金融安全風險演化：理論與實證*

● 劉曉星，湯 淳，楊廣義

（1. 東南大學 經濟管理學院，江蘇 南京 211189；2. 東南大學 網絡空間安全學院，江蘇 南京 211189）

一、引言

金融是現代經濟的核心，金融安全是國家安全的重要組成部分，是經濟社會平穩健康發展的重要基礎。隨著近年來大國博弈競爭加劇，西方國家為謀取自身利益和維護西方主導的國際舊秩序，頻繁通過金融手段對目標國發起攻擊，國際金融安全環境變得日益復雜嚴峻。

黨的十八大以來，黨中央高度重視金融安全問題。2017 年4 月25 日，習近平總書記在中央政治局維護國家金融安全第四十次集體學習時指出，“維護金融安全是關系我國經濟社會發展全局的一件帶有戰略性、根本性的大事”，這是黨中央第一次把“維護金融安全”提到了治國理政的高度。黨的十九大報告強調，“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”，并將防范和化解重大風險作為全面決勝小康社會三大攻堅戰之首。黨的二十大報告更加注重金融安全，再次強調“加強和完善現代金融監管，強化金融穩定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監管，守住不發生系統性風險底線”。習近平總書記指出“準確判斷風險隱患是保障金融安全的前提”，值此中華民族偉大復興和世界百年未有之大變局的重要交匯之際，新的時代賦予了金融安全新的要義，需要從金融安全風險對象、風險形成、理論測度和應對措施等不同維度，系統闡釋和深入分析金融安全風險的理論內涵和演化機理，全面貫徹黨的二十大精神，正確把握重大國家安全問題，加快推進國家安全體系和能力現代化，以新安全格局保障新發展格局，努力開創國家安全工作新局面。

二、金融安全的理論闡釋與內涵演化

（一）金融安全的理論闡釋

基于對現有文獻的研究，結合金融安全的演化歷程和我國當前面臨的金融安全復雜嚴峻形勢，本文認為金融安全是一國有效化解系統性金融風險，抵御和應對國外金融沖擊，保障本國金融體系正常運行和可持續發展，維護本國金融制度和捍衛金融主權利益免受侵害的一種金融態勢和國家能力。從以下三方面對此做進一步闡釋。

首先，目前學術界有關金融安全的定義主要遵循王元龍的思路，認為金融安全是在金融全球化條件下，一國在其金融發展過程中具備抵御國內外各種威脅、侵襲的能力，確保金融體系、金融主權不受侵害、使金融體系保持正常運行與發展的一種態勢[1]。然而該定義受時代背景的限制，存在一定的局限性，已不能完全反映當前金融安全形勢。當前，國內外環境正發生深刻變革。從內部環境看，金融業的加速交叉融合強化了金融機構間的關聯關系，引發系統性金融風險的可能性明顯上升，影響我國金融安全。從外部環境看，脆弱性的長期積累使得一國面臨的外部沖擊日益頻發，持續的、密集的外部沖擊正對我國經濟發展造成前所未見的影響[2]。維護我國金融安全不但需要守住不發生系統性風險的底線，更需要具備應對國際環境復雜多變的能力。因此，在對金融安全進行釋義時，進一步具象化了內外部因素?？紤]到多數研究在闡釋金融安全概念時僅強調金融體系的正常運行，而忽視了這種運行的可持續性以及金融安全邊界的外延性，因此在上述定義中強調了金融體系的可持續發展，并將金融安全的邊界拓寬至金融制度和金融主權利益。

其次，需要對金融安全與金融穩定概念進行辨析。本文認為，第一，金融穩定是金融安全的形態或狀態，金融安全是比金融穩定表現形式更廣的概念。金融穩定指金融體系內部各組成部分之間以及與其他部門之間保持合理分工，并通過協調配合實現系統目標，保障資金融通與資源配置功能的實現。在金融安全狀態下，金融穩定僅是一個基本的表現狀態。金融穩定并不一定就意味著金融安全，金融不安全還可能指代一國金融利益受到侵害，其已經超出了金融穩定的范疇。第二，金融安全是比金融穩定內涵更寬的概念。除強調基本的運行狀態之外，金融安全還強調抵御內外部風險的能力，這是金融穩定概念所不涉及的。第三，金融安全相比金融穩定是一個動態的概念。金融穩定重在金融體系的正常運轉，強調不出現大規模的金融動蕩，是靜態概念。金融安全則不僅指代金融體系正常運行外，還強調金融體系的可持續發展和國家金融主權利益的維護，涉及一國金融體系的可持續發展，是一個集合態概念。

