美國對華匯率施壓的影響研究
——基于戰略競爭背景的再檢驗

常世偉 陳 波 宋 宇

一、引言與文獻綜述

匯率是對外經濟活動資產價格的基本反映,匯率變動不僅由純粹的市場因素所決定,也受到國家間政治博弈的影響。20世紀80年代日本經濟迅速發展,威脅到美國的全球經濟地位,引起了美日之間的經貿摩擦,美國通過“廣場協議”等金融外交手段干預日元匯率,造成日元匯率巨大波動并因此削弱了日本的產業基礎(石田護和張虎,2020)。從2002年人民幣匯率開始成為國際社會的焦點,中美圍繞匯率的博弈已經持續了20多年,歷經美國小布什政府、奧巴馬政府、特朗普政府以及拜登政府。美元與人民幣的匯率是國際社會上最重要的經濟和政治問題之一(Bowles &Wang,2016)。美國財政部于2019年8月突然將中國列入“匯率操縱國”名單,在2020年1月中美第一階段經貿協議達成后又將中國從名單中移除。從美國政府的具體舉措來看,匯率議題逐漸脫離雙邊經濟基本面而政治化與工具化,成為施壓他國的一種經濟武器。因此,中美之間圍繞匯率議題的爭端仍將持續,匯率問題政治化將是美國對華戰略競爭金融策略的重要組成部分。而在中國對外開放不斷推進的過程中,匯率改革轉向清潔浮動,這意味著中國的匯率可能承受更大幅度的波動。在中國匯率制度持續改革以及中美戰略競爭的背景下,美國對人民幣匯率施壓的政策有何變動?新背景下美國政治壓力影響人民幣匯率的機制路徑怎樣?政治壓力對人民幣匯率的變動,包括匯率水平變化以及匯率的穩定性影響如何?這些問題都需要進一步探討和明確。正確認識并分析新背景下的人民幣匯率問題并妥善處理,是應對美國對華戰略競爭的重要方面。

由于純粹的經濟學理論不能有效解釋匯率的決定及其波動狀況,匯率的政治經濟學解釋引起了學者們的關注。已有關于匯率政治化的相關研究大多涉及理論方面的分析,如Goodhart(1998)將匯率問題與貨幣問題類比,認為匯率從來都不只是與經濟因素相關的客觀反映,而是貨幣跨國權力的表現形式,因而不可避免地會涉及國家之間的政治關系。雖然經濟學理論能夠在長期內解釋匯率的走勢,但無法很好地刻畫其短期變動。無論是匯率制度選擇還是不同匯率制度下的匯率走向,背后都充滿了利益集團、政府的博弈(張宇燕和張靜春,2005)。還有學者在理論分析的基礎上通過實證模型量化研究了各種政治因素對匯率的影響。例如,將政治周期、民主化程度、利益團體、政黨派系等因素納入匯率模型,考察以上政治變量單獨或其與經濟變量對匯率的交互影響(李子聯,2011;Frieden,1994)。匯率與政治的關聯性在以往的研究中得到了證實。

中美之間經貿體量巨大,通過施壓人民幣匯率扭轉國際收支不平衡成為美國政策的常用手段。許多研究關注了外部政治壓力能否影響人民幣匯率的變動,但由于研究方法或時間區間的不同,得出的結論也并不一致。這些研究總體上可歸納為三類。第一類研究認為,外部政治壓力整體上對人民幣匯率無顯著影響。Frankel &Wei(2007)的研究表明,來自美國的政治壓力并未對人民幣的靈活性產生較大影響。Liu &Pauwels(2012)通過新聞事件構建了人民幣外部政治壓力的指標,也發現無論是美國的政治壓力還是非美國政治壓力,都對人民幣匯率的日收益率無顯著影響。第二類研究認為外部政治壓力是造成人民幣升值的重要原因。肖文和潘家棟(2013)在委托代理模型的基礎上構建了國內外利益集團博弈模型,分析了外部政治壓力對人民幣匯率的作用機制,認為外部壓力能夠促進人民幣升值。在人民幣匯率市場化改革的背景下,夏園園和秦智鵬(2013)的研究結果表明美國對人民幣匯率的施壓推動了人民幣的快速升值。Chao &Tung(2013)搜集了2002—2008年中國官方文件、中美雙邊會晤、美國國會的聽證信息以及中國官方的政策聲明和人民幣匯率改革措施,在考慮經濟基本因素的基礎上發現中國的匯率政策確實受到了美國政治壓力的影響,這種壓力導致了人民幣匯率制度改革和匯率浮動空間的擴大。

