基于委托代理理論的企業經理人薪酬激勵機制研究*

萬姝懿, 詹一虹

(華中師范大學 國家文化產業研究中心,武漢 430079)

一、 引 言

職業經理人制度是起源于西方市場經濟體制下的一種企業制度,它伴隨企業所有權和經營權分離而產生。隨著經濟發展與企業規模的不斷擴大,企業管理日趨復雜化和專業化,當企業所有者難以承擔所有管理職能時,專門以管理為職業的經理階層便隨之形成。所謂職業經理人,是指具有專業管理技能、通過接受企業經營權對企業日常經營活動進行專業管理,并據此獲取相應報酬的特定管理群體?，F代企業制度的一個重要特征是“兩權分離”,這使得企業所有者與經營者(職業經理人)之間形成委托代理關系,所有者是企業資產的委托人,經營者是企業資產的代理人,二者在信用關系的基礎上簽訂委托代理合約[1]。

然而,由于委托人與代理人之間存在信息不對稱,加之二者效用函數不盡相同,所以存在代理人損害委托人利益以最大化自身利益的可能。委托代理理論的研究目的在于如何用較少的代理成本去實現委托人的效用最大化,這也是建立職業經理人制度必須面對的一個主要問題,解決該問題的辦法是建立有效的監督和激勵機制。其中,激勵機制是一種更為積極的管理手段,它在促使職業經理人積極工作的同時,也會激勵職業經理人將企業所有者的目標作為自身的內在追求。在知識經濟時代,如何激勵內生性的職業經理人工作熱情顯得尤為重要[2]。本文以委托代理理論為基礎,擬從企業所有者與經理人效用函數角度出發,通過構建二者行為策略的最優化動態博弈模型,并對其進行相關數理推導,以探析信息對稱和非對稱兩種情形下的薪酬激勵強度與經理人努力程度最優解問題。在理論方面,本文將在求解企業所有者與經理人博弈均衡解的基礎上,對不同信息狀態下的博弈結果進行比較分析,進而對信息不對稱引起的企業治理與經營效率的降低進行規范、合理的闡述;在現實方面,本文對企業經理人薪酬激勵機制的博弈與數理分析,能夠為企業所有者如何有效實施和改進委托—代理激勵契約提供一定的借鑒[3]。

二、 相關研究文獻綜述

當前,國內外學者對企業委托代理激勵契約設計進行了深入的理論與實證研究,并針對不同類型企業(如上市公司、商業銀行、國有企業、家族企業,等等)的委托代理特點分別展開了具體探討。

委托代理理論是制度經濟學契約理論的主要內容之一,是20世紀60年代末70年代初一些經濟學家(如Wilson,1969;Spence和Zeckhauser,1971;Ross,1973;Mirrless,1974;Holmstrom,1979以及Grossman和Hart,1983;等等)[4-7]深入研究企業內部信息不對稱和激勵問題發展起來的,一般從效用函數、不確定性信息分布和報酬安排出發,借助數學模型構造委托人和代理人之間風險共擔的契約關系,其中心任務是研究委托人在利益相沖突和信息不對稱環境下如何設計經理人最優激勵契約,以降低委托代理關系產生的代理成本。如Wilson(1969)、Spen和Zeckhauser(1971)[7]研究了在非對稱信息情況下委托人與代理人之間的單期單個委托代理問題,通過建立數學模型首次提出非對稱信息情況下委托人對代理人激勵的最優解。其中,當代理人為風險中性型時,委托人與代理人實行收益共享;當代理人為風險厭惡型時,委托人為代理人提供的激勵更多的是實行固定工資。Ross(1973)[5]最早提出了委托代理一詞,通過構建數學模型證明設計合理的報酬結構可以解決委托代理問題,同時經濟效率達到帕累托最優。Holmstrom(1979)[6]提出在保險、勞工合同和授權作出決策的委托代理下,風險共擔的帕累托最優是不存在的,次優的解決方式是要在所提供激勵和風險共擔收益之間進行權衡。近年來,我國學者對企業委托代理問題的研究逐步深入,張維迎(2015)[8]、易憲容(1998)[9]等對西方委托代理理論進行了探討,秦穎、王先甲等(2022)[10]對我國國有企業的委托代理制度進行了系統、全面的分析,構造了企業委托代理制的理論框架?；谏鲜龌纠碚?近年來眾多學者借助數理模型針對具體類型企業的經理人激勵機制展開了進一步分析,學者們主要運用博弈方法對經理人激勵契約設計進行理論研究[11]。Jorge(2001)[12]分析了固定工資、股票期權的執行價格和授權數量三者之間的關系,在經理人薪酬包括期權和現金兩種形式,以及只有兩種努力程度的假設前提下,通過對努力程度變量求導以尋求經理人最優努力水平。Richard和David(2004)[13]對Jorge的研究方法進行了批判,指出經營者的期望效用函數不是其努力程度的凹函數,因此一階最優條件法不再適用于此時的情況,并選擇用數值計算進行分析。王熹(2022)[14]從分析管理者效用函數出發,借助股東建立的股權激勵機制來約束管理者最優努力水平,以尋求完全信息動態博弈的子博弈精練納什均衡解,結果顯示企業價值最大化由管理層努力產出彈性和努力成本彈性決定,并受企業的資源配置和贏利能力的約束。頡茂華、劉斯琴和塔娜(2015)[15]利用信號理論與博弈理論建立相關模型,就基于股票期權下的股東與管理者對舞弊性財務報告的需求程度進行分析,發現當管理者薪酬與公司市場價值緊密相聯時,他們選擇財務報告的策略是將公司的市場價值盡可能地提高,以抬高股價、提升公司的市場地位,從而在最大程度上滿足自己的私欲。

