貨幣政策、融資約束與企業創新

□ 程文質

（鄭州商學院，河南 鄭州 451200）

一、問題的提出

一直以來，創新是企業提升競爭力的關鍵方式，也是國家經濟增長的內在動力。根據中國經營報信息，2021 年國家重點研發計劃立項總數高達860 余項，其中有680 項是由企業牽頭或者參與。如何更好促進企業創新、強化產品競爭力、推動國家向國際高端價值鏈邁進逐漸成為增強經濟活力的關鍵舉措。2022 年《政府工作報告》中明確指出，“強化企業創新主體地位，持續推進關鍵核心技術攻關，深化產學研用結合，促進科技成果轉移轉化?！逼髽I創新績效能反映企業綜合創新能力，是體現企業關鍵技術攻關、產學研合作以及知識產權保護的關鍵。

貨幣政策作為經濟調控手段，借助總量工具、價格工具與結構性工具調節貨幣供給量，最大限度降低外部負面因素對實體經濟造成的影響，可激活企業創新活力?，F有研究大多立足于政府補貼角度，揭示政府政策對企業創新的影響[1-3]，少數文獻從不同角度探討貨幣政策與企業創新作用關系。如苗文龍[4]認為，寬松的貨幣政策對金融資本、房產資本收益與價格產生極大沖擊，對企業創新產生擠出效應。王少華等[5]強調，區別于貨幣政策的緊縮年，寬松貨幣政策造成過度金融化，對企業創新同樣產生擠出效應，且該效應在成熟期、國有企業內部較為突出。任曙明等[6]研究發現，環境多變特征促使貨幣政策存在不確定性，且該種不確定性對企業創新具有抑制作用。而就實際情況而言，依據政策導向，貨幣政策存在擴張型、緊縮型與穩健型三類。差異化貨幣政策實施必然對企業創新投資導向產生不同影響，可能對企業創新產生非線性作用。顯然，學術界尚未針對該問題展開深入探究，特別是針對適度寬松貨幣政策與擴張型貨幣政策對企業創新的影響，以及產權與規模異質性的檢驗，仍有待挖掘探討。

貨幣是連接經濟與金融的紐帶，貨幣政策實質便是通過影響金融過程改變企業創新投入。當實施寬松的貨幣政策時，貨幣供給增加會促進信貸投放，促使企業貸款額度增加、利率下浮，進而幫助企業降低融資成本、增加債務融資規模，一定程度上利于緩解融資約束，加速企業創新進程。但過度擴張的貨幣政策可對企業通過商業銀行獲得信貸支持造成干擾，降低企業投資回報率、獲利能力，加劇融資約束，不利于創新活動開展?，F有研究文獻并未將三者置于統一框架展開充分探討，僅萬阿俊和李連發[7]以企業債務融資為視角，探討央行貨幣政策對實體經濟創新的作用機制。顧海峰和張歡歡[8]則將貨幣政策作為一個調節變量，探討企業金融化、融資約束與企業創新之間的作用關系。故而，為揭示上述問題，本文以我國2010-2020 年滬深A 股非金融類上市企業為樣本，實證檢驗不同階段下貨幣政策對企業創新的影響以及融資約束的作用機制，并進一步驗證貨幣政策對不同產權性質、規模企業創新的影響差異性。

與以往文獻相比，本文作出如下方面創新：（1）現有研究大多圍繞微觀經濟政策、金融市場與企業自身因素對企業創新的影響，從宏觀經濟調控政策視角對企業創新的研究相對較少。本研究從宏觀經濟調控政策角度探究不同階段下貨幣政策對企業創新的非線性影響，加深貨幣政策對于經濟與金融市場調整后果的認識，豐富貨幣政策關聯文獻。（2）立足于產權異質性、企業規模差異性角度，進一步探討貨幣政策對企業創新的非線性作用，以深入拓展宏觀貨幣政策對實體經濟企業創新的影響，豐富有關企業創新影響因素的研究范疇。

