企業社會責任履行、成長周期與財務風險研
——基于滬深上市公司的經驗證據

梁 微，葛宏翔

（1.上海外國語大學 賢達經濟人文學院，上海 200083；2.湖州職業技術學院 湖州市跨境電商數字技術交叉創新與應用重點實驗室，浙江 湖州 313099）

一、引言

近年來，在中國整體經濟平穩向好的背景下，難以隱藏部分企業的惡性經營行為，這些企業因過度追求經濟利益忽視企業社會責任最終遭受損失，更有甚者被強制清出市場。企業社會責任與企業經營發展的微妙關聯備受關注，企業承擔社會責任的經濟影響也成為理論界與實務界共同關注的話題。以往關于企業社會責任經濟后果的研究主要集中于以下幾個方面：第一，企業社會責任與財務績效，以往研究并未就二者關系得出一致結論，存在正相關、負相關、非線性相關及無顯著相關性等多種論斷[1]。第二，企業社會責任與企業價值，即企業承擔社會責任能否影響企業價值，以企業價值提升論、企業價值降低論和無顯著相關論三大觀點為主[2]。第三，企業社會責任與企業風險，國外研究多從系統性風險或特質性風險等資本市場風險來研究二者關系[3]。國內關于企業社會責任與企業風險研究并不多見，但國內外研究普遍認為企業履行社會責任能夠適當降低企業風險[4]。

上述研究體現了“企業履行社會責任—提升企業財務績效—強化企業價值”的內在邏輯，財務風險這一描述多充當控制因素或中介因素出現于上述傳導路徑中，成為財務績效或企業價值研究的“附屬因素”。如朱清香等(2019)[5]在研究企業社會責任表現對企業價值的影響機制過程中，將財務風險作為控制變量。同時，越來越多的學者意識到企業財務表現固然重要，但威脅企業生存的不確定性財務風險對企業的沖擊性可能更強甚至致命，因此關注企業會計與市場上的風險程度對于維護企業經營邊界具有非常重要的意義。隨著企業社會責任逐漸內嵌于企業風險管理體系與戰略決策中，企業社會責任與財務風險之間的風險糾正機制正在不斷完善。

目前，已有學者專門對企業社會責任與財務風險的相關關系進行了研究。因此，采用大樣本以企業整體社會責任視角與多因素財務風險指標，分析企業社會責任對財務風險的內在作用機制是非常有價值的研究內容。鑒于此，利用利益相關者理論、資源基礎理論及風險管理理論，將企業社會責任行為作為一個系統性整體對企業社會責任表現影響財務風險的機理進行分析。同時，考慮到我國企業自身發展動態性與組織資源異質性的現實情況，在企業社會責任影響財務風險過程中，分析企業成長周期與企業先前績效的調節機制。

二、文獻回顧與假設提出

1. 企業社會責任與財務風險

目前，國內外多數研究聚焦于企業社會責任與財務績效的關系，企業社會責任對財務風險的影響研究尚顯欠缺。通過文獻梳理發現，涉及企業社會責任與財務風險的研究本質上都是借助于早期的利益相關者理論、資源基礎理論與風險管理理論來探討其相互之間的作用機理。自1984 年Wernerfelt 提出資源基礎理論后，一些學者開始利用該理論分析企業社會責任與財務績效的關系，這對解釋企業社會責任和隱藏于財務表現中的財務風險具有一定啟示意義。Barney(1991)[6]強調企業的社會聲譽、管理技巧以及技術人才等有形或無形的寶貴資源能形成可持續的競爭優勢。資源基礎理論的VRIS 框架，則是分析企業基于內外部資源獲得競爭優勢的關鍵。一方面，企業積極承擔社會責任為企業帶來的良好道德資本與聲譽資本營造有利的外部環境，此類具有價值性與稀缺性的無形資源，既能使企業獲資便利與優惠，又能為企業吸引優秀雇員，還能在企業遭遇危機事件時提供類似于“保險”的作用，有助于規避風險[7]；另一方面，企業在承擔社會責任的過程中強化了企業內部能力，逐漸形成不可完全模仿和不可替代的組織價值體系，培育出具有社會道德的企業文化、鍛造出高效的組織運作過程、孕育出高質量的管理能力[8]，多層次內部治理能力的提升能夠從根本上增強企業的風險管理與規避能力?？傮w來看，企業承擔社會責任作為一種價值創造機制為企業乃至社會帶來了豐富寶貴的資源，能增強品牌價值、減少浪費、降低風險。

