險公司等金融機構，也有保代公司、征信公司、村鎮銀行等其他持牌金融機構，還有10余家“7+ 4”類地方金融組織以及金融科技公司，實控的金融機構類型全、覆蓋面廣、業務領域寬，具有很強的典型性和代表性?？紤]到之間的波動差異較大，本文采用了區間化法進行無量綱處理，使指標的季度數據轉化為閉區間[0， 1]上的無量綱數據。實證數據的描述性統計如表2所示。

（三）實證過程

在進行主成分分析之前，需要先對變量進行KMO樣本測度檢驗和巴特利特球形檢驗。在因子分析中，若拒絕原假設，則說明可以做因子分析。檢驗結果如下表3所示。

根據檢驗KMO＞0.5，巴特利特檢驗的顯著性P值＜0.05，說明原始數據變量之間存在相關性，數據適合進行因子分析。

利用 SPSS 的主成分分析法得出的主成分抽取結果見表4。表中第二大列表示初步抽取的主成分，其中總計表示各主成分的特征值，累積表示各主成分的累計方差貢獻率。第三大列表示最后抽取主成分的結果。由結果可知，建議保留5個主成分，可以解釋 84.94%的變異量。

如表5所示，SPSS 輸出的各變量在主成分上的加權系數是根據各變量的共同度估算得出，加權系數表示各變量對主成分的因子貢獻度，可根據其數值大小對評價指標進行分類，如表6所示。

（四）研究結論

第一，第一主成分解釋了四分之一以上的原因，占到了27.96%，主要反映金融控股公司的資本結構情況。資本充足性比率是其中最重要的評價指標，主要原因在于資本充足性往往是金融控股公司抵御風險的最后一道防線。

第二，第二主成分解釋了22.94%的原因，主要反映金融控股公司資產質量情況。資產質量是衡量金融控股公司信用風險的重要指標，資產損失覆蓋率能較為直接地反映金融控股公司對可能產生的風險的預判、應對情況。

第三，第三主成分解釋了16.03%的原因，主要反映金融控股公司投資審慎情況。資產負債率能在很大程度上衡量金融控股公司自身“造血”能力提供的投資安全邊際，也就是其投資金融企業的實際能力和水平，以及其利用債務人提供的資金進行經營活動的長期償債能力。

第四，第四主成分解釋了10.83%的原因，主要反映金融控股公司風險集中度情況。金融控股公司業務過度集中于同業或非同業單一客戶，將極大地聚集風險，一旦客戶出現問題，將可能造成整個集團的風險，這也是監管部門一直強調的“不能將雞蛋放在同一個籃子里”的原因。

第五，第五主成分解釋了7.18%的原因，主要反映金融控股公司關聯交易情況。金融控股公司實質控制多種不同類型金融機構，業務多元化，且存在形式復雜的關聯交易，風險復雜程度較高。從近年來處置的包商銀行、錦州銀行、盛京銀行等風險事件看，金融控股公司內部產生的大量不當的關聯交易是導致不少中小金融機構出現風險的重要原因。

綜合以上分析可知，資本充足性比率、資產損失覆蓋率、非同業單一客戶風險暴露占一級資本凈額比率3個指標是影響金融控股公司風險程度的主要因素。

六、政策建議

針對金融控股公司的主要風險特征以及前期暴露的突出問題，同時根據實證研究結果，提出以下政策建議：

第一，嚴把市場準入關。加強金融控股公司風險源頭管控，嚴格審核金融控股公司的股東和金融控股公司作為金融機構股東的資質，確保由真正符合條件的市場主體設立金融控股公司。

第二，加強資本監管。金融控股公司資金來源應當真實、合法，防止金融控股公司虛假注資、循環注資、盲目擴張。應建立資本充足性監管制度，設計資本充足性監管指標，明確資本紅線。

第三，防范風險傳染。一是加強對金融控股公司關聯交易的監管，建立禁止關聯交易的負面清單，限制關聯交易規模。二是要求金融控股公司完善公司治理結構，建立“防火墻”制度，規范金融控股公司內部各子公司之間的交易行為、業務聯系、人員以及信息流動。三是限制金融控股公司投資非金融業以及金融控股公司投資與金融業務相關機構的資產比重，防范風險在金融業與實業間傳染。四是加強監測識別，避免業務過于集中在某一行業、區域、客戶，加強集中度管理，及時緩釋風險。五是建立量化、可視的金融控股公司風險監測預警、評估、反應系統，實施動態監管，制定金融控股公司風險處置預案。

第四，提升盈利能力。金融控股公司應建立健全現代企業治理架構，充分發揮區別于傳統單一金融機構的特點和優勢，通過子公司之間的業務協同，實現業務和服務的多元化，不斷挖掘并尋找新的利潤增長點，持續提升企業經營實力、盈利能力和綜合效能，夯實風險管理基礎。

注釋：

① 3家金融控股公司分別為中國中信金融控股有限公司、北京金融控股集團有限公司、深圳市招融投資控股有限公司。

② 2家企業分別為中國光大集團股份公司、中國萬向控股有限公司。

③ 信用風險資產是指并表后資產負債表表內及表外承擔信用風險的資產，不良信用風險資產是指信用風險資產中分類為不良資產的部分。

④ 資產損失計提準備是指金融控股公司針對各項信用風險資產可能的損失所提取的準備金?？傎Y產是指并表后資產負債表中資產總計的余額。

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（責任編輯：張艷妮/校對：唐詩柔）

Abstract： Based on actual cases of cross-industry operations in recent years such as the Mingtian Group， Anbang Group， and Huaxin Group，? this paper analyzes the main risk characteristics of financial holding companies and prominent issues exposed in previous periods. A risk management index system and threshold for financial holding companies are constructed from seven aspects， including capital contribution ability， capital adequacy， asset quality， risk concentration， related transactions， liquidity， and investment prudence. Taking a financial holding company as an example， this paper collects quarterly indicator data from the first quarter of 2016 to the fourth quarter of 2022 and uses principal component analysis to extract the main indicators affecting its risk level. The results show that the capital adequacy ratio， asset loss coverage ratio， and non-interbank single customer risk exposure ratio as a percentage of Tier 1 capital net amount are the key influencing factors for the risk size of financial holding companies， which should receive more attention in practical supervision. Finally， this paper proposes relevant policy suggestions from four aspects of strict market access， strengthened capital regulation， prevention of risk contagion， and improved profitability.

Keywords： Financial holding company; Risk characteristics; Risk contagion; Principal component analysis