多層次資本市場的層次劃分邏輯研究*

● 陳 輝，金 山，吳夢菲，肖 月

（1. 廣東金融學院 保險學院，廣東 廣州 510521；2. 廣東金融學院 華南創新金融研究院，廣東 廣州 510521；3. 廣東金融學院 金融與投資學院，廣東 廣州 510521）

一、引言

從市場體系的角度來看，多層次資本市場包括多層次股權市場、債券市場和期貨及衍生品市場，本文討論的多層次資本市場主要限定在多層次股權市場。經過30 余年的發展，我國已基本建成了以滬深主板為一板市場；以創業板和科創板為二板市場；以北交所、全國中小企業股份轉讓系統創新層和基礎層為三板市場；以區域股權交易中心為四板市場的多層次資本市場體系①證券企業柜臺交易市場也是我國多層次股權市場的組成部分，但在2012年證監會重新啟動柜臺交易業務試點后，不再以股權轉讓為主要業務，產品定位為私募產品，因而本文未將其納入討論的對象。，服務對象基本涵蓋處于不同生命周期階段的企業，為推動我國經濟社會發展作出重要貢獻。

從美國多層次資本市場的分層實踐來看，合理的市場分層是資本市場在競爭中獲勝的關鍵[1]。然而，在資本市場的相關研究中，往往將多層次資本市場等價于資本市場，但事實上這兩者之間存在著一定差別。與資本市場的相關研究通常將資本市場當成是一個整體不同，多層次資本市場的相關研究應更加關注資本市場的“多層次”性，即應更加關注如何合理地劃分層次以及為不同層次的市場配套不同的制度，以便更好地發揮資本市場服務實體經濟的功能。因此，多層次資本市場相關研究應當是資本市場相關研究在層次劃分維度上的進一步延伸。既然，多層次資本市場的相關研究應關注“多層次”性，那么多層次資本市場的層次劃分標準是什么？盡管不少學者提出過具有較強合理性的層次劃分標準[2-3]，但這與本文的劃分標準存在一定差異。本文認為劃分資本市場層次的標準是上市或掛牌標準，原因有兩方面：一方面是上市或掛牌標準決定了其應當采用的其他配套制度；另一方面是上市或掛牌標準事實上是一個多維度的標準體系，具有更強的區分度[4]。

給定層次劃分標準是上市或掛牌標準的情況下，影響資本市場層次劃分的因素有哪些？推動多層次資本市場層次變化的動力學機制又是怎樣的？

我國證券市場在建立之初只有一個層次。因此，早期關于多層次資本市場的研究主要集中在建設的必要性和構想上[5-6]。2003 年，黨的十六屆三中全會通過了《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，首次明確提出“建立多層次資本市場體系”。隨后的多份重要文件也都提出要建立健全多層次資本市場體系，我國于2004 年推出了中小板（2021 年與主板合并）；于2009 年推出了創業板；于2012 年啟動新三板擴容；于2019 年推出科創板；于2021 年設立北交所。關于多層次資本市場建設的研究也逐步轉向如何借鑒他國經驗[7]，如何深化改革[8-9]，以及如何完善內部制度[1,10]等問題上來。

隨著我國多層次資本市場改革的逐步深化，關于多層次資本市場改革的研究應更趨深入。所以，當前關于多層次資本市場研究的核心問題，已不再是應否建設多層次資本市場，以及新建哪一層次哪一板塊的問題，而是詳細探究影響市場層次劃分和結構設計的成本收益因素，以及推動層次結構變化的因素，并進行相應福利分析的問題[4]。然而，除少數文獻探索性地研究了多層次資本市場的相關理論[3,11-12]，以及以新三板市場的分層改革為契機進行相應實證研究[13]外，甚少有文獻對多層次資本市場層次劃分的理論邏輯進行系統研究。本文的研究將是對這些問題的一次有益嘗試。

二、多層次資本市場層次劃分理論述評

現有關于多層次資本市場的層次劃分理論主要有資本市場完備性理論、金融分工理論、投資者風險偏好理論、企業金融成長周期理論、資本市場分離均衡理論等[3]。盡管這些理論都在一定程度上有助于更好地理解多層次資本市場的層次劃分邏輯，但均存在著一些不足之處。

（一）資本市場完備性理論

資本市場完備性理論只是說明完備的資本市場能夠實現資源配置的帕累托最優。而完備的資本市場是指市場中收益呈非線性相關的證券數量等于未來不確定性狀態的數量。因而這一理論事實上并未對多層次資本市場的層次劃分提供多少洞見，僅僅表明要想提高資本市場的完備性，就需要有盡可能多的收益呈非線性相關的證券。

