僵尸企業形成的影響因素分析
——基于模糊集定性比較分析（fsQCA）方法

郭澤英 白 楠

（山西師范大學經濟與管理學院 山西 臨汾 041004）

一、引言

改革開放40 多年來，中國經濟不斷由要素驅動向創新發展轉變，在保持長期高增長速度的背后，經濟結構不合理的問題日益凸顯，僵尸企業問題更是成為中國經濟轉軌發展的梗阻，成為國民經濟粗放式發展、效率低下的根本原因。隨著市場經濟體制的不斷改革，黨中央國務院也極為重視僵尸企業的問題，2015 年在國務院常務會議提出推動僵尸企業重組及出清的重要決議；2016 年，國務院決議在鋼鐵行業率先解決產能過剩問題，推動僵尸企業出清；次年中央經濟工作會議提出僵尸企業的處置成為我國推動供給側結構性改革的重要一環。2018 年習近平總書記提出依靠市場化和法制化加快僵尸企業處置。如何通過“三去一降一補”有效進行供給側結構性改革，厘清僵尸企業現狀，處置僵尸企業問題，破除經濟結構中不合理的“壓艙石”，是當前研究的關鍵所在。

一直以來僵尸企業并沒有明確的含義，1987年Kane[1]首次在發表的文章中以恐怖吸血鬼電影為喻描繪了美國經濟危機后的存儲機構，從而定義了“僵尸企業”這一概念，此后國內外學者開始探討“僵尸企業”這一經濟學現象。國外學者對僵尸企業的研究始于20 世紀90 年代，隨著日本泡沫經濟破裂之后，日本經濟步入停滯的平成十年危機，日本政府推行第一量化寬松政策，不斷降低利率，苦苦支撐以零售商大容公司為主要代表的即將破產的上市企業。在此背景下，Fukuda 和Nakamura[2]通過實證研究發現，日本的僵尸企業所占比例在1995—2002 年期間呈現總體增長趨勢，達到10%左右。除此之外，歐債危機爆發后，歐盟國家也出現了僵尸企業問題[3]。還有學者分析發現，僵尸企業不僅會出現在發達國家，處于轉型時期的社會主義國家也會產生[4]。

2016 年中國人民大學國家發展與戰略研究院發布了《中國僵尸企業研究報告》，對中國境內僵尸企業存在情況進行了較為全面的梳理。根據數據統計，在2005 年至2013 年間工業部門中僵尸企業的比例大約為7.51%，其中鋼鐵、房地產等行業成為重災區。隨著我國經濟由高速發展階段到高質量發展階段的推進，“僵尸企業”成為我國經濟發展改革深水區的陣痛點，其成因的復雜性、債權債務的牽扯關系、員工的處置等問題成為其出清道路上的絆腳石，難以為市場發展騰出更多的資源和空間，對我國社會經濟的發展造成了巨大危害。