2. 企業社會責任、財務風險與企業成長周期

梳理以往關于企業社會責任經濟后果的研究，發現較少考慮企業動態發展與企業異質性因素。企業成長周期理論認為在不同發展階段，企業的投融資活動、要素稟賦、組織能力及其風險偏好都會發生系統性改變，處于初創期的企業利潤水平較低，且面臨著較高的風險，位于成長期和成熟期的企業則相反[9]。Black(1998)研究認為企業應對財務風險的能力和快速恢復的能力主要取決于企業的現金流和潛在收入[10]。初創期企業未來現金流的不確定性和額外融資的潛在困難性會使這些企業資本獲取受限，由于面臨不穩定的現金流風險以及缺乏應對能力，該發展階段企業更容易發生財務風險。成長期的企業度過了艱難的初創期，其現金流趨于穩定，財務狀況也有所好轉[11]，正常經營下發生財務風險的可能性降低。處于成熟期的企業，其每股收益、經營資產收益都會更高[12]，并且隨著企業規模的擴大、企業年齡的增長，經營現金流的穩定性以及未來收益的持續性使企業遭遇財務危機的可能性下降[13]。當企業步入淘汰期，其經營狀態迅速萎靡，市場規模大幅衰減，財務狀況嚴重惡化，甚至比初創期更為糟糕。

3. 企業社會責任、財務風險與企業先前績效

企業社會責任履行的資源消耗性要求企業有足夠的資源基礎，因此除了動態發展的局限性，企業資源實力也是影響企業社會責任行為及其成果的重要內在因素。根據冗余資源理論，企業先前績效代表了企業的冗余資源，所以企業良好的先前績效為企業履行社會責任提供了堅實的物質基礎[14]。Waddock &Graves(2014)的研究表明，企業社會責任與企業績效存在雙向因果關系，企業績效的增長也會促使企業更好更廣地投入到社會責任之中[15]。此外，賈興平、劉益(2016)認為資源豐富的企業有更多緩沖激烈競爭的途徑，因此處理財務方面的不確定性風險能力也更強[16]。

4. 研究假設

利益相關者理論的邏輯表明，有形或無形的合同會使現代企業與眾多利益相關者連為一體并形成合作，企業社會責任內涵的豐富也正是利益相關者范圍延展的結果。與各利益相關者聯系緊密的社會責任表現被這些群體敏銳地察覺，利益相關者們據此做出的積極評價及行為傳遞出企業高效整合資源的信號，對企業發展產生不容小覷的影響。這些影響通常以經濟形式表現出來，映射到企業經營狀態、財務績效以及企業價值中。資本逐利性使得企業很難完全獨立于經濟利益之外而全身心致力于社會責任，初期企業社會責任意識的覺醒可能部分來源于經濟利潤上的激勵，例如品牌效應的擴散及優質資源的獲取。資源基礎理論也表明企業通過履行社會責任能夠給企業帶來良好聲譽與道德資本等具有價值性和稀缺性的優質資源，從而增強企業的競爭優勢以保障其平穩運行，增強風險抵抗能力，企業財務風險也會因此降低。當企業擁有更高階思維后，戰略性的企業社會責任可被運用到風險管理中，企業構建戰略性社會責任依然可以通過VRIS 資源與動態能力的獲取來實現降低風險的目標。

基于以上分析，提出以下假設：

假設H1：其他條件不變情況下，企業社會責任績效與財務風險呈負相關關系。

企業社會責任績效對財務風險的作用受到企業發展動態性與組織資源異質性的影響。企業成長周期理論揭示了處于不同生命周期的企業面臨著不同程度的財務風險和不同內涵的組織目標。企業社會責任的資源消耗性對于企業內部資源存量有著較高要求。資源豐富的企業在財務上存在較大伸縮空間，承擔社會責任后有一定資本去適應內部政策調整及外部環境變化的風險。根據冗余資源理論，企業先前績效代表了部分冗余資源，通常先前績效表現較好的企業在社會責任履行方面更加游刃有余，即使在消耗部分資源后應對企業運作中的各類風險依然有相對優勢。相反，先前績效表現較差的企業在履行社會責任過程中更有可能遭到董事長、監事和高級經理人的反對，財務風險發生的可能性相對較大。