（二）金融市場分工理論

分工理論認為，分工能夠提高效率[14]，分工由市場容量決定，同時也決定市場容量[15]。Borland和Yang 進一步深化了分工理論[16]?？墒?，現有金融分工理論僅是更多地關注金融系統的橫向風險分擔功能和縱向風險分擔功能[17]，但資本市場的分工優勢主要表現在對新技術的融資上。因為投資者能夠通過足夠分散化的投資來分散新技術不確定性所帶來的高風險，以達到充分利用資本市場的橫向分擔機制來分擔風險。胡海峰和羅惠良的研究進一步表明：在不同的分工層次（對應著不同的市場層次），通過各自適用的金融網絡和制度框架所提供的條件，獲取相關信息特征，能夠長期克服融資市場上信息不對稱，從而降低交易成本[18]。這一理論的邏輯在于，分層所帶來的分工能夠促進信息甄別效率的提升，為分層邏輯的供給面提供了一定的洞見，但仍較為片面。顯然，現有的金融分工理論也未能為多層次資本市場層次劃分提供充分的理論指導；或者說，至少需要進一步深化才能在一定程度上解釋多層次資本市場的層次劃分。

（三）投資者風險偏好理論

投資者風險偏好理論認為，投資者風險偏好程度不同，它從投資主體角度出發，將不同風險狀況的投資品種進行適當地分類發行和分場所交易，進而形成發行市場的多層次。然而，這一理論也是不完整的。投資者的風險偏好程度不同，的確會使得不同投資者往往會選擇不同的期望收益和風險的組合，一方面，給定存在無風險證券的情況下，投資者都會選擇相同的投資組合——市場組合[19]，與不同風險狀況的金融品種并無直接關聯；另一方面，即便由于市場的不完美，致使不同投資者會選擇期望收益和風險組合不同的證券，也不表明其需要不同層次的資本市場。不同類型的證券同樣可以在一個層次的市場中交易，而在現實中，同一層次的市場中交易證券的期望收益和風險在事實上也不盡相同。

（四）企業金融成長周期理論

企業金融成長周期理論認為，企業的生命周期可劃分為初創期、成長期（I、II、III）、成熟期和衰退期[20]，在企業成長的不同階段，由于信息、資產規模的約束條件發生變化，企業的融資來源及融資結構也會發生相應變化[21]。由于不同發展階段的企業有不同的資金需求特征，因而需要多層次資本市場體系予以支持。誠然，生命周期階段不同的企業需要不同類型的融資來源予以支持的邏輯是正確的，但這并不能直接推出是否需要多層次資本市場，也不能推出需要多少個層次的資本市場。畢竟，按照現有文獻或本文關于多層次資本市場層次的界定，層次劃分的標準應當是上市條件標準或者交易機制標準，與融資來源并無直接聯系。

（五）資本市場分離均衡理論

資本市場分離均衡理論認為，分層能夠降低資本市場融資過程中的逆向選擇問題，提高資本市場均衡的福利水平[11-12]。徐凱認為，僅設置一個層次會使得價值高于均衡價值水平之上的企業退出市場，單純地向低端市場擴容只會進一步拉低市場的均衡價格和均衡質量；而在分層的情況下，由于逆向選擇問題在一定程度上削減，將有更多的企業獲得融資機會，且新進入市場的企業質量較高，因而能夠優化整體市場結構、提高整體市場質量[12]。徐凱的資本市場層次劃分標準與本研究的層次劃分標準相同，對資本市場的層次劃分提供一定的借鑒。但是，在建模的過程中，先驗地假定權威監管機構能夠按照企業的實際價值水平將市場劃分為高低兩個層次，也就是假定對于監管機構而言不存在關于企業價值的信息不對稱，這是不合理的；同時，還潛在地假定高于平均價值水平的企業被擠出市場后，市場的平均質量沒有進一步下降，顯然也是不合理的。此外，一方面，該理論僅考慮了層次劃分對信息成本的降低作用，沒有考慮到層次劃分過多所引致的成本，比如制度設計成本、監管成本等；另一方面，該理論也沒有考慮在不同層次實施不同的制度所引致的收益的增量。事實上，在不同層次市場實施不同制度所帶來的收益增量也不盡相同，其也會影響資本市場的層次劃分。

總的來看，上述理論對于理解多層次資本市場的層次劃分提供了一定的洞見，但對于影響層次多寡的供給面和需求面因素研究還遠遠不夠，也未能為多層次資本市場的層次劃分提供充分有效的理論指導。

三、新古典和“新制度”環境下的層次劃分邏輯

（一）新古典完美情形下的層次無關論命題

為進一步厘清多層次資本市場的層次劃分邏輯，借鑒Modigliani 和Miller[22]的研究，可以得到一個新古典完美情形下的層次無關論命題，即在所有參與者都是理性的，無交易成本、無信息不對稱、完全公平競爭的完美情形下，層次不同的資本市場之間無差別。

