經濟政策不確定性、相對業績與企業金融化

顧 遠，吳佳佳

（安徽工業大學 商學院, 安徽 馬鞍山 243002）

經濟政策的快速推出一方面適應了市場經濟的發展需求，有利于平滑宏觀經濟周期的劇烈波動，促進經濟的平穩發展，但另一方面經濟政策在制定與實施過程中所伴隨的不可預測性也會導致經濟政策產生不確定性，使得企業無法對將來的政策變化進行有效的判斷并做出積極的應對措施。經濟政策波動所導致的不確定性是我國經濟快速發展時企業面臨的重要外部不確定性因素，這種客觀存在的不確定性通常會增加企業日常經濟活動的風險[1]。同時當經濟政策不確定性不斷上升時，企業所面臨的外部風險也會隨之增加[2]，從而會對企業的財務決策、人事決策等產生重要影響。不過也有學者認為經濟不確定性并不僅僅意味著風險，其中也隱藏著機會[3]，且有好壞之分。因此，經濟政策不確定的影響是綜合的，應辯證看待。

隨著我國金融市場的發展，越來越多的企業在金融市場配置金融資產，金融資產投資收益已經成為企業獲取利潤的重要來源，造成企業金融化現象日益普遍。一方面，金融資產投資具有分散風險與套期保值的功能，可以為企業帶來益處，但另一方面，企業金融化會加大實體經濟與虛擬經濟之間的風險聯動性，若企業過度金融化容易引發經濟脫離實體。因此，探究企業金融化的影響因素，有針對地制定政策抑制非金融企業金融化趨勢，對于促進經濟健康發展具有重要的意義。目前國內外有關研究表明，經濟政策不確定性的上升會影響到企業的實體經濟投資決策[4]，那么，實體經濟投資受到影響后，企業的金融資產投資也很可能隨之受到影響，對于經濟政策波動是否會影響企業金融化以及相關的作用機制還有待研究。

基于上述邏輯，本文以我國2008—2020 年滬深A股上市公司為樣本，理論分析與實證檢驗了經濟政策不確定性對企業金融化的影響，并考察了公司相對業績的調節效應。本文以宏觀經濟政策不確定性為出發點，研究其對企業金融化的影響，拓展了經濟政策不確定性和企業金融化方面的文獻，為經濟政策更有效地發揮作用提供了啟示，也對從經濟政策波動視角下引導企業進行適當的金融投資提供了有益的經驗參考。

一、文獻回顧

（一）經濟政策不確定性對企業的影響

現有文獻關于經濟政策不確定性經濟后果的研究大多關注企業投資行為，大部分學者都認為經濟政策不確定性會抑制企業投資行為[5-6]。如李鳳羽等[7]研究發現，經濟政策不確定性的升高會抑制企業的投資行為，并且這種負面影響在2008 年金融危機前后存在顯著的差異。也有學者從不同的視角研究這種特殊的不確定性對投資的影響，并得出了相反的結論[8]。此外，關于經濟政策不確定性經濟后果的研究也拓展到了其他方面，如盈余管理、企業創新、現金持有水平等。饒萍等[9]探討了經濟政策不確定性對企業盈余管理現象的影響，研究表明經濟政策不確定性可以有效改善企業的盈余質量。而關于經濟政策不確定性對企業創新活動影響的研究結論不一，有學者認為經濟政策不確定性對企業創新活動產生積極影響[10]，也有學者支持經濟政策不確定性抑制企業創新的觀點[11]。

（二）企業金融化的影響因素

Krippner[12]提出，金融化是指實體企業并非主要依靠主營業務賺取利潤，而是依靠持有金融資產賺取金融領域的利潤。目前關于企業金融化的研究集中于影響因素與經濟后果方面，本文從影響因素層面對相關文獻進行梳理。從宏觀角度看，當GDP 增長較快時，企業會減少金融資產配置，而當股票指數增長率提高時，企業會增加金融資產配置[13]。楊箏等[14]的研究表明放松貸款利率下限管制與企業金融化程度負相關。從微觀角度看，企業績效與企業金融資產投資比重之間呈現正U 型曲線關系[15]。此外，眾多學者發現企業高管的個人特征也對企業的金融化產生重要影響，包括管理者是否過度自信[16]、是否具有在投資銀行任職背景[17]、是否具有科研機構任職等背景[18]。

