企業創新面臨的融資約束問題研究

王舒靖

摘 要：本文選取 2015年-2020 年我國A股制造行業上市公司作為樣本企業，分析了融資約束對企業創新的影響，以及政府補貼對二者的影響。研究表明：融資約束會制約企業的創新水平；政府補貼能夠緩解企業創新過程中的融資約束問題。本文引入了政府補貼變量，從宏觀層面來論述在企業具有政府補貼的情況下是否能夠對創新過程中融資約束問題帶來影響，從而提出具體針對性建議。

關鍵詞：融資約束；創新；政府補貼

一、引言

黨的二十大報告指出高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。創新不僅是企業保持長期競爭優勢的重要因素，也是國家經濟持續健康發展、增強國際競爭力的重要因素。不管是發達國家還是發展中國家，融資難已成為普遍性問題（Fazzari et al.，2012），我國很多企業存在著融資難的問題。融資約束問題對企業創新產生了一系列影響，在這個基礎之上，如何降低企業的融資約束，促進企業創新不斷落實，就成為了目前研究問題的重點。

市場調節具有自發性，但是由于存在外部性、不完全競爭、規模經濟、壟斷、信息不對稱等因素，單獨依靠市場經濟的自發性并不能夠實現資源的最優配置。創新活動具有很強的外部性特征，同時政府補貼也是公共資金的重要組成部分，能夠對企業的融資約束問題發揮作用，同時又可以間接地向社會傳遞良好的信號，通過光環效應解決融資約束問題以促進企業的技術創新活動（Feldman mp，2006）?；谝陨戏治?，有必要對政府補貼給予理論和實證上的研究，分析政府補貼對融資約束和創新的作用。

二、理論分析與研究設計

1.融資約束與企業創新

Modigliani and Miller 提出 MM 理論，認為完美資本市場下企業投資與融資無關。但是現實生活中資本市場存在眾多問題，例如信息不對稱以及委托代理問題，這些對于企業的融資來說是有一定影響的，也就導致了融資約束問題的產生。較高的融資約束在一定程度上會對該類企業創新投入產生影響。

財務因素對企業投資決策的影響有大量的文獻研究。從Steven Fazzari、Glenn Hubbard和Bruce Petersen（1988）的開創性論文開始，實證文獻研究了財務變量和投資之間的聯系，發現融資約束確實對投資決策有影響，由于企業研發創新活動周期、高風險和不可逆的特征，且研發活動更具有靈活性（Dongmei Li，2011），企業在創新活動中易面臨較強的融資約束（鞠曉生，2013；唐松等，2020）。國內外的相關研究普遍形成了統一的研究結論，認為融資約束會制約企業的創新（Jing Gu，2021）。（徐坤等，2020）以戰略性新興產業上市公司為樣本研究指出融資約束與研發投入呈負相關關系?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設：

假設1：融資約束會制約企業的技術創新。

2.政府補貼與融資約束和企業創新

政府補貼是否能夠提高企業的創新效率一直以來都是國內外研究的重點，研究結論也存在著明顯差異。一部分學者認為政府補貼對企業創新投入存在激勵效應，但也有一部分學者認為存在替代效應，二者之間的關系存在很大的爭議。政府補貼的激勵效應是指政府補貼可以為企業帶來大量的資金支持，拓寬企業的融資渠道，提高企業的創新能力，從而刺激企業擴大創新投入。Hamberg（1966）以美國 8個行業作為實證樣本，探討了財政補貼對企業技術創新活動的影響，得出財政補貼與研發支出存在正相關關系。蘇暢等（2019）以 196 家江蘇省制造業上市公司為樣本實證分析發現，財政激勵政策有助于刺激企業提高 R&D 投入水平。一方面，政府補貼通過利用“杠桿效應”直接緩解了融資約束、克服外部性問題，有效解決了研發外部性帶來的市場失靈問題。另一方面，政府補貼還能夠通過信號傳遞、認證效應來增加企業研發項目的融資能力，提高企業創新效率?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設：

假設2：政府補貼能夠緩解企業創新過程中面臨的融資約束問題。

三、研究設計

1.數據來源與樣本選擇

本文選取我國2015年-2020年A股中制造業行業上市公司為初始樣本，樣本篩選過程如下：（1） 選取所有A股上市企業；（2） 剔除金融保險業樣本；（3） 剔除 ST 或*ST 的企業；（4） 對于數據缺失嚴重的公司進行剔除；（5） 對連續型變量進行了上下 1%的縮尾處理（Winsorize 處理）。本文主要采用Stata 16.0對數據進行處理和模型回歸分析，數據主要來源于上市 CSMAR數據庫。

2.變量定義

（1） 被解釋變量：企業創新（RDR）

企業創新指標的衡量主要分為絕對值指標和相對值指標，本文參照 Amaresh 及盧馨的做法，選擇研發支出除以當年營業收入作為創新的衡量指標。

（2） 解釋變量：融資約束（FCI）

目前在融資約束的實證理論研究過程，多數采用KZ 指數、WW 指數和 SA 指數這幾個多變量指標進行衡量，企業創新活動是一個持續性的活動，SA指數也更側重于企業長期經營，所以本文選取SA指數作為衡量融資約束的程度，并使FCI=-SA，因此FCI越大，企業面臨的融資約束程度越高。