無關論命題的分析邏輯表明，在新古典完美假定下，信息可以在每個市場參與者之間“無摩擦”地傳播，即每個參與者信息搜尋和信息處理成本為零。因此，每個交易者都能夠找到合適的對手方，每個融資者都能夠找到合適的投資者[1]，即所有交易和融資需求都可以無成本地得到滿足。與此同時，在新古典完美假定下，融資者和投資者之間的交易合同是完全的，合同的簽訂、監督、實施和履約等都是無成本的；即便存在信息不完全和有限理性，導致簽訂合同不完全[23]，但只要不存在交易成本（如再談判成本為零），事前不確定性不影響事后談判雙方對合同的滿意度。因此，在新古典完美假定下，無論融資者處于多層次資本市場中的哪一個層次，都不會對融資者和投資者之間的合約達成產生任何影響。不僅如此，在新古典完美假定之下，政府作為多層次資本市場的制度供給主體也沒有存在的必要，因為作為資本市場最重要的參與者——融資者和投資者都沒有對多層次資本市場制度的需求。也就表明，即便政府供給了多層次資本市場這一制度，也不會對投資者和融資者帶來任何收益上的增量。此外，從制度供給的角度來看，由于假定了不存在交易成本，政府在不供給資本市場、提供一個層次的資本市場和提供多個層次的資本市場之間也無差異。進一步，在新古典完美假定下，不僅政府作為一個組織沒有存在的必要，資本市場其他參與主體，如交易中介（券商、做市商等）、信息中介（分析師等）和第三方鑒證機構（會計師、律師、第三方評估機構等）等同樣沒有存在的必要。由此可見，必須從“無摩擦”的新古典環境轉變為“新制度”環境，才能夠對多層次資本市場的層次劃分進行有益分析。

（二）“新制度”環境下的層次劃分邏輯

在“新制度”環境下，多層次資本市場的層次劃分有明確目標。如前所述：在多層次資本市場的層次劃分相關研究中，層次的數量是一個關鍵的選擇變量。層次越多，代表需要供給的制度就越多，相應的收益也會越多；反之，亦反之。在“新制度”環境下，可以將層次數量當成是制度數量的變量構建供求關系，具體如圖1 所示。

圖1 多層次資本市場層次劃分供求關系圖

圖1 表明，假定了層次的數量是連續的。而在實際中，層次的數量是不連續的，這樣的設定主要是為了便于分析。兩者的區別僅在于層次變化及其對應制度變遷的頻率和連續程度不同，此時，分析焦點就變成影響層次劃分的邊際成本曲線和邊際收益曲線的形狀和位置因素有哪些。給定我國多層次資本市場的制度變遷過程是由政府主導，這時可以將政府當成是一個社會計劃者，其目的是將多層次資本市場的層次設定至邊際收益等于邊際成本。這里的邊際成本主要是指政府多設定一個層次引致的成本，而邊際收益主要是指政府多設定一個層次引致市場參與者（融資者和投資者）收益水平的邊際增幅。

1. 影響多層次資本市場層次劃分的供給面因素

制度供給是有成本的。制度經濟學最初是將交易成本看成使用市場制度的成本[24-25]。如今，制度經濟學更廣泛地將交易成本定義為包括所有與制度或組織的建立或變遷、制度或組織的使用有關的成本[23]。建設多層次資本市場是需要成本的，運行多層次資本市場同樣需要成本，多設定一個層次意味著需要多供給一套制度、多設立一些部門、多配備一批人員。

我國由政府主導的多層次資本市場的制度變遷過程中，政府是多層次資本市場這一制度的供給方，承擔了大部分制度的供給成本。例如，深圳證券交易所設立創業板之后，就成立創業板企業管理部及相關的業務部門，并配套與創業板相關的一整套制度；上海證券交易所設立科創板之后，也相應成立科創板企業管理部及相關的業務部門，并配套與科創板有關的一整套制度；為設立新三板，還專門建立全國中小企業股份轉讓系統，成立全國中小企業股份轉讓企業，并在新三板精選層的基礎上組建北京證券交易所，且均配套有一整套相關制度；設立34 個區域股權交易中心同樣也會引致相應的成本。不僅如此，證監會為便于監管，還需建立相關的內設部門，負責多層次資本市場相關層次的監管?？梢?，對政府而言，多設定一個層次的交易成本至少包括制定新層次相關制度的成本、成立相關監管部門的組織成本和人力成本、運行相關制度的運營成本等，這些成本將共同決定邊際成本曲線的形狀和位置。

2. 影響多層次資本市場層次劃分的需求面因素

由于建立多層次資本市場的目的是為了更好地服務實體經濟，而實體經濟的主體是處于不同生命周期的企業。因此，多層次資本市場層次劃分收益，是多層次資本市場更好地滿足企業的融資需求以及由融資需求所派生的投資者交易需求。