基于以上分析，故提出以下假設：

假設H2：在其他條件不變情況下，處于發展中后期的企業社會責任績效對其財務風險的降低作用更明顯。

假設H3：在其他條件不變情況下，先前績效表現越好的企業社會責任績效對其財務風險的降低作用更明顯。

三、樣本、變量與計量模型

1. 樣本選擇與數據來源

文章以2013—2021 年滬深A 股上市公司為研究對象，實證檢驗企業社會責任績效的經濟后果——企業財務風險的表現。為確保研究的可靠性，對樣本做如下處理：剔除金融保險類上市公司；剔除財務異常的ST 類公司；剔除數據缺失的公司；對所有連續變量在1%和99%水平上進行了winsorze 縮尾處理以消除極端值的影響，最終得到共12159 個觀測值。文中企業社會責任評級得分數據主要來源于和訊網，其他變量數據和財務數據均來源于CSMAR 數據庫，數據處理采用Stata 14.0和Excel 軟件。

2. 主要變量定義

被解釋變量。為了提高回歸結果的穩健性，選取兩個指標分別衡量企業財務風險情況。

一是采用以往學者對Z 分數改良后的財務風險預警F 分數模型，定義如下：

其中，x1=營運資金/總資產，x2=留存收益/總資產，x3=（稅后純收益+折舊）/平均總資產，x4=市場價值/總負債，x5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產。

二是參考以往學者的做法，定義如下：

其中，y1=營運資金/總資產，y2=留存收益/總資產，y3=息稅前利潤/總資產，y4=市場價值/總負債，y5=營業收入/總資產。Fr值與Fd值綜合考慮了企業在資本市場與會計核算兩個方面的風險，取值越大則表明企業財務風險越小。

解釋變量?？紤]到數據的客觀性與可得性，選取第三方評級機構（和訊網） 對于上市公司社會責任表現評分評級作為衡量企業社會責任整體績效的指標。根據上市公司社會責任情況得分，定義Csr_Score為企業社會責任得分除以100；根據企業社會責任評級，共分A、B、C、D、E 五個等級，對于每個企業歷年評級情況進行賦值，評級越高賦值越大，對評級為E 級的企業賦值為1，評級為D 級的企業賦值為2，以此類推，對于評級為A 級的企業賦值為5。

其他重要變量?？紤]到企業規模、企業成長能力、資產負債率、流動性比率及盈虧情況也會影響其財務風險，引入以下因素作為控制變量：一般而言，規模(Size)越大的企業可使用資產資源越多、風險應對能力更強，風險發生的可能性較小。成長能力(Grow)較高的企業往往增速很快，面臨廣泛的不確定性因素，更有可能發生財務風險。資產負債率(Lev)反映了一個企業的債務情況，資產負債率越高則企業償債壓力越大，過高的杠桿率使企業難以適應突然變化的融資環境，可能面臨資金鏈斷裂的財務風險。以流動資產與流動負債之比衡量企業的流動性(Lra)，較高的流動性比率代表著良好的償債能力，企業不易受到財務風險的沖擊。將虧損情況(Loss)設置為虛擬變量，當年凈利潤若為負則取值為1，否則取值為0，以此衡量企業盈利情況對財務風險的影響。變量釋義具體如表1 所示。

表1 變量釋義

此外，以企業成長周期與先前績效作為調節變量，以利用企業留存收益與期末總資產之比來衡量其所處成長周期。文章把企業先前績效用前一期企業凈利潤與總資產之比衡量，比值越大表明企業先前績效越好、資源實力越強。

3. 計量模型設定

用于檢驗企業社會責任績效與財務風險關系的計量回歸模型估計如下：

用于檢驗社會責任績效、財務風險與企業成長周期和企業先前績效間的關系的拓展計量回歸模型如下：

其中Financial_Risk為企業財務風險，分別以Fr與Fd衡量；Csr為企業社會責任績效，分別為和訊網企業社會責任得分Csr_Score和社會責任評級賦值Csr_Rating；Indus為行業虛擬變量，Year為年份虛擬變量；ε 為誤差項。為了提高回歸的可靠性，在回歸中采用穩健標準誤。