最后，有必要闡明金融安全與金融風險的關聯。理論上的金融風險既可指金融機構運行過程中因制度、人為等不確定因素，招致經擠損失發生的概率，也可進一步指代金融領域一系列矛盾的集聚給整個金融體系穩定可能帶來的破壞性威脅。前者對應微觀層面的金融風險，或可認為是非系統性金融風險，其表現為金融體系內部個體出現嚴重虧損的概率；后者則對應于宏觀層面的金融風險，即系統性金融風險，其指單個主體的風險通過金融體系內部的關聯關系傳染擴散進而造成嚴重的系統性損失的可能性[3]。因此，金融風險既可以在單個金融機構內產生，也可以由多個金融機構同時引發。非系統性的單個微觀風險累積到了一定程度則會引起系統性金融風險。

金融風險和金融安全是緊密關聯的，兩者的內在關聯性由宏觀層面的系統性金融風險產生。一方面，系統性金融風險的出現，給金融安全帶來了威脅。這種風險不斷累積與爆發，導致了金融安全受損。另一方面，金融安全的內涵強調了對于防范和化解這種風險的能力，守住不發生系統性金融風險的底線是金融安全的基本要求。金融風險主要是從不確定性角度討論并估算金融損失，更強調損失發生或威脅產生的可能性；金融安全則主要從維護金融體系的正常運轉和可持續發展出發，討論如何抵御和應對威脅和侵襲，強調維護國家金融制度和金融主權利益的國家能力。

（二）金融安全的內涵演化

習近平總書記強調，“當前我國國家安全的內涵和外延比歷史上任何時期都要豐富，時空領域比歷史上任何時候都要寬廣，內外因素比歷史上任何時候都要復雜”。這一論斷是對國家安全觀演化特征的精準概括。與國家安全的演化規律一致，隨著金融國際化及全球經濟一體化的發展，金融安全的內涵也在不斷深化[4]。從以下三個方面闡釋這種深化特征。

首先，由于金融的使命在于保障資金的融通，因此最初的金融安全范疇主要包括與資金融通相關的經濟活動。隨著學術界和政策當局的深入認知，資金融通的安全需要建立在完善的金融體系基礎上，金融安全的外延逐漸擴展至金融工具、金融市場、金融機構及相應的金融制度等方面。金融安全從強調發揮金融的資金融通作用，演化至強調發揮金融對社會穩定等的保障作用，再延伸至強調利用金融手段實現對國家利益的維護與拓展。

其次，在空間維度上，隨著經濟社會的發展，各領域產生深度融合，外部不確定性和大國博弈加劇對一國金融安全產生的負面影響日益嚴峻，這使得金融安全問題不再局限于一國金融體系內部，更需放置于全球背景下考慮。這種外部環境的影響首先源于經濟全球化背景下各國金融體系的加速融合。譬如新冠肺炎疫情對各國經濟和全球供應鏈造成了強烈沖擊；在世界經濟承受的巨大緊縮壓力下，全球多國借助量化寬松等政策工具向市場投放大量流動性，以期通過大規模的貨幣財政救助計劃刺激經濟復蘇。但這也推高了主權國家債務水平和資產價格，使得世界主要經濟體面臨較大的債務風險，導致金融風險迅速累積并在全球金融體系中傳導擴散。再如高通脹壓力下，不少發達國家選擇以快速收緊貨幣政策的方式緩釋通脹壓力，由此引發金融業態收縮、融資成本陡增、跨境資本大幅流動、新興市場償債壓力激增等系列問題[5]，風險經由全球流動性的收緊向新興經濟體國家傳導，嚴重威脅新興國家金融安全。

外部環境的影響還源于大國博弈。國際體系的無政府狀態促使一國為了生存與安全而追求權力和利益最大化，由此產生了大國之間權力和利益的沖突。大國博弈的一個重要方式是金融武器化的運用?？v觀現代經濟金融史，美國極其擅長利用經濟金融戰對目標國家發起攻擊，進而達到自己的戰略目的。在大國博弈過程中，美國發動經濟金融戰的底氣在于美元霸權，對國際支付清算體系的壟斷，對信用評級及金融話語體系的掌控和其主導的國際壟斷資本聯盟。經濟金融戰使得一國金融體系遭受嚴重沖擊，引發系統性金融風險導致金融危機。為此我國積極應對，先后提出了“一帶一路”倡議、“構建人類命運共同體”倡議和“全球安全”倡議。金融安全作為國家安全的重要組成部分，著力從金融領域維護國家安全。

最后，從金融安全的影響因素來看。金融安全風險呈現誘發的多源性、傳染路徑的交錯性以及傳染擴散的多向性，使得金融風險以更加復雜的方式影響一國金融安全。如金融領域信用的快速擴張和實體部門的過度負債引起宏觀杠桿高企，過剩產能產業的資產負債表風險向銀行資產負債表轉移；來自影子銀行的表外風險很可能通過新的創新或監管規避迂回產生，形成更為隱蔽的風險來源。