二、研究機理

（一）貨幣政策與企業創新

貨幣政策宏觀導向推動金融市場結構轉型，為企業引入創新資金提供重要支持。尤其適度寬松的貨幣政策可推動銀行實行低利率政策、減輕企業貸款與融資成本負擔提供政策支持，強化企業創新投資意愿，利于創新活動開展[9]。而伴隨著貨幣政策持續擴張，市場資本流動性顯著增加，導致銀行資本配置效率下降[10]，給企業釋放“投融資風險”信號，阻滯創新投融資活動開展，降低創新績效。由上說明，處于不同階段的貨幣政策對企業創新的影響并非為簡單線性關系，更多呈現非線性特征。

一方面，企業創新很大程度上是新想法不斷試錯與試驗的過程，所需資金與時間均存在不確定性。企業創新活動開展需多元資本擴充渠道支持，輔以適當投融資成本獲得創新投入資金[11]。而適度寬松的貨幣政策借由激勵效應，支持市場投融資活動，多維提升企業創新績效。其一，適度寬松貨幣政策可輔助企業開展創新活動。貨幣政策適度寬松指銀行對企業實施低利率政策，弱化企業投融資壓力，并放開市場投融資活動。這為企業開展投融資活動提供利好政策環境，可為企業注入充足外部資金，輔助其開展創新活動，進而提升創新績效。其二，適度寬松貨幣政策可調動企業創新積極性。適度寬松的貨幣政策意味著銀行以較低利率放大貨幣供應量，為企業資本引入提供良性政策導向，顯著降低企業籌資成本以及產品成本，提升單位產品賺取的利潤，激發產品創新積極性，有效提升創新績效。

另一方面，創新作為一項高風險、高投入的投資活動，可能為企業帶來較大沉沒成本[12]。企業從事創新活動需要依托于穩健現金流支持，還面臨短期無法獲得研發成果的風險。故而，企業開展創新活動時需結合實際經營活動，審慎評估投資與收益。伴隨著貨幣政策持續擴張，其對金融市場造成非穩態沖擊，加深銀行與企業之間的信息不對稱性，進而對企業創新產生負向作用。其一，過度擴張的貨幣政策會降低企業創新能力。高投入特征使得企業開展創新活動需要借助外源性融資支持，亟須尋求銀行資本注入。但在貨幣政策持續擴張時期，銀行與企業之間存在信息不對稱問題。銀行因難以獲取企業真實財務數據，出于收益性與安全性考慮，會提高借貸門檻，存在“惜貸”行為，降低企業貸款可得性。如此，企業獲得融資的成本顯著增加，阻滯創新資金引入，繼而使得創新績效顯著下降。其二，過度擴張的貨幣政策會降低企業創新意愿。伴隨著貨幣政策擴張，企業面臨的外部經營環境日益復雜化，更難以預測經濟趨勢[13]。依據實物期權理論，貨幣政策持續擴張會加大企業等待價值，促使理性管理者選擇推遲投融資，等待市場不確定風險降低之后再進行經營決策，導致企業創新意愿下降。針對于此，提出如下假設：

假設H1：其他條件保持不變，貨幣政策與企業創新呈倒“U”型關系。

（二）貨幣政策影響企業創新的中介效應

貨幣政策作為政府調節經濟的常用手段，通過貨幣與信貸兩種途徑對經濟主體投融資產生影響，干擾企業內部創新活動。具言之，適度寬松的貨幣政策會通過降低利率、適配信貸期限傳導至企業融資[14]，利于放大企業投融資正向效應，推動內部創新資金引入，提升創新績效。同時，適度寬松的貨幣政策可強化市場資本配置能力，均衡貨幣供應結構，為企業創新投資提供良好金融生態環境，以金融支持驅動創新活動開展[15]。