當前,國內外學者對企業委托代理激勵契約設計的實證研究主要集中于經理人薪酬激勵與企業經營績效的關系上。Taussings和Baker最早于1925年在《經濟學季刊》上發表的《美國公司和他們的經理人:一項統計調查》一文中指出,企業經營者報酬與企業業績之間只存在很小的相關關系。此后,學者們基于委托代理理論主要對經營者報酬與企業業績敏感性進行了實證分析(如Smith,1985;Jesen和Murphy,1986;Hart,1995;等等)[16-18]。近年來,國內外學者對不同類型企業的經理人薪酬與企業績效關系分別展開了具體研究。以商業銀行為例,John和Qian(2003)[19]利用美國1992-2000年相關數據分析發現,雖然銀行業CEO薪酬高于其他行業CEO,但其薪酬—績效敏感度卻很低(銀行規模越大敏感度越低),約為1000:4.7,這增加了合理設計激勵契約的難度。John、Mehran和Qian(2010)[20]的研究進一步表明,銀行業高管薪酬—績效敏感度隨銀行杠桿率上升而降低,同時隨著外部監督的增強而加大,兩者交叉項為負。Webb(2008)[21]采用1992-2004年間1100家銀行作為樣本,分析在不同監管水平下CEO激勵與業績的敏感度,結果發現CEO年齡以及監管評級是決定其激勵的重要因素,監管評級對CEO激勵水平具有一定影響,但并不影響CEO激勵與其市場表現的敏感性;CEO年齡對激勵敏感度能夠產生一定影響,年輕CEO相較于經驗豐富、年齡較大的CEO,其激勵更大程度上取決于銀行業績。蔣海、朱滔和李東輝(2010)[22]從銀行治理中多重代理關系下的多任務特征入手,重點分析了監管當局不能提供最優激勵契約時股東的次優激勵契約設計問題,并以2001-2007年間的14家上市銀行為樣本對模型推論進行了驗證。理論與實證研究表明:我國上市銀行高管薪酬與經營業績之間顯著正相關,與代表銀行高管控制風險努力的超額資本充足率之間顯著負相關,表明我國上市銀行普遍建立起了與銀行業績相關聯的薪酬激勵制度,但監管當局尚未建立起與風險控制相聯系的激勵約束機制,這樣的薪酬契約安排可能導致銀行高管將過多精力放在經營業績上,而忽視對銀行風險控制的努力。周立和趙瑋(2012)[23]通過構建銀行高管薪酬激勵約束的博弈模型分析了薪酬激勵機制的決定和約束因素,并運用中國16家上市商業銀行2001-2010年的面板數據對其進行了檢驗,結果發現中國上市銀行高管薪酬激勵與經營業績因素之間基本正相關,與經營業績穩定性因素沒有相關性。其中,凈資產收益率是影響高管薪酬的主要因素,而高管薪酬約束與經營風險因素之間沒有確切的相關性。銀行治理結構在銀行經營業績上有正向激勵作用,在經營風險控制上并沒有起到太大的作用。

綜上所述,當前國內外學者對企業經理人激勵契約設計展開了深入研究,但基本上都是直接以委托人與代理人之間的信息不對稱為前提,很少有學者分析信息狀態對經理人最優激勵機制的影響。據此,本文將借助博弈與數理工具,對信息對稱和非對稱兩種情形下委托代理薪酬激勵機制的最優均衡解進行比較分析,以探索信息不對稱問題對企業經理人激勵契約設計的具體影響,這是對現存相關文獻的一個重要補充[24]。此外,考慮到當前我國不同類型企業采取的經理人薪酬激勵方式不盡相同,包括年薪制、股權激勵等,不失一般性,本文將重點分析“基本工資+績效獎金”薪酬模式下的企業經理人最優激勵契約設計問題[25]。