FCI=-SA=-1×（0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age）（1）

（3） 調節變量：政府補貼（Subsidy）

本文利用政府補貼總額的自然對數衡量政府補貼（Subsidy）。

（4） 控制變量

借鑒已有文獻（賴黎等，2019；李從剛和許榮，2019），本文選取盈利能力（RoA）、資本密集度（CAP）、總資產周轉率（TAT）、股權集中度（TOP1）、成長能力（Growth）作為控制變量，同時還控制了時間固定效應。各個控制變量的具體定義如表1所示。

3.模型設計

為了檢驗假設 1本文借鑒盧馨的研究構建如下模型：

RDRi，t=α0+α1FCIi，t+β1ROAi，t+β2CAPi，t+β3TATi，t+β4TOP1i，t+β5Growthi，t+∑Year+εi，t（2）

為了檢驗假設2，構建了政府補貼與融資約束的交互項，來檢驗假設3。

RDRi，t=α0+α1FCIi，t+α2Subsidyi，t+α3FCIi，t×Subsidyi，t+β1ROAi，t+β2CAPi，t+β3TATi，t+β4TOP1i，t+β5Growthi，t+∑Year+εi，t（3）

四、實證結果分析

1.描述性分析

從表2可以看出創新指標的最大值為20.32，最小值為0.03，標準差為3.482，可以看出企業之間的創新投入水平差距較大。其次觀察解釋變量融資約束程度，最小值為3.331，最大值為4.404，標準差為0.215，可以看出樣本企業之間的融資約束程度相差不大，均值為3.82，說明樣本企業之間都面臨著較強的融資約束。政府補貼的最小值為8.01，最大值為20.05，標準差為2.331，說明樣本企業之間收到的政府補助有明顯差別。其他控制變量的描述性分析詳見表2。

2.相關性分析

對各個變量之間的相關性進行檢驗，具體見表3。解釋變量創新投入與被解釋變量融資約束之間呈明顯的負相關關系，初步證實了本文的研究假設1，融資約束會制約企業的創新投入，關于其他研究假設可以通過下文回歸結果進行證實。此外，控制變量例如ROA、CAP等也與被解釋變量有明顯的相關性關系，初步證實了這些控制變量確實會影響本文的研究設計。

3.回歸結果分析

由表4的實證結果可以看出，企業的融資約束FCI與企業的創新績效RDR呈顯著的負相關關系，系數為-1.748，在99%水平上顯著，說明融資約束的存在會抑制企業的創新水平，實證結果證實了假設1。

從表4的列（2）可以看到在加入了調節變量政府補貼之后，政府補貼與企業創新之間是顯著的正相關關系，系數為0.05，這也初步證實了本文的研究前提，本文是基于政府補貼的激勵效應所做的研究假設得以證實。

列（3）加入了融資約束與政府補貼的交乘項FCI_SUB，從表中可以看出融資約束與政府補貼之間交互項與企業創新RDR之間是非常顯著的正相關關系，系數為0.171，與列（1）的融資約束與政府補貼的負相關關系相比，說明了政府補貼確實發揮著明顯的調節作用。因此，政府補貼能夠緩解企業創新過程中面臨的融資約束問題，假設3得以證實。

4.穩健性檢驗

文章通過更換數據法、滯后期變量進行穩健性檢驗。首先選擇與制造業相關的食品行業數據進行實證分析檢驗，所得出實證結果均符合假設，穩健性檢驗通過。其次參考虞義華、鞠曉生（2018）將解釋變量進行滯后一期處理，結果仍然穩健。

五、結論與建議

融資約束對企業創新的影響一直都是國內外學術研究的重點，本文首先對融資約束與企業創新之間的關系進行了分析，由此得出融資約束會制約企業創新的結論。本文引入了政府補貼變量，從宏觀層面來論述在企業具有政府補貼的情況下是否能夠為創新過程中融資約束問題帶來影響。

通過本文的實證結果發現：（1） 融資約束會制約企業的創新活動。（2） 政府補貼對企業創新有激勵效應。（3） 政府補貼能夠調節企業在創新過程中面臨的融資約束問題。

針對本文的實證結果及假設提出以下啟示：（1） 拓展融資渠道，促進融資結構創新。在當前互聯網市場發展的背景下，制造業行業可以適當地拓展融資渠道，譬如通過大數據金融進行融資，這樣可以有效降低市場交易成本，降低制造業企業融資難度，制造業企業應當根據自身的發展條件來選擇合適的融資路徑。（2） 發揮政府“支持之手”作用，政府補貼要具有針對性。針對制造業行業融資難的問題，政府應當加大對制造業企業的優惠以及補貼政策，在最大程度上來推動企業的創新，充分彰顯政府補貼的激勵效用，但是在補貼的過程中仍然需要根據企業的異質性來給予不同的優惠政策。譬如政府可以建立創新活動辨別機制，對那些創新活動明顯但融資約束強的企業給予更多的補助，以達到降低企業融資約束從而促進整個行業不斷創新的目的。

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