制度的出現是為了降低交易成本[24,26]，而制度供給所導致的交易成本降低可視為制度供給的邊際收益。交易成本和信息不對稱一直都是資本市場相關研究關注的焦點。在多層次資本市場中，融資和交易需求能否得到滿足，都與交易成本密切相關。證券交易成本越高，投資者交易需求就越難得到滿足[25]；反之，亦反之。在“新制度”經濟學研究中，信息不對稱和交易成本還存在較大區別，但在資本市場的相關研究中，信息不對稱程度上升通常會導致交易成本上升。在金融市場微觀結構研究中，投資者之間的信息不對稱程度越高，證券的交易成本越高，買賣價差越大[27-28]，投資者的交易需求越難得到滿足。在企業金融研究中，融資者和投資者之間信息不對稱會導致IPO 折價[29-30]，它是融資者在信息不對稱時所面對的直接交易成本。不僅如此，融資者為緩解在融資過程中存在的信息不對稱問題，還需要購買券商、會計師、律師、審計師等金融中介服務[31]，這是融資者在信息不對稱時所面對的間接交易成本。盡管通過交易成本這一概念，能夠較好地分析影響多層次資本市場層次劃分的需求面因素，但除了能夠通過買賣價差和傭金對證券二級市場的交易成本進行較好度量外，其他交易成本測度都存在較大的問題[23]，還需要借助多層次資本市場的層次劃分對資本市場功能的影響分析。

資本市場的功能包括融資、流動性提供、資源配置、價格發現和風險管理。在不考慮衍生品市場和其他風險對沖工具的情況下，資本市場只能通過分散化的方式來進行風險管理，本文將不對資本市場的風險管理功能做過多討論。那么增加分層對上述功能的發揮會產生何種影響？

第一，增加分層能夠更好地發揮資本市場的融資功能。如前所述：由于存在信息不對稱，使得企業在融資的過程中面臨較高的IPO 折價和金融中介費用[29-31]。當市場只有一個層次時，若高質量企業無法有效地向投資者發送自身是高質量企業的信號，那么得到的均衡將是混同均衡，所產生投資機會的價值并不足以彌補IPO 折價，或擁有其他成本相對更低的融資方式的企業會被擠出股權融資市場[32]。徐凱[12]沒有考慮企業投資機會的價值，認為高于均衡價值水平的企業都會被擠出市場的邏輯是不完整的。因為按照這一邏輯，隨著高于均衡價值水平的企業被擠出市場，市場平均質量會進一步下降，最終導致市場坍塌。那么分層又是如何緩解信息不對稱所導致的融資約束？這就需要比較個體投資者和作為制度提供者的政府在信息甄別能力上的差異。如果個體投資者擁有與制度提供者相同的信息甄別能力，那么是否由政府來設置兩個不同的層次，對投資者而言將沒有差異；但是，如果制度提供者的信息甄別能力更強，能夠設定一套有效的分層標準，投資者至少可以知道處于上一層次中的企業質量相比處于下一層次中的企業質量平均而言會更高，投資者面臨的信息不對稱程度將會降低；隨著分層之后信息不對稱程度降低，因逆向選擇而退出股權融資市場的企業將會減少；同時，那些參與股權融資的企業IPO 折價程度也會更低。此時，面臨的問題是作為制度提供者的政府在信息甄別能力上是否比個體投資者更強？誠然，和最專業的投資者相比，作為制度提供者的政府，信息甄別能力未必更強，若非如此，則不需要市場發揮信息加總的功能[33]，但邏輯自洽并不需要政府在信息甄別能力上強過專業投資者。在IPO 折價問題中，“贏者詛咒”問題的出現，主要是知情交易者和非知情交易者之間的信息不對稱所導致[29]，只需要有效緩解知情交易者和非知情交易者之間的信息不對稱程度即可，緩解辦法之一就是提高非知情交易者對信息的知情程度。非知情交易者知情程度低，主要原因是信息搜集成本較高、信息處理能力較差，而作為制度提供者的政府在信息搜集和信息處理上具有專業優勢和規模經濟優勢，在政府設定不同的資本市場層次后，非知情交易者只需要觀察資本市場層次的高低，就可以在一定程度上了解相應層次中企業的平均質量，也能夠在一定程度上降低與知情交易者之間的信息不對稱程度。王宣喻和儲小平[34]、胡海峰和羅惠良[35]還認為，與分層伴隨著的分工，能夠使各層次采用不同的信息處理方式和實施機制，從而降低交易成本?？梢?，分層能夠有效降低信息不對稱程度和交易成本，進而更好地發揮多層次資本市場的融資功能。本文的前述分析主要集中在單一層次市場和兩個層次市場之間的比較，其他層次數量不同市場之間的比較邏輯也類似。

