ESG表現與企業韌性

劉建秋 徐雨露

［摘要］利用2019—2022年我國A股上市公司數據，探討ESG表現對企業韌性的影響及作用機制。研究結果表明，ESG表現顯著提升了企業韌性，使得企業在危機期間表現出更強的抵抗力和恢復力。細化ESG不同維度發現，相較于環境，社會責任和公司治理對企業韌性的提升作用更顯著。作用機制研究發現，ESG表現通過增加產品的市場競爭優勢、降低融資成本、提高企業聲譽和抗風險能力四條路徑提升企業的危機應對能力，進而增強企業韌性。異質性檢驗發現，ESG表現對企業韌性的增強作用在管理層決策視域較短、財務狀況和內部控制較差的企業中更顯著，說明ESG有助于解決管理者短視、財務狀況和內部控制較差給企業帶來的“生存性”難題，是企業于逆境中轉“?！睘椤皺C”的重要驅動力。

［關鍵詞］ESG表現；企業韌性；社會責任；公司治理；市場競爭；管理者短視；內部控制；企業聲譽

［中圖分類號］F230

［文獻標志碼］A［文章編號］10044833（2024）01005411

一、引言

韌性是指組織面臨非常態環境沖擊時表現出來的恢復和適應能力，是企業應對多元逆境、在危機情境下重構競爭優勢的關鍵特質［1］。黨的二十大報告指出，我國發展進入戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多時期，各種“黑天鵝”“灰犀?！笔录S時可能發生?！昂谔禊Z”“灰犀?！笔录谋澈?，反映出市場環境的易變性、不確定性、復雜性和模糊性（以下簡稱為VUCA）特征或為未來的新常態［2］，在這種“新常態”下，韌性成為企業存活甚至是撬動未來發展的關鍵［3］。生存層面上，韌性是企業應對危機的緩沖帶，能降低財務的不確定性［4］，激發投資者正面反應并提升交易信心［56］，有助于企業迅速重整旗鼓，擺脫面臨逆境時的“生存性”困擾。發展層面上，韌性較強的企業更易在危境中抓住新機遇［7］，重塑核心競爭優勢，進而幫助其從極端事件或災難中快速恢復并實現反超［1］。另外，企業作為國民經濟的細胞，是社會經濟發展的重要支柱，其韌性構建是我國經濟高質量發展的重要內容［2］。因此，探討韌性的構建路徑對推動企業可持續發展、保障我國經濟高質量轉型升級具有重要的現實意義，是學術界和實務界亟待解決的重要議題。

在可持續和高質量發展的大背景下，環境-社會責任-公司治理（Environmental-Social-Governance，以下簡稱為ESG）作為一種典型的可持續發展理念，是企業實現長期價值追求的重要驅動力，有望成為未來的主流投資趨勢［8］。首先，ESG具有積極的社會影響。從環境方面來看，注重ESG發展的公司更注重環境治理，會盡量降低污染物排放，減少對自然環境的破壞，推動了自然環境的建設與發展。從社會責任方面來看，ESG投資理念下的企業更傾向于通過尊重人權、提升職業健康和安全水平來滿足社會期望和關注，促進了企業社會責任的履行。從治理角度來看，ESG理念倡導企業加強內部控制管理，提高管理層的可信度和責任感，規范公司經營行為，推動了資本市場的健康發展。其次，ESG發展理念兼顧了各方利益相關者的權益。ESG的核心理念就是企業在追求經營利潤時，需進一步評估企業活動給環境、社會以及多個利益相關方帶來的影響，因而能較好地實現所有者、管理者、員工、供應商、消費者和一般社會公眾的利益平衡［9］。最后，ESG體現了企業對長期可持續發展的堅持。良好的ESG表現有助于企業對外樹立良好聲譽［10］、穩定客戶關系［11］、緩解融資約束［12］、提升財務績效［13］、降低企業經營風險，從而達到可持續發展的目的。但是，當企業面臨“黑天鵝”等小概率高風險事件沖擊時，ESG是否還具有可持續發展效應？目前鮮有學者對此展開研究。

基于此，文章從韌性的視角切入，研究ESG表現對企業危機應對能力的影響及作用機制，為ESG戰略的可持續發展效應提供額外證據。與以往研究相比，本文的潛在貢獻在于：（1）以新冠肺炎疫情作為外部沖擊事件，探討了ESG對企業韌性的增強效應及作用機制，進一步豐富了ESG經濟后果和企業韌性影響因素研究，補充了新冠肺炎疫情對經濟金融影響方面的文獻。（2）從微觀角度證實了ESG在應對突發事件時具有較好的價值保護效應，為進一步促進社會資本轉向ESG投資提供了重要的實證依據，對企業及相關部門進一步推動ESG建設、優化應急治理體系具有一定的理論參考意義。

