經濟政策不確定性、現金持有與盈余持續性

儲麗琴 龔元軍

【摘 要】 文章以2009—2020年A股上市公司為研究對象，實證檢驗了經濟政策不確定背景下現金持有對公司盈余能力的持續影響。研究發現：經濟政策不確定性增加了公司的現金持有量并提高了現金增持速度；公司持有充足的現金有助于把握投資機會，實現盈余持續性，這種正向效應在經濟政策不確定性低時依然存在，但當經濟政策不確定性較高時，企業更傾向于持幣觀望，現金持有對盈余持續性將產生抑制作用。公司應根據經濟政策的不確定性程度考量風險，權衡成本與收益，調整現金持有策略，從而實現盈余的可持續性。

【關鍵詞】 經濟政策不確定性； 現金持有； 盈余持續性； 調節效應

【中圖分類號】 F234.4? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）18-0130-09

一、引言

2008年全球金融危機之后，各國政府為了避免本國經濟陷入衰退，都在經濟政策層面加強了對本國金融市場和實體經濟的干預，進而引發了一定的經濟政策不確定性。尤其2020年至今，各國政府的經濟政策更是不斷調整目標，不確定性程度加劇。經濟政策的頻繁變動不僅增加了整體經濟環境的風險，而且對公司財務決策帶來了不利影響?，F金持有作為公司一項重要的財務管理決策，受公司財務特征、治理環境以及外部宏觀經濟環境等一系列因素的影響。宏觀經濟政策發生變化時，公司現金的持有和使用也會隨之發生變化，這種變化又將通過公司的生產經營和投融資活動影響公司盈余。盈余持續性是衡量公司盈余質量高低的關鍵性指標之一，更高的盈余持續性不僅能夠降低信息風險，而且能更準確地預測未來盈余和未來現金流量，從而更有利于公司估價[ 1 ]。

學術界對現金持有經濟后果的研究主要圍繞其對公司價值的影響，形成了兩種較主流的觀點。一種觀點認為，現金持有能有效緩解公司受到的融資約束，降低外部融資成本，預防現金流的不確定性風險，提高投資效率[ 2 ]和產品競爭優勢[ 3 ]，占有更多市場份額[ 4 ]，從而為公司創造價值。另一種觀點認為，公司持有過多現金不但會增加持幣成本，減少現金的邊際價值[ 5 ]，而且會增加公司內部的代理問題[ 6 ]，有可能成為管理者的“控制權私利”[ 7 ]，出現管理者過度投資現象[ 8 ]，從而有損公司價值。公司價值是公司預期未來自由現金流量以其加權平均資本成本為貼現率折現的現值，通常用Tobin Q來衡量。Tobin Q=（流通股市值+非流通股市值+負債市值）/總資產，其中股票市值是一個時點指標，而且受諸多系統性與非系統性因素影響。相比公司價值，盈余持續性是對上市公司已實現盈余變化在未來延續的時間長短及穩定程度的考量，是從較長時間段考察上市公司盈余質量的一個重要指標。尤其是在經濟政策不確定性不斷增加的經濟環境下，更小的盈余波動性意味著更低的風險，投資者一般不會被盈余起伏不定的公司所吸引[ 9 ]，他們將會更多地關注公司的盈余持續性。本文擬從長期視角探究公司現金持有對盈余持續性產生的影響，以及經濟政策不確定性對二者關系的調節作用，以期為公司管理者在不確定的宏觀環境下制定合理的現金持有決策提供借鑒。

本文的研究貢獻在于：首先，已有文獻鮮有關于現金持有對盈余持續性影響的研究，而本文側重于此方面的研究，從一個較長時期考察現金持有對公司盈利能力的持續影響。其次，對比分析了經濟政策不確定性程度高低不同對現金持有的影響，進一步考察了對盈余持續性的影響。最后，針對經濟政策頻繁波動給公司現金持有帶來的影響做了嘗試性研究。