三、金融安全風險演化分析

（一）金融安全風險的對象演化

早期的金融安全風險對象以金融機構與金融市場為主，隨著國內外形勢的深刻變革，金融安全風險逐漸外溢至金融制度和金融主權利益領域，僅從機構與市場維度難以全面涵括金融安全風險。因此，本文基于前文對金融安全的定義，對金融安全風險對象從更高維度進行解構。首先，對應于金融安全定義中的“有效化解系統性金融風險、抵御和應對國外金融沖擊”，這意味著應當考慮金融質量風險。當一國金融體系的發展質量較差時，其對內化解風險、對外應對沖擊的能力就會減弱。為了保障本國金融體系正常運行和可持續發展，需要統籌考慮金融監管和金融穩定，兩者相輔相成，前者是實現后者的必要前提，后者是對前者有效性的重要評判，共同決定了一國金融體系能否長期平穩運行。為了維護本國金融制度和金融主權利益免受侵害，需要進一步考慮金融生態和金融競爭力，兩者共同構筑了一國金融制度和金融主權利益免受侵害的屏障?？傊?，一國的金融發展質量、金融監管能力、金融穩定水平、金融生態狀況和金融競爭力共同體現并反映了國家金融安全。因此，現階段的金融安全風險對象應當關注金融發展質量風險、金融監管缺失風險、金融體系不穩定風險、金融生態惡化風險和金融競爭力弱化風險。

為揭示這五類風險對象的演化特征，基于具有時變參數的增廣因子向量自回歸模型（TVPFAVAR）分別對上述幾類風險進行實證分析。該模型優勢在于，可以將不同金融安全風險進行整合，并輸出其在構成總體金融安全風險指標時的動態權重。該動態權重體現了各類風險的演化趨勢，有助于理解各類風險在影響總體金融安全風險的時變重要性?；?000—2023 年中國各類金融安全風險的演化過程，構建了相應的測度指標體系。其中，金融質量風險由外貿依存度、外債依存度、外匯儲備規模、金融發展指數（M2∕GDP+股票市值∕GDP）及利率市場化指數（M1∕M2）等指標構成。金融監管風險由企業披露程度指數、征信信息深度指數、法律權利力度指數、政府杠桿率、社會失業率及通脹率等指標構成。金融穩定風險由銀行存貸比、銀行不良貸款率、人民幣實際有效匯率指數波動率、滬深300 指數波動率及期限利差等指標構成。金融生態風險由全球經濟政策不確定性指數、全球地緣政治風險指數、美元指數、VIX 指數、消費者預期指數和消費者信心指數等指標構成。金融競爭力風險由保險深度、保險密度、股票市場換手率、國債指數、企業債指數、房屋價格指數、銀行信貸規模及以非利息收入占比衡量的銀行創新能力等指標構成。上述各指標在計算過程中，時頻統一調整為季頻，同時將方向調整為以指標數值的增加來刻畫風險的積聚。TVP-FAVAR 模型具體表示如下：

其中，xt為n× 1 維向量，由刻畫總體金融安全風險的各基礎指標構成。yt為s× 1 維向量，用于控制宏觀變量和金融安全風險間的交互影響[6]。本文選取我國GDP 同比增長率來刻畫宏觀經濟狀況。ft為k× 1 維向量，代表本文提取的金融安全風險因子。分別為回歸系數及因子系數，Bt,i為向量自回歸系數，ut和εt是均值為零的隨機擾動項，且服從如下分布：ut～N(0,Rt)，εt～N(0,Zt)。

圖1 反映了各類風險在合成總體金融安全風險時的權重變化。其中金融穩定風險和金融競爭力風險的重要性基本保持穩定，其他三類風險的權重波幅則相對較大。金融監管風險及金融生態風險的重要性在2000—2010 年期間明顯下降，金融質量風險的重要性在2000 年初期經歷了短暫下降后，在隨后的近二十年間則持續攀升。這一結果表明，國家金融體系對內有效化解系統性金融風險、抵御和應對國外金融沖擊的能力日益重要。這一趨勢與系統性金融風險的演化規律高度相關。

2008 年全球金融危機之后，系統性金融風險的識別和防范問題受到學術界的高度關注，并持續成為研究熱點[7]。金融業的加速融合強化了金融機構間的關聯關系，后者作為系統性金融風險的主要驅動力[8]，誘發系統性金融風險的可能性持續上升，這使得防范和化解系統性金融風險的能力對于維護金融安全愈發重要。