隨著研究的深入,學者們通過細化研究設計和數據挖掘,發現了更多的異質性結論。第三類研究認為外部政治壓力對人民幣匯率的影響在不同情況下不盡相同。劉濤和周繼忠(2011)運用多種檢驗方法考察了2005—2010年美國的政治壓力是否推動了人民幣升值,結果顯示美國施壓事件總體上對人民幣升值影響不顯著,但在人民幣處于貶值狀態時美國施壓事件具有顯著性。胡再勇和劉曙光(2013)基于中國國內新聞事件構建了人民幣匯率的外部政治壓力指標,利用分類事件法和廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型,發現外部政治壓力對人民幣匯率日收益率影響不顯著,但對人民幣匯率的條件波動率有一定影響。郭維(2018)運用分類事件異常報酬率法考察了2005年7月至2016年3月美國政治施壓對人民幣異常報酬率的影響,結果顯示各類施壓事件的綜合影響均不顯著,但來自美國國會的施壓事件較行政部門事件對人民幣匯率異常報酬率的影響更為顯著。

前述研究充分探討了匯率與政治的關聯以及外部政治壓力對匯率影響的機制路徑,并探索了關于政治壓力影響匯率的不同研究方法,但仍存在以下不足。第一,關于外部政治壓力對人民幣匯率的影響結果并不一致。當前人民幣的匯改成果和中國的實際宏觀經濟形勢顯示人民幣匯率并無長期升值的壓力,而美國對華匯率施壓的重點也由匯率低估轉向匯率操縱和干預,但鮮有研究對此進行深入的總結分析和實證討論。第二,沿用國外學者的研究思路。之前的研究集中于討論外部政治壓力對人民幣匯率影響的有效性,即以美國為代表的國家對人民幣的政治壓力是否導致了人民幣的升值,這種評估有效性的研究可為施壓國提供政策啟示,有助于明確美國能在多大程度上將國際收支調節的壓力轉移至中國,但對中國制定相應的對策參考價值較小。深入探討政治壓力影響人民幣匯率的機制路徑有利于制定更加切實的應對措施。第三,匯率的衡量方式不同。匯率作為經濟運行的關鍵變量之一,其變動衡量既包括水平效應也包括波動效應。匯率水平的波動將對包括股市、債市等在內的金融市場產生溢出效應,而匯率的大幅波動往往會沖擊一國金融市場的穩定性,引發金融危機甚至是經濟危機(金雪軍和鐘意,2013)。在市場化機制下避免匯率出現過大波動而對經濟造成沖擊是當前研究的關鍵,因此應進一步聚焦于外部政治壓力對匯率波動的影響。第四,研究方法的運用尚存在改進空間。多數研究的結論基于事實描述和統計推斷,缺乏計量經濟學的嚴謹性檢驗,部分學者通過構建連續指標考察了變量之間的長期關系,但匯率波動問題需要更加精確的短期方法來衡量。

綜上,本文將探討中美戰略競爭背景下美國政治壓力對中國匯率影響的均值效應和波動效應。與以往的研究相比,本文的邊際貢獻體現在如下方面。首先,詳細梳理美國在戰略競爭背景下對人民幣匯率施壓的現狀、趨勢與特點,從理論上提出政治壓力影響人民幣匯率的機制路徑。其次,實證研究包含重要匯改以及中美貿易爭端的時間區間,拓展研究的時間跨度并反映新的研究背景。再次,在政治施壓對人民幣升值有效性研究的基礎上,重點分析政治壓力對人民幣匯率波動的影響,并運用指數條件異方差(EGARCH)模型更精確地刻畫匯率作為金融變量波動的非對稱特征。最后,在分析總體效應的基礎上進一步討論不同類型事件的異質性影響,為政策建議的提出提供更為準確、細化的依據。

余文安排如下:第二部分依據制度背景和理論機制分析提出研究假設;第三部分為研究設計,介紹研究方法以及變量和數據;第四部分為實證結果分析;第五部分為研究結論與政策建議。