國內現有僵尸企業研究方興未艾，一方面我國學者廣泛研究僵尸企業對正常健康企業是否存在影響，例如胡洪曙、梅思雨[5]研究發現僵尸企業的存在對正常企業產生稅負扭曲效應，阻礙地區產業結構升級；郭玉清、張妍、張靜文[6]研究發現僵尸企業對所在地區的正常企業存在稅負扭曲效應，增加地區內其他正常企業稅負的跨地區外部性；唐福杰、陳玥、江軒宇[7]研究表明僵尸企業占用有限的經濟資源是抑制其他企業創新活動的重要原因，即存在創新擠出效應；王一歡[8]則通過進一步研究發現市場內僵尸企業所占比重越大，經濟資源在正常企業之間配置的效率越低；毛其淋、王翊丞[9]實證研究發現僵尸企業對正常企業的進口規模產生了顯著的抑制效果，同時對正常企業的融資約束程度產生了不利影響；王海林、高穎超[10]究發現當僵尸企業陷入財務風險時會對其存有資金借貸關系的銀行產生風險溢出效應；田國強等[11]通過對宏觀經濟的分析，發現僵尸企業所占據的資源比例和社會勞動率及失業率呈現正相關關系；王永欽、李蔚、戴蕓[12]研究發現僵尸企業對所在地區健康企業的創新專利和全要素生產率產生了抑制效應；肖興志[13]則通過研究發現僵尸企業對正常健康企業的潛在就業機會產生了排擠效應和負面影響，且阻礙了正常企業規模的擴大。另一方面，現有學者嘗試探討是否存在方法推動僵尸企業轉型升級或者釋放活力，例如羅浪[14]研究發現EVA 考核可以顯著促進上市僵尸企業釋放新活力，市場競爭水平顯著增加，EVA 考核與上市僵尸企業新活力釋放呈正相關關系；孫文浩、張杰、康茜[15]研究發現針對高新技術僵尸企業的減稅降費對企業創新存在顯著促進效應，更有利于激發企業的創新活力；盧洪友、劉敏、宋文靜[16]通過對工業企業進行實證研究，發現深化政府間權責劃分對國有和集體企業中的僵尸企業存在顯著的抑制作用；孫博文、李成明、張偉廣[17]研究發現依靠城市產業集聚，能夠從預防僵尸企業誕生、推動僵尸企業復活和迫使僵尸企業退市三條渠道顯著降低城市僵尸企業的比重。

通過對現有文獻的梳理總結，發現已有學者集中對20 世紀90 年代日本十年經濟危機和歐洲經濟危機期間僵尸企業形成的影響因素和造成的影響方面的研究，而對現有的僵尸企業研究較為匱乏；同時在研究范圍上，國內學者更加關注僵尸企業對創新、稅負等宏觀領域的影響，在僵尸企業形成的影響因素方面研究較少，且存在研究方法單一、定性研究為主、實證研究匱乏等問題，但是僵尸企業的形成并不是單一的因素導致，而是多因素共同作用的結果?；诖?，本文采用FsQCA 模糊集定性比較分析方法，對僵尸企業形成的影響因素進行了組態分析，為企業發展和后續學者研究提供不同的思路和見解。

二、文獻綜述與模型建構

（一）文獻綜述

從以往的研究來看，現有研究認為僵尸企業的形成因素主要有銀行貸款、政府補貼和企業自身三方面，各學者對各因素的研究也存在差異和獨到的見解。

在銀行貸款方面，一般而言銀行依靠監管制度設定的資本充足率能夠有效降低其風險權重，提高資產質量。然而，國外學者研究發現銀行出于自身目的向僵尸企業提供的借貸是僵尸企業形成的重要影響因素和可量化指標。Hoshi、Kashyap[18]以及Ueda[19]研究發現銀行為了掩蓋企業僵尸化后無力償還貸款導致的壞賬損失，向僵尸企業提供持續貸款維持企業不死；Caballero[20]在研究日本20世紀90 年代經濟危機時，發現日本銀行出于同樣的目的，對僵尸企業提供續貸能夠改變銀行貸款的類別，即由原來的不良貸款轉化成關注類貸款，從而掩蓋了銀行自身的壞賬準備；Lin、Srinivasan、Yamada[21]發現，銀行對僵尸企業提供續貸一方面能夠降低銀行的不良貸款率，使其符合政府的監管規范，另一方面也表明銀行對向其貸款的僵尸企業存在僥幸心理，期望企業能夠改善自身的經營狀況，從而使銀行的僵尸貸款可以脫離壞賬狀態；Acharya 等學者[22]通過分析歐洲主權債務危機期間銀行行為，發現資本充足率低下的銀行更容易給僵尸企業發放信貸；Wilcox[23]、Lin[24]和Albertazzi and Marchetti[25]則通過研究美國、日本和意大利的企業樣本，發現銀行增加對企業的信貸資金掩蓋自身壞賬或者資本金不足的問題，從而導致僵尸企業的大量誕生；何帆、朱鶴[26]提出除掩蓋自身不良貸款的動機之外，銀行會受到政府壓力而向僵尸企業提供信貸，以幫助其維持生存或避免出清。歸納上述研究可以發現，銀行出于自身的不良動機或者博弈心態，向僵尸企業提供貸款使原本已深陷財務困境的企業能夠在表面上還本付息，導致企業僵尸化成為常態和均衡化結果。