然而，過度寬松的貨幣政策對經濟與金融市場造成沖擊，從多種路徑加大企業融資約束，不利于企業開展創新活動。第一，擴張型貨幣政策以非均衡貨幣供應為金融市場營造不公平競爭環境，使得資本資源存在嚴重錯配問題[16]，導致利率管制與信貸配給存在異質性。此種情況下，企業在尋求外部投資時，面臨差異化融資約束，因金融抑制效應制約創新活動開展。加之在政府監管體系“缺位”情況下，金融市場資本錯配問題日益凸顯，加劇金融市場不公平性，加大企業融資約束。受此影響，企業創新資金供應鏈顯著降低，無益于創新績效提升。第二，擴張型貨幣政策加劇經濟周期與商業周期的不穩定性，使得企業投融資難以獲得銀行均衡的信貸支持，加大外部融資約束，降低創新資金引入，不利于創新活動開展。特別是外部經濟市場的波動性為一些中小企業經營者傳導“泡沫”型金融市場信號，導致其無法預測企業盈利水平，加大內部融資約束，阻滯創新項目投入。第三，擴張型貨幣政策蔓延可能造成金融市場分割，加大金融市場活躍主體貨幣供應量，但對于非活躍主體的供應量存在不足現象。此背景下，財富從金融市場非活躍經濟體轉移至活躍經濟體，導致投融資結構失衡、貨幣供需不匹配現象凸顯，加劇企業融資約束。這會降低企業資本引入，以及對于創新資金的再分配，削弱創新能力。此外，貨幣政策持續擴張使得金融市場投資組合渠道、收入構成渠道、儲蓄再分配渠道均持續擴充，加劇貨幣供應不穩定性，加大企業對于資本要素配置的難度。這也導致企業面臨內外部融資約束，縮緊技術創新投資，滯緩創新活動。針對上述分析，提出假設：

假設H2：其他條件保持不變，融資約束在貨幣政策影響企業創新的抑制關系中具有中介效應。

三、實證設計

（一）樣本數據來源

文章以2010-2020 年滬深A 股上市企業為研究樣本，按照如下原則進行樣本篩選：第一，鑒于被ST 企業可能存在粉飾財務數據以維護公司形象的嫌疑，并不能客觀反映企業實際經營水平，故剔除研究期內ST*、ST 樣本；第二，排除所有金融與保險類樣本企業；第三，考慮數據連續性與完整性，剔除關鍵變量缺失或者數據異常的樣本。經由上述處理，得到21601 個企業-年度觀測值。另外，為避免極端值影響，對所有連續性變量進行1%與99% 縮尾處理。數據主要來源于CSMAR 數據庫，通過Stata14.0 軟件處理與分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業創新績效（Eip）?，F有文獻大多從投入與產出兩個角度綜合測量企業創新績效[17,18]：投入涵蓋R ＆ D經費支出與營業收入的比值。為確保研究結果準確性，文章從投入與產出兩個角度全面考量企業創新活動；產出涵蓋企業專利數量、年度新產品產值與營業收入的比例、無形資產增量與期末總資產之比。主回歸部分依據大多文獻，選取R＆D 經費支出與營業收入的比值表征企業創新績效。

2.解釋變量

貨幣政策（M）。以考察期內貨幣供應量表征貨幣政策。喻坤等[19]指出，相對于廣義貨幣供給來說，狹義貨幣供應量是中央銀行為達到穩定經濟目標而干預調節的貨幣供給，更能夠代表國家貨幣政策導向，也能較大程度衡量實際購買力。特別是廣義貨幣供給統計口徑極易受到經濟與金融市場等因素影響，無法更好刻畫貨幣政策松緊狀態。故而，研究選取狹義貨幣供應量增長率衡量貨幣政策。

3.中介變量

融資約束（Fc）。參照顧雷雷和王鴻宇[20]研究，采用KZ指數衡量企業融資約束程度，具體而言：第一，分年度、行業對所有樣本進行分類。分類依據為：現金持有與上期總資產之比（Cash）、現金股利與上期總資產之比（Div）、經營性凈現金流與上期總資產之比（CF）、Tobin,s Q（Tobinq）與杠桿率（Lev）。若Cash、Div、CF低于中位數，則KZ1、KZ2、KZ3為1，否則為0；若Tobinq與Lev高于中位數，則KZ4與KZ5為1，否則為0。第二，計算KZ指數，KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5。第三，采用排序邏輯進行回歸，以KZ指數作為被解釋變量，對Cash、Div、CF、Tobinq與Lev按照年份進行回歸分析，估計得到各變量具體回歸系數。第四，借助回歸得出的系數估計結果，計算得到每年企業融資約束KZ指數。該指數越大，代表企業面臨的融資約束程度越高。