二、制度背景與理論假設

(一)制度背景

1.人民幣匯率制度的變動

沒有一種匯率制度適用于所有國家(易綱和湯弦,2001)。當前,發達經濟體多采用自由浮動匯率制度,而新興經濟體則由于金融制度體系不夠完善而采用盯住匯率制度。同樣,最優匯率制度也應根據國家的經濟發展狀況而適時調整(Frankel,1999)。改革開放至今,中國的匯率制度改革經歷了多個關鍵節點,根據這些節點可將中國的匯率制度劃分為五個時期。第一個時期從改革開放到1980年,人民幣盯住一籃子貨幣匯率,但當時匯率仍是計劃經濟的一部分,不能有效反映對外經濟實際情況或起到資源配置的作用。第二個時期是1981—1994年,中國實行的是雙軌匯率制度,即官方匯率與貿易外匯結算價以及官方匯率與外匯調劑價并存,此時人民幣實際有效匯率波動與對外貿易實際情況趨于一致。1993年黨的十四屆三中全會后,中國提出了全面深化社會主義市場經濟體制改革的目標,匯率方面要求建立以市場為基礎的有管理的浮動匯率制度。第三個時期從1994年開始,中國匯率制度迎來了第一次重大變革。由于雙軌制匯率已無法適應當時的經濟發展,人民幣匯率從雙軌制向單一匯率制度轉變。這一階段,規范統一的外匯市場已初步建立,匯率形成機制透明度得以提高。第四個時期為2005—2015年,中國開始了匯率制度的第二次重要改革,主要目標是完善人民幣匯率形成機制,嘗試進入有管理的浮動匯率制度階段。此階段匯改后,中國匯率形成機制透明度進一步提高,匯率調整的靈活性進一步增強,人民幣被納入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權的一籃子貨幣。2015年“8·11”匯改開啟了中國匯率制度改革的第五個時期,也是第三個重要的改革階段,匯改的主要目標是進一步推進匯率的市場化形成機制,使市場在資源配置中發揮決定性作用。

從以上五個時期的匯率改革進程來看,匯改的整體方向為以市場為基礎,實行自由浮動匯率制度。改革結合國內外宏觀經濟形勢變化,遵循漸進式的策略,多數學者認為中國的匯率改革是符合基本國情和經濟發展需要的,能最大限度地減輕匯改對經濟的短期負面沖擊(王國剛和林楠,2019;吳曉求,2018)。就長期來看,在確保貨幣政策獨立性的前提下,為了實現市場化機制的有效配置,中國匯率制度改革的終極目標仍是清潔浮動,但結合目前國內外的宏觀環境來看,短期內尚不具備條件(張明和陳胤默,2022)。因此,中美之間圍繞匯率議題的爭端仍將持續,匯率問題政治化將是美國對華戰略競爭金融方略的重要部分。

2.美國對華匯率施壓的動因、方式與特點

美國對華匯率施壓深受經濟利益與政治利益的驅使。經濟利益方面,人民幣匯率問題是伴隨著中國融入世界經濟體系而產生的。中國加入世界貿易組織(WTO)前,2001年美國對華貿易逆差額為901.56億美元,2018年達到階段峰值4191.62億美元(1)數據源自國際貨幣基金組織。;加入WTO后,中美之間的經貿聯系更加緊密,中國對美貿易順差連年擴大。人民幣匯率成為美國干預雙邊貿易的主要工具,美方觀點總體上可歸結為兩方面:一是認為人民幣匯率形成機制存在問題,無法自由浮動從而反向調節雙邊貿易逆差,即人民幣匯率制度有待改善;二是認為中國人民銀行存在干預外匯市場的行為,人民幣匯率長期偏離正常范圍。

政治利益方面,美國對華匯率施壓的政治利益博弈體現在三個方面。首先,在美國國內,人民幣匯率成為美國政治集團博取利益的工具,如每逢政治選舉期間,人民幣匯率就成為黨派政治中的關鍵議題(盧文剛,2011)。兩黨政客將對華強硬作為政治選舉的資本,有研究表明人民幣匯率波動與美國政治選舉呈現周期性變化(朱孟楠等,2015)。其次,在雙邊政治交往中,美國對華戰略調整變更也決定了匯率問題的走向。事實上,多數發展中國家實行盯住美元的匯率制度,但并未受到如此多的關注和針對。因此,從中美綜合國力博弈的角度看,美國對華匯率施壓旨在遏制中國的崛起(梁軍和孫正洪,2012)。最后,在國際多邊層面,維護美國在全球金融體系內的政治利益與聲望、鞏固其在國際匯率體系中的政治權力、在全球多邊金融協調機制下影響和規制人民幣匯率也是美國政治利益的出發點(夏園園和秦智鵬,2013)。