第二，增加分層能夠更好地發揮資本市場的流動性提供功能。流動性是資本市場的生命力所在[36]。交易需求沒有得到有效滿足的市場，其融資需求也不能得到有效滿足；流動性越差的股票，其權益資本成本也越高[37]。從金融市場微觀結構角度來看，用來衡量股票交易成本的買賣價差由逆向選擇成本、指令處理成本和存貨成本三部分構成[38]。Stoll 認為，這三種成本均與不確定性相關，且并非相互排斥，區別在于存貨成本和指令處理成本受逆向公共信息（Public Information）的影響，而逆向選擇成本受逆向私有信息（Private Information）的影響[39]。分層能夠降低知情交易者的信息優勢，因而能夠降低由逆向私有信息所導致的逆向選擇成本，從而降低買賣價差，提高股票流動性。不僅如此，如前所述，分層不是簡單地將企業劃分至不同的層次，而是同時會給不同層次市場配套不同制度。如：高層次市場的信息披露標準往往比低層次市場的信息披露標準更高，這樣一方面提高高層次市場中的公共信息水平，降低存貨成本和指令處理成本，從而降低買賣價差，提高股票流動性；另一方面也能夠降低低層次市場中企業的信息披露成本。同理，分層還能夠提高不同層次中企業的流動性需求和流動性供給的匹配程度。雖然流動性對于證券市場非常重要，但并非所有股票都需要很高的流動性，股票流動性也存在著需求和供給相匹配的問題[40]。相較于低層次市場中的企業，高層次市場中的企業股票流動性需求相對較大，通過分層來提高不同層次市場中企業股票流動性的匹配程度，能夠提高不同層次市場中企業的價值和福利水平。

第三，增加分層能夠更好地發揮資本市場的價格發現功能。O’Hara 認為，股票流動性和價格發現相互關聯，但并不完全相同[41]。對于資本市場而言，價格發現是指投資者通過交易將信息反映到價格之中的過程，即價格發現功能是指價格反映有價值信息的能力。而股票流動性則是指在給定時間內完成交易所需的成本，或者在給定價格情況下完成交易所需的時間[42]，即流動性提供功能是指完成交易的難易程度。信息不對稱通常是有害的，其提高了交易成本，降低了股票流動性[27-28]。但如果具有信息優勢的交易者通過交易將有價值的信息反映至證券價格之中，從而提高了市場的價格發現功能，那么這樣的信息不對稱又將是有益的。因此，問題的關鍵在于信息能否得到反映，以及反映的程度如何。在Fama 的無交易成本框架中，有效市場中的價格能夠完全反映所有可得信息[43]，但在Fama 的有交易成本框架中，有效市場中的價格反映信息至搜集信息的邊際收益等于邊際成本處[44]。那么分層是否有助于將信息反映到股票價格之中呢？正如前文所述，分層將能夠提高高層次市場中的公共信息水平，而公共信息水平的提高又能夠提高股票流動性。股票流動性越高，知情交易者在搜集到私有信息之后通過交易來變現其價值時的價格沖擊水平將越低[45]，信息收集的邊際收益將越高，相應地，價格反映信息的充分程度也越高，即價格發現功能越強。在分層前，部分分層后的低層次企業為了與高層次企業混同，往往會模仿高層次企業的信息披露行為，恰恰這一行為通常會使得此類企業的股價信息環境更加混亂，大大增加投資者的信息搜集和信息處理成本；而在分層后，這類企業由于不再具有與高層次企業混同的機會，信息披露情況會更符合企業實際，投資者的信息搜集和信息處理成本反而會降低，相應地價格發現功能也會增強。此外，分層前的信息披露要求往往要低于分層后高層次市場的要求，要高于分層后低層次市場的要求，這一觀點可以從新三板市場的分層實踐中得到佐證。所以，分層后低層次市場企業的信息披露成本也會降低，分層除能夠降低信息不對稱程度外，還能夠降低信息不完全程度。在Merton 的研究中，信息不完全是指“投資者不知道他們不知道”，并由此導致非知情交易者投資組合不同于知情交易者投資組合[46]，不同的投資者在分散化其投資組合時，往往傾向于選擇不同類型的企業。在分層前，投資者首先需要將不同類型的企業區分開來才能夠有效完成分散化；在分層后，投資者在選擇不同類型企業時，只需要在不同層次的市場中選擇即可，因而削弱了其在投資過程中“不知道”的負面影響。

第四，增加分層能夠更好地發揮資本市場的資源配置功能。盡管流動性往往被視為資本市場的生命力所在[36]，但所有上述功能的發揮都會聚焦于資本市場對實體經濟的資源配置功能的發揮，融資是為了給投資項目籌集資金[22]，股票流動性的提高和價格發現能力的增強是為了提高投資水平，改善投資效率[47]。分層對融資功能的影響主要集中于一級市場，對流動性提供功能和價格發現功能的影響則主要集中于二級市場，而Bond等的分析進一步表明，資本市場不只是一個影子（Sideshow），它確實能夠影響實體經濟的資源配置行為[48]?？梢娫黾臃謱幽軌蚋行У匕l揮資本市場的融資、流動性提供和價格發現功能；也能夠更好地發揮資本市場的資源配置功能。