在政府補貼方面，國外學者認為監管力度以及政府動機也是政府補貼效用的一環，國外政府監管力度的寬松縱容了銀行向僵尸企業的持續性貸款和壞賬掩飾，導致僵尸企業滋生。Brown 和Din[27]在研究中發現，當某一國家銀行瀕臨破產時，政府往往更有可能對其實施寬松的監管政策。Chernobai 和Yasuda[28]在研究日本20 世紀90 年代經濟危機中的僵尸企業時發現，日本政府對銀行監管的消極態度為僵尸企業不斷壯大提供了土壤。Jaskowski[29]則認為，僵尸企業之所以能夠生存，是因為日本政府為了掩蓋其經濟中存在的嚴重問題，對銀行采取了監管寬松的態度。就我國國情而言，國內經濟體制的特殊性導致國有企業有政府背書，風險性較低，往往更容易獲得銀行的低息貸款和政府年度預算中的補貼撥款，在企業遭遇經營困難時，地方政府和銀行反而會迫于行政壓力向企業提供補貼。Chang[30]研究發現僵尸企業的形成和政府干預程度呈正相關關系，政府通過政府補貼、資源傾斜、稅收優惠等方式擴大了僵尸企業形成的可能性。彭洋、許明、盧娟[31]在研究中發現政府補貼以及弱勢的市場競爭環境是僵尸企業誕生的主要原因。范子英、王倩[32]實證研究發現地方政府的低效補貼是僵尸企業誕生的根源所在，企業過高的費用化率和存在無效性的投資是其僵尸化的主要途徑。

在企業自身方面，現有學者對企業自身研究較少。朱舜楠、陳琛[33]研究發現高負債企業、規模過大企業、制造業企業和國有企業較易成為“僵尸企業”，運營效率低是企業成為“僵尸企業”的主要原因，同時在論文中揭示了企業報表中財務指標與僵尸企業形成的聯系。程虹、胡德狀[34]研究發現僵尸企業的產品質量顯著低于正常健康企業，其生產供給無法滿足市場需求，最終造成了僵而不死的非正常狀態。張棟[35]研究發現發現僵尸企業相較于正常企業，競爭力低下，缺乏盈利能力。譚語嫣等[36]發現，僵尸企業經營績效表現在平均利潤率和資產回報率顯著為負，且顯著低于正常企業。李海燕[37]研究發現負債水平對企業創新存在顯著的負效應影響，與公司績效呈現負相關關系。此外，上市僵尸企業中存在大量的國有企業和集體企業，股權集中度較高，國內學者朱鶴、何帆[26]研究發現僵尸企業在我國上市企業中占據比例約為10%，且國有企業有更高的傾向性轉變為僵尸企業；王萬珺、劉小玄[38]研究發現我國僵尸企業中國有企業的占比顯著大于其他所有制企業中的僵尸企業比例；劉國亮和王加勝[39]實證發現股權分散性和公司績效存在正相關關系。國外學者Berle 和Means[40]認為低股權集中度具備更好的盈利能力；Huang S和Hilary G[41]則通過研究發現僵尸企業中董事會的任期和企業的績效之間存在“倒U 型”關系。