圖2 反映了各類金融安全風險的重要性排序情況。圖3 左側表示各類金融安全風險在各排序上的頻數，右側刻畫了重要性排名前三的金融安全風險分時段演化情況。兩圖表明金融競爭力風險的重要性幾乎始終居于首位，一國金融業的競爭力對維護金融安全具有至關重要的作用。因為金融競爭力的核心表征之一是商業銀行的金融創新能力，而當前我國正處于商業銀行創新轉型階段，該階段的創新特點在于銀行前期創新進入回報期，前期投入不確定性下降，低附加值業務占比減少，衍生產品趨于多元化。因此，在金融產品風險分擔和對沖功能逐漸發揮的情況下，商業銀行創新有助于分散系統性金融風險[9]，從而可以為維護金融安全構筑有效屏障。以上發現與成思危的觀點一致，其認為提高金融競爭力是確保金融產業安全的重要舉措，這主要受益于金融創新在提升金融效率、降低金融風險方面發揮的重要作用[10]。

圖2 金融安全風險重要性排序

圖3 重要金融安全風險演化圖

在2006 年前后及2010 年前后，金融質量風險的重要性排序發生了兩次顯著躍遷。Hanley和Hoberg 發現，引爆全球金融危機的風險在2005 年下旬以后就開始暴露，因此可認為這兩個時間點分別對應美國次貸危機爆發和歐洲主權債務危機爆發[11]。如前所述，金融質量風險在一定程度上反映了金融體系面臨的系統性金融風險。在危機臨近爆發前夕，系統性金融風險對一國金融安全的威脅明顯增強，解釋了質量風險在這兩個時間節點上的重要性變得突出。最后，金融監管風險的重要性呈現了逐步下降的趨勢。這可能主要得益于過去幾年強化金融監管取得的顯著成效。在監管部門持續強化監管、嚴格整頓金融秩序影響下，近年來一些重大金融風險得以化解，金融亂象得到有效整治[12]。

（二）金融安全風險的形成演化

早期對于金融安全風險的形成研究往往以金融危機為切入點，從金融危機的誘因來解釋金融安全風險的形成，相關理論經歷了從強調金融系統內生不穩定性到人為因素再到多重因素的認識演變?，F階段的相關理論則在金融安全風險形成的多重因素中愈發突出金融科技及地緣政治的影響。

費雪在“負債—通貨緊縮”理論中認為企業的過度負債引致了經濟大蕭條。企業在過度負債的情況下，為償還債務只能被迫以低價出售資產，引發企業利潤減少以及投資不足，降低企業向銀行的再貸款能力，造成存款貨幣縮水、貨幣流通速度減弱，由此拉低整體社會物價水平。在不施加外部干預條件下，上述情況還會進一步造成企業資產凈值大幅縮水，這樣會迫使那些深陷負債困境的公司降低產出、減少勞動力雇傭，加劇企業經營困境甚至企業破產，導致市場悲觀和投資者信心喪失。以上又將誘發貨幣窖藏行為，致使存款貨幣流通速度進一步降低。在上述演化過程中，過度負債和通貨緊縮相互影響，二者循環往復構成惡性循環，最終使得整個經濟系統出現嚴重失衡，引發金融危機。

類似的將危機爆發歸咎于金融系統自身問題的還包括明斯基提出的金融不穩定假說。其將金融危機主要歸因于經濟周期性波動，認為金融危機的發生與金融本身所固有的性質密切相關，即金融所固有的不穩定性使其自身成為引發金融危機的重要因素。這種不穩定性主要源于信用創造機制和借款人的相關特征。這種本質特性使得金融體系的不穩定性是固有且內生的，這也是現代金融制度最根本的特征。若現金流無法發揮應有的作用，金融體系即會出現動蕩。同時由于經濟運行周期性變化是市場經濟自發調整的結果，政府干預也無法完全消除金融危機。

貨幣政策失誤論等理論的出現則開始將金融安全風險的形成歸因于人為因素。弗里德曼所代表的貨幣主義認為貨幣需求為穩定函數。貨幣供給由貨幣乘數和基礎貨幣決定，由于前者比較穩定，因此基礎貨幣決定了貨幣供給，進而影響了物價與產出量。該理論認為，由于基礎貨幣受貨幣政策影響，因此貨幣政策失誤極易造成貨幣供應量相較于需求量的失衡，帶來金融體系的脆弱性。局部的金融風險會在此過程中演化為劇烈的金融動蕩，最終演變為銀行業等金融機構危機。

除了政策當局的人為因素，薩克斯等人提出的金融恐慌理論認為投資者的金融恐慌是引爆金融危機的關鍵因素。雖然東南亞各國在金融基礎設施、金融制度等方面存在弱點，但沒有恐慌情緒的助推，并不足以導致1997 年的東南亞金融危機。該理論認為政府的干預、國際社會的應對等本可以避免這場危機的爆發。但由于金融恐慌的存在，每個債權人的決策不是基于對債務人基本經濟變量的理性分析和判斷，而是在很大程度上受制于其他債權人的行為或預期，債權人并不根據自己掌握的信息進行投資決策，而是依賴于其他債權人的動向。由此產生了羊群效應，即當看到或預計到其他債權人將撤回他們的資金時，他們更傾向于在其他投資者之前迅速撤資，從而引致大范圍的擠兌。