二、理論分析與研究假設

（一）經濟政策不確定性與企業金融化

從預防性儲蓄理論來看，當經濟政策不確定性上升時，外界信息變得更加嘈雜，導致企業對未來的市場需求更加難以準確預測，進而導致企業現金流的不確定性增加，這也就強化了企業的預防性儲蓄動機。根據風險感知理論，在經濟政策不確定性較高時期，企業在感受到不斷上升的外部風險時會以此作為決策的判斷依據。當企業受到外界不確定性的沖擊時，為了避免出現流動資金短缺的情況，企業通常會選擇持有一定數量流動性較強的金融資產。當面臨資金短缺時，企業能夠及時出售金融資產，以應對可能發生的流動性危機。因而當經濟政策不確定性較高時，企業因面臨日益復雜的經營環境而更傾向通過增持大量金融資產來應對外部環境對主營業務的不利沖擊，進而降低企業經營風險[19-20]。

從投資替代理論來看，Fernandez[21]發現，經濟政策不確定性會通過抑制企業實體投資對實體經濟的發展產生消極影響，為了維持總體的盈利水平，企業傾向于通過金融投資以期獲得高收益。當經濟政策波動較大時，企業對于項目投資未來收益的預測準確性就會降低，再加上實體投資一般具有較高的不可逆性，企業為了避免投資后由于外界不利因素的沖擊對企業造成損失，往往選擇推遲或減少實體投資。對企業來說，這些因調整投資決策而結余下的閑置資金既無法產生收益，又存在貨幣貶值的風險，因此為了降低這些資金的閑置成本并達到增值的目的，企業會將該閑置資金用于金融資產投資。

基于上述分析，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，經濟政策不確定性越大，企業金融化程度越高。

（二）經濟政策不確定性、公司相對業績與企業金融化

企業的經營狀況會對其投資項目的選擇和投資的金額等產生重要影響，因而對于不同業績表現的企業，在金融化行為上也可能表現出差異，由此我們認為企業的業績會深刻影響到經濟政策不確定性和企業金融化的關系。企業業績可分為外部和內部兩方面，外部業績是指處于同行業的企業因面臨相似外部環境所產生的行業業績，而內部業績是指企業實際業績與外部業績的差值，主要受到公司特定因素的影響[22]。當經濟政策不確定性較高時，整個行業都面臨著日益復雜的經營環境，不可控的外部因素對績效的影響與日俱增，如果此時企業在考慮一些財務決策時用公司實際業績作為判斷的標準之一，很可能因誤判企業實力而做出一些不恰當的決策，此時使用公司的相對業績作為判斷標準將更準確。

當經濟政策不確定性高時，對于相對業績表現較好的企業，能更便捷地從金融機構獲取信貸資金，從而滿足其金融資產配置所需的資金[23]。這就使得相對業績較好的企業不僅可以使用自有資金，還能借助外部信貸資金進行金融資產投資。另外，從企業面臨的財務狀況來看，相對業績較好的企業其盈利能力較高且經營狀況相對較好，因而在經濟政策波動時其面臨財務困境的可能性更低[24]。當面臨更低的財務風險時，實體企業對金融化損失所帶來的財務沖擊相對較小，這也表明相對業績較好的企業擁有更好的財務能力進行金融資產投資。綜上，在經濟政策波動的情況下，與相對業績較差的企業相比，業績較好的企業配置金融資產的概率可能更高。

基于上述分析，本文選取公司相對業績作為著眼點，觀察不同的相對業績下，經濟政策不確定性與企業金融化關系的表現是否會存有差異，并提出假設2。

H2：當企業的相對業績表現較好時，經濟政策不確定性對企業金融化的正向影響更為顯著。

（三）經濟政策不確定性、經營風險與企業金融化

宏觀經濟政策不確定性的增加加劇了企業與外部的信息不對稱性，使得企業對未來的政策走向很難有準確的預期。一方面，面對經濟政策調整，公司可能會改變組織結構，以適應戰略的調整，但此時易產生內部控制“真空地帶”，加劇企業經營風險；另一方面，頻繁的戰略調整會極大影響公司利潤和現金流的分布情況，帶來更大的潛在經營風險。此外，經濟政策不確定性的增加導致企業面臨的經營環境逐漸復雜，會對企業的主營業務造成不利沖擊，進而增大了企業的經營風險。而金融資產投資具有分散風險的功能，當企業面對較高的經營風險時，出于分散和對沖風險的目的，企業會為了應對現金流不確定性，降低經營風險，而傾向于提高金融資產的持有比例[25]，進而導致企業金融化趨勢增強。

綜上，經濟政策不確定性的增加會對企業的主營業務造成不利沖擊，進而增大了企業的經營風險，因而企業出于分散和對沖風險的目的，傾向于增持金融資產?；谏鲜龇治?，本文認為企業金融風險在經濟政策不確定性影響企業金融化的作用機制中起中介作用，并提出假設3。