二、文獻回顧

ESG集環境、社會責任和公司治理三個議題于一體，體現了可持續發展理論的精髓，有望成為企業未來價值的重要組成部分［8］?；诔杀臼找胬碚?，提升ESG表現所付出的成本在短期內可能會對財務績效產生負面影響［14］。但從長期來看，良好的ESG表現能增強企業與利益相關者之間的關系，緩解外部環境動蕩給企業帶來的財務風險［15］和下行風險［8］，進而降低企業的經營風險。根據收益與風險匹配原理，ESG對企業經營風險的改善降低了投資者的風險報酬率要求，進而有助于降低企業的融資成本［16］。已有研究發現，良好的ESG表現顯著降低了股權融資成本［17］和債務融資成本［18］。另外，基于利益相關者理論，良好的ESG表現從環境、社會和公司三個層面回應并滿足了利益相關者的相關期望，對企業社會形象和聲譽的樹立起到了積極作用［10］，有助于企業建立競爭優勢并提升財務績效［13］，有利于企業的可持續發展。然而，上述關于ESG推動企業可持續發展的研究都建立在企業日常生產經營的基礎上，鮮有研究探討在突發事件沖擊下ESG表現對企業生存和發展的影響。

韌性源于理學和工程學領域，后有學者將其引入管理學領域，提出了“組織韌性”的概念?；陟o態視角，韌性是組織消除干預因素并適應新環境所具備的理想特征或品質［19］，事關企業如何在逆境事件中恢復和生存［20］?；趧討B視角，韌性是企業應對環境沖擊時迅速找到預測、維穩、生存、適應及應對對策的過程［21］?？梢?，無論是秉持“能力論”還是“過程論”，韌性被一致認為是企業承載沖擊、反彈恢復并實現反超的關鍵因素。因此，探討韌性的構建路徑對企業抵抗外部危機、實現長期價值追求具有重要的實踐意義。

梳理國內外已有文獻發現，企業韌性的構建依賴于內外部因素的共同驅動。從組織外部來看，構建良好的社會網絡關系［22］、加強與利益相關者之間的聯系能幫助企業維持較高水平的績效增長和較低水平的財務脆弱［23］，有助于提升企業的危機應對能力。從組織內部來看，韌性受到組織成員、資源、戰略的影響。在組織成員方面，高管是組織韌性形成和發揮作用的關鍵環節［24］，高管人員良好的認知水平［25］、危機注意力［26］、領導力［24］、積極的情緒能力［21］能幫助企業在面對突發事件時靈活高效地做出反饋、減少損失，進而提高風險抵抗力，降低組織脆弱性。在資源方面，較高的資源儲備度增加了組織的靈活性［19］，是企業面臨逆境時抵擋風險和損失的子彈或沙包［27］，有助于企業抵抗風險沖擊。在戰略方面，戰略變革有助于企業重新配置關鍵資源，調整與環境不相適應的戰略，提高企業的環境適應性［28］，如數字化轉型［29］、創新投入戰略和資產剝離戰略［26］通過增加組織靈活性提升了企業的危機應對能力，進而提高了企業在危機期間的韌性。

綜上可以看出：（1）已有研究充分探討了日常經營狀態下ESG表現可從環境、社會和公司治理三方面滿足內外部利益相關者的相關訴求，有助于企業的可持續發展，但鮮有學者探討在非常態狀況下ESG表現的價值保護效應。（2）韌性是企業應對外部環境挑戰、實現長期可持續經營的必要條件。已有文獻認為社會網絡關系、高管個人特征、資源儲備和戰略變革是企業韌性的重要構建渠道，但關于ESG表現對企業韌性的影響及作用機制，目前鮮有學者對此展開研究。

三、理論分析與假設提出

組織韌性是企業在不利環境下生存、適應并實現反超的動態能力，能保證其在遭遇干擾時仍正常運行［29］，是企業在逆境事件中擁有競爭優勢的過程和方法［30］。具體來說，組織韌性表現為企業在不利環境中擁有良好的社會關系和風險抵抗能力，依然能較好地維持其業務的持續性和資源的可得性，并且ESG表現在經營績效、資本成本、聲譽和風險方面的積極作用已得到充分證明。因此，本文主要從產品的市場競爭優勢、融資成本、企業聲譽和抗風險能力四個方面分析ESG表現對企業韌性的影響。