以斯蒂格利茨為代表的學者則對風險成因提出了一種相對折中的看法，認為金融安全風險的形成是多維的，既包括宏觀經濟不穩定、金融監管不力的因素也包括市場的恐慌情緒等。斯蒂格利茨贊同金融恐慌理論的看法，認為投資者的悲觀往往是非理性的，這種非理性情緒最容易對小型經濟體形成沖擊。一旦普遍的恐慌出現，資本外逃以及隨之誘發的貨幣貶值及資產價格崩盤等現象就會相繼出現，私人部門的資產負債表也會相應惡化，進而造成惡性循環[13]。在此過程中，一旦出現信用緊縮危及實體經濟，導致經濟增長速度持續放慢，惡性循環就會越來越嚴重。如果整個地區的金融體系都較為脆弱，經濟衰退便會自我加深并相互影響，使得破產與非理性恐慌在惡性循環中相互強化。同時，斯蒂格利茨還認為，投資的錯誤分配（流向投機性房地產市場和股票市場）和冒險的融資形式（從國際市場借入大量短期債務）也導致經濟體系的脆弱性，并構成引爆危機的根源所在。

隨著大國博弈的加劇，金融安全風險的形成除受到金融系統的內在不穩定性以及恐慌情緒等因素影響外，還受以下兩類因素影響。其一是金融科技的影響。近年來，金融科技迅猛發展，不僅使金融安全風險有了新的生成途徑，還對金融安全提出了新的挑戰[14]。譬如虛擬貨幣流轉通道的不可凍結性、匿名的難以溯源性以及跨境轉移的便捷性使其被廣泛用于洗錢及恐怖融資等非法行為。大量資金借助虛擬貨幣交易平臺完成洗白，不僅造成嚴重的經濟損失，還可能造成貨幣供需的突然變化，增加國際資本流動、利率和匯率的波動，威脅一國金融安全。其二是大國博弈的影響。國際政治的本質是大國政治。在封建生產方式退出歷史舞臺，全球化進程開啟之后，世界各國不再彼此隔絕，貿易往來加速了各國間的融合。然而由于彼此文化背景的差異、國家戰略取向的不同、意識形態的碰撞和利益邊界的劃分，各國間又相互制約甚至出現貿易爭端和經濟金融戰，使得各國金融體系的穩定遭受沖擊，還可能造成金融危機，引發一國經濟停滯和社會動蕩，這已成為當前各國金融安全風險形成的重要源頭。針對上述經濟金融戰的演化機制，進一步運用圖譜分析方法進行可視化解析。這里隱含的一個假設是，之所以與經濟金融戰手段相關的文獻會涌現，原因是這些事件的爆發引發了學術界的關注。因此，可以通過對文獻的分析來刻畫經濟金融戰手段的演進趨勢。具體步驟如下：在CNKI 上以金融制裁、市場做空、資本脫鉤、匯率攻擊、出口管制、貿易戰、貨幣霸權、長臂管轄、恐怖融資、金融主權、信用主權評級、金融基礎設施、戰略資源控制和輿情攻擊這14 個關鍵詞分別檢索相關文獻。以1993—2023 年為篩選的時間節點，通過模糊搜索方式，同時擴展相關同義詞匯，在剔除會議、報刊等非學術性論文后，共得到6 921 篇期刊文獻。

本文以十年為界將樣本區間分為三個階段，通過對不同階段文獻關鍵詞的可視化分析，來揭示經濟金融戰手段的演進趨勢。圖4 為1993—2003 年期間的關鍵詞圖譜網絡。圖中結果顯示，這一階段經濟金融戰的手段較為單一，以出口管制及貿易戰為主，且出口管制主要在中美之間展開。

圖4 1993—2003年金融戰手段圖譜分析

圖5 為2003—2013 年期間的關鍵詞圖譜網絡。相較于圖4，該圖的網絡結構明顯更為復雜，涉及的重要關鍵詞也更多。這反映了大國博弈的經濟金融戰手段在不斷豐富。具體來看，除了出口管制與貿易戰之外，金融制裁、市場做空、長臂管轄和恐怖融資成為重要節點被標記，表明其重要性上升，并受到廣泛關注。在這一時期，金融安全概念開始被強調。與該概念相臨近的關鍵詞包括“管轄權”“恐怖融資”“投機攻擊”等，以及文獻中常認為的威脅金融安全的主要經濟金融戰手段包括長臂管轄、恐怖融資和市場做空等。