三、 基于委托代理激勵契約的動態博弈模型構建

(一) 基本假設

為構建企業所有者與經理人之間的動態博弈模型,本文首先做出如下基本假設:

4.本文假定企業所有者和經理人都是風險規避型,設定二者具有Arrow-Pratt效用函數u(x)=-e-rx,其中,x為收入水平,r為絕對風險規避度量系數,r=0表示當事人為風險中立者,r>0表示當事人討厭并規避風險,r<0表示當事人喜歡冒險。企業所有者和經理人的Arrow-Pratt絕對風險規避度量系數分別為r1、r2,且r1>0,r2>0。

(二) 模型構建

基于上述假設條件可知,企業所有者的實際收入為x1=π-W(π)=(1-β)ηAθγ-W0+(1-β)ε,令χ=(1-β)ε,則所有者期望效用函數為:

(1)

其中,f(x1)為x1的密度函數,f(χ)為χ的密度函數,由于不確定因素ε～N(0,δ2),則有χ～N(0,(1-β)2δ2)。令χ的標準差(1-β)δ=δχ,從而有:

(2)

將(2)式帶入(1)式,可得企業所有者的期望效用為:

(3)

那么,企業所有者作為風險規避者,其在不確定條件下所得收入的確定性等值(certainty equivalent)為:

(4)

根據(3)式可知,企業所有者最大化其期望效用E[u(x1)]即是最大化確定性等值V帶來的效用u(V),又由于所有者效用函數是收入的增函數,即u′(x)=r1e-r1x>0,因此maxE[u(x1)]等價于實現maxV。

(5)

同理,經理人最大化其期望效用E[u(x2)]相當于最大化確定性等值U。

在企業所有者和經理人的委托代理關系中,所有者通過設計激勵契約來追求自身利益最大化,但同時也會受到經理人的參與和激勵相容條件的約束。因此,該委托代理關系中的激勵規劃模型可表述為:

(6)

(7)

(8)

其中,(6)式表示企業所有者會選擇合適的基本報酬W0和激勵比例β,通過影響經理人關于努力程度θ的決策來實現自身確定性等值最大化;(7)式為經理人的參與約束(IR),它表示當且僅當經理人確定性等值不低于其保留收入水平時,他才會接受企業所有者提出的報酬協議;(8)式為激勵相容約束(IC),它表示經理人會根據激勵比例等條件選擇適當的努力程度θ,以保證自身確定性等值最大化。

四、 不同信息狀態下的博弈模型分析

下面我們將借助數理推導對信息對稱與不對稱兩種情形下的博弈模型分別進行分析,以探討企業所有者與經理人委托代理問題中的最優激勵機制設計。

(一) 對稱信息下的博弈分析

據此,企業所有者與經理人委托代理關系中的激勵規劃模型可表述為:

(9)

(10)

由(10)式可得:

(11)

將(11)式帶入目標函數(9)式有:

(12)

(二) 非對稱信息下的博弈分析

事實上,企業所有者在將企業經營權賦予給經理人后,無法時時刻刻對其行為進行監督,從而導致二者之間信息不對稱問題的存在。在這種情況下,所有者不能準確觀測到經理人的行動策略,因而不能使用“強制合同”來迫使經理人選擇其希望的努力水平,此時激勵相容約束(IC)是起作用的。因此,在信息不對稱的情形下,企業所有者—經理人委托代理問題中的博弈均衡解須同時滿足三個條件:其一是經理人選擇適當的行動策略實現自身期望效用最大化;其二是所有者由企業經營收益帶來的期望效用盡可能大;其三是所有者與經理人的期望效用之和盡可能大。

(13)

(14)

(15)

考慮(14)式的臨界值情況,將(11)、(15)式帶入(13)式中,整理可得所有者收入效用目標函數:

(16)

根據(16)式,可得企業所有者期望效用最大化的一階條件為:

(17)

H[(β**)α-1-(β**)α]-(C+D)β**+C=0

(18)

據此,在信息不對稱的情況下,企業所有者應加強企業內部資源管理,提高企業效率,以增強企業盈利能力,進而促使經理人努力工作、加大企業產出。同時,這也在理論上論證了企業所有者與經理人在追求期望效用最大化博弈過程的契合點——加強企業內部資源管理,提高企業效率。

(三) 不同信息狀態下的博弈結果比較

由此可見,在信息對稱和非對稱兩種情況下,企業所有者—經理人委托代理問題中的博弈均衡解存在一定差異,信息不對稱問題的存在使得所有者提高了最優激勵強度,同時經理人最優努力程度有所下降。究其原因,企業所有者和經理人效用函數并不相同,前者追求的是自身財富更大,而后者則追求工資收入最大化,這必然導致二者之間的利益沖突。當企業所有者能夠完全掌握經理人具備的各種信息時,可利用“強制合同”來迫使經理人選擇其希望的行動,從而能夠以較低的薪酬激勵強度換取經理人較高的努力水平,進而實現自身期望效用最大化。然而,當企業所有者與經理人之間存在信息不對稱問題時,經理人因追求自身利益而可能做出損害所有者利益的行為決策,為此所有者需提高薪酬激勵強度以促使經理人努力工作,在經理人效用最大化的基礎上實現自身效用盡可能大,而此時經理人也會因努力成本與收益權衡考慮而選擇低于信息對稱情形下所有者希望的最優努力水平。

