審計失敗對公司債券發行定價的傳染效應

安家鵬 曹思宇 翟勝寶 孫光國

［摘要］審計失敗會對客戶公司產生負面影響，并且可能波及擁有共同審計師的公司?；诠餐瑢徲嫀熞暯?，選取2007—2022年公司債數據，實證檢驗審計失敗在債券發行定價中的傳染效應。研究發現，當發生審計失敗后，擁有共同審計師的關聯公司債券發行定價顯著提高，即審計失敗對債券發行定價具有傳染效應，經過多種穩健性檢驗后結論依舊成立。機制檢驗表明，風險信息傳遞、低質量會計信息是審計失敗產生傳染效應的作用機制。進一步研究發現，當聘用學歷較高或具有行業專長的審計師、投資者面臨風險更小、投資者保護更好時，傳染效應有所減弱。

［關鍵詞］傳染效應；審計失??；共同審計師；風險溢價；債券發行定價；審計質量

［中圖分類號］F239.43

［文獻標志碼］A［文章編號］10044833（2024）01003210

一、引言

黨的二十大報告提出，健全資本市場功能，提高直接融資比重。作為公司直接融資的重要場所，我國債券市場規模不斷擴大，已成為全球第二大債券市場，債券市場的規范、健康發展，離不開高質量的審計鑒證服務。眾多研究表明，高質量審計有助于降低公司債券融資成本［12］。然而，我國審計市場審計失敗事件頻發，挫傷了債券投資者的信心。事實上，審計失敗不僅會對客戶公司產生直接影響，還可能波及與客戶公司擁有共同審計師的關聯公司（以下簡稱關聯公司）的融資成本。一方面，單個公司發生的負面事件往往會通過行業［35］、集團［68］、地區［9］、供應鏈［1012］等聯結關系在其他公司中產生傳染；另一方面，低質量審計風險會通過審計聯結擴散至擁有共同審計師的公司［1316］，且這種傳染效應能夠被股票投資者所識別，并會在股價表現等方面給予低質量審計的關聯公司以“懲罰”［17］，然而現有文獻鮮少立足債券市場研究審計失敗傳染效應的存在性及其經濟后果。共同審計師作為公司間的聯結關系，是否能夠成為審計失敗在公司債券融資中傳染的渠道，現有文獻尚未進行深入研究?；诖?，本文聚焦中國債券市場，基于共同審計師視角，考察審計失敗事件是否能夠通過共同審計師關系對關聯公司債券發行定價產生傳染效應。我們預期，與審計失敗公司聘用共同審計師的公司債券發行定價會顯著提高。

第一，審計失敗增加了審計師審計質量的不確定性，投資者對關聯公司審計質量預期下降［17］，風險信息的傳遞提高了投資者的風險感知，關聯公司發行債券時將承擔額外的融資成本。第二，審計失敗是低質量審計的直接體現［20］，審計質量系統性偏低惡化了公司信息環境［1314，16］，加劇了投資者與關聯公司的信息不對稱程度，從而導致更高的債券發行定價。

依據上述邏輯，本文選取2007—2022年滬深A股上市公司發行的公司債數據，實證檢驗審計失敗對關聯公司債券發行定價的影響。研究發現，審計失敗會導致關聯公司具有更高的債券風險溢價，即審計失敗對債券發行定價具有傳染效應。機制檢驗發現，審計失敗釋放的風險信息提高了投資者的風險感知、低質量會計信息提高了投資者面臨的違約風險，從而導致審計失敗在關聯公司債券發行定價中的傳染效應。同時，考慮到審計師個人特征、投資者風險與投資者保護可能對傳染效應產生不同影響，本文通過拓展性檢驗驗證了在具有較高教育水平與具有行業專長的審計師、市場違約平緩與公司面臨較低融資約束、媒體關注較高與市場化進程較高的情況下，審計失敗對債券發行定價的傳染效應明顯降低。

本文的貢獻主要體現在以下三個方面：第一，拓展了審計失敗傳染效應的研究內容。目前低質量審計傳染研究多集中于審計質量［16，18］、審計收費［15］、股票市場反應［17］、審計市場份額［19］。本文基于共同審計師視角，探究審計失敗在中國債券市場中的定價效應，將低質量審計傳染效應的經濟后果研究拓展至債券市場，完善了傳染效應研究理論框架。第二，延伸了共同審計師領域的研究范疇。以往研究主要聚焦知識溢出、信息中介、經驗共享帶來的積極作用和競爭優勢，本文將共同審計師聯結關系作為傳染渠道，發現共同審計師現象能夠為資本市場投資者提供信息價值，豐富了共同審計師研究領域的相關文獻。第三，厘清了傳染效應對債券發行定價影響的具體路徑。本文立足微觀企業，分別從風險信息傳遞、會計信息質量維度進行路徑研究，揭示了審計失敗傳染具體機制，深化了審計作為外部監督機制對公司債券融資作用的認知，為財務報表審計影響債券市場提供了新的證據。

