財務公司資金集中與治理結構關系實證研究

周曉月

摘?要：基于我國財務公司2011—2016年企業面板數據，文章實證檢驗了財務公司治理結構對企業集團資金歸集的影響。結果顯示，上市公司持股財務公司、提升財務公司股東數以及財務公司董事長由集團總會計師及以上級別領導兼任，均有利于提升財務公司資金歸集率，但是財務公司董事成員數量則與資金歸集率之間無明顯關系。文章研究還發現，財務公司資金歸集率與其資產規模呈現顯著的“倒U型”關系。

關鍵詞：財務公司；資金歸集；公司治理；上市公司

中圖分類號：F832.39?文獻標識碼：A?文章編號：1005-6432（2023）16-0157-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.16.157

1?前言

財務公司經過30余年的快速發展，已經成為我國金融市場中的重要組成部分。目前，部分財務公司，尤其是央企類財務公司正逐步向司庫型企業轉型，并在提升集團金融資源價值、服務集團發展戰略、助力集團產融結合以及防范集團金融風險等方面表現出了突出作用，因而對財務公司的研究具有十分重要的現實意義。統籌集團資金管理是成立財務公司的初衷，也是財務公司基礎管理平臺職能之一。財務公司通過資金集中管理，不僅能夠提升集團資金議價能力，還能通過歸集集團成員單位閑置資金置換外部貸款，有效降低企業集團外部負債規模，并充當集團資金風險管理“安全衛士”，因而資金集中管理得到各大企業集團的高度認可與重視。企業集團成員單位部分資金雖然受到了證監會、交易所以及銀保監會等制定的相關規則限制［1］，但是財務公司資金歸集率仍然取得較好成效。截至2020年年末，財務公司行業全口徑資金歸集率為52.17%，但是不同財務公司的該指標值存在較大差異，部分財務公司資金歸集率甚至在30%以下，側面反映出部分企業集團資金歸集仍有一定提升空間。文章將基于財務公司治理結構的角度，研究分析如何加強企業集團資金集中管理，以進一步有效發揮資金規模效應，并期待能夠為相關決策者提供參考意見。

2?文獻綜述

目前國內針對財務公司資金管理的研究主要集中體現在以下四個方面。

2.1?資金管理模式研究

主要包括收支一體化、收支兩條線、資金池等模式，不同管理模式的區別主要體現在集團總部和成員單位之間權力的分配形式［2］。高度集權的策略有利于資金的集中控制和統一調配，但不利于發揮成員單位的積極性，在資金上過分依賴集團總部，若配套措施不到位，可能影響企業對市場變化的應變能力。集權程度較低的策略有利于調動成員企業積極性，但又存在資金分散、資金使用率降低、沉淀資金比例大、資金使用成本高等固有缺點。因此，企業集團資金集中管理模式要根據管理的集權與分權程度、行業資金運行規律等實際情況，明確資金管理的集權程度，才能使企業集團的資金聚而不滯、分而不散、高效有序。

2.2?資金管理問題研究

資金來源相對單一、資金歸集率偏低、資金創造價值能力不足、產融融合程度有限等，均是當前財務公司資金管理普遍面臨的主要問題［3-4］。財務公司為企業集團“內部銀行”，資金只能來自企業集團成員單位，資金結算主要依托銀行結算系統，因而與銀行金融機構存在較大差異。部分學者，如胡丹（2020）認為部分財務公司因資金集中管理體系不健全，將會給企業集團造成較大的潛在財務風險隱患［5］。

2.3?資金使用效率研究

目前，不管是理論研究還是實證研究，均認同組建財務公司能夠有效提升企業集團適用效率。例如，王剛等（2019）基于2011—2017年集團型企業上市公司，證實財務公司可以顯著提高集團型企業資金效率，并顯著降低了企業集團債務融資成本［6］。

2.4?資金管理優化研究

現有文獻研究認為，提升資金管理效率應從制度優化、治理結構、專業人才建設、信息化運用等方面進行完善。例如，左麗娜（2019）認為財務公司組織架構是實施資金集中管理的首要條件，科學健全的組織架構能夠充分發揮公司治理結構功能［7］。

上述文獻研究主要針對財務公司資金管理方面，但是對財務公司資金歸集方面的研究較少，現有文獻也主要集中在資金歸集模式以及歸集限制相關方面的研究，基于公司治理結構角度進行研究的較少。文章將基于財務公司治理結構，從理論與實證分析角度，探討如何提升企業集團資金歸集效率。文章的研究不僅豐富了相關的研究文獻，也為企業集團在財務公司管理方面提供了相關決策參考依據。

3?變量與模型介紹

3.1?指標選取

文章研究變量如表1所示。

資金集中度Ms：資金集中度是衡量企業集團利用財務公司進行資金集中管理成效與能力的重要指標，也是監管部門評價財務公司經營風險的重要參考指標。根據財務公司協會統計口徑，通常反映財務公司資金集中的指標主要包括全口徑資金集中度和可歸集口徑資金集中度。根據數據可得性，文章采用全口徑資金集中度指標Ms作為因變量。