前述分析，闡明了增加分層的積極的一面。那么增加層次是否始終是有害無益的呢？或者說，增加層次的邊際收益是否始終為正呢？顯然不一定如此。過多的層次可能致使不同層次之間邊界不清[35]，從而導致增加層次的邊際收益為負。

四、層次劃分的動力學

上述分析給出影響層次劃分的供給面和需求面因素，但由于很難像產品市場那樣準確估算層次劃分的邊際成本曲線和邊際收益曲線。也就是說，很難準確推斷出靜態均衡時多層次資本市場的層次數量。盡管不能得到靜態均衡時的層次數量，但給定當前的層次劃分水平是均衡的，或即便是非均衡的，但尚未到需要發生層次變化的程度，那么，能夠在一定程度上通過動態均衡模型來推斷未來層次變化的方向。這只是一套關于層次劃分的靜態模型，而非動態模型。真正的動態模型已部分隱含在對我國多層次資本市場制度變遷分析之中[4]。下面將基于我國多層次資本市場制度變遷分析總結，提煉一套簡單的多層次資本市場層次劃分的動力學。

（一）推動層次變化的需求面因素

層次的增減變化可以看成是一種制度安排向另一種制度安排變遷的過程。由于一項制度安排被創新的前提條件是預期凈收益超過預期成本[49-50]。因此，要厘清層次劃分的動力學，就需要分析導致預期凈收益和預期凈成本變化的因素有哪些，即找出有哪些因素會推動邊際收益曲線和邊際成本曲線的移動或變化。結合對我國多層次資本市場制度變遷的分析，總結出如下的需求面因素。

1. 經濟發展所帶來的企業類型結構變化

資本市場服務的對象是各種類型的企業。隨著國民經濟的發展，國民經濟的結構會發生變化，構成國民經濟主體的企業類型結構也發生變化，相應的融資和交易需求也隨之發生變化，進而影響層次劃分的預期凈收益。如：我國在資本市場建立初期就同時建立服務于成長型創新型企業的創業板顯然不合適，因為此時層次劃分的邊際收益曲線還比較陡峭；但隨著國民經濟的發展，這類企業的數量不斷增加，為這類企業提供投融資服務的需求開始變得更加強烈，層次劃分的邊際收益曲線開始變得平坦起來，建立創業板市場也開始變得“有利可圖”；不僅如此，隨著國民經濟規模的擴大，各種類型企業數量的增加，層次劃分的邊際收益曲線還會向上移動，整體上增加了對層次數量的需求。

2. 資金的相對價格變化

諾思認為，相對價格的根本性變化是制度變遷最重要的來源[51]。在資本市場建立之前，我國的金融結構是一個以銀行占絕對主導地位的金融結構，企業融資的主要來源是銀行貸款；隨著國民經濟的發展，以銀行占絕對主導的金融結構已不能為企業提供充足的資金，銀行的信貸資金開始變得相對稀缺；同時，隨著創新型創業型企業等風險程度較高的企業大規模出現，利率水平受限的銀行在為這類企業提供融資時開始顯得“力不從心”，股權資金也變得相對便宜。這些變化都將推動邊際收益曲線的向上移動。

3. 對資本市場作用認知的加深

在新古典框架下，參與人都是完全理性的，且具有完全信息。但在“新制度”框架下，參與人是有限理性的，且不具有完全信息；在行為金融學框架下，還存在著各種認知偏差[52]。層次劃分的邊際收益曲線可以劃分為實際邊際收益曲線和認知邊際收益曲線，其決策由認知邊際收益曲線決定。在我國，對資本市場作用認知不斷加深的過程，實際上也是推動認知邊際收益曲線不斷移動的過程。如：在建立正式的資本市場之前，人民銀行上海分行召開的一次關于發行股票問題的座談會上，個別金融專家反對國營企業發行股票和企業債，認為國有企業的資金短缺完全可以由國家發行經濟公債的方式予以解決[53]，這種觀點隨著對資本市場認知的加深不再提及。對資本市場作用認知的加深由資本市場相關知識的積累、資本市場運行經驗的豐富等共同決定。

4. 技術變遷

技術變遷也能導致邊際收益曲線的移動或變化。如：由于計算機和信息技術的發展，許多國家證券市場的交易機制開始由人工交易向自動化交易轉變，來自新加坡證券交易所、突尼斯證券交易所、孟買證券交易所、澳大利亞期權交易市場和跨國的經驗證據[54-55]，均支持交易的自動化能夠提高市場質量這一論斷。而市場質量的提高也將推動邊際收益曲線的移動或變化。