二、文獻綜述與研究假設

（一）現金持有與盈余持續性

在完美的資本市場中，公司可以根據投資決策和經營戰略的需要進行外部融資，不需要依靠內部資金支持。然而現實中的資本市場存在信息不對稱、委托代理等諸多問題，這些摩擦因素提高了資金流動風險和外部資金融資成本，形成融資約束。此外，我國金融市場當前發展尚不完善，對上市公司缺乏有效、透明的監督和運行機制，導致投資者很難對公司價值做出準確判斷，致使公司面臨較多的融資約束。受融資約束的影響，公司在面臨一些有價值的投資項目時，由于無法從外部及時籌措到相應的資金而被迫放棄，導致投資不足[ 10 ]。相反，如果企業持有足夠的現金，就會避免因現金流不足而失去有價值的投資機會，還可以在R&D上表現出較強的投資能力，并能夠將這一能力轉換為公司持續的生產力，使競爭對手在一段時間內無法超越[ 11 ]。

此外，公司持有一定量的現金還有利于實施其戰略部署，例如為在市場競爭中取勝而制定實施奪取產品市場份額和業績的戰略。Bolton和Scharfstein[ 12 ]的研究發現，那些通過采取掠奪性定價策略增加產品市場業績的公司大都持有較多的現金。持有較多現金的公司通常有能力承擔降價后的運營和投資成本，所以更傾向于通過實施增加產出策略提高產品產量，降低行業產品的價格，與競爭對手實現低價競爭[ 13 ]。不僅如此，資金雄厚的公司還能夠在資本支出、研發投入、物流網絡建立、更多經驗豐富員工招募及獲取優質資產甚至并購競爭對手等方面為公司競爭戰略的實施提供充足的資金支持[ 14 ]，從而提高公司在市場競爭中的優勢。

持有充足現金的公司一旦提高R&D投資水平并將其付諸實踐，擴大生產能力，通過一系列的戰略投資增加市場份額，提高產品競爭優勢，都將在未來很長一段時期內使公司在市場中獲得競爭優勢地位，這種競爭優勢的提高很大程度上能夠在一段時期給公司帶來盈利，實現盈余可持續性。

基于上述分析，本文提出假設：

H1：在其他條件不變的情況下，公司現金持有與盈余持續性之間呈正相關關系。

（二）經濟政策不確定性對現金持有的影響

經濟政策不確定性是指政府在未來有可能改變現有政策或出臺新政策，而經濟主體不能準確預知政府在未來是否及如何改變現行經濟政策，包括經濟政策出臺的時間、執行方式和強度等。自2008年金融危機爆發以來，各國政府為了避免經濟衰退，紛紛加大調控力度，出臺各項經濟政策以緩和危機造成的宏觀經濟波動，政府的頻繁干預引發了經濟政策波動程度的明顯加大。經濟政策是影響經濟主體外部經營環境的重要因素，進而影響著公司的生產經營決策和財務管理決策。隨著經濟政策波動程度日益增大，公司面臨的外部環境不確定性因素越多，風險也越大[ 15 ]。這種風險不僅降低了銀行等金融機構的資金供給意愿[ 16 ]，而且抑制了公司的商業信用供給，由此加劇了公司的融資約束，使公司外部融資能力下降，融資成本增加，迫使公司增加現金持有[ 17 ]。Baum等[ 18 ]研究發現宏觀經濟的不確定性確實對公司現金持有水平產生了顯著的正影響。

2020年突發公共衛生事件對全球社會和經濟產生了巨大影響，給宏觀經濟和微觀企業帶來了沖擊。實體經濟的下滑和不確定性同時影響金融市場，各國金融市場流動性緊張，公司信用風險快速提升，投資者偏好持有現金[ 19 ]。各國政府不斷推出超常的經濟政策予以應對，而且各國的經濟政策還不斷調整目標。突發公共衛生事件沖擊導致的不確定性在很大程度上類似于Knight不確定性[ 20 ]。面對這種“含糊不確定”的經濟環境，公司出于預防性動機，可能會傾向于增加更多的現金持有量，以應對外部融資困難和各種不利沖擊。