美國對人民幣匯率施壓的渠道體現為兩個方面。一是非官方渠道,主要包括學者和有關機構的研究報告、民間利益團體的政治游說提議。二是官方渠道,包括立法和行政部門關于人民幣匯率的表態。其中,立法部門主要根據議員提案召開涉華匯率的聽證會并舉行投票;行政部門的舉措包括政府部門在職官員發表人民幣匯率相關言論或主管部門發布的人民幣匯率政策報告。在以上匯率施壓途徑中,美國財政部定期發布的《國際經濟和匯率政策報告》中對于“匯率操縱國”的認定最為關鍵。當前美國財政部認定匯率操縱具有三個明確的量化指標:一是被核查經濟體對美國年貿易順差達到200億美元以上;二是該經濟體的經常賬戶順差占國內生產總值(GDP)比重超過3%;三是該經濟體存在持續單邊干預匯率行為,即該經濟體通過買入外國資產促使本國貨幣貶值,且12個月購買總量占該經濟體GDP的比重達到2%。根據以上標準,如果一個經濟體符合上述所有三個指標,則會被認定為“匯率操縱國”;如果符合兩個指標,則會被列入觀察名單;如果只滿足第一個標準,但該經濟體對美國的總體貿易逆差貢獻較大,也可能被列入觀察名單。結合中國的實際,以上關于匯率操縱的標準僅滿足第一項,即對美國年貿易順差達到200億美元以上,而二三項遠未達到美國的認定限值。

美國將中國視為戰略競爭者后,對華匯率施壓也呈現了新的特點。首先,施壓目的發生轉變。美國政府的施壓目的由之前的博取相對經濟收益為主逐漸變為打壓中國經濟發展,獲得政治博弈籌碼和戰略競爭的優勢。其次,美國政府與國會更加協同一致。在特朗普政府之前,雖然與人民幣匯率有關的議案頻繁在國會提出和討論,但并未最終成為有執行效力的法律,國會和行政部門在人民幣匯率問題上也存在著分歧。但在特朗普政府就任之后,美國在人民幣匯率問題上更加服從于國家整體利益和戰略。一方面,美國國會和行政機構的表態更加一致。另一方面,為了全面實施對華戰略競爭,政府行政部門成為對華匯率施壓的發起者與主體。最后,無視現有法規實施匯率打壓。依照《2015年貿易便捷與貿易促進法》和中國的匯率改革現狀,美國對華匯率打壓決策逐漸失去法理上的依據。在經過多次匯率改革后,人民幣匯率市場化機制更為完善、匯率彈性更強,當前的匯率制度安排基本能夠正確發揮匯率作為價格調配資源的作用(肖立晟等,2021)。同時,中國經濟增長轉向高質量發展,不再單純依賴凈出口和以低匯率創造的競爭優勢,不存在長期單邊干預匯率的動機,中國的匯率政策和信息披露也更加透明(2)中國目前已經及時公布外匯儲備規模月度變化、國際收支平衡表季度變化以及相關頭寸信息。。隨著中美戰略競爭的全方位展開,在中美長期博弈過程中,美國可能根據現實需求而忽視現有法律法規,甚至改變現有法規來達成其政治目的。

(二)理論假設

美國對華匯率施壓存在的傳導機制可歸納為兩類:

第一類是投資者參與下的市場預期傳導機制。市場信息通過預期傳導至匯率市場,從而影響人民幣匯率。從人民幣匯率的水平效應來看,由于美國在全球政治與金融市場的影響力,美國擁有對他國的非對稱性國際貨幣權力,通過政治手段干預并影響他國匯率一直是美國對他國金融外交的常見形式。在20世紀八九十年代,美國對日本、韓國以及中國臺灣地區的貿易逆差顯著,美國政府先后通過認定三地存在匯率操縱行為以及國際施壓,減緩了美國的國際收支逆差壓力。中國雖然是貿易大國,但在金融領域對美國卻同樣存在高度依賴性,美國通過國際貨幣權力向中國轉移國際收支失衡的能力和意愿同時存在。因此,當美國政府拋出關于施壓人民幣升值的言論時,投資者可能會形成關于人民幣升值的匯率預期。如果市場參與者普遍預期人民幣將升值,他們可能會增加對人民幣的需求,推動人民幣匯率上升。因此,人民幣匯率的預期可以影響市場參與者的行為,從而改變外匯市場供求關系和人民幣匯率。匯率的波動方面,在中美戰略競爭背景下,市場預期對政治壓力的傳導途徑可能更為突出。一方面,人民幣匯率經過三次重大改革后,外匯市場的交易主體參與更加廣泛,交易者的目的更加多樣化,不僅包含傳統的貿易和直接投資的外匯交易需求,還包含短期證券和投機交易需求。匯率的雙向波動更為明顯,彈性顯著擴大。美國政府將中國列為“匯率操縱國”等政治施壓措施,將在短期內提升金融市場交易主體的風險預期,引起人民幣匯率在短期內出現大幅波動(郭維,2020)。另一方面,美國政府與國會更加一致,且忽視現有法規對華匯率施壓,可能導致對華匯率問題的政治決策過程更加簡短直接。例如,美國財政部成為對華匯率政策的授權決策機構,更高頻次制定對華匯率政策會引起投資者預期的高度不確定性,從而造成人民幣匯率更大幅度的波動。