結合財務公司治理結構實際情況，文章主要選取以下指標：

股權結構Rlc、Mc：根據監管要求，財務公司股東主要為符合銀保監要求的企業集團內部成員單位以及外部戰略投資者。受制于監管機構對財務公司的集團外部股東入股條件以及財務公司主要服務于集團內部等因素影響，真正引入外部戰略投資者的財務公司很少?；诖?，通常財務公司股東由集團總部及其所屬成員企業組成。同時，目前大多數企業集團旗下均成立了上市公司，為了滿足上市公司獨立性要求以及資金歸集便利性，上市公司入股財務公司股東成為目前行業普遍做法。因此，上市公司持股財務公司股權比例能夠較好地衡量財務公司股東結構差異，在此用變量Rlc（%）表示?；谄髽I集團成員單位資金歸集積極性、資本等角度考慮，部分財務公司股東構成較為多元化，在此用啞變量Mc表示股權多元化情況，其中1表示財務公司股東數不少于5家，股東數低于5家則用0表示。

董事會治理結構Qd、Ld：董事會在公司治理中扮演著重要的角色，財務公司董事要求具有財務、經濟、金融相關的從業經歷，因而更具管理上的專業性。理論上，董事會成員數量少，有利于決策效率的提升，但是理論上適度增加董事成員數量，有利于提高決策的準確性。在監管評級中，財務公司董事長由集團總會計師及以上級別領導兼任將有利于獲得更好的評級優勢，理論上也有利于發揮財務公司金融職能。在此，用變量Qd表示董事會成員數量，用啞變量Ld反映財務公司董事長在企業集團中領導級別，其中1表示是董事長由集團總會計師及以上級別領導兼任，否則該啞變量值為0。

控制變量As：資金集中效率不僅僅受到了公司治理結構因素的影響，還同企業集團整體資金規模、資金權限等有關?；跀祿傻眯?，在此用財務公司資產規模代表企業集團資金規模，用變量As表示。美國經濟學家Grossman和Krueger曾從規模效應、結構效應以及技術效應三方面對環境質量進行分析，并建立了最基礎的研究框架，后續學者在此框架上不斷引入新的研究變量［8］，故文章也將同時檢驗規模效應對財務公司資金歸集率的影響。

3.2?數據來源

自2017年開始，財務公司資金歸集率指標已不再對外公開，故文章的研究時段為2011—2016年，樣本為包括92家財務公司合計552組的企業面板數據。財務公司相關統計數據來源于我國財務公司協會公布的年鑒數據，涉及財務公司治理結構的數據來自天眼查以及企業集團公開公布的信息。文章的實證研究結果均由數據分析軟件EViews?8分析得出。

3.3?模型選擇與介紹

根據文章研究思路，建立如下面板數據模型：

Msit=α1Asit+α2As2it+∑βkCit+Msit（－1）+c+ui+eit（1）

式中：Msit表示第i家財務公司第t年的資金歸集率，Asit表示第i家財務公司第t年的資產規模，Cit分別表示第i家財務公司第t年的治理結構情況，c為常數項，α、β均為相關自變量系數，uit為個體特質效應，еit為隨機干擾項；考慮到財務公司資金歸集率可能會受到前期的慣性影響以及變量的內生性問題，模型中加入變量Msit的滯后一階變量。

在上述模型中，文章加入了控制變量As的二次項，用來檢驗財務公司資金歸集率是否與資產規模之間呈“倒U型”關系。因文章采用的為面板數據模型，將通過F統計量值選擇變截距模型或變系數模型（因篇幅限制，模型檢驗過程不在此詳述），并通過Hausman檢驗判斷固定效應或隨機效應。一般來講，時間序列個數小于橫截面個數時容易導致截面異方差問題，文章將采用廣義最小二乘法進行PCSE穩健估計。

4?實證分析

回歸結果見表2。為檢驗各變量穩定性，采用逐一加入回歸模型方式，結果顯示所要研究的自變量系數方向均未發生變化。同時，根據調整的可決系數值以及杜賓檢驗，均表明實證結果具備較強的解釋力度以及穩定性。根據Hausman檢驗結果，表明均接受固定效應模型。

資金歸集度Ms的滯后一階通過1%顯著性水平檢驗，且系數為正值，說明財務公司當期資金歸集度將顯著影響下一期指標水平，即存在較強的滯后效應。企業集團資金管理政策等因素的影響具有持續性，因而該指標值會在一定時期內保持在一定合理范圍內。

財務公司資產規模As顯著影響其資金歸集度Ms，變量As及其二次項均通過了至少5%顯著性水平檢驗，證實資金歸集度Ms與資產規模呈“倒U型”關系。當財務公司資產規模處于較低水平時，資金歸集度Ms隨著資產規模As的增長而上升；當財務公司資產規模突破某一臨界點后，資金歸集度Ms將隨著資產規模As的增長而下降?？赡艿脑蛟谟?，隨著財務公司資產規模的擴大，伴隨著信貸、投資等業務的不斷開拓，財務公司內部將更多的資金從存放同業轉向其他業務，或者隨著企業集團整體規模的擴大，因資金等管理效率的下降，進而導致整體資金歸集效率的下降。