基于上述分析，本文提出假設：

H2a：經濟政策不確定性會增加公司的現金持有量并提高現金增持的速度。

H2b：突發公共衛生事件之后，經濟政策不確定性對公司增加現金持有的正向作用表現得更加明顯。

（三）經濟政策不確定性對現金持有與盈余持續性關系的影響

實物期權理論提出，經濟政策波動頻率的上升，會導致投資項目未來現金流不確定性程度增加，理性的決策者為了規避風險，在做出投資決策時通常會更加謹慎，從而對公司投資產生抑制作用，而現金持有的增加又提高了公司持幣的機會成本，給公司未來的盈余持續性帶來負向影響。根據“創新之父”熊彼特的觀點，公司創新機制與不確定性是共生相隨的。利潤最大化是公司追求的最終目標，而不確定性是公司獲利或者虧損的充分條件，因此不確定性有可能會促進公司創新。當經濟政策預期會發生變化時，對公司來說雖然蘊含著一定風險，但也包含著一定機遇。公司為了規避風險，會持有更多的現金，減少公司研發投入，減少生產和銷售上的投資。與此同時，公司也會對外部環境的發展進行預測與評判，為了抓住機遇，采取增長型戰略，完善創新機制，增加創新投入，把握投資機會，實現核心競爭力的重大突破。

在經濟政策不確定性的沖擊下，公司究竟是持幣等待還是將現金用于增加創新投入主要受以下兩方面要素的影響：一是不確定性未來可能帶給公司增加創新研發的預期回報，二是不確定性的風險可能帶給公司增加創新研發的損失。公司最終是否會將現金用于增加創新投入取決于二者之間的權衡。

當經濟政策不確定性處于低水平時，變化給公司帶來的預期回報機遇有可能會占據主導地位，公司會傾向于在不確定性中尋找投資和市場機會，將持有的現金用于增加研發和生產投資以及開拓市場，從而對公司未來的盈余持續性產生促進作用。但隨著經濟政策不確定性程度增加，公司面臨的各項風險增大，各項決策失誤的可能性大大增加，未來出現不利沖擊的可能性也隨著增大，因此在經濟政策波動較強烈的環境中，不確定性風險產生的抑制性就會發揮主要作用，公司更傾向于持幣觀望，減少研發、生產與銷售的投資，由此增加公司的持幣成本，經濟政策不確定性會對公司盈余持續性產生負向抑制影響。

基于此，本文提出假設：

H3：當經濟政策不確定性程度較低時，公司現金持有對未來盈余持續性依然呈正向促進作用；但當經濟政策不確定性程度較高時，現金持有的增加將對未來盈余持續性產生負向作用。

三、研究設計

（一）樣本選取和來源

本文以2009—2020年我國A股上市公司為研究對象，剔除金融業公司，刪除ST、*ST公司，刪除主要變量存在缺失值的數據，對除經濟政策不確定性指數外的所有連續變量進行1%和99%的縮尾處理，最終得到31 866個樣本觀測值。經濟政策不確定性指數來自http：//www.policyuncertainty.com/，其他財務數據來自國泰安數據庫。本文采用的統計分析軟件是Stata16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

盈余（ROE）指標采用資產報酬率，采用Sloan[ 21 ]的一階自回歸模型來衡量盈余持續性。

2.解釋變量

現金持有量（CASH）采用公司持有的現金及現金等價物的余額來表示；ΔCASH1是現金及現金等價物凈增加額，用來表示現金增加的速度；CASH1表示滯后一期的現金持有量，為了便于后續實證分析，消除內生性影響，采用滯后一期的現金持有量。

經濟政策不確定性（EPU1）的度量指標有多種，有股票波動指數[ 22 ]、芝加哥期權交易所市場波動率（VIX指數）[ 23 ]，還有谷歌瀏覽器上與經濟政策不確定性相關的關鍵詞的搜索頻率[ 24 ]，以及經濟政策不確定性指數[ 25 ]。目前大多數學者采用經濟政策不確定性指數進行度量，本文也采用該指數衡量經濟政策不確定性（該指數是月度數據，本文通過算術平均法計算得出年度數據）。