4.控制變量

考慮到貨幣政策對企業創新績效的影響在不同產權性質、經營規模間可能存在差異性，依據國泰安數據庫企業實際控制人編碼進行樣本劃分，將編碼為1100、2000、2100、2120 列為國有企業，其余則為民營企業[21]。與此同時，就企業規模分類而言，將年末總資產對數較行業年度均值高的企業列為大規模企業，年末總資產對數較行業年度均值低的企業列為中小規模企業。另外，為控制其余因素對企業創新的影響，參照常麗和武小楠[22]、David 等[23]、劉莉和楊宏睿[24]研究，進一步從宏觀區域與企業兩個角度進行變量控制。就區域角度而言，控制地區經濟發展水平（PGDP）、科研教育投入（Isre）與產業結構（Is）。就企業角度而言，控制企業規模（Size）、企業年齡（Ea）、資本支出（Exp）、現金持有量（Cash）、產權性質（State）。另外，為規避年度（Year）和行業（Industry）對企業創新的影響，特在實證分析中控制年度與行業固定效應。各變量具體定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）實證模型

為驗證假設H1，構建以下線性回歸模型：

式（1）中，α0為常數項；α1、α2分別表示貨幣政策一次項系數與二次項系數；α3～α10均為控制變量的系數；εi,t為誤差項。

為檢驗假設H2，首先，構建貨幣政策對融資約束的影響模型：

式（2）中，Fc為融資約束，其他變量同式（1）。依據假設H2，若Fc系數顯著為正，則證明貨幣政策與融資約束之間存在顯著正相關關系。

其次，在式（1）中，加入融資約束（Fc），驗證貨幣政策對企業創新的影響是否是通過融資約束進行傳導，公式如下：

借助溫忠麟等[25]中介效應檢驗方法，開展如下回歸系數檢驗：其一，驗證系數α1、α2，若兩個系數不顯著，則停止檢驗；若兩個系數顯著，則進行第二步檢驗。其二，檢驗β2與γ3，若兩大系數均顯著，需判別γ2的顯著性，若該系數顯著則說明存在部分中介效應，若系數不顯著表明不存在完全中介作用。若β2與γ3任一系數不顯著，則需開展Sobel檢驗。若Sobel檢驗結果存在顯著性，則說明存在中介效應，否則不具有中介作用。

四、實證結果及分析

（一）描述性分析

變量描述性統計結果如表2 所示。其中，企業創新績效（Eip）均值為0.6251，最大值為2.6325，最小值為0.0840，說明我國非金融上市企業創新績效存在明顯差異。貨幣政策（M）標準差為0.5281，最大值為1.9652，最小值為0.0813，說明不同時間段下我國貨幣政策存在較大差異，這可能受經濟發展與金融市場不穩定性波及。中介變量融資約束（Fc）的均值為0.0582，標準差為0.0494，表明整體樣本產生融資約束的可能性相對較小，但不同企業間融資約束存在較大差異，可能由于各企業持有現金流、償債能力不同所致。其余變量描述性結果基本與現有研究結果保持一致。

表2 變量描述性統計

（二）相關性分析

表3 相關性檢驗發現，解釋變量、控制變量均與被解釋變量具有顯著相關性。具體而言，貨幣政策（M）與企業創新績效（Eip）間的相關性系數為-0.128，且在1%水平下顯著，說明貨幣政策持續擴張可能對企業創新帶來不利影響。融資約束（Fc）與企業創新績效（Eip）間具有負相關關系，證明融資約束不利于企業創新活動開展。地區經濟發展水平（PGDP）、科研教育投入（Isre）、產業結構（Is）、企業規模（Size）、企業年齡（Ea）、資本支出（Exp）、現金持有量（Cash）均與企業創新績效（Eip）正相關，說明這些因素對于提升企業創新能力發揮積極作用。產權性質（State）與企業創新績效（Eip）間的相關性系數為-0.041，在5%水平下顯著，即說明貨幣政策對企業創新的影響在非國有企業中較為凸顯。上述相關性分析結果表明，本研究考慮相關變量較為合理。另外，變量間相關性系數最大值為0.524，表明各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