第二類是政府政策目標傳導機制。就被施壓國內部的匯率政策決定來看,政府在制定匯率政策時不僅要考慮國內經濟因素的影響,還要考慮貿易伙伴的需求和壓力。此外,政府內部的改革者也會利用外部壓力作為杠桿,推動國內政策辯論和行動朝著他們希望的方向發展(Bowles &Wang,2016)。在受到外部政治壓力后,被施壓國可能通過直接參與市場或間接窗口指導來影響匯率水平。在中美博弈中,美國往往傾向于威脅中國匯率升值,否則會施加關稅或其他懲罰措施,而為了避免沖突升級,中國的理性決策為允許人民幣適度升值(趙春明和王懷民,2005)。就中美雙邊的政策協商和溝通機制來看,在特朗普就任前,匯率問題雖然伴隨著貿易摩擦頻發,兩國間圍繞人民幣匯率的議題爭端也較為激烈,但整體上的經貿往來以及政治外交機制是暢通的,人民幣匯率問題往往通過多渠道的雙邊磋商達成一致結果。而中美經貿關系惡化后,疊加新冠疫情影響,雙邊經貿與政治層面的高層磋商陷入僵局,雙邊政策目標的關切不能有效傳達和轉化,更多的外部政治壓力通過雙邊渠道可能不能進行有效傳導,單邊言論和舉措的突然拋出會加大市場的反應,從而加劇情緒化交易和匯率波動。

綜上,本文提出如下研究假設:

假設1:美國在全球貨幣金融權力地位基礎上發出的人民幣匯率施壓信號會引發交易者匯率預期變動,疊加避免沖突的理性政策決定,從而造成人民幣匯率的升值。

假設2:美國政治壓力下外匯市場交易動機多樣化以及雙邊政策預期的不確定性可能加大市場參與者的交易頻次,從而引發人民幣匯率的波動幅度顯著擴大。

三、研究方法與數據

本部分包含兩方面的主要內容:一是主要模型的設定,并介紹事件分析法的基本原理以及匯率波動測算中EGARCH模型方法的應用;二是對研究所涉及的變量與數據進行說明。

(一)事件分析法

事件分析法在金融研究領域應用廣泛,起初主要用于分析特定經濟事件對上市公司股票價值的影響,其核心思想是在有效市場假說下,通過測算事件前后股票價格變化來評估事件產生的影響。Brown &Warner(1980)的研究在理論基礎以及統計推斷方面進一步完善了事件研究法。此后,Gourinchas &Obstfeld(2012)以及Schularick &Taylor(2012)的研究使得事件研究法在資產價格與經濟事件之間關聯研究中的應用更加廣泛。

事件分析法在考察突發事件沖擊的經濟影響時類似于雙重差分(DID)法,二者應用場景的差別在于,雙重差分法主要用于分析有參照對象的面板數據,而事件分析法則往往用于金融時間序列分析。同時,在連續事件的政策評估上,事件分析法可以選擇窗口期連續觀察,并追蹤其動態影響效果。本文參考Gourinchas &Obstfeld(2012)提出的改進事件分析法,將美國對華人民幣施壓事件視為外部沖擊,分析考察外部政治壓力對人民幣匯率的影響。模型設定見式(1):

rt=α+βPOLt+∑Control+γDt+μt

(1)

其中,rt是模型的被解釋變量,rt=lnst-lnst-1,表示人民幣匯率的收益率序列。β是核心解釋變量的參數,衡量沖擊事件對市場收益的影響大小。POLt是本文的核心解釋變量,表示美國對人民幣匯率施壓的政治事件,Control表示控制變量的向量集,根據匯率決定的利率平價理論以及匯率預期理論,包含中美利差DIt以及匯率收益率預期REt。為了衡量匯率改革的結構性變化,引入虛擬變量D來考察匯改以及疫情重大突發事件對匯率收益和波動的影響。μt為模型隨機擾動項。