3.控制變量

本文選取公司規模（SIZE1）、資產負債率（LEV1）、托賓Q值（TBQ1）、經營活動現金流比率（CF1）、營業收入（Income1）、財務費用（FF1）、資本性支出（CAP1）、凈營運資本水平（NWC1）、股權集中度（LHR1）、現金股利支付（DIV）、產權性質（EN）、年份（year）、行業（industry）作為控制變量，取滯后一期變量，一方面消除內生性影響，另一方面公司戰略決策實施后有一定的滯后效應。

具體衡量指標如表1。

（三）模型構建

模型（1）是盈余一階自回歸模型，？茁1的大小表示我國上市公司的盈余持續性情況；模型（2）是為了驗證H1，預測？茁2的值顯著為正；模型（3）和模型（4）驗證了H2a，為了消除現金持有的內生性影響，模型中加入了滯后一期的現金持有量，預測模型（3）中？茁2和模型（4）中？茁1顯著為正；模型（5）中加入經濟政策不確定性指數的虛擬變量指標（XEPU）驗證H2b，將2020年的XEPU設置為1，其他年份的設置為0，預測？茁2顯著為正；模型（6）是全樣本下檢驗經濟政策不確定性的影響，將經濟政策不確定性按照中位數分組后的模型與模型（2）一致，驗證不同經濟政策不確定性下現金持有對盈余持續性的影響。

四、實證分析

（一）描述性分析

1.各變量描述性分析

表2為變量的描述性統計結果。盈余指標（ROE）的均值為0.056，表明上市公司的平均盈余水平比較低，從最小值（-0.263）和最大值（0.248）來看，各公司之間盈余差距比較大，更有甚者是負盈利，說明上市公司需要進一步提高盈利，推動可持續發展?，F金持有水平（CASH1）均值為0.172，最小值為0.09，最大值為0.681，說明各公司持有現金量差異較大；從現金持有增加量（？駐CASH1）的均值來看，大部分上市公司現金持有量是不斷增加的，但是從最小值和最大值來看，部分上市公司的現金持有量是負增加。經濟政策不確定性指數（EPU1）均值為5.158，最大值為5.967，最小值為4.523，各年的不確定性指數差距不大，但是經濟政策不確定性較高，表明外部風險相對較大，經濟環境不穩定。

圖1為2009—2020年經濟政策不確定性指數趨勢圖。整體來看，我國經濟政策不確定性是逐年上升的，2012—2015年有所下降，但從2015年開始幾乎呈指數形式上升，這說明近年來我國經濟政策變動頻繁，風險較大，尤其2020年不確定性飆升。

2.Pearson相關性分析

根據主要變量的相關系數結果（限于篇幅，表格未列），各變量之間存在顯著的相關性，且相關系數都小于0.5，表明變量之間不存在明顯的多重共線性，數據所得結果比較可靠，現金持有與盈余指標的相關系數為正（0.210），初步可驗證H1?，F金持有（0.097）及其增加量（0.239）與經濟政策不確定性指數之間的相關系數為正，初步驗證了H2a。

（二）回歸分析

1.現金持有對盈余持續性的回歸結果分析

如表3所示，模型（1）盈余一階自回歸系數為-0.301826，說明上市公司整體平均呈負盈余狀態，平均經濟水平呈下滑趨勢?？刂谱兞恐?，公司規模、資產負債率、托賓Q值、經營活動現金流比率、營業收入、財務費用、股權集中度、產權性質與盈余持續性有顯著的相關性，變量的選取比較有意義，符合預期的效果。模型（2）回歸結果顯示，現金持有對盈余持續性在5%的顯著性水平呈現正向影響，H1成立?？刂谱兞恐?，各個變量與模型（1）結果一致，年份和行業指標的結果符合預期。