貨幣政策影響企業創新的回歸結果見表4。（1）列與（2）列貨幣政策（M）的回歸系數顯著為負，表明貨幣政策對企業創新績效并未表現出促進作用。進一步引入控制變量檢驗得出，（3）列貨幣政策（M）一次項回歸系數為0.461，二次項次數為-1.305，均在1%水平下顯著。（4）列是在（3）列基礎上，控制年度與行業固定效應后的檢驗結果。結果顯示，貨幣政策（M）一次項系數為0.296，二次項系數為-0.841，均在1%水平下顯著，即說明貨幣政策對企業創新的影響呈現倒“U”型特征。同時，（4）列調整后的R2值大于（1）列與（2）列調整后的R2，表明列入控制變量可進一步增強模型擬合度，能夠更合理測度貨幣政策與企業創新之間的關系。適度的貨幣政策能夠引導企業擴大資本配置規模，為創新實踐提供必要資金支持，有利于提升企業創新能力。而擴張型貨幣政策會降低金融市場穩定性，制約企業創新投融資，進而負向影響創新績效。至此，驗證假設H1 成立。

表4 貨幣政策影響企業創新的回歸結果

另外，地區經濟發展水平（PGDP）、科研教育投入（Isre）、產業結構（Is）、企業規模（Size）、企業年齡（Ea）、現金持有量（Cash）、產權性質（State）均與企業創新顯著正相關，資本支出（Exp）則與企業創新顯著負相關，結果基本與預期相符。在上述相關性分析中，貨幣政策一次項系數與企業創新績效呈現負相關關系，如回歸結果（1）、（2）列所示。在（4）列中，貨幣政策一次項系數、二次項系數分別與企業創新績效顯著正相關、顯著負相關，表現倒“U”型特征?？赡茉蛟谟?，相關性分析僅從單一變量角度進行檢驗，而（4）列回歸是綜合了所有可能影響企業創新績效的其他因素，且控制了年度與行業效應的結果。在經濟全球化背景下，適度寬松的貨幣政策可經由金融機構為企業提供更多資本支持，緩解企業經營過程面臨的資金需求，提高資金配置效率，利于提升創新績效。故而，相比于相關性分析，（4）列結果更符合預期。

融資約束影響貨幣政策與企業創新關系的中介檢驗結果見表5。在（2）列中，貨幣政策（M）的一次項、二次項均顯著為正，即證明貨幣政策實施與企業融資約束正相關。由此說明，貨幣政策持續擴張可能引發高分化、高通脹負面效應，降低金融市場穩定性，加劇投融資波動性，進而增加企業融資約束。在（3）列中，融資約束（Fc）的影響系數為-0.422，在1%水平下顯著，即證明企業創新績效與融資約束負相關，表明企業面臨融資約束越大，創新能力越低。同時，貨幣政策（M）一次項系數顯著為正，二次項顯著為負，且二次項系數相較于（1）列明顯下降，即證明融資約束在貨幣政策抑制企業創新的作用路徑中存在部分中介作用。究其原因，擴張型貨幣政策會降低金融市場穩定性，加大企業財務負擔，導致企業投融資面臨的約束條件增多，最終影響創新活動開展。綜上，驗證了假設H2。

表5 金融約束的中介效應檢驗結果

（四）進一步分析

1.產權性質分組檢驗

在現有金融體系之下，得益于政企天然關系，國有企業獲得政策支持的機會更大[26]。區域政府為刺激經濟、達成社會穩定的目標，也會鼓勵國有企業擴大經營規模。特別在外部環境不確定條件下，部分地區官員出于政績考量，會通過干預銀行借貸政策方式扶持國有企業。受這些因素影響，國有企業與非國有企業之間存在明顯發展不均衡性。該過程中，非國有企業會借助宏觀貨幣政策適度引入資金，希冀擴大經營規模。但由于銀行與非國有企業之間存在信息不對稱問題，非國有企業獲取貨幣政策信息可能存在滯后性，進一步降低非國有企業借助貨幣政策調節經營實踐的可能性，弱化內部資本配置活性，不利于為企業創新注入資金支持。由此可見，在非國有企業創新中，貨幣政策的非線性影響更加明顯。