圖6 為2013—2023 年期間的關鍵詞圖譜網絡。相較于前兩個階段，該時期的網絡結構中，重要節點增加且節點關聯性增大，體現了一種更為復雜的關鍵詞圖譜結構。從具體手段看，信用評級操縱、戰略資源控制、輿情攻擊首次成為重要節點，表明這一時期這些手段開始更多地在經濟金融戰中運用并受到關注。在前兩個階段具有重要地位的出口管制則不再是重要節點，一些經濟金融戰手段在這一時期展現了更加豐富的表現形式。譬如對市場做空而言，圖4 中的臨近關鍵詞以股票市場為主。而圖5 中除了股市之外，共現頻次較高的詞匯還包括中概股、信息披露等。這表明這一階段市場做空的內涵開始延伸至對中概股的打壓上。從現實情況來看，自大量的中國概念股在海外上市以來，中概股本身的財務造假問題、美國對中概股的惡意打壓等也的確成為影響中國上市公司發展并進一步威脅我國金融安全的重要因素。

圖6 2013—2023年金融戰手段圖譜分析

上述圖譜分析表明，近三十年間，經濟金融戰的手段正朝著“多維、立體”的方向不斷發展。中美兩國間的貿易問題始終貫穿這三十年的演進過程。這也啟示我們，應始終做好應對美國對我國發起貿易戰的準備，提前做好針對性預案，并建立切實可行的應對策略集。

將文獻中關鍵詞的突現情況進行刻畫，進一步分析經濟金融戰手段的演進規律。圖7 列示了突現強度排名前十的關鍵詞。自1993—2000 年，“貿易戰”始終是討論的熱點。其間，伴隨著1997年亞洲金融危機的爆發，針對“市場做空”“匯率攻擊”等的討論開始突現并短暫持續。步入21 世紀，圍繞“長臂管轄”的管轄權問題、“市場做空”的金融穩定問題以及“恐怖融資”的恐怖主義問題開始受到關注。自2013 年開始的近十年間，一些具有較高研究熱度的經濟金融戰手段則包括信用評級操縱、惡意做空和貿易戰等。發現除了貿易戰以外，市場做空也是研究區間內高頻出現的一個經濟金融戰手段，應得到充分的關注和重視。

圖7 1993—2023年金融戰手段突現分析

（三）金融安全風險的測度演化

早期對金融安全風險的測度以計算金融機構風險為主，測度的是狹義的金融風險。VaR（Value at Risk）作為其中的代表性方法，其較好地估算了在一定概率水平下，投資組合在特定時間和置信水平范圍內面臨的潛在損失。但VaR 側重度量金融機構自身風險，無法對金融機構間的風險溢出效應做出衡量。2008 年全球金融危機的發生使人們開始重視風險在金融機構間的傳染，因此，Adrian 和Brunnermeier 在VaR 的基礎上提出CoVaR，表示在一定概率水平下，當某一機構在未來給定時間內的損失等于VaR 時，其他機構或整個系統可能遭受的最大潛在損失[15]。單個機構的系統性風險可用其在危機狀態下與正常狀態下的CoVaR 差值表示，即ΔCoVaR，它度量了一家機構處于極端事件時對其他機構或整個金融體系帶來的負外部溢出以及邊際風險貢獻。該測度思想的提出充分反映了學術界向避免“太關聯而不能倒”的理念轉變。

傳統的CoVaR 研究，側重點主要集中在商業銀行，且方法以分位數回歸為主。隨著研究的深入，開始向證券、保險等金融機構拓展，嘗試對測度模型進行優化。由于分位數回歸只能刻畫分位點與回歸變量之間的線性關系，無法刻畫非線性關系，因此部分研究嘗試利用GARCH 方法取代分位數回歸。金融機構間的關聯性在不同的經濟環境下是非對稱的，這體現在經濟上行時關聯較弱而在經濟下行時關聯較強，則原本的CoVaR 模型很可能在經濟上行時高估風險而在經濟下行時低估風險，這使得不對稱CoVaR 會比對稱CoVaR具有更高的擬合度，因此一些研究基于非對稱思想對CoVaR 方法進行修正[16]。

由于CoVaR 只考慮了損失分布的α 分位數，因而難以對門限值以外的尾部風險進行度量，一些研究因此通過引入期望度量尾部損失的均值，從而克服CoVaR 的這一弊端。