5. 其他相關制度的建立和完善

制度結構中制度安排的實施是彼此依存的，某個特定制度安排的變遷，可能引起對其他制度安排的服務需求[50]。層次劃分的制度安排，只是更高層次金融制度結構中的一項制度安排，相關的制度安排既包括《證券法》《企業法》等法律法規，也包括轉板制度等規章制度。如：《證券法》的多次修訂都對多層次資本市場的健康運行提供了法治保障，推動了層次劃分的邊際收益曲線的移動；轉板制度的建立能夠降低各層次企業的轉板成本，提高企業在生命周期的各個階段在相應層次掛牌或上市的收益和積極性，同樣推動層次劃分的邊際收益曲線的移動。

（二）推動層次變化的供給面因素

相關研究在分析我國多層次資本市場的制度變遷時，更多地關注了供給面因素。本文將據此簡要地總結推動層次劃分的邊際成本曲線移動和變化的因素。

1. 思想認識的轉變

制度經濟學認為，意識形態是減少提供其他制度安排服務費用的最重要的制度安排，它與思想認識統一所發揮的作用類似。在思想不統一時，不僅會發生“搭便車”問題，導致制度供給不足，還可能會產生額外的成本，阻礙制度供給。對“什么是社會主義”“股票和股票市場姓‘資’還是姓‘社’”等問題的認識發生思想上的轉變，促成了我國資本市場的建立。

2. 相關知識的積累

知識的積累能夠減少與某種制度革新相關的成本[49]，推動制度供給曲線的移動[56]。對資本市場相關知識的積累，包括“干中學”帶來的經驗累積，都能夠起到推動邊際成本曲線下移的作用。

3. 人力資本的豐富

制度或組織的建立或變遷，以及制度或組織的使用都是有成本的[23]，即便是有思想認識上的統一和資本市場相關知識的積累，多層次資本市場的制度供給還是需要人去實施。人力資本的豐富，能夠降低多層次資本市場制度供給的人力成本，從而推動邊際成本曲線的下移；而人力資本的豐富主要來自于對教育事業的投入。

4. 科學技術的進步

科學技術的進步，不僅能夠提高制度供給的邊際收益，也能夠降低制度供給的邊際成本。如前所述，計算機和網絡技術的發展，擴充了多層次資本市場制度安排的可選擇集合，推動了制度供給邊際成本曲線的下移。所以，我國在資本市場建立之初就選擇了成本相對較低的電子化自動交易系統。

五、結論與討論

我國已建成了以主板、創業板、科創板、北交所、新三板創新層和基礎層以及區域股權交易中心為主體的多層次資本市場體系，服務對象基本涵蓋處于不同生命周期階段的企業。所以，當前關于多層次資本市場的核心問題，已不再是應否建設多層次資本市場以及新建哪一層次哪一板塊市場的問題；而是探究市場層次劃分和結構設計的成本收益因素，以及推動層次結構變化的因素，并進行相應福利分析的問題。本文對多層次資本市場的層次劃分邏輯進行了研究，得出如下結論：

一是現有理論為多層次資本市場的層次劃分提供了一定的洞見，但對影響層次多寡的供給面和需求面因素了解得還遠遠不夠。在新古典完美假定下，層次不同的資本市場之間無差別，想要對多層次資本市場的層次劃分進行有效分析，需要從“無摩擦”的新古典環境轉變為“新制度”環境。

二是在“新制度”環境下，可以將層次數量當成一個選擇變量，通過分析影響層次劃分的邊際收益曲線和邊際成本曲線，獲得層次劃分邏輯在靜態均衡下的一些洞見。從供給面來看，多設定一個層次的交易成本至少包括：制定新層次相關制度的成本、成立相關監管部門的組織成本和人力成本以及運行相關制度的運營成本等；從需求面來看，結合金融市場微觀結構相關理論和對資本市場功能的分析，增加分層能夠更好地發揮資本市場的融資、流動性提供、價格發現和資源配置功能。但是，增加層次的邊際收益并非始終為正。

三是提煉了一套對多層次資本市場進行層次劃分的動力學理論，有助于推斷我國多層次資本市場層次未來變化的方向。推動邊際收益曲線移動或變化的需求面因素包括：經濟發展導致的企業類型結構的變化、股權資金和債權資金的相對價格變化、對資本市場作用認識的加深、技術變遷以及其他相關制度的建立和完善。結合對我國多層次資本市場制度變遷過程的分析，得出推動邊際成本曲線移動或變化的供給面因素：對資本市場思想認識的轉變、資本市場相關知識的積累、由于教育投入所帶來的人力資本的豐裕以及技術進步所形成的多層次資本市場制度安排集合的擴充。