產權異質性檢驗結果如表6 所示。（3）列中，貨幣政策（M）一系項系數和二次項系數分別為0.221、-0.826；（6）列中，貨幣政策（M）一次項系項系數和二次項系數分別為0.529、-1.625，表明不論何種產權性質，貨幣政策與企業創新間均存在倒“U”型關系。值得注意的是，在國有企業創新中，貨幣政策一次項系數并未表現出顯著性?？赡茉蚴?，國有企業存在天然產權優勢，本身享有良好的政策優惠，促使貨幣政策對企業創新的促進作用并未表現出顯著性。而貨幣政策二次項系數對國有企業創新在1%水平下顯著為負，說明貨幣政策持續擴張會導致投融資市場穩定性下降，對于不同產權性質企業創新均帶來一定負向影響。對比來看，貨幣政策在非國有企業中的負向作用更為顯著。另外，（3）列調整后的2R明顯高于（1）、（2）列；（6）列調整后的2R顯著高于（4）、（5）列，說明單純檢驗貨幣政策對企業創新的影響并不具備穩健性。因為影響企業創新因素較多，引入控制變量，并控制年度與行業固定效應，然后分樣本檢驗可增加模型擬合優度。綜上研究證明，分樣本檢驗能夠更合理、全面體現貨幣對不同產權性質企業創新的影響差異性。

表6 產權性質分組回歸

2.企業規模分組檢驗

在影響力與市場地位雙重效應下，金融機構更偏向于為大型企業創新注入資本支持。且中央政府通常將經濟增長作為地方政府考核指標，而大型企業可創造諸多投資機會與就業崗位，對于地區經濟增長起到關鍵驅動作用。地方政府為帶動區域經濟增長，會適當增加對大型企業財政補貼，促使該類企業創新規模不斷壯大。相對來說，中小型企業市場競爭力較低，所帶來的投資與就業崗位受到較大限制，獲得的政府補貼與政策優惠較少，導致其創新意愿逐步降低。而統一且適度寬松的貨幣政策實施，能夠均衡金融市場資金配置，為中小企業創新資金引入提供公平機會，利于其借助利好金融市場加大技術研發、優化生產設備，進而提升創新能力。但非均衡、擴張型貨幣政策實施，會降低金融市場穩定性，對抗風險能力本身較差的中小企業形成較大沖擊，不利于合理引入創新資金，降低創新績效。由此可見，在中小企業創新中，貨幣政策的影響更為凸顯。

文章通過期末總資產的對數值區分企業規模，并將年度、行業均值列為分組標準，將高于均值的企業劃分為大型企業，低于均值的劃為中小型企業，然后展開回歸（表7）。（3）列中，貨幣政策（M）一次項系數為正但不顯著；二次項系數為負，僅在10%水平下顯著。（6）列中，貨幣政策（M）一系項系數顯著為正，二次項系數顯著為負，表明適度寬松貨幣政策對中小企業創新具有顯著正向作用，但對于大型企業創新的影響并不顯著。但擴張型貨幣政策對大型與中小型企業創新均具有負向作用。相較而言，中小企業創新受到過度寬松貨幣政策的負向作用更大，可能原因在于該類企業本身抗風險能力較差、且償債能力有限，極易受到金融市場不穩定影響。另外，（2）列結果顯示，在沒有控制關聯變量情況下，僅檢驗貨幣政策對企業創新的影響，貨幣政策（M）一系項系數顯著為負，二次項系數為正但不顯著。這表明寬松的貨幣政策會為大型企業創新帶來負向影響。但貨幣政策持續擴張對大型企業創新具有一定促進作用?？赡茉蛟谟?，一方面在分析貨幣政策與企業創新的關系時，需全面考量其他影響變量，并在回歸中進行控制，這可降低因忽略其他變量對結果造成的偏差。另一方面由于過度寬松的貨幣政策對大型企業釋放金融市場利好信號，為大型企業借助投融資引入創新技術與設備提供便利條件，提升其內部創新水平。

表7 企業規模分組回歸

（五）穩健性檢驗

1.改變變量衡量方式

從廣義角度來看，企業創新績效是生產技術研發的結果，從狹義上來看則是企業無形資產（專利權與非專利權）的象征。無形資產增強越多，代表企業創新績效越高。為保證研究結果準確性，考量到數據可獲得性，以企業無形資產增量與期末總資產的比值作為企業創新績效的替換變量，進行再次回歸，結果如表8 所示（1）與（2）列所示。（1）列中，貨幣政策（M）一系項系數為0.995，在1% 水平下顯著；二系項系數為-1.826，在1% 水平下顯著，表明貨幣政策與企業創新績效之間存在顯著倒“U”型關系。（2）列是加入控制變量的回歸結果，二者仍存在顯著倒“U”型關系。從模型擬合度來看，（2）列調整后的2R明顯高于（1）列，說明引入控制變量之后模型擬合度顯著增加，進一步證明上述研究結論的準確性。