H3：經濟政策不確定性會增大企業經營風險，進而提升企業金融化程度。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2020 年滬深A 股上市公司作為初始樣本，樣本篩選依據以下原則：第一，剔除相關數據缺失的樣本；第二，剔除金融業上市公司；第三，剔除已被ST 或*ST 的樣本。同時，為了消除極端值的影響，對所有連續變量進行上下1%的Winsorize 處理，最終得到20 851 個觀測值。本文企業層面數據來自國泰安數據庫，經濟政策不確定性指數來自于http://policyuncertainty.com。

（二）變量定義

1.被解釋變量

目前我國學者大多沿用Seo[26]的方法，從金融資產配置角度對企業金融化進行衡量，采用金融資產占期末總資產的比重作為企業金融化的代理指標。結合本文主題，參考劉珺等[27]的研究，本文將交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資和投資性房地產劃分為金融資產，運用金融資產規模的自然對數衡量企業金融化程度，作為本文的被解釋變量Finance。

2.解釋變量

對于經濟政策不確定性（EPU）的衡量大多采用Baker 等[28]提出的經濟政策不確定性指數，目前經濟政策不確定性指數的官方網站上已經公布了包括中國、美國、新加坡等國家和地區的經濟政策不確定性指數。當前網站公布了兩個不同的中國指數，本文采用依托于大陸報紙構建的中國經濟政策不確定性指數，該指數為月度數據，利用一年內月度數據的算術平均數作為年度指標，計算方法是EPU=∑月度不確定性指數/12，最后取EPU/100。

3.調節變量

本文調節變量為公司相對業績，借鑒李增福等[22]的做法，將公司實際業績分為外部因素影響的行業業績和體現公司特質的相對業績。

上式中，r 為公司業績，用總資產凈利率ROA 表示，對于行業沖擊業績rpeergroup，使用剔除該樣本企業后計算的行業平均業績Indus_ROA 表示。表示公司受行業影響的業績Outside 用公司業績對行業沖擊業績回歸后得到的預測值，而公司相對業績Inside 則用公司業績對行業沖擊業績回歸后得到的殘差值v 來衡量。

4.中介變量

本文的中介變量采用Altman 提出的Z 指數衡量，該指數越小，則企業更可能面臨財務危機，經營風險也越高，具體計算方式如下：Risk =1.2×營運資金/總資產+1.4×留存收益/總資產+3.3×息稅前利潤/總資產+0.6×股票總市值/負債合計+0.999×主營業務收入/總資產。為了便于分析，本文取計算結果的相反數為Risk1，即Risk1 的值越大代表企業的經營風險越大。

5.控制變量

參考現有文獻對企業金融化的研究，本文還從宏觀與微觀層面對以下變量進行控制，變量及具體含義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

為檢驗本文的假設，構建如下四個模型:

四、實證分析

（一）描述性統計

表2報告了本文所有變量的描述性統計結果，其中企業金融化（Finance）的均值為18.020，標準差為2.261，說明我國企業金融資產投資金額較高。而經過上述計算處理后的我國經濟政策不確定性（EPU）均值為1.730，標準差是1.042，對比英國的經濟政策不確定性（EPUK）可以看出我國的經濟政策不確定性比較高，并且波動也比較明顯。其余控制變量的描述性統計結果與已有研究基本一致。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

本文對實證回歸中的主要變量進行了相關性分析，結果如表3 所示。根據相關性分析，經濟政策不確定性（EPU）與企業金融化（Finance）的相關系數為0.133，且在1%的水平上顯著，反映了經濟政策不確定性與企業金融化之間具有正向的相關關系。公司相對業績（Inside）與企業金融化（Finance）之間顯著正相關，說明相對業績較好的企業更傾向于進行金融資產投資，側面證實了以公司相對業績（Inside）作為調節變量的合理性。另外，各變量間相關系數均小于0.65，不存在多重共線性，可以進行下一步回歸分析。