首先，良好的ESG表現有助于強化產品的市場競爭優勢，幫助企業在不確定性環境中維持業務的連續性，進而提高企業在危機期間的韌性。路江涌和相佩蓉指出，于危機中維持業務的連續性是組織韌性的重要體現［31］。ESG作為一種可持續化發展理念，對提高產品的市場競爭優勢、維持業務的連續性具有積極的影響。一方面，注重ESG表現的企業更傾向于加大研發投入［32］，提高技術創新水平，增加產品的市場競爭優勢，從而有助于緩解外部環境對業務的沖擊，增強企業韌性。創新是企業應對內外部復雜多變環境、在產品市場競爭中贏得主動權的重要舉措。邁克爾·波特在《競爭優勢》一書中指出，競爭優勢產生于為客戶創造更高的價值或在提供同等服務的前提下制定相對低的價格。創新恰好能通過滿足客戶“更高價值”或“同等價值下更低成本”的消費需求來提高產品的市場競爭力，進而削弱外部環境沖擊對企業業務收入造成的負面影響，提升企業危機應對能力。另一方面，重視ESG表現的企業將ESG理念融入產品生產和銷售等環節，有益于實現產品差異化，增加產品市場競爭優勢，鞏固產品市場地位［12］，進而幫助企業于危機中穩定業務的持續性，增強企業韌性。在“綠水青山就是金山銀山”“碳中和”和“碳達峰”大背景下，ESG理念逐漸滲入社會各界，消費者ESG消費偏好逐漸形成，融入ESG理念的產品更受消費者青睞。尤其在VUCA市場環境中，ESG產品符合可持續化發展理念，更具競爭優勢，有助于企業抵抗外部環境變動對業務收入造成的沖擊，進而增強企業韌性。

其次，良好的ESG表現有助于降低融資成本，緩解企業應對環境不確定性的資源約束，進而增強企業韌性?！叭谫Y難、融資貴”一直是困擾我國企業發展的難題［12］，尤其在企業承載外部沖擊時，融資成為制約企業發展的重要瓶頸之一。良好的ESG表現可向外界傳遞正面信息，有助于企業在危機期間保持融資的可得性，進而對企業韌性產生積極的影響。首先，ESG表現良好能向債權人或投資者傳遞企業未來發展向好的信號，增強債權人和投資者的信心?；谛畔⒉粚ΨQ和信號傳遞理論，ESG作為一種非財務表現，在一定程度上彌補了財務信息不能完全反映企業經營狀況的缺陷，向債權人和投資者傳遞了企業經營、環境保護、員工保障和消費者保護方面表現良好的信號，增強了債權人和投資者對企業未來發展的信心，降低了風險溢價補償要求。其次，ESG表現信息緩解了信息不對稱，有助于降低債權人和投資者的信息調查成本和監督成本［18］，當這種成本削減轉嫁給企業時，就表現為融資成本的降低［16，33］。最后，資源是企業應對外部風險和挑戰的子彈和沙包。ESG表現下融資成本的降低緩解了企業面對外部危機時的“融資難、融資貴”難題，使得企業有更充沛的資源去應對外部環境沖擊，從而提高了企業的風險應對能力，增強了企業韌性。

再次，良好的ESG表現有助于提高企業聲譽，幫助企業對外樹立良好的社會形象，為企業擺脫不利局面提供了社會條件。聲譽理論認為，良好的聲譽是一種重要的社會資本，能幫助企業贏得社會各界的信賴，提高企業可持續經營水平［18］，進而增強企業韌性。從環境方面來說，根據資源理論，環境方面的卓越表現能通過良好聲譽為企業持續性地創造價值，為企業面對困境擺脫危機提供了社會條件。從社會責任方面來看，履行社會責任是企業“聲譽資本”的重要構建渠道，長遠來看具有“聲譽保險”作用。通過履行社會責任創造的聲譽效應，在不利事件發生時能有效地保護企業免受或少受負面事件的沖擊，進而增強企業在危機期間的韌性。從公司治理方面來說，完善的公司治理機制是保護各利益相關方正當權益的重要保證。公司治理方面的卓越表現幫助企業對外樹立一個“靠譜”“可信”的社會形象，有利于改善企業與關鍵利益相關者之間的關系，幫助企業獲得危機期間發展所需要的關鍵資源，從而有助于提升企業在危機期間的韌性。

最后，良好的ESG表現有助于降低經營風險，提高企業風險抵抗能力，減少危機事件對企業價值的沖擊［34］，進而增強企業韌性。一方面，企業在ESG表現方面的投入類似于提前支付的“保險費”，對危機期間企業經營績效發揮了一定的“保險”作用［12］?；诶嫦嚓P者理論，良好的ESG表現能促進企業與利益相關者之間的有效溝通和良性互動，有助于企業與關鍵利益相關者之間建立和維護長期穩定的關系［11］，進而減少危機期間企業經營的不確定性，提升企業韌性。并且，重視ESG發展理念的企業會促使管理層在經營中堅持長期價值導向［35］，有助于避免管理層短視給企業帶來的生存性困擾，幫助企業在危機期間表現出更強的生存韌性。另一方面，ESG帶來的道德資本能有效降低企業于危機中經營的訴訟風險和規制風險，是戰略上防止企業受損的有力工具。Kim等研究發現［36］，ESG已成為企業戰略管理和風險控制的手段，能幫助企業對外傳遞積極信號并形成無形的道德資本［37］。這種無形的道德資本可以降低企業經營中的訴訟風險和規制風險［38］，減少危機事件對企業價值的沖擊。