（二）模型構建

為了區別以往對僵尸企業識別的單一定性方法，本研究采用fsQCA 方法進行分析，根據現有學者研究，提取銀行長期貸款、政府補貼、資產回報率、資產負債率和股權集中度5 個影響因素，對應僵尸企業形成的影響因素中銀行貸款、政府作用和企業自身3 方面因素，構建僵尸企業形成的影響因素分析的組態模型（圖1），檢驗各條件之間的聯動關系，探討導致結果變量產生的組態構型及其作用路徑。

圖1 組態模型

三、研究設計

（一）數據來源和樣本選取

研究樣本選取上市時間超過5 年，同時剔除數據缺失及公司管理發生重大變化的企業，并在一定程度上注意行業的環境敏感性差異，樣本數據選取企業2016—2018 年的相關數據。根據QCA模型規范有關研究[42]，當前因條件為5 個，樣本量超過16 個即可區分隨機數據與真實數據，進而保證研究結果的有效度，最終研究選取了45 家企業進行分析。

（二）結果變量的賦值標準

我國學者董登新提出了連續虧損法[43]，即從經營收益角度出發，以“連續三年扣除非經營性損益后的凈利潤小于0”的標準對僵尸企業進行識別。通過該研究方法具體公式，對隨機選取的45 個上市企業案例進行結果變量的確定：

其中，Porfitit為i 企業t 年凈利潤，Govsubit為i 企業t 年政府補貼，Banksubit為i 企業t 年利息補貼。本文選取t=2（連續三年）作為識別基準。通過該方法，將尚處于暫時虧損狀態但仍有發展潛力企業的誤判可能進行消除。在fsQCA 中，本研究的結果變量采用二分法，通過上述方法判斷是否為“僵尸企業”，以“1”和“0”代表完全隸屬和完全不隸屬，并從中得出18 個結果定性為“1”的僵尸企業。

（三）條件變量的賦值標準

基于前文概述，本文以企業資產回報率、負債水平、股權集中度、政府支出和銀行長期貸款5 個維度作為前因條件變量，探討其組態構型對“僵尸企業”產生的影響，根據fsQCA 模糊集定性比較分析法的，本文采取四分法和中位數校準所選案例。變量具體定義及校準如表1 所示。

表1 變量指標及含義

四、實證分析

（一）條件組態必要性分析

在fsQCA 中，根據單個前因條件是否是結果變量發生的必要條件進行必要性分析，用一致性表示結果變量是否為該前因條件的子集，當一致性為0.9 或以上時，即可判定某一前因條件是能夠使得“僵尸企業”產生必須出現的變量[44]。

結果顯示，企業不具備高盈利能力的必要性條件為0.9，即企業缺失盈利能力在僵尸企業形成中一定存在，意味著當企業連續虧損，喪失盈利能力之后，極有可能導致企業轉向“僵尸企業”，同時該條件也是“僵尸企業”的外顯特征之一。

企業喪失盈利能力、資不抵債并不能準確描述“僵尸企業”的本質。例如遭受暫時資金鏈斷裂走向財務困境的企業盡管擁有非常高的財務風險，卻并不一定是“僵尸企業”。因為如果該企業無法從債權人及時獲取貸款或補貼，那么該企業有非常高的可能性被迫倒閉或者出清。

（二）條件組態充分性分析

與必要性條件分析不同，充分性分析旨在研究和揭示多個前因條件所構成的不同類型的組態導致最終的結果產生。充分性分析的一致性水平與必要性分析不同，一般而言不得低于0.75，在頻數上根據樣本規模確定（Schneider and Wagemann[45]），在具體的研究過程中應當綜合考慮情境。本文將案例頻數閾值設置為默認1，一致性閾值設置為默認0.8。經過導入fsQCA3.0 軟件分析后得到簡約解、中間解和復雜解，并照此建立組態分析框架（Ragin[46]），經過fsQCA3.0 軟件分析得到促使企業被識別為“僵尸企業”的4 條路徑，在一致性上，每組解的條件組態及總體解的一致性均大于最低閾值0.75，表明4 個組態均為結果變量的充分條件。覆蓋度則表示該條件組態對于結果變量的解釋度，4 組條件組態分別解釋了46.72%、24.67%、25.06%和38.11%的樣本。其中2 條路徑共享核心條件，且在邊緣條件中有所區別，因此用H2a 和H2b 來表示。