隨著金融安全內涵的不斷外延，學術界逐漸意識到CoVaR 等指標刻畫的金融機構或金融市場風險僅是金融安全風險的一個維度，其已無法刻畫金融安全風險的全貌，因此現階段愈發偏向于從集成視角對金融安全風險進行測度。狹義的集成是對各類風險測度進行合成，以期克服單一測度的不足[17]。廣義的集成則是在傳統的風險考量之外（基于金融市場和機構），考慮以下四方面因素：一是地緣政治沖突對金融安全的威脅，重點考量地緣政治沖突爆發對大宗商品市場的劇烈影響以及伴隨其產生的金融制裁、貿易封鎖等；二是全球政策的聯動性導致的政策外溢，重點考慮發達國家一些非常規貨幣政策而帶來的負外部性；三是全球流動性影響，如當前發達國家大肆推行債務貨幣化導致的全球通脹壓力；四是全球脆弱性威脅，如現階段部分國家由于宏觀杠桿提升而導致的宏觀金融脆弱性。與上述因素相對應，在集成測度中，除傳統的金融風險測度外，還需要將地緣政治風險指數、經濟政策不確定性指數、全球流動性指數、金融脆弱性指數進行集成，從而更全面地刻畫金融安全風險。

（四）金融安全風險的應對演化

世界主要經濟體在應對金融安全風險的策略上經歷了由干涉主義到自由主義、到微觀及宏觀審慎政策再到破解金融武器化的轉變。

早期對金融安全風險的應對強調干涉主義。這主要源于學術界對第一次世界大戰期間國際金融體系紊亂的反思。戰爭期間，固定匯率制的崩潰和各國發達貨幣發行比率的失衡導致國際匯率的動蕩波動，由此造成短期資本在各國金融系統間頻繁流動，帶來國際金融秩序失序。學術界由此認為金融安全的一大重要威脅來自于匯率的不穩定以及資本的自由流動，因此主張對金融活動進行一定限制，例如嚴控資本跨國流動、加強金融業監管等。受此理念影響，發達國家在這一階段普遍實行對資本流出的嚴格管制。這一時期，美國通過了著名的《格拉斯-斯蒂格爾法》，對銀行的分業經營進行明確規定。從二戰后至20 世紀80 年代，金融抑制一直成為發達經濟體的政策規范。通過建立統一的、規范性的固定匯率體系，平抑匯率波動以及資本異常流動帶來的金融安全風險，成為這一階段應對金融安全風險的政策共識。此外，受發達國家影響，多數發展中國家也實行了限制性金融政策，尤其是對銀行業的利率、貸款和流動性以及金融市場的準入等進行了嚴格限制。

隨著金融安全風險應對政策的重點從干涉主義轉向自由主義。這主要源于美元過度供給和黃金儲備流失的雙重作用，布雷頓森林體系難以為繼。為擺脫通脹加速、美元貶值、黃金外流的危機，當時美國的尼克松政府開始推行新自由主義經濟政策，該政策核心要義是將受限制的資本流動和市場力量從嚴格的監管中解放出來。麥金農等人指出，限制性政策抑制了欠發達國家的經濟增長。20 世紀80 年代拉美債務危機的爆發，則為傳播該理論提供了契機，發達國家及其主導的國際金融機構通過學術交流、經驗分享等方式不斷向欠發達經濟體持續輸出新自由主義思想，推動形成“是政府干預而非金融市場本身造就了危機”的金融理念。在經歷了各類競爭性國際金融理念和構想不斷碰撞交融之后，新自由主義思想的全球化趨勢也在這一階段開始清晰[18]。受這一思想影響，這一階段的金融安全風險應對強調通過放開資本賬戶、放松對銀行業的監管和私有化改革，來重新激發金融業活力，進而為經濟增長提供新的動能。隨著金融管制的松綁，一些金融衍生產品相繼出現，其風險分擔和對沖功能逐漸凸顯，為自由主義的共識形成提供了基礎。

1997 年亞洲金融危機以及2008 年全球金融危機的爆發，使得學術界對金融安全風險應對政策展開了新的討論與思考。新自由主義導致的投機盛行，反而使得金融危機頻發、金融安全屢受威脅。幾個典型的事實包括，拉美國家最早受新自由主義思想影響并進行了激進的經濟自由化改革和結構性調整，然而貿易自由化導致了短期資本大量流入，不成熟的金融自由化使得金融風險快速積聚，激進的私有化改革加速了階級分化。拉美國家在整個20 世紀80 年代經濟持續衰退，社會形勢日益惡化，陷入了“失去的十年”。同期的中國和印度均在未接受新自由主義思想的基礎上實現了經濟騰飛[18]。因此這一階段的金融安全風險應對政策理念嘗試對金融自由化理念進行修正，微觀審慎政策和宏觀審慎政策相繼被提出。前文提到的金融安全風險的測度演化過程與這兩種政策理念是相呼應的。微觀審慎政策強調從個體風險視角對金融安全風險進行防范和應對，因此VaR 模型是在微觀審慎政策盛行時的主流測度方法。2008 年全球金融危機之后，從金融機構的關聯性視角重新審視風險成為學術界的共識，CoVaR 與邊際期望損失（MES）等方法應運而生[15,19]，反映了學術界向避免“太關聯而不能倒”的理念轉變，與之相應的是宏觀審慎政策在2008 年全球金融危機之后逐漸取代微觀審慎，強調從風險的跨部門傳染和順周期視角對系統性金融風險進行監管?？梢哉f，宏觀審慎正成為全球應對金融安全風險的政策共識之一。但相比前兩個階段，其并未形成類似于新自由主義思想的體系化理論，并且在宏觀審慎框架下，各國在具體的工具選擇、執行力度和監管強度等方面存在一定差異性。