綜上，本文提出如下假設：

研究假設：ESG表現有助于提升企業抵抗外部危機并從中恢復的能力，即ESG表現越好，企業韌性越強。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2019—2022我國A股上市公司為研究樣本，借助新冠肺炎疫情這一外部沖擊事件構建面板數據，探討危機期間ESG表現對企業韌性的影響。關于外部沖擊事件，新冠肺炎疫情防控期間中國股市再現千股跌停2020年中國春節結束的第一個交易日，即2020年2月3日，上證下跌7.72%，當日跌停股票數量高達3208只，跌停數占比85.3%。，眾多企業經營受損，甚至面臨“生存性”難題，這為我們研究危機期間企業韌性差異提供了良好契機。關于樣本期間，新冠肺炎疫情暴發于2019年末至2020年初，本文選擇2019作為研究起點是為了尋找新冠肺炎疫情前一年內股價的最高點，并參照胡海峰等的研究方法［39］將其視作危機前的基準水平；選擇2022年作為研究終點是因為2022年12月國家衛生管理局宣布結束疫情管理，世界新冠肺炎疫情正式結束。同時，根據研究所需，本文對數據進行如下處理：（1）刪除2019年后上市的企業樣本；（2）剔除股票價格超過360天不變的企業樣本；（3）刪除2019—2022年退市的企業樣本；（4）剔除金融行業以及財務數據缺失的樣本。本文所需數據來源于國泰安和中國研究數據服務平臺。

（二）變量選取及定義

1.被解釋變量

現有研究主要從抵抗力和恢復力兩個維度來衡量組織韌性。參照胡海峰等［39］、Desjardine等［40］的研究方法，本文采用企業在新冠肺炎疫情防控期間的股價下跌幅度來衡量企業的抵抗力，采用企業在危機發生后的股價恢復程度來衡量企業恢復力。

（1）抵抗力（decline）。新冠肺炎疫情沖擊下，股價下跌幅度是企業抵抗力最直觀的表現。在限定其他條件的情況下，疫情防控期間股價的下跌幅度越大，意味著股票價格越有可能偏離基礎價值，說明企業抵抗力越弱；反之，股價下跌幅度越小，則說明企業抵抗力越強。具體計算公式如下：

其中，declinei，t表示i企業在t年的股價下跌幅度，是企業抵抗力的代理變量；Pi，t和Pi，pre分別表示i企業在疫情防控期間t年度的股價最低點和疫情前（危機前基準年）股價的最高點；decline是一個非正值，其數值越大，說明股價在危機期間的下跌幅度越小，意味著企業的抵抗力越強，企業韌性越強。

（2）恢復力（rec_dum）。企業遭受強烈的外部沖擊后能否恢復到危機前水平是衡量企業韌性的重要指標。具體地，本文根據疫情后第t年股價能否恢復到疫情前一年（危機前基準年）的水平來表示企業恢復力，若i企業在第t年股價能恢復到疫情前一年的最高點，則該年度rec_dum取1，否則取0。

2.解釋變量

借鑒凌愛凡等的研究方法［41］，本文利用華證指數下的ESG評級來衡量企業ESG表現。華證數據庫中企業ESG評為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C九個等級，參照方先明和胡丁的方法［9］，本文分別將其賦值為9、8、7、6、5、4、3、2、1，分數越高，說明企業ESG表現越好。

3.控制變量

參考胡海峰等［39］、Desjardine等［40］的研究，本文控制了財務杠桿（lev）、盈利能力（roa）、企業規模（lnat）、資本強度（capital）、運營效率（operate）、無形資產（intagible）、固定資產（fixed）。另外，考慮到危機管理需要管理者根據不同的危機情景和外部環境有差異地選擇危機管理策略、從危機中識別機遇才能更好地應對危機［41］，本文還控制了高管海外背景（oversea）、高管金融背景（manage_age）和高管平均年齡（dumFin）。除此之外，為控制遺漏變量的影響，我們還加入了時間、行業和企業所在地的固定效應。為獲得更穩健的結果，本文所有回歸都采用聚類在公司層面的穩健標準誤。同時，為緩解內生性問題以及考慮到ESG表現對企業韌性的影響可能存在時滯性，本文對所有解釋變量和控制變量都進行滯后一期處理。