四、實證結果與討論

1. 描述性統計分析

表2 為主要變量的描述性統計結果。從表中結果可知，財務風險Fr標準差為0.967，均值為0.651，財務風險衡量指標Fd標準差為7.537，均值為5.546，標準差均大于均值，且最大值與最小值相差較大，可見我國上市公司的財務風險的波動情況明顯，并且企業之間的財務狀況差異較大。企業社會責任績效指標Csr_Score最大值為0.768，最小值為-0.034，均值為0.282，其整體水平較低，平均水平遠低于及格線。企業成長周期指標最大值為0.596，最小值為-0.523，均值為0.158，表明我國企業整體發展歷程較短，處于發展前期的企業居多。此外，資產負債率均值為0.481，最高值達0.908，流動性比率均值為0.549，表明我國企業杠桿率普遍較高，流動性比率較低，償債能力存在不足。

表2 主要變量描述性統計結果

Hossian 的研究表明，只要各解釋變量間相關系數不超過0.8，就不會對多元回歸分析產生影響?？梢钥闯?，解釋變量之間、解釋變量與控制變量間的相關系數值很小，表明各變量間不存在多重共線性，因此設定模型的回歸結果具有可靠性。相關性分析結果略。

2. 多元回歸結果分析

（1） 社會責任績效與財務風險

對于回歸方程(1)進行混合OLS 回歸分析，并在公司層面進行Cluster 處理。表3 為回歸方程(1)的實證回歸結果，企業社會責任得分Csr_Score與企業財務風險指標Fr、Fd均在1%水平下顯著正相關，企業社會責任評級Csr_Rating與Fr、Fd也為顯著正向關系，表明社會責任表現越好的企業承擔的財務風險則越小，假設H1 得到驗證。此外，表3 的回歸結果還表明資產負債率越高的企業財務風險越大，流動性較強的企業則面臨較低的財務風險。

表3 企業社會責任與財務風險的主效應回歸結果

（2） 企業成長周期與先前績效的調節作用

表4 報告了成長周期對企業社會責任作用于財務風險的調節效應。加入交互項的回歸方程(2)與回歸方程(3)在回歸時進行了去中心化處理。調節效應交互項Csr_Score×Stage和Csr_Rating×Stage與企業財務風險Fr、Fd均顯著正相關，表明越成熟的企業積極履行社會責任對于財務風險的降低效果越明顯，因此假設H2 得到樣本數據的支持。

表4 企業成長周期調節效應回歸結果

企業先前績效調節效應回歸結果如表5 所示。企業先前績效Roa與財務風險指標Fr、Fd顯著正相關，說明企業先前績效的優異表現對于當前財務風險產生一定的抑制作用；交互項Csr_Score×Roa與財務風險指標Fr、Fd顯著正相關，交互項Csr_Rating×Roa與財務風險指標Fr在10%水平下顯著正向關，表明企業先前績效能夠正向調節企業社會責任對財務風險的影響，即先前績效表現越好的企業社會責任表現對其財務風險的降低作用越明顯，假設H3 得到驗證。

表5 企業先前績效調節效應回歸結果

3. 穩健性檢驗

（1） 變量替換分析

針對變量度量誤差產生的內生性，采用變量替換的方法進行穩健性檢驗。穩健性檢驗回歸采用雙向固定效應，并在公司層面進行Cluster 處理。關于社會責任的度量在學術研究中存在差異，利用企業對股東、員工、政府、社會公益及環境五個維度的社會責任表現進行回歸檢驗。

表6 展現了企業社會責任子維度與財務風險的回歸結果，企業對股東的貢獻Shr、對政府的貢獻Govr及對社會公益的貢獻Envr均與財務風險顯著正相關，與前文報告的結果基本一致，假設H1 進一步得到驗證。企業對于員工、環境的貢獻對財務風險的降低作用未得到數據支持，但并不代表企業在員工與環境上所承擔的責任一定無法幫助企業降低財務風險，一方面可能是由于文中指標在準確度量企業對員工與環境所作貢獻的偏差，另一方面可能是由于企業在員工與環境上的貢獻對其財務風險的降低作用存在滯后。