2.經濟政策不確定性與現金持有的關系結果分析

表4為H2a、H2b的回歸結果。模型（3）為了消除現金持有的內生性影響，采用了滯后一期的指標進行回歸，結果顯示現金持有量與經濟政策不確定性在1%的水平呈明顯的正相關關系（0.121777），表明隨著經濟政策不確定性的增大，公司持有現金量增多，這符合公司的預防性理論。模型（4）驗證了隨著經濟政策不確定性增加，持有現金量增加的速度顯著增大（0.147905），驗證了H2a。模型（5）結果顯示，1.XEPU系數為-0.042537，在1%的水平顯著負相關，表明現金持有量有所下降，這與H2b相反。本文對比了2019年底、2020年四個季度、2021年第一季度和第二季度的經營活動現金流量額、現金及現金等價物增加額和期末現金及現金等價物余額，將各行業相關指標進行求和做出趨勢變化折線圖（圖2、圖3）?？梢钥闯?，制造業與非制造業的經營活動現金流量都呈現出先減少后增加再減少的趨勢，并且在2020年第一季度末達到最低值；現金持有增加額也呈現出先緩慢下降后上升再下降的趨勢，在前面描述性統計中，部分公司現金持有呈現出負增加額的現象；總體的現金持有余額呈現緩慢增加的趨勢，但在2021年又是先下降后上升。這表明公司現金持有量受外部環境的影響嚴重。

3.經濟政策不確定性對現金持有與盈余持續性的影響分析

如表3后三列結果所示，將經濟政策不確定性按照中位數分組，高于其中位數的為EPU高組，反之為EPU低組，分別驗證了全樣本下、經濟政策不確定性高低不同組下現金持有對盈余持續性的影響。全樣本下，交乘項ROE1*EPU1的系數為-0.106897，在1%的水平顯著，表明經濟政策不確定性增大會對盈余持續性產生負向影響；交乘項ROE1*CASH1*EPU1的結果不顯著，表明經濟政策不確定性對現金持有與盈余持續性的影響并不僅僅是簡單的單向關系，這也為進一步分組驗證奠定基礎。在經濟政策不確定性高組，現金持有與盈余持續性在10%的水平顯著負相關，表明隨著經濟政策不確定性的增大，外部風險增大，不確定性風險產生的抑制性發揮主要作用，公司更傾向于持幣觀望，減少研發、生產與銷售的投資，由此增加公司的持幣成本，對盈余持續性產生負向影響。在經濟政策不確定性低組，ROE1*CASH1系數為0.146254，在1%的水平顯著正相關，這與H1不考慮經濟政策不確定性時的結果相符。在低不確定性時，變化所帶來的機遇會占據主導地位，公司傾向于在不確定性中尋找投資和市場機會，將持有的現金用于增加研發和生產投資以及開拓市場，從而對公司未來的盈余持續性產生正向促進作用，這與H3相符。

五、研究結論與啟示

本文以2009—2020年A股上市公司為研究對象，實證分析了現金持有與盈余持續性之間的關系，以及經濟政策不確定性對二者的調節作用。研究發現：第一，A股上市公司現金持有量對盈余持續性有一定的正向影響，公司持有足夠量的現金有助于其把握投資機會，提升競爭優勢，實現盈余可持續性。第二，經濟政策不確定性增加了公司的融資約束，對公司現金持有量和現金持有的增加速度有正向促進作用。第三，2020年市場經濟環境的不確定性增大，在公共衛生事件爆發伊始，因為停工停產，公司現金持有量普遍大幅減少，但隨著公司相繼恢復正常生產經營活動，現金持有量又增加至之前的水平，并略有提高。第四，當經濟政策波動程度較低時，公司現金持有量與盈余持續性之間存在正相關關系；但當經濟政策波動程度較高時，公司為了規避風險，更多選擇持幣觀望，現金持有量的增加對盈余持續性產生抑制作用。

本文提出以下建議：第一，政策制定者要考慮政策的頻繁變動可能給企業造成的不確定性影響，以及可能給市場有效運行帶來的負面影響，應盡可能保持政策的連續性和長期一致性，從而為企業營造較為穩定的外部經營環境。第二，公司應根據自身發展狀況合理制定現金持有策略，構建有效的公司投融資渠道，提高現金的使用效率，從源頭上解決成本增加的問題，從而實現盈余可持續性。

【參考文獻】

［1］ 肖華，張國清.內部控制質量、盈余持續性與公司價值［J］.會計研究，2013（5）：73-80，96.