本文關注政治壓力事件對匯率的兩方面影響,具體包括外匯市場的收益率方向以及外匯市場的條件波動率。由于金融時間序列數據往往具有波動聚集性,為了更好地衡量波動聚集造成的異方差,本文引入自回歸條件異方差(ARCH)族模型中的EGARCH模型。EGARCH模型在ARCH模型的基礎上,能夠進一步避免參數取值限制給最大似然估計帶來的不便,并且可以衡量資產價格波動的非對稱性。模型設定均值方程和方差方程具體如下:

rt=α+βPOLt-1+γDIt-1+δREt-1+θDt+μt

(2)

(3)

(二)變量與數據說明

本文研究的樣本區間為2010年6月19日至2022年12月31日,包含了2015年8月11日匯率改革的關鍵時間點和中美貿易摩擦談判的時間段。其中,2010年6月19日為2008年金融危機緩解后中國人民銀行解除人民幣和美元匯率綁定、恢復增強人民幣匯率彈性的日期。

在以往關于政治壓力對匯率影響的研究中,政治壓力指標的構建包含兩種類型的劃分方法:一是將國際上關于人民幣升值與擴大彈性的政治壓力囊括在研究范圍內,既包含IMF、WTO、歐盟等國際組織的壓力,也包含美國、日本等單個國家的政治壓力(Liu &Pauwels,2012);二是重點關注來自美國關于人民幣的政治壓力,具體又可劃分為官方渠道的壓力和非官方渠道的壓力(Weiss &Wichowsky,2018)。本文重點關注美國政治壓力對人民幣匯率的影響,以來自美國官方的政治壓力為研究對象,參照胡再勇和劉曙光(2013)的研究,通過搜集美方涉及人民幣施壓的消息,構建政治壓力指標POLt,具體取值為:

(4)

關于施壓事件的認定,本文借鑒劉濤和周繼忠(2011)以及郭維(2018)的研究,將施壓定義為美國官方正式、公開施壓事件或消息,具體包括:(1)美國國會關于人民幣的議案提案和聽證會;(2)美方政府官員的公開表態、中美雙方元首會晤以及財政部長互訪、美國財政部發布的國際經濟和匯率政策報告、中美雙邊的戰略經濟對話、中美雙邊的經貿協議談判。其中,美國國會議案和聽證會信息的數據主要來自美國國會圖書館系統對人民幣施壓的關鍵詞檢索;政府行政事件主要來自高校財經數據庫的關鍵詞搜索,國際經濟和匯率政策報告來自美國財政部網站。施壓事件的數據來源具體見表1。

表1 施壓事件及其數據來源

被解釋變量中,人民幣匯率數據選取的是美元兌人民幣匯率中間價;其他控制變量中,匯率預期以離岸人民幣無本金交割遠期匯率(NDF)表示。NDF在離岸市場交易受到較少的限制,能更真實地反映市場匯率預期的即時變化情況。本文選取12月期NDF數據作為樣本數據,匯率收益率以及匯率預期的收益率均乘以100進行調整。中美利差變量中,中國利率選取1月期中國銀行間同業拆借加權利率,美國利率選取1月期倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)。虛擬變量的一個時間節點為第三次匯率改革的日期2015年8月11日,其中匯改日及其之后的值取1,匯改日之前值取0,記為D1。另一個時間節點為新冠疫情暴發,2020年1月20日新冠疫情納入乙類甲管的傳染病控制措施,因此認定2020年1月20日為新冠疫情暴發時間,其中疫情暴發之后的值取1,疫情暴發之前的值取0,記為D2。上述美元兌人民幣匯率中間價、NDF、中國銀行間同業拆借加權利率以及美國LIBOR數據均來自萬得(Wind)數據庫。此外,考慮到美元兌人民幣匯率中間價的公布時間以及解釋變量與被解釋變量之間的互為因果內生性,解釋變量POL、DI、RE用滯后一期的值進行擬合。最后,由于各變量之間信息公布日期不一致、假期原因以及部分數據的缺失,本文剔除了樣本區間內不一致的數據,共獲取2773個樣本值。變量的描述性統計以及平穩性檢驗(ADF)結果見表2,人民幣匯率走勢和匯率收益率趨勢見圖1與圖2。

表2 描述性統計

從圖1可以看出,樣本區間內人民幣匯率既包含升值區間也包含貶值區間,其中左側虛線為第三次匯改日期,右側虛線為新冠疫情暴發日期。從2010年6月19日至2015年8月11日匯改日,人民幣處于升值趨勢中,且部分時間段處于加速升值狀態(如2011年)。而匯改日后的人民幣整體處于貶值趨勢,但匯改日后人民幣也有多次升值階段,其中2016年年底至2018年年中,人民幣處于較長時間的升值狀態。無論是長期升值階段中的加速升值狀態還是貶值區間內的小范圍升值,日期都與美國對人民幣的匯率施壓區間有較高的重合度,但是人民幣升值是否受到美國政治壓力的影響還需進一步通過實證檢驗說明。