（三）條件組態路徑分析

1.負債制約型（～ROA*LEV～GOV～BAN）表明低盈利能力、高負債水平、低政府投入與低銀行貸款是僵尸企業形成的影響因素，股權集中度并非相關條件變量。該路徑表明此類企業被高負債制約，難以走出僵尸化困境。在該類企業案例中，存在2.2 和1.7 比例的高負債水平企業，過高的負債水平嚴重擾亂了企業正常的經營活動，造成企業整體財務風險上漲，伴生現金流不足的問題，往往企業在資金鏈存在斷裂風險時難以為繼、捉襟見肘，貸款成本和風險與日俱增，同時高負債水平導致企業扣除利息、稅金和攤余之后往往所剩無幾，企業利潤被壓榨。企業自身的盈利能力不足，喪失造血功能，難以償付高昂的債務。政府與銀行雖有資金投入，但不會急于救生，往往維持其“僵而不死”的狀態，從而維持地方就業或者銀行的不良貸款率。

2.股權制衡型。該條路徑下存在2 條子路徑。H2a（～ROA*～LEV*SHA*～GOV）表明低盈利水平、低負債水平、高股權集中度和低政府投入是僵尸企業形成的影響因素，銀行貸款并非相關條件變量。高度集中的股權結構意味著由于控股股東處于絕對控股地位，代表既得利益的董事會及其經營者具有強大的抵御能力防止公司控制權被其他股東剝奪，在我國上市企業中，國有企業由于國有股轉讓的繁復性和國有上市公司高管任免機制的特殊性，往往不存在控制權競爭和代理權競爭問題，引發監督動力不足，甚至形成內部人控制。一言蔽之，高度集中的股權結構導致企業內部和外部缺乏監管，進而導致公司治理機制失衡，難以有效履行公司治理規范程序。在企業經營難以為繼的情況下，企業內部利益傾軋，蠶食企業發展活力，最終走向依靠政府輸血的道路。

H2b（LEV*SHA*～GOV）表明高負債水平、高股權集中度和低政府補助是僵尸企業形成的影響因素，盈利能力和銀行貸款并非相關條件變量。與子路徑H2a 不同之處在于該類企業發生在企業存在高負債水平的情況下，高度集中的股權結構對企業績效存在負效應或抑制效應，使得企業難以走出經營困境，為了尋求增長，地方政府存在非效率投資行為，同時壕溝效應與股權集中度呈正相關關系，對企業績效產生負面影響。

3.利益趨向型（LEV*～SHA*～BAN）表明高負債水平、低股權集中度和低銀行貸款是僵尸企業形成的影響因素，盈利能力并非相關條件變量。該條路徑常出現在非國有上市企業，低股權集中度表明公司股權的穩定性不強，投資者僅僅為了取得較高的投資回報參股“搭便車”，使得企業缺乏從長遠利益角度出發考慮公司發展和存在問題的解決機制和約束機制。企業內部決策權的分散和權力的過度下放不可避免會阻礙公司的自身發展和市場反應，引發企業經營上的不連續風險和投資者撤資，在企業高負債舉步維艱的情況下，只能依靠銀行貸款維持企業生命。