表8 穩健性檢驗結果

從融資約束角度考慮，企業面臨的融資約束無法直接從觀察數據中獲取。上述構建的KZ指數是從綜合角度考量企業融資約束，在宏觀上具備典型性與代表性。但KZ指數構建時采用了部分內生變量，可能會造成結果偏誤。故而，本文參照萬佳彧等[27]研究，將企業利息費用占比（DFC）作為融資約束的代替指標，具體采用企業利息費用與總負債的比例衡量。將DFC代入公式（1），再次進行回歸，結果如表8（3）、（4）列所示。（3）列中，DFC系數為0.076，在1% 水平下顯著；二次項系數為-0.128，在1%水平下顯著，同樣證明貨幣政策適度寬松可對企業創新帶來正向影響，而貨幣政策持續擴張則存在顯著負向作用。上述結果與回歸結論保持一致。

2.剔除本期虧損樣本

上述實證采用全樣本數據，從全角度檢驗貨幣政策對企業創新績效的影響?？剂康浇Y果穩健性，剔除本期虧損樣本（Cash低于0），重新回歸，檢驗結果見9（5）列?？芍?，結果與上文仍保持一致。

3.內生性檢驗

企業創新受當期貨幣政策影響，可能會因反向因果關系存在內生性問題。針對于此，將貨幣政策（M、M2）滯后一期作為解釋變量，再次進行回歸（表9）。在（4）列中，貨幣政策的一次項系數顯著為正，二次項系數顯著為負，仍與企業創新存在倒“U”型關系，檢驗結果與上述研究保持一致。

表9 內生性問題檢驗結果

五、結論與建議

本文借助2010-2020 年滬深A 股非金融類上市企業樣本數據，實證探討貨幣政策對企業創新的影響以及融資約束的中介機制，主要得出以下結論：（1）貨幣政策與企業創新間呈現倒“U”型關系。適度寬松的貨幣政策能夠為企業投融資帶來利好，利于創新活動開展。但擴張型貨幣政策一定程度上會沖擊企業投融資決策，不利于內部創新。（2）融資約束在貨幣政策抑制企業創新的作用中起到顯著中介效應，即擴張型貨幣政策會加劇企業融資約束，并通過融資約束傳導路徑降低企業創新績效。（3）較之于國有企業，貨幣政策與非國有企業創新的倒“U”型關系更為顯著；較之于大型企業，貨幣政策與中小企業創新的倒“U”型關系更為明顯。

基于上述研究，提出如下建議：其一，合理調整貨幣政策。上述研究表明，貨幣政策與企業創新之間呈現倒“U”型關系，即適度寬松貨幣政策對企業創新具有顯著促進作用，但擴張型貨幣政策實施可抑制企業創新。為此，中央銀行在調控貨幣政策時，綜合考慮政策對企業創新行為造成的異質性影響。一是可采取漸進式調控策略，以便于企業適應或者及時調整投融資策略，弱化因貨幣政策沖擊對企業創新的影響。二是避免采取“一刀切”政策執行方式，適當采用結構性貨幣政策精準調控，以全方位為企業創新性資金引入提供必要支持，提高創新效率。其二，提升融資約束緩解效能。一方面，企業應建立投融資安全防護體系，采取有效預警及時發現潛在風險，降低因金融市場波動造成的融資約束，為創新技術研發穩態輸入資金支持。另一方面，企業應形成創新資金投入機制，防止大規模無效創新引發的融資約束，提升創新效率。其三，差異化強化宏觀經濟政策應對能力。針對非國有企業與中小型企業創新受貨幣政策影響較為明顯的研究結論，政府應出臺相關法律法規，完善非國有、中小企業信息披露制度，建立更為有序的信息共享機制，以緩解企業與市場之間的信息不對稱性，提升企業應對宏觀經濟政策變動的能力。且非國有企業與中小型企業應建立宏觀政策變動風險防范體系，采取動態創新與發展戰略，不斷提升自身創新實力。另外，針對國有與大型企業應持續保持對宏觀經濟政策變動的敏感性，加強內部風險管理、強化風險意識，以此弱化過度寬松貨幣政策對企業創新造成的負向沖擊。