圖1 人民幣匯率中間價(美元)

圖2 人民幣匯率收益率趨勢

從圖2可以看出,匯改日之前,人民幣匯率收益率在均值附近小幅波動,而匯改后的波動幅度顯著增大,尤其是新冠疫情暴發后匯率收益率的波動更大,且更具聚集性。但單純從以上圖形中無法確定部分極端波動值是否與美國的政治施壓有確切關聯,需要通過模型擬合來進一步考察確定。

四、實證結果分析

(一)基準回歸結果

將上述數據代入模型測算后的結果如表3和表4所示,其中列(1)中只包含核心解釋變量即美國政治壓力,列(2)進一步納入了利差與匯率預期的控制變量。列(3)考察了核心解釋變量的異質性結果,即將美國對人民幣匯率的政治壓力進一步區分為來自國會(CON)和行政部門(GOV)的壓力,從而分析不同屬性的政治壓力的不同影響。列(4)與列(5)加入了虛擬變量來考察匯改以及新冠疫情暴發對人民幣匯率收益率與波動率的影響。

表3 美國政治施壓對人民幣匯率的影響——均值方程

表3列(1)、列(2)、列(4)結果顯示,無論是否包含控制變量和事件虛擬變量,核心自變量政治壓力的系數均顯著為負,表明在樣本區間內,美國政治壓力是影響人民幣匯率水平的因素,即美國政治壓力會造成人民幣匯率升值。進一步分析不同類型的施壓事件,列(3)和列(5)中行政事件和國會事件的系數都為負,但行政事件的系數不顯著、國會事件系數顯著,說明在美國對華匯率施壓中,國會事件能夠顯著造成人民幣的短期升值,行政事件的影響則較小?？刂谱兞恐?利差系數均為負但均不顯著。列(2)至列(4)中,匯率預期系數均顯著為正,符合經濟預期,表明交易者的匯率預期能夠顯著影響匯率的收益率水平。虛擬變量中,列(4)與列(5)結果顯示,匯改日虛擬變量系數為正,新冠疫情虛擬變量系數為負,但均不顯著,表明匯改以及新冠疫情暴發前后,人民幣匯率收益率水平未發生具有統計意義的變化。以上結果說明美國政治壓力能夠影響人民幣匯率水平,假設1得到了檢驗。

表4 美國政治施壓對人民幣匯率的影響——方差方程

從表4方差方程結果來看,根據EGARCH模型的參數設定,λ1均顯著為負,表明存在匯率波動的非對稱效應,負面消息對匯率沖擊的影響大于正面消息。在列(1)、列(2)和列(4)中,核心解釋變量系數均為正,且列(1)與列(2)在1%的顯著性水平下均顯著,表明來自美國的政治壓力加劇了人民幣匯率的波動。在列(3)和列(5)中,進一步將美國的政治壓力劃分為國會政治壓力和行政部門政治壓力后,變量GOV的系數顯著為正,意味著行政部門對華政治施壓顯著提升人民幣匯率的條件波動率;國會政治壓力CON的系數同樣為正但不具有顯著性,說明在美國政治壓力造成人民幣匯率異常波動中,行政部門壓力占據了主導作用。列(4)和列(5)中虛擬變量D1和D2的系數顯著為正,表明匯率改革以及新冠疫情暴發后,人民幣匯率的條件波動率較前均有擴大,這與現實預期是一致的。由此,假設2得以證實。

(二)穩健性檢驗

為了說明以上實證結果的可靠性,本文采取了三種方法來進行模型的穩健性檢驗,穩健性檢驗的結果見表5和表6。

1.更換回歸方法

EGARCH是在GARCH模型的基礎上衍生出的方法,本文采用GARCH模型對以上模型的數據進行重新檢驗。其中,列(1)與列(2)分別考察了總體政治壓力與按國會和行政部門劃分后的政治壓力對人民幣匯率的影響,從核心解釋變量POL、GOV以及CON的系數可以看出,匯率的水平效應方面,總體政治壓力和國會政治壓力系數顯著;匯率的波動效應方面,總體政治壓力和行政部門的壓力系數顯著。由此可知,GARCH模型結果與主回歸結果保持一致,進一步證明了研究結論的可靠性。