［2］ HAN S，QIU J.Corporate precautionary cash holdings ［J］. Journal of Corporate? Finance，2007，13（1）：43-57.

［3］ 陸正飛，韓非池.宏觀經濟政策如何影響公司現金持有的經濟效應：基于產品市場和資本市場兩重角度的研究［J］.管理世界，2013（6）：43-60.

［4］ FRESARD L.Financial strength and product market behavior：the real effects of corporate cash holdings［J］.Journal of Finance，2010，65（3）：1097-1122.

［5］ OPLER T，PINKOWITZ L，STULZ R，et al.The determinants and implications of corporate cash holdings［J］.Journal of Financial Economics，1999，52（1）：3-46.

［6］ JENSEN M C.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers［J］.The American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

［7］ BLANCHARD O J，LOPZE－DE－SILANES F，SHLEIFER A．What do firms do with cash windfalls？［J］.Journal of Financial Economics，1994，36（3）：337－360．

［8］ MALMENDIER U，TATE G.CEO overconfidence and corporate investment［J］.Journal of Finance，2005， 60（6）：2661-2700．

［9］ MICHELSON S E，JORDAN-WAGNER J，WOOTTON C W.A market-based analysis of income smoothing［J］.Journal of Business Finance＆Accounting，1995，22（8）：1179-1193.

［10］ 王滿，權燁，高婷.融資約束、超額現金持有和投資效率的實證研究［J］.西南民族大學學報（人文社科版），2017，38（9）：117-123.

［11］ BROWN J R，PETERSEN B C.Cash holdings and R&D smoothing［J］.Journal of Corporate Finance，2011，17（3）：694-709.

［12］ BOLTON P，SCHARFSTEIN D.A theory of predation based on agency problems in financial contracting［J］.American Economic Review，1990，80（1）：93- 106．

［13］ 周松.超額現金持有、產品市場競爭與企業業績相關性研究［J］.技術經濟與管理研究，2016（7）：88-92.

［14］ CAMPELLO M.Debt financing：does it boost or hurt firm performance in product markets？［J］.Journal of Financial Economics，2006，82（1）：135-172.

［15］ PASTOR L，VERONESI P.Political uncertainty and risk premia［J］.Journal of Financial Economics，2013， 110（3）：520-545.

［16］ 毛其淋，許家云.貿易政策不確定性與企業儲蓄行為：基于中國加入WTO的準自然實驗［J］.管理世界，2018，34（5）：10-27，62，179.

［17］ GAO R R，GRINSTEIN Y.Firms' cash holdings，precautionary motives，and systematic uncertainty.［R］.Working Paper，2014.

［18］ BAUM C F，CAGLAYAN M，STEPHAN A.Uncertainty determinants of corporate liquidity［J］.Economic Modelling，2008，25（5）：833-849.

［19］ 屠光紹. 八大金融服務域態值得重點關注［N］.聯合時報，2021-04-27（6）.

［20］ 李卓，包益紅.新冠疫情下經濟不確定性之不確定研究［J］.經濟評論，2020（4）：46-54.

［21］ SLOAN R.Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flow about future earnings［J］.The Accounting Review，1996，71（7）：289-315．

［22］ BLOOM N.The impact of uncertainty shocks ［J］.Econometrica，2009，77（3）：623-685.

［23］ CAGGIANO G，CASTELNUOVO E，GROSHENNY N.Uncertainty shocks and unemployment? dynamics in US recessions［J］. Journal of Monetary Economics，2014，67：78-92.

［24］ DZIELINSKI M.Measuring economic uncertainty and its impact on the stock market［J］.Finance Research Letters，2012，9（3）：167-175.

［25］ BAKER S R，BLOOM N，DAVIS S J. Measuring economic policy uncertainty［J］.The Quarterly Journal of Economics，2016，131（4）：1593-1636.