變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設計

為檢驗ESG表現對企業韌性的影響，本文建立以下模型：

decline（rec_dum）it=α0+α1ESGit-1+α2levit-1+α3roait-1+α4lnatit-1+α5capitalit-1+α6capitalit-1+α7operateit-1+α8intagibleit-1+α9fixedit-1+α10overseait-1+α11manage_ageit-1+α12dumFinit-1+Year+Industry+Pro+ε（2）

（四）描述性統計

主要變量的描述性統計結果見表2。從被解釋變量來看，decline和rec_dum分別是以2019年1月1日到2019年12月31日期間的最高股價作為基準計算的下跌幅度（抵抗力）和能否恢復至危機前水平的虛擬變量（恢復力）。首先，疫情防控期間代表抵抗力的下跌幅度（decline）的平均值為-0.455，最小值和最大值分別為-0.960、-0.001，說明疫情防控期間股價下跌、企業受損是一個普遍現象，并且不同企業抵抗疫情沖擊的能力存在較大差別，這與史丹和李少林的研究結論［42］一致，也為本文相關研究提供了一定的基礎。其次，企業恢復力（rec_dum）的平均值為0.503，說明疫情防控期間有一半的企業能恢復至疫情前最高水平。從解釋變量來看，ESG表現的均值為4.061，標準差為1.315，說明不同企業ESG表現存在較大差別，這與王雙進等的研究結論［14］基本一致。

五、實證分析與討論

（一）ESG表現對企業韌性的影響

ESG表現對企業韌性的回歸結果如表3所示。無論是否加入控制變量，ESG表現與企業抵抗力（decline）及恢復力（rec_dum）均在1%的水平上顯著正相關，說明ESG表現對企業在危機期間的韌性具有顯著的正向作用，具體表現為企業股價在疫情防控期間下降幅度更小以及恢復至疫情前最高點的能力更強。一方面，這說明ESG是一項優秀的風險管理策略，能幫助企業更好地管理風險，增強企業抵抗力，從而減少了疫情防控期間各種防控措施對企業生產、經營和管理活動造成的損失。另一方面，這驗證了ESG是一項可持續發展戰略，在承受外部危機沖擊后能幫助企業盡快恢復到危機前狀態，保證了企業生產經營的可持續性?？偟膩碚f，ESG是風險管理策略和可持續發展戰略的結合體，其對組織韌性有著顯著的提升作用，增強了企業“免疫力”，提升了企業應對危機的能力，進而提高了企業韌性。

（二）環境、社會責任、公司治理對企業韌性的影響

考慮到ESG評分是建立在環境（E）、社會責任（S）和公司治理（G）三個維度上的綜合指數，一個維度的影響有時可能會消除另一個維度的相反影響，即三者之間可能存在跨維度影響［14］。因此，除了考慮ESG總表現對企業韌性的影響外，本文將ESG細分為環境（E）、社會責任（S）和公司治理（G）三個維度，以探討ESG表現的哪個維度是增強企業韌性的關鍵驅動力?；貧w結果如表4所示，由列（1）至列（6）結果可知，公司治理（G）方面的表現對企業抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）的增強作用均在1%的水平上顯著，社會責任（S）方面的表現對企業抵抗力（decline）的影響在1%的水平上顯著，而環境（E）方面的表現對企業抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）的影響均不顯著。然后，我們進一步將環境（E）、社會責任（S）和公司治理（G）同時納入回歸模型，以控制三者之間可能存在的跨維度影響?；貧w結果如表4中列（7）和列（8）所示，公司治理（G）與企業抵抗力和恢復力依然在1%的水平上顯著正相關，社會責任（S）與企業抵抗力在10%的水平上顯著正相關，而環境（E）的回歸系數均為負且不顯著。由此可見，相較于環境（E），社會責任（S）和公司治理（G）對企業韌性的提升作用更顯著，原因可能在于：首先，相較于環境表現，公司治理方面的表現能更直接地提升企業資源調配和風險應對能力，社會責任方面的表現能更加直觀地改善與利益相關者之間的關系并提高企業聲譽。其次，在企業資源和能力有限的條件下，提高環境方面的表現不僅會產生直接成本，還可能會通過占用企業資源、擠出其他項目而產生間接成本，導致企業在危機期間的組織靈活性有所下降。最后，環境表現對企業韌性的提升效應可能需要更長的等待期，但目前分維度回歸時所能獲得的數據時間跨度較短，從而使得環境表現的回歸系數顯著性較差。

（三）穩健性檢驗

1.工具變量法。為緩解反向因果關系帶來的內生性問題，本文借鑒武鵬等的做法［43］，使用同年度同地區其他公司的ESG表現均值（ESG_IV）作為工具變量，利用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計。一方面，公司的ESG表現會受到同一地區其他企業的影響，年度地區其他企業的ESG表現均值（ESG_IV）與公司ESG表現之間滿足相關性要求。另一方面，地區其他企業的ESG表現不會影響到個體企業的組織韌性，因而滿足外生要求。