宏觀審慎政策主要從防范系統性金融風險角度來應對金融安全風險。然而，伴隨著世界格局的加速演進，金融政治化傾向日益突出，金融武器化特征愈加明顯。除美元及其他西方貨幣被當作地緣政治博弈工具外，一些作為公共產品的金融基礎設施也被西方國家用于對目標國家進行極限施壓。這種金融武器化手段被美國當局視作一類全新的經濟國策，被認為與軍事具有同等破壞力。習近平總書記在二十屆中央國家安全委員會第一次會議上強調，“要以新安全格局保障新發展格局，主動塑造于我有利的外部安全環境，更好維護開放安全，推動發展和安全深度融合?！痹诖吮尘跋?，宏觀審慎政策已不足以全面應對金融安全風險。對于金融武器化階段的金融安全風險應對更需要思考如何化解和反制這種外部沖擊。中國宏觀經濟形勢分析與展望課題組提出，我國當前已步入“新三期疊加”階段，原先“三期疊加”中的前期刺激政策消化期已演變為外部沖擊頻發期[2]。我國金融體系面臨的外部沖擊的擴大，則對保障我國金融安全提出了更加具體且更高的要求[20]。

因此，包括我國在內的世界多個主要經濟體正在重新探索金融安全邊界[21]，試圖建立新的金融安全風險應對理論框架。部分學者正在討論通過去中心化金融（DeFi）來應對金融武器化的可能，打破美元霸權地位，破除美國對支付清算體系、信用評級體系和金融輿論體系的主導壟斷，更好地維護自身的國家金融安全。

四、結論及政策建議

值此百年未有之大變局，國內經濟發展結構性矛盾突顯，國際政治經濟形勢復雜多變，我國面臨的金融安全形勢日趨嚴峻。我國新發展格局目標的實現離不開金融安全的保駕護航，需要把握金融安全風險的演化機理和發展趨勢，審時度勢及時發現和化解，維護好國家金融安全。本文從四個維度對金融安全風險的理論內涵和演化機理進行了深入分析，認為金融安全是一國有效化解系統性金融風險，抵御和應對國外金融沖擊，保障本國金融體系正常運行和可持續發展，維護本國金融制度和捍衛金融主權利益免受侵害的一種金融態勢和國家能力。研究發現，一是隨著國內外形勢的變化，金融安全的理論內涵拓展至金融制度和金融主權利益，空間領域向全球性覆蓋，影響因素向復雜化特征發展的演化趨勢。二是金融安全風險形成已從內生不穩定性誘發轉變至多重因素驅動，風險的形成愈發受到金融科技及地緣政治的影響。金融競爭力風險的重要性始終居于首位，金融質量風險的重要性則在穩步提升。三是我國面對的經濟金融戰手段正朝著“多維、立體”的方向發展，其中貿易戰和市場做空對我國金融安全構成持續威脅。四是金融安全風險測度理念愈發強調融合集成，涵括地緣政治威脅、全球流動性、金融脆弱性等全球性指標。五是金融安全風險應對歷經了由干涉主義到自由主義再到微觀、宏觀審慎政策的演進，當前各國正在探索新的金融安全邊界以應對金融武器化。

新發展格局下更強調安全發展，金融是現代經濟的制高點，為了更好地維護國家金融安全，建議我國首先要進一步著力發展好多層次資本市場，通過不斷提升我國金融業的活力和競爭力，構筑我國金融制度和金融利益不受侵害的堅實屏障。通過推進新一輪的高質量對外開放引入外資金融機構，形成新的鯰魚效應，促進我國金融業競爭力的持續提升。通過推動金融體系的高質量發展，增強我國對內化解風險、對外應對沖擊的金融安全能力，守牢不發生系統性金融風險底線。其次，構建好應對經濟金融戰的策略工具集。在美西方國家經濟金融戰手段愈發多維立體的背景下，我國急需構建前瞻性布控、精準性應對和及時有效反制的國家金融安全體系，尤其要完善好應對策略工具集，加快金融安全風險監測預警能力現代化建設。