上市公司持股比例Rlc均顯著通過了1%顯著性水平檢驗，證實上市公司持股有利于提升財務公司資金集中度。從系數值來看，上市公司持股財務公司的股比越大，越有利于提升資金歸集率，但是該種影響實際較小。上市公司入股財務公司從一定程度上有利于推動上市企業的資金歸集，但是受制于關聯交易因素的影響，資金歸集仍會存在一定限制［9］。目前，財務公司與上市公司的關聯交易必須簽署關聯交易協議，并限定最高歸集存款余額，在上市公司募集資金方面也會受到監管限制［10］。

啞變量Mc通過了至少5%顯著性水平檢驗，說明財務公司股東數達到5家及以上，有利于提升資金歸集率，較好解釋了部分財務公司股東數較多的原因。例如，天眼查顯示兵工財務公司股東數達到了45家，文章樣本中股東數不低于5家的財務公司占比約43%，可見財務公司的股東數量得到企業集團的重視。財務公司在吸收存款方面不具有商業銀行的產品優勢，資金歸集主要以集團行政手段為主，成員單位很可能為了自身利益將資金存放于商業銀行，因而不利于提升資金歸集率。成員單位入股財務公司能夠有效地提升自身資金歸集的積極性與主動性。按照監管規定，集團所屬成員單位入股財務公司需要滿足最近兩個會計年度連續盈利的要求，也有利于財務公司業務發展以及后續股東增資擴股需要。

財務公司董事會成員數Qd并未通過10%顯著性水平檢驗，反映出目前財務公司董事會席位數并未對資金歸集產生顯著影響。文章嘗試基于董事會成員數量設置啞變量方式納入實證模型中，均顯示該變量與資金歸集率指標無顯著相關關系，因而需要引起重視?？赡艿脑蛟谟?，絕大多數財務公司董事均來自集團內部，屬于集團一致關聯人，有利于財務公司決策效率的提升，但是不一定有利于財務公司治理的規范性和決策的科學性。按照財務公司董事會治理體系和治理能力現代化管理要求，少部分財務公司積極嘗試引入外部戰略投資者，甚至個別財務公司設立了獨立董事，以此進一步改善財務公司治理結構。

啞變量Ld通過了1%顯著性水平檢驗，集團總會計師及以上級別領導兼任財務公司董事長顯著有利于提升資金歸集率。集團領導兼任財務公司董事長，不但有利于提升監管評級，更有利于財務公司的發展戰略與集團保持一致。樣本中顯示，央企類財務公司董事長由集團領導兼任的比例要明顯偏低，但該比例在民營企業類財務公司中相對則更高，因而央企財務公司更加需要對其引起重視。

5?結論與建議

文章基于我國財務公司2011—2016年面板數據，實證檢驗了財務公司資金歸集與治理結構兩者之間的關系，研究結論包括：一是受到集團資金管理政策等因素影響，提升財務公司當期資金歸集率會顯著影響下一期資金歸集率。二是財務公司資金歸集率與治理結構之間存在顯著關系，其中上市公司作為股東、財務公司股東數的提升以及財務公司董事長由集團總會計師及以上級別領導兼任，均有利于提升財務公司資金歸集率，但是財務公司董事成員數量則與資金歸集率之間無明顯顯著關系。三是財務公司資金歸集率與其規模呈現顯著的“倒U型”關系，過度的擴大財務公司發展規?？赡軙绊戀Y金歸集率的提升。

通過上述研究分析，文章提出如下建議：

一是基于集團層面，征求所屬財務公司以及成員單位建議，通過制度優化、考核管理、內控建設等方面進一步完善資金管理政策。

二是以市場化方式，合理引導集團所屬成員單位、外部戰略投資者入股財務公司。要注重上市公司獨立性要求，爭取上市公司優質資金支持。在財務公司發展的合適時機，如獲得供應鏈業務金融資格后，可嘗試尋找并引入戰略投資者入股。要結合監管政策規定，合理優化股東退出機制，以此提升股東入股財務公司的動力。

三是進一步優化財務公司董事會治理結構，尤其要注重董事會成員構成。鼓勵集團領導兼任財務公司董事長或法定代表人，保障集團資金管理政策有效實施?？蓢L試引入外部董事或者通過戰略投資者派駐董事方式，以提升董事會決策科學性。

四是要避免盲目增資擴股，合理推動財務公司持續健康有序發展，注重提升集團成員單位內部金融服務質量與深度。

五是財務公司要加強存款產品創新力度，并通過提升內部金融服務效率與力度，盡可能滿足集團成員單位個性化需求，并以市場化方式逐步代替傳統的行政命令方式，合理引導成員單位進行資金歸集。

參考文獻：

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