2.Heckman兩階段模型。針對主假設中可能存在的樣本自選擇問題，即本文觀測的只是具有ESG評分的企業，并未考慮沒有ESG評分的企業，故我們采用Heckman兩階段估計法進行檢驗。具體地，本文先以企業ESG評級的中位數構造虛擬變量ESG_DUM，將模型（2）中的控制變量和排他性約束變量（ESG_IV）作為協變量，同時控制年度、行業和省份固定效應，采用Probit回歸計算得到逆米爾斯比率（IMR）。然后，本文將逆米爾斯比率（IMR）代入模型（2）進行回歸。

3.傾向得分匹配法（PSM）。參照武鵬等的做法［43］，本文選擇上市公司ESG評分的年度行業中值作為分組標準，將文中控制變量作為匹配變量，利用Logit模型計算傾向匹配得分，然后分別進行1對3和1對4的卡尺內最近鄰匹配，卡尺選擇為0.05。

4.替代被解釋變量。首先，更換企業韌性的計量標準，本文以年度最低收盤價為基準計算抵抗力（declineb）和恢復力（rec_dumb）。其次，從時間維度來衡量組織韌性，即計算疫情前股價最高點到疫情防控期間股價最低點之間相隔的天數（decline_time），以此作為企業抵抗力在時間維度上的代理變量。在下跌幅度相同的情況下，下跌持續時間越短（decline_time）說明企業抵抗力越強，韌性越強。最后，較強的企業韌性意味著長時間內較好的績效增長和較低的財務波動。因此，本文借鑒Ortiz-de-Mandojana和Bansal的研究［4］，從長期績效增長和財務波動兩個維度綜合計量企業韌性。具體地，本文用三年內累計營業收入增長額和月度股票收益率的標準差作為長期績效增長和財務波動的代理變量，然后采用經熵權法計算得出的綜合指數（Score）代表企業韌性，綜合指數（Score）越大說明企業韌性越好。

5.替代解釋變量。首先，本文以一年內四個季度ESG評分的均值（ESG1）作為企業ESG表現的代理變量。其次，本文采用華證對上市公司ESG責任履行的具體評分（ESG2）作為ESG表現的代理變量。最后，參照武鵬等的研究［43］，本文采用Wind數據庫提供的ESG綜合評分（ESG3）來度量企業ESG表現。

以上穩健性檢驗結果（未列示，備索）顯示，本文結論可靠。

六、進一步分析

（一）作用機制分析

根據理論推導，本文認為ESG表現可能會從以下四個方面影響企業韌性：（1）提高產品的市場競爭力;（2）降低企業融資成本;（3）提高企業聲譽；（4）提高企業風險抵抗力，降低經營風險。本部分將分別對上述四條潛在作用路徑進行檢驗，以揭示其背后的作用機理。

首先，參照李增福和馮柳華的研究方法［12］，本文以企業當年營業收入增長率與所在行業平均營業收入增長率之差是否大于0來衡量產品的市場競爭力，該變量大于0表示企業的產品市場競爭力強，反之則說明產品市場競爭力弱。表5中列（1）至列（3）結果顯示，ESG表現與產品市場競爭力在1%的水平上顯著正相關，說明企業ESG表現對產品市場競爭力產生了積極影響。當在基準回歸模型中加入產品市場競爭力時，產品市場競爭力與企業抵抗力（decline）、恢復力（rec_dum）顯著正相關，且ESG與企業抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）仍然顯著正相關，這表明良好的ESG表現可以通過提高產品市場競爭力進而增強企業韌性。由此說明，產品的市場競爭力是企業ESG表現影響企業韌性的中介機制。

其次，借鑒王翌秋和謝萌的研究方法［18］，本文用財務費用占總負債的比例來衡量企業融資成本，占比越大，說明融資成本越高。表5中列（4）至列（6）結果顯示，ESG表現與融資成本在1%的水平上顯著負相關，說明企業ESG表現有助于降低融資成本，緩解融

資約束。當在基準回歸模型中加入融資成本時，融資成本與企業抵抗力（decline）、恢復力（rec_dum）顯著負相關，且ESG與企業抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）仍然顯著正相關，這表明良好的ESG表現可以通過降低融資成本進而增強企業韌性。由此可見，融資成本是ESG表現影響企業韌性的中介機制。