2.更換事件認定方法

考慮到預期效應和事件的延續性,參照以往研究的設定,將事件認定方法進行了改變,具體為在政治壓力指標構建的式(4)中,除了將事件發生當日取值為1,還將事件發生日前后一天也取值為1,具體記為POLE。列(3)和列(4)為拓展后核心解釋變量的回歸結果,其中表5的變量POLE系數為負但不顯著,按類別劃分后的國會政治壓力系數顯著為負,與主回歸結果保持一致;表6的政治壓力變量POLE、GOV和CON系數均在1%的水平下顯著為正。由此可知,核心解釋變量回歸系數方向均與主回歸結果一致,證明了回歸結果的穩健性。

3.考慮政治壓力信息的即時性

為了避免解釋變量與被解釋變量之間潛在因果關系,在主回歸中使用了解釋變量的滯后一期進行回歸,但由于本文研究考慮政治壓力對匯率日度數據的影響,外匯市場對政治壓力信息的反應可能較為迅速,因此在穩健性檢驗中考察了同期值之間的回歸。如列(5)所示,所有核心解釋變量的結果仍與主回歸保持一致,再次證明了回歸結果的穩健性。

表5 穩健性檢驗——均值方程

表6 穩健性檢驗——方差方程

五、結論與政策建議

匯率的經濟與政治雙重屬性在中美戰略競爭的背景下更加突出,匯率既是雙邊經貿往來的基礎價值變量,又是政治與國家利益博弈的焦點。為此,本文考察中美戰略競爭背景下美國政治壓力對人民幣匯率的影響,結合美國對人民幣匯率施壓的最新趨勢特點和理論分析,基于事件分析法,采用EGARCH模型分析了政治壓力影響人民幣匯率的均值效應和波動效應。研究結果表明:第一,戰略競爭背景下,來自美國的政治壓力仍是影響人民幣匯率水平變動的關鍵因素,美國對人民幣匯率施加政治壓力能夠造成人民幣匯率升值,且異質性分析結果顯示美國國會政治壓力事件影響更為顯著。第二,美國政治壓力對人民幣匯率條件波動的影響同樣具有顯著性,人民幣匯率在美國政治壓力下表現出異常的波動性,行政壓力事件能夠顯著加大人民幣匯率的條件波動率。第三,重大匯率制度改革和新冠疫情沖擊前后人民幣匯率的收益率水平并未發生顯著變動,但人民幣匯率的波動率卻顯著提升。

結合美國施壓人民幣匯率的趨勢特征和以上實證研究結論,本文提出如下政策建議:

第一,重點關注美國對人民幣匯率的政治壓力信息。美國對他國的匯率干預是一種常態,在中美戰略競爭的背景下,既要密切關注美國國內的利益集團、政府以及國會關于人民幣匯率的動態消息、政策措施和法律議案變更,也要加強國內金融監管部門與美方財政、商務部門就人民幣匯率問題及時和必要的溝通,從市場預期和政府政策效應兩方面減緩美國政治壓力對人民幣匯率的沖擊。

第二,防范美國政治壓力造成的匯率變動對中國宏觀經濟的負面影響。匯率是金融市場中連接國內外經濟的重要指標,美國在全球貨幣金融體系中占據主導地位,未來美國仍具有影響人民幣匯率的意愿和能力。一方面,美國政治壓力對人民幣匯率水平的影響效應可能進一步影響貿易、投資等其他宏觀經濟運行。中國是貿易出口大國,應警惕外部壓力造成的長期匯率單方面變動對經濟造成的損害。另一方面,保障匯率的穩定對金融市場至關重要。經濟的高質量發展需要穩定的金融市場作為支撐,匯率在金融市場穩定中扮演重要角色,因此應重點關注美國對華匯率施壓造成的匯率市場波動情況,避免匯率大幅波動影響金融市場穩定和宏觀經濟運行。

第三,在金融對外開放和外部政治壓力下,審慎推進人民幣匯率改革。從本文的研究結論可以看出,人民幣重大匯率改革措施會顯著加大人民幣匯率的波動區間,美國的政治壓力和新冠疫情等不確定事件對人民幣匯率的沖擊均會增加金融監管機構穩定市場的難度。而就長遠來看,未來擴大人民幣匯率的波動區間以及增強人民幣的彈性仍將是中國匯率改革的目標,但應遵循循序漸進的改革方略,并根據國際經濟政治環境,在適當的時間段推出匯率改革措施,避免受美國的政治壓力影響背離宏觀經濟的基本面、推行過快的匯率制度改革,確保改革推進過程中匯率與金融市場的穩定性。