(19)

此時,由經理人努力工作帶來的企業邊際產出為:

(20)

根據(19)、(20)式,有C′(θ*)=π′(θ*),即經理人的努力邊際成本等于邊際產出,表明對稱信息下的博弈均衡達到帕累托最優。

更進一步分析,由前文所述,不同信息狀態下經理人會選擇不同的最優努力水平,其中θ*>θ**,這表明信息不對稱問題的存在必然會導致企業產出的損失,記該損失為:

(21)

同時,經理人努力水平的降低亦會減小其努力成本,記該成本節約為:

(22)

顯然,Δπ<0,ΔC>0。根據(21)、(22)式,對由信息不對稱問題引起的企業產出損失與經理人努力成本節約求和,有:

(23)

(24)

根據(24)式可知,經理人在信息不對稱下最優努力水平的下降所引起的企業產出損失大于努力成本節約。據此,在信息不對稱情形下,雖然經理人以較低的努力成本實現了自身期望效用的最大化,但企業整體利益卻因此遭受了更大的損失,所有者期望效用亦會隨之降低,這也直接論證了前文提出的一個觀點:信息不對稱問題的存在使得企業所有者與經理人的博弈均衡解偏離了帕累托最優狀態[28]。

五、 結論與啟示

本文在基于企業所有者—經理人委托代理薪酬激勵契約的有效基本假設下,從所有者和經理人自身效用函數的角度出發,構建了其行為策略的最優化動態博弈模型,然后通過數理推導分析了信息對稱和非對稱兩種情形下該博弈模型的均衡解及其相關影響因素,并對不同信息狀態下的博弈均衡進行了比較分析。本文的主要結論如下:

第三,在信息對稱和非對稱兩種情況下,企業所有者—經理人委托代理問題中的博弈均衡解存在一定差異,其中,β**>β*,θ**<θ*。在對稱信息下的所有者與經理人委托代理問題的博弈均衡解θ*處,有C′(θ*)=π′(θ*),即經理人的努力邊際成本等于邊際產出,因而該博弈均衡達到帕累托最優狀態;對于不對稱信息下的博弈均衡解θ**,有C′(θ**)<π′(θ**),即該博弈均衡存在帕累托改進的余地。此外,對由信息不對稱問題引起的企業產出損失與經理人努力成本節約求和,有Δπ+ΔC<0,即經理人最優努力水平的下降所造成的企業產出損失大于努力成本節約,這也表明信息不對稱情形下的企業所有者與經理人的博弈均衡解偏離了帕累托最優狀態。

企業經理人激勵機制的設計宗旨在于促使自利動機的代理人以委托人的利益最大化為目標,以降低委托代理關系產生的代理成本。然而通過前文分析可知,僅僅靠一個合理的激勵機制并不能真正解決這個問題,這主要是源于信息不對稱問題的存在。企業所有者與經理人之間的沖突由兩大因素造成:一是雙方追求的利益目標不一致,二是雙方信息不對稱。據此,我們需要從利益不一致性和信息不對稱性角度來尋求解決途徑。一方面,通過設計薪酬激勵機制使得經理人享有部分剩余索取權,能夠在一定程度上使企業經理人與所有者的目標保持一致。然而,這種激勵的作用并不足以使得經理人完全以委托人的利益最大化為目標,即不能夠實現雙方理想的激勵互容,經理人也可能會因努力成本與收益權衡考慮而做出利己的選擇,而這種選擇在雙方信息不對稱問題的存在下得以實現。據此,解決企業委托代理問題,首先需解決信息不對稱問題,其中對經理人實施有效監督與約束是關鍵;其次才是經理人激勵機制設計[29]。

監督固然是一種不信任職業經理人的表現,但它更多的只是一種不“盲目”信任的表現;同時,也只有有效的監督才能夠更好地評價職業經理人的貢獻,從而才能更有效地激勵職業經理人。但在信息不對稱情況下,應如何對經理人有效實施監督與約束呢?關于這個問題,本文認為,企業所有者應關心、重視和激勵企業所有員工,而不是僅僅盯著職業經理人,這是因為職業經理人的行為不可能完全避開企業的員工,調動企業所有員工參與監督的積極性,才能夠有效地解決所有者與經理人之間的信息不對稱問題。