四、研究結論和啟示

（一）研究結論

隨著我國經濟改革進入攻堅戰和深水區，僵尸企業擠占正常的經濟發展資源，增加了我國宏觀經濟運行風險。本文通過模糊集定性比較分析，基于集合論角度，從組態分析的層面對僵尸企業形成的影響因素進行了分析，最終得出三條主要識別路徑，并發現：第一，企業自身的發展起到決定性作用，其盈利水平決定了企業在市場中可持續發展并擺脫走向僵尸化的能力。第二，企業的高負債率既導致企業生存風險不斷上升，又導致外部債權人不得不提供長期補貼以支撐企業存續，進而加大了企業僵尸化的概率。第三，股權集中度成為有別于其他影響因素的一個重要因素，特別在國有企業中，政府和企業的共同利益區間較大，缺乏合理規范的績效評估制度和監督體系，造成企業運行環節冗余繁雜，導致企業經濟循環不暢，進而陷入了“僵尸化”的狀態，只能靠政府輸血勉強存活。

（二）啟示

僵尸企業問題由來已久，當前我國處于深化供給側結構性改革的過程之中，一方面需要防范僵尸企業新生，另一方面需要妥善處置已形成的僵尸企業。根據本文對僵尸企業識別的3 條路徑得到下述啟示：

1.從企業角度來看，僵尸企業形成的過程中，影響因素并不單一，雖然在政府、銀行等外部債權人的輸血下“僵而不死”，但本質上是企業喪失了發展能力和競爭能力，抓住這一核心點，使企業降本增效，恢復自身活力，合理調整股權結構，破解資不抵債的局面，進而擺脫做大不做強的困境，向高質量發展轉變，應當成為當前企業考慮的重中之重。我國僵尸企業多集中于國有企業或集體企業，如何處理股權均衡問題也成為亟須重視和處理的問題，適度的股權集中度一方面可以避免投資人“搭便車”行為和投機行為，另一方面可以激勵股東有效進行公司治理，實現公司價值最大化發展。

2.從政府角度來看，在深化供給側改革，實現我國經濟高質量發展的道路上，僵尸企業已經成為不可避免的議題，在識別、整治僵尸企業的過程中，政府需要持續推進識別工作，進一步深化對僵尸企業的治理措施，既要建立相對獨立的銀行信貸體系，又要保障政府和銀行信貸體系之間協同發力，防范僵尸企業的新生。對僵尸企業進行識別只是前提條件，如何深化對僵尸企業的處理才是解決這一客觀現象的題中應有之義。不難發現，政府給予企業的補貼往往是導致企業“僵而不死”的最后一根稻草，但如果缺乏健全且行之有效的保障體系，那么貿然斷掉對企業的輸血反而會得不償失，既導致企業生存風險的急劇增加，又使得企業員工缺乏就業兜底和民生保障。因此，政府應當從減稅降費進行著手，利用當前企業稅負尚存的減負空間，針對不同的企業逐級設置企業的稅費等級，合理確定減稅的降幅，一方面為部分仍有“回血”空間的僵尸企業提供喘息之機，另一方面來抑制僵尸企業的形成。此外，政府也可以將補助向創新激勵措施傾斜，從而推動企業生產活動的發展，為僵尸企業培育有活力的土壤。

3.從銀行機構角度來看，銀行等金融機構缺乏完善的企業信息甄別制度，成為部分企業融資困難和僵尸企業“僵而不死”一系列經濟問題存在的重要原因，銀行不能及時且有效地根據企業盈利能力和負債水平等指標對企業生存和發展現狀進行判斷，而是在自身經濟循環遭到威脅或貸款率存在風險時才會對企業的信息做出甄別，進而對企業進行放貸。銀行更需要多樣化的經營手段，不斷提升自身的債權管理能力，如此才能在對企業發放信貸時更合理有效地配置資源，處理信貸風險更游刃有余。此外，隨著我國供給側結構改革的不斷深化，政府對銀行系統的干預將逐漸減少，銀行更應擔負起市場守門員的身份和職責，既要降低市場準入門檻，減少信貸歧視，允許中小企業在銀行得到信貸支持，釋放自身活力，倒逼僵尸企業“自救”，又要提高監管力度，讓銀行機構成為市場準入的調節機制，對企業信貸進行判斷和甄別，避免因為不良貸款導致自身經濟被僵尸企業捆綁。