表3 相關性分析

（三）回歸分析

1.經濟政策不確定性與企業金融化

本文對模型（1）采用OLS 模型回歸，在回歸中控制了年度、行業變量，回歸結果如表4 所示。第（1）列為混合OLS 模型回歸結果，顯示EPU 系數為0.234，且在1%水平上顯著，第（2）列為固定效應模型回歸結果，系數同樣正向顯著，這表明經濟政策不確定性與企業金融化顯著正相關，也就是說，外部環境的不確定性越高，企業金融化的程度就越高，這可能是企業為了預防現金流不確定的風險而增加金融資產的持有，亦或是經濟政策不確定性的上升通過抑制企業固定資產投資轉而增加了企業對于金融資產的持有，該結果支持了本文的假設1。2.經濟政策不確定性、公司相對業績與企業金融化為考察公司相對業績對經濟政策不確定性與企業金融化的關系是否產生影響，本文對模型（2）進行回歸，結果如表4 第（3）和第（4）列所示。由第（3）列為混合OLS 模型回歸結果，可知經濟政策不確定性與公司相對業績交互項系數為1.571，在1%水平上顯著，第（4）列為固定效應模型回歸結果，相關系數同樣正向顯著，即公司相對業績會加強經濟政策不確定性對企業金融化的正向影響，證實了假設2。這意味著如果企業有比較好的相對業績表現，即便經濟政策不確定性升高使企業面臨的外部環境變復雜，導致行業業績表現低迷，這些企業也能以相對較好的狀態從容應對外界風險，同時公司相對業績好表示其擁有更好的財務能力進行金融化。

表4 經濟政策不確定性與企業金融化回歸結果

3.經濟政策不確定性、經營風險與企業金融化

為考察經營風險在經濟政策不確定性與企業金融化關系中所發揮的中介效應，本文對模型（3）和模型（4）進行回歸，回歸結果如表5 所示。EPU 與經營風險（Risk1）顯著正相關，經營風險與企業金融化顯著正相關，且EPU 與企業金融化的系數在加入中介變量后，系數值有所減小，且依然顯著，說明經營風險的上升在EPU 促進企業金融化的關系中起到了顯著的部分中介作用，并通過了Sobel、Aroian 以及Goodman 檢驗，p值分別為0.035、0.039 和0.031。另外，本文還采用偏差校正的非參數百分位Bootstrap 法對中介效應的顯著性進行檢驗，Bootstrap 檢驗的間接效應分布的95%置信區間為［0.000 210 8，0.003 287］，不包含0，表明間接效應顯著，即經營風險起到部分中介作用。

表5 經營風險的中介效應檢驗

（四）穩健性檢驗

1．更換變量衡量方式

現使用基于香港《南華早報》構建的經濟政策不確定性指數，該指數也為月度數據，同樣轉化為年度指標（EPU1），最后將EPU1/100 重新對模型回歸。OLS 回歸結果如表6 第（1）和第（2）列所示，模型主要回歸系數均顯著為正，與之前結論一致。

表6 穩健性檢驗

2．滯后一期解釋變量

考慮到EPU 對企業金融化的影響可能存在滯后效應，本文將解釋變量經濟政策不確定性指數滯后一期（IEPU）進行回歸，檢驗其對當期企業金融化的影響以及相對業績的調節效應。表6 第（3）和第（4）列結果顯示相關系數顯著為正，與之前結論一致，相對業績仍具有調節作用。

3．工具變量法

為解決測量誤差可能造成的內生性問題，本文選擇英國的經濟政策不確定性指數（EPUK）作為工具變量，因為英國的經濟政策不確定性通過全球貿易等方式影響到我國的經濟政策不確定性，但是又不會與我國企業的金融化產生直接關聯，具體的結果列示在表7?；貧w結果中相關系數的符號均為正向顯著，因此支持了本文的研究結論，經濟政策不確定性會促進企業金融化，經營風險在其中發揮了部分中介作用，而公司相對業績在其中起到調節作用。

表7 工具變量法回歸結果

五、結論與啟示

本文選用2008—2020 年滬深A 股上市公司的數據，探究了經濟政策不確定性對企業金融化的影響。研究發現：經濟政策不確定性越高，企業金融化的程度就越高，同時發現經營風險在其中發揮部分中介作用，并且在相對業績較好的企業中，經濟政策不確定性對企業金融化的正向影響更加明顯。本文的研究豐富了有關經濟政策不確定性與企業金融化的研究成果，這有助于揭示經濟政策不確定性影響企業金融化的規律，也為經濟政策更有效地發揮作用提供了指導。

本文的啟示在于：第一，對于作為政策制定者與實施者的政府而言，應在政策出臺之前做好扎實的市場調研，多傾聽民聲，做到充分了解市場主體的需求，以降低政府與企業間的信息不對稱。第二，經濟政策不確定性對企業的資產組合配置存在異質性影響，企業在經濟政策不確定性較高時期考慮相應決策時，不應將公司實際業績作為考慮決策的標準之一，而是應排除外部環境因素的影響，重點關注受到企業特質所影響的相對業績，尤其是相對業績較好的企業敏感性更為凸顯。