表6 企業社會責任子維度與財務風險的回歸結果

為了增強假設H2 結論的可靠性，文章利用留存收益/總權益(RE/TE)作為成長周期的替代指標，進一步根據Dickiness 的分類將樣本企業劃分為初創期、成長期、成熟期及衰退期并進行分組回歸。企業社會與成長周期的交互項與財務風險Fr、Fd均在1%水平下顯著正相關（結果略）；企業社會責任得分Csr_Score與財務風險Fr在成長期、成熟期及衰退期顯著正相關（結果略），并且企業所處發展階段越靠后，企業社會責任得分與財務風險的相關系數越大，表明越成熟的企業履行社會責任能更大程度地降低財務風險。Csr_Score與Fd在初創期企業中非顯著負相關，在成長期與成熟期企業中非顯著正相關，并且隨著所處階段的推移，企業社會責任得分與財務風險的相關系數明顯增加，一方面說明了企業因自身能力不足在初創期履行社會責任有可能加大財務風險，另一方面表明處于發展中后期的企業社會責任績效對其財務風險的降低作用更明顯，進一步證實了假設H2。

此外，對企業先前績效進行穩健性檢驗，以上一期凈資產收益率(Roe)作為衡量企業先前績效的替代指標并進行回歸（結果略）。Roe與Fr、Fd顯著正相關，企業先前績效越好當期財務風險就越??；交互項Csr_Score×Roe、Csr_Rating×Roe與財務風險均在1%的水平下顯著正相關，假設H3 得以證實，前文所得結論具有可靠性。

（2） 工具變量法分析

考慮到設定模型中難以涵蓋所有影響因素，并且解釋變量企業社會責任與被解釋變量財務風險有可能出現相互影響的情況，針對遺漏重要變量及聯立性內生問題，選取企業社會責任滯后一期作為工具變量，通過兩階段最小二乘法驗證所得結論是否具有穩健性。因為企業社會責任表現與其滯后變量相關，但因滯后變量已經發生，具有外生性，所以企業社會責任滯后項通?？梢宰鳛楣ぞ咦兞?。

表7 中Panel A 呈現了工具變量的第一階段回歸結果，可以看出企業社會責任Csr_Score與Csr_Rating與其滯后項均顯著正相關，并且Csr_Score與Csr_Rating的弱工具變量檢驗結果表明Cragg-Donald Wald F 值遠大于經驗值10，不存在弱工具變量。Panel B 呈現了第二階段回歸結果，解釋變量企業社會責任得分Csr_Score與評級Csr_Rating與被解釋變量財務風險Fr、Fd在1%水平下顯著正相關，意味著較好的企業社會責任績效能有效降低財務風險，即企業社會責任表現越好，財務風險越低，表明研究結果非常穩健。

表7 兩階段最小二乘法回歸結果

五、研究結論與啟示

文章借助利益相關者理論、資源基礎理論與風險管理理論深入探討了企業社會責任表現對財務風險的作用機制，并以2013—2021 年滬深A 股非金融類上市公司為樣本，研究了企業社會責任表現與財務風險之間的關系。研究發現，企業履行社會責任并獲得良好績效能夠有效降低企業財務風險。進一步從微觀視角考慮企業動態化與異質性對這一關系的調節作用，結果表明所處階段越成熟、先前績效越好，企業社會責任行為對財務風險的降低效果越明顯，變量替換與工具變量法表明以上結論具有可靠性。

從企業經營的底層邏輯財務風險出發，驗證了良好的企業社會責任表現能降低企業財務風險，從風險角度深化了對企業社會責任行為的認識。盡管企業社會責任行為不能為企業獲得直接經濟效益，但能通過改善與利益相關者的關系和積累社會資源而獲得一定保障，充當了企業經營發展中的“安全網”，因此履行社會責任對于企業有著更深刻的涵義，絕非僅是政策強制下的產物，而是逐漸衍生為企業內生性的需求。同時，研究結果為國內企業如何承擔社會責任提供啟示：中國經濟環境下孕育的企業規模不一、資源實力不一、發展階段不一，企業社會責任的風險降低效應在企業間亦存在差異，激勵企業履行社會責任的內生性需求自然也會因企業而異，對于社會責任效益與投入成本間的權衡，在一定程度上受到企業發展特殊性的影響。鼓勵企業積極履行社會責任，尤其是已經發展壯大而且具有雄厚資源的企業應發揮好承擔社會責任的領頭作用，積極承擔道德邊界與自愿邊界等高級社會責任。創業型企業和小微型企業在堅守道德底線的基礎上穩步推進企業社會責任進程，逐步由法律邊界的社會責任過渡到道德邊界與自愿邊界的社會責任，有條不紊地承擔好社會責任才是對現代企業要求的應有之義。