本文在一定程度上加深了對多層次資本市場的層次劃分邏輯的理解，但還存在需要進一步分析和探討的地方。

在理論方面，第一，還沒有形成一套分析多層次資本市場層次劃分邏輯的結構化模型（Structural Model）。在分析層次劃分的靜態均衡和動力學機制時，主要結合交易成本、企業金融、信息不對稱、金融市場微觀結構、資產定價和制度變遷等理論，運用的分析框架是價格理論的分析框架，但這樣的分析仍然不具備結構化，而結構化的模型能夠更好地刻畫各參與主體之間的互動關系和各變量之間的內生關系，從而具有更準確的政策含義。第二，關于多層次資本市場層次劃分原因和后果的定量分析還非常缺乏?，F有關于多層次資本市場的定量研究多集中于各個層次的內部，或將多層次資本市場當成一個整體來開展研究，很少有關于“多層次”這個關鍵變量的相關研究。從對層次劃分的靜態均衡和動力學機制的分析中可以看出，想要更好地認識多層次資本市場層次劃分的邏輯，還需要從各個角度開展對層次劃分的原因和后果的定量分析。第三，還缺乏對于多層次資本市場層次結構及相關制度的分析。本文的分析主要關注多層次資本市場層次劃分的數量維度，而忽略了層次劃分的結構維度。例如，美國OTC LINK LLC 市場中的最優市場（OTCQX）根據掛牌企業的類型進一步劃分為國際（International）、美國（U.S.）和銀行（Banks）三個層次，實際上它屬于層次劃分的結構維度。顯然，結構維度也應當是多層次資本市場層次劃分研究的關注點。此外，每一層次的資本市場都有與之相配套的相關制度，不同的配套制度也會影響層次劃分的邊際收益成本和邊際成本，因而也會對多層次資本市場的層次劃分造成重要影響。第四，還需要重點關注資本市場相關研究的新進展。在前面的分析中，重點分析了層次劃分對融資、流動性提供、價格發現、資源配置等功能的傳統影響；但近期的研究還發現資本市場不同于以往研究的功能，不僅股價能夠指導企業的投資決策，發揮資源配置功能，而且管理者還會從股價中學習外部人的私有信息，以及競爭者的相關信息[57]。當不同層次企業的管理者能夠從其他層次企業的股價中學習相關信息，且行為金融學等因素還會影響這一學習的效果時，多層次資本市場的分層決策就會受到相應的影響[58]。

在現實方面，第一，隨著科技進步和數字化時代的到來，多層次資本市場層次劃分的邏輯是否會發生變化？如前所述，科技進步和知識積累既能夠影響層次劃分的邊際收益曲線，又能夠影響層次劃分的邊際成本曲線，但具體的影響程度如何，以及數字化程度的進一步提升是否會影響到層次劃分的邏輯等問題，都值得深入探討。第二，在共同富裕背景下，應當如何建設多層次資本市場？前文分析中，更多地關注了多層次資本市場層次劃分對效率的影響。但在黨的二十大報告和“十四五”規劃都對共同富裕提出新要求的背景下，多層次資本市場的建設能否在考慮效率的基礎上更好地兼顧公平？第三，在“雙循環”和國際化背景下，應當如何建設多層次資本市場？在“雙循環”和國際化背景下，我國將面臨著更大范圍、更寬領域、更深層次的對外開放，隨著“滬港通”“深港通”“滬倫通”等互聯互通機制的陸續開通，我國應當如何通過多層次資本市場建設來應對金融開放帶來的諸多挑戰，同樣值得深入思考。如：是否應當建設“國際板”，“國際板”與其他板塊之間的關系如何，應當如何建設，相應的制度又應當如何設計等。第四，在“雙碳”目標愿景下，應當如何建設多層次資本市場？黨的二十大報告指出，要“積極穩妥推進碳達峰碳中和”，這已成為我國企業在發展過程中普遍面臨的一項硬約束。我國的多層次資本市場應當如何建設以更好地服務于“雙碳”目標的實現？設立單獨的“綠色板”是否必要和可行？第五，多層次資本市場應當如何改革和發展，以進一步提高其服務實體經濟的能力？金融發展要回歸服務實體經濟本源，而我國資本市場服務實體經濟的能力有待進一步提升是一個普遍共識。直接融資占比相對較低問題；對中小科技型創業型企業的融資支持力度不夠問題；企業掛牌新三板的積極性減弱，新三板市場的流動性相對較差，融資能力相對較弱問題；區域股權交易中心的功能未能得到有效發揮問題；投資者保護程度較低問題。

理論問題和現實問題往往是交織在一起的，“理論來自于實踐，并最終用于指導實踐”，希望在后續的研究中，上述問題都能夠得到有效解答，我國多層次資本市場也能夠發展得更好。