再次，借鑒已有研究［12］，本文以網絡媒體正面新聞報道數量加1的自然對數表示企業聲譽，該變量取值越大，表明企業獲得媒體正面信息報道力度越大，具有良好的企業聲譽。表6中列（1）至列（3）結果顯示，ESG表現與網絡正面報道數量在1%的水平上顯著正相關，說明企業ESG表現對企業聲譽產生了積極影響。當在基準回歸模型中加入網絡正面報道數量時，網絡正面報道數量與企業抵抗力（decline）、恢復力（rec_dum）顯著正相關，且ESG與企業抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）仍然顯著正相關，這表明良好的ESG表現可以通過增加網絡正面報道來提高企業聲譽，進而增強企業韌性。由此說明，聲譽是ESG表現影響企業韌性的中介機制。

最后，借鑒王竹泉等的做法［44］，本文采用息稅折舊攤銷前利潤率滾動取值的標準差來衡量企業經營風險，標準差越大，說明企業抗風險能力越差，經營風險越高。表6中列（4）至列（6）結果顯示，ESG表現與經營風險在1%的水平上顯著負相關，說明企業ESG表現對企業的抗風險能力產生了積極影響，有助于降低經營風險。當在基準回歸模型中加入經營風險時，經營風險與企業抵抗力（decline）、恢復力（rec_dum）顯著負相關，且ESG與企業抵抗力（decline）和恢復力（rec_dum）仍然顯著正相關，這表明ESG表現通過提高企業抗風險能力而降低了經營風險，從而增強了企業韌性。由此說明，降低經營風險是ESG表現影響企業韌性的中介機制。

（二）異質性檢驗

如前文所述，ESG是一項長期發展戰略和風險管理策略，能有效提升企業產品市場地位、降低融資成本、建立良好聲譽并規避企業經營過程中的潛在風險，進而提升企業的生存韌性。為進一步驗證長期發展戰略和風險管理策略的邏輯是否成立，本文從管理層短視、財務狀況和內部控制三個層面進行異質性檢驗。

1.管理層短視主義。管理層短視主義意指管理層決策視域較短，相較于關注企業長期發展，更傾向于追求當下能即刻滿足需求的短期利益。依據高管梯隊理論，管理者的認知和特征會影響管理者的行為和戰略選擇，進而影響企業的行為和結果。過短的決策視域使得管理層更傾向于追求短期利益最大化而忽視企業長期發展，導致企業面臨突發事件時缺乏韌性，危機應對能力較弱。ESG作為一項可持續發展策略，旨在為企業和社會創造長期可持續價值，本文推測其能降低管理層短視造成的組織脆弱性，為此我們將樣本根據管理層短視的嚴重程度分為決策視域較長組和決策視域較短組。借鑒胡楠等的方法［45］，本文對年報中的MD&A進行文本分析，在短期視域詞集的基礎上采用詞典法構建管理者短視主義指標并根據樣本年度行業中值進行分組，短期視域詞匯總詞頻占MD&A總詞頻的比例越大，說明管理者決策視域越短，即管理者短視越嚴重。分組檢驗結果如表7所示，相較于管理者決策視域長的樣本，在管理者決策視域較短的樣本中，ESG表現對企業韌性的提升作用更顯著。這驗證了我們的上述推斷，說明ESG表現能較好地緩解管理者短視給企業長期發展帶來的“生存性”難題，彌補了管理層短視對企業韌性造成的負面影響研究。

2.財務狀況異質性。組織韌性要求企業保持一定的財務靈活性，能通過即興運用手頭資源的方式應對突發狀況［31］。根據資源基礎理論，良好的財務狀況可以給組織提供應對突發危機的資源緩沖，進而提高企業的抗風險能力，塑造企業的可持續發展優勢。當財務狀況差的企業承載外部沖擊時，可用資源少，風險應對能力差，進而導致組織韌性較脆弱。據前文所證，良好的ESG表現帶來的“道德資本”有助于提高企業聲譽，降低融資成本，緩解融資約束，進而提高企業風險抵抗能力，增強企業韌性。因此，本文推斷企業財務狀況越差，ESG表現對企業韌性的增強效應越顯著，為此我們根據Zscore指數的年度行業中值將樣本分為財務狀況較差組和財務狀況較好組，回歸結果如表8所示。一方面，無論財務狀況好壞，ESG表現與企業抵抗力（decline）都在1%水平上顯著正相關，并且相較于財務狀況較好組，財務狀況較差組的ESG估計系數更高。這說明當企業財務狀況較差時，ESG表現對企業抵抗力（decline）的邊際效應更大。另一方面，ESG對恢復力（rec_dum）的提升作用只在財務狀況較差的樣本組中顯著，說明當財務狀況較差時，ESG表現對企業恢復力的增強作用更顯著?？偟膩碚f，當財務狀況較差時，ESG表現對企業韌性的增強作用更顯著，表明作為一項可持續發展戰略，ESG能有效克服財務困境帶來的經營風險，增強企業韌性，從而促進企業的可持續發展。

3.內部控制異質性。內部控制是組織韌性的基礎，能夠幫助企業在動態復雜的環境中提高風險認知，并可通過有效的資源配置提高企業韌性［46］。ESG作為一種風險管理策略，其內涵本身就包括改善內部控制等治理層面的要素，有助于消除內部控制差對企業韌性造成的消極影響。因此，本文推測ESG能彌補內部控制缺陷，進而在內部控制較差時對企業韌性產生更積極的影響，為此我們將樣本根據迪博內部控制指數的年度行業中值分為內部控制較好組和內部控制較差組?；貧w結果如表9所示，ESG表現對企業韌性的正向作用只在內部控制較差組中顯著，這說明ESG不僅是一種風險管理策略，還是一種有效的內部治理機制，能夠幫助企業提升公司治理水平，消除內部控制環境差給企業韌性帶來的消極影響，進而維持企業經營的可持續性。

七、結論與啟示

借助新冠肺炎疫情這一外生事件，本文以2019—2022年我國A股上市公司為樣本，研究了ESG表現對企業韌性的影響及作用機制。研究發現，ESG表現與企業韌性顯著正相關，即企業在ESG方面的良好表現有助于提高其應對危機的能力，使得其在危機期間表現出更強的抵抗力和恢復力；通過細分ESG三個維度研究發現，相較于環境（E），社會責任（S）和公司治理（G）對企業韌性的提升作用更顯著；機制檢驗結果表明，ESG是一項優秀的風險管理策略和可持續發展戰略，其有助于提高產品的市場競爭力、降低融資成本、提高企業聲譽和抗風險能力，進而增強企業韌性；異質性分析發現，在管理層決策視域較短、財務狀況較差和內部控制較為薄弱的樣本企業中，ESG表現對企業韌性的增強效應更顯著，這說明ESG表現良好有助于緩解管理者短視、財務困境和內部控制環境較差給企業帶來的負面影響，提升企業韌性。

本文所得結論具有一定的啟示意義。第一，企業應將ESG發展理念納入危機管理體系，積極改善自身ESG表現。VUCA在縮短韌性企業成長周期的同時加快了脆弱企業的淘汰速度。面對動蕩的市場環境，企業更應增強憂患意識，樹立可持續發展理念，借助ESG自帶的“道德光環”和“治理體系”幫助企業在危機期間鞏固市場地位，降低經營風險，提升企業的危機應對能力。第二，社會媒體等外部市場參與者應充分發揮信息傳遞作用，加強對企業ESG行為的監督。ESG表現可以通過提高企業聲譽，幫助企業對外樹立良好的社會形象，緩解企業融資的不確定性，從而為企業擺脫不利局面提供社會條件。因此，網絡、報刊等社會媒體應充分扮演好信息傳遞者的角色，積極監督并報道企業ESG表現，引導資源流向ESG表現良好的優質企業。第三，投資者應樹立并重視ESG投資理念，將企業ESG表現作為決定投資戰略的重要參考。相較于短期財務績效，ESG表現更能代表企業的持續發展和成長能力，可有效緩解管理層短視、內部控制和財務狀況給企業帶來的生存性問題，是投資者降低投資風險并獲得可持續性回報的重要投資戰略。第四，政府應積極引導企業ESG發展，幫助企業提升危機應對能力。ESG表現對企業韌性具有顯著的提升作用，因此政府應積極引導企業ESG發展，提升企業韌性，增強經濟韌性，這有助于減少外部沖擊對我國經濟高質量發展升級的負面影響，是未來經濟持續健康穩定發展的核心保障。

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The Impact of ESG Investment on Corporate Resilience

LIU Jianqiu1， 2， XU Yulu1

（1. School of Accounting， Hunan University of Technology and Business， Changsha 410205， China；

2. Changsha Auditing Association， Changsha 410000， China）

Abstract： This paper uses the data of Chinas A-share listed companies from 2019 to 2022 to explore the impact of enterprise ESG performance on corporate resilience and its mechanism. It finds that there is a significant positive relation between ESG performance and corporate resilience， which is manifested in the stronger resistibility and the higher recoverability during the crisis. After refining the ESG performance dimension， it was found that compared to environmental performance， social responsibility and corporate governance have a more significant impact on enhancing corporate resilience. Mechanism analysis shows that ESG performance mainly enhances the crisis response ability of enterprises through four paths： increasing the market competitive advantage of products， reducing financing costs， improving corporate reputation and risk resistance. Heterogeneity analysis shows that the enhancement effect of ESG performance on corporate resilience is more significant in sample enterprises with managerial myopia， poor financial condition， and poor internal control. This suggests that ESG can help alleviate the “survival” problems caused by short-sighted managers， poor financial condition and internal control， and is an important driving force for enterprises to turn “opportunity” in adversity.

Key Words： ESG performance; corporate resilience; social responsibility; corporate governance; market competition; managerial myopia; internal control; corporate reputation