二、文獻綜述

（一）審計失敗的傳染效應

審計失敗會通過公司間聯結關系進行傳染，影響未發生審計失敗的公司。在審計質量方面，Francis等認為，審計失敗揭示了會計師事務所在員工行為、質量控制制度等方面存在問題，因此其他客戶公司的審計質量系統性偏低［13］。Du等得出同樣結論，并且發現財務困境與投資機會對傳染效應具有強化作用［18］。隨著審計師個人特質對審計質量的影響得到驗證［20］，相關研究深入至審計師個人層面，證實了經歷失敗審計的審計師在其他公司同樣進行了低質量審計［16，21］，公司財務重述的概率也更高［14］，并且這種系統性的低質量審計更可能是審計師個人特質而非會計師事務所造成的［22］。審計質量傳染文獻立足于會計師事務所質量控制制度或審計師個人特質，而市場反應傳染研究則更關注風險信息的傳遞。Gleason等認為，審計失敗引發投資者對同行業公司的前景與會計信息質量的擔憂，致使沒有發生審計失敗的同行業公司股價下跌［3］。Gul等驗證了審計失敗的股價傳染效應在共同審計師關聯公司之間依然存在［17］。藍夢等以公司收到年報問詢函衡量低審計質量，發現審計師其他客戶的股票市場反應同樣受到影響［23］。Beck等則發現審計失敗降低了儲戶對審計質量的預期，導致共同審計師關聯銀行存款下降［24］?？梢钥闯?，審計失敗傳染效應的研究內容從審計質量推進至市場反應，研究視角也從審計質量在客戶間的擴散延伸至投資者對風險信息的關注。

（二）風險信息傳遞、會計信息質量對債券發行定價的影響

違約風險是影響債券發行定價的重要因素。彭疊峰等認為“11超日債”違約的風險信息增強了投資者對債券違約風險的感知，增加了產權性質與信用評級在債券定價中的作用［25］。王雷等從企業信用擔保的角度，發現失信風險信息會沿著擔保網絡逐級向整個市場擴散，進而影響債券融資環境［26］。風險信息提高了具有聯結關系公司的違約風險，同時風險信息能夠在同一行業［5］、同一地區［9］之間傳遞，債券投資者將會索要更高的風險溢價，進而提高債券發行定價。Hu等發現投資者在收到公司債券違約的風險信息后，對同行業的債券需求降低，造成同行業競爭對手的債券發行成本上升［27］。王偉同等發現國企債務違約風險信息導致同地區其他國企新發債券定價上升［28］。然而現有文獻在討論風險信息對債券發行定價的影響時多集中于債務違約事件，鮮有關注審計失敗的信息傳遞作用。

債券市場投資者會根據發債公司的信息質量進行投資決策。已有研究從審計師聲譽［1］、信息透明度［29］、延遲披露［30］、關鍵審計事項溝通價值［2，31］等方面探究信息質量環境對債券發行定價的影響。會計信息質量作為債券投資者重要的決策依據，深刻地影響債券發行定價［32］。周宏等以會計信息質量衡量信息不確定性，發現非對稱信息提高了公司違約風險，進而提高了債券信用利差［33］。陶然等發現“剛性兌付”打破后，提供高質量會計信息的發債公司獲得了更多的債券融資［34］。已有研究證實審計失敗將會惡化關聯公司的信息質量環境［16］，然而債券市場投資者是否據此改變投資決策，尚未得到充分研究。

三、理論分析與假設提出

審計師個人特征具有信息價值，并且審計質量能夠影響投資者行為。投資者認為經過高質量審計師審計的財務報告更為可信，當公司聘請高質量審計師取代低質量審計師時，市場將會給出積極反應［35］。同時，審計師作為連接公司與投資者的重要紐帶，在披露企業財務違規和保證會計信息質量方面起到了至關重要的作用，高質量審計師能夠通過提升會計信息質量、緩解信息不對稱程度降低投資風險。審計失敗傳遞了關聯公司的風險信息，提高了投資者風險感知，揭示了關聯公司審計質量系統性偏低，加劇了投資者與關聯公司的信息不對稱程度，因此會對關聯公司債券發行定價產生傳染效應。

首先，審計失敗釋放的風險信息提高了投資者的風險感知。審計師聲譽能夠向投資者傳遞審計師職業道德與執業能力的信息［36］，審計失敗造成審計師聲譽受損，投資者會對審計師的獨立性與專業性產生懷疑，這種風險信息通過公司間聯結關系進行傳遞［37］。審計失敗釋放的風險信息增加了關聯公司審計質量的不確定性［17］，提升了投資者對關聯公司違約風險的預期，進而提高了關聯公司的債券發行定價。此外，高質量審計能夠發揮監督與治理作用，通過降低代理成本的方式降低債券風險溢價［38］。對投資者而言，聘請具有審計失敗經歷的審計師向投資者傳遞了公司可能存在嚴重代理問題的信號，投資者會認為審計師未能有效發揮監督與治理職能，關聯公司更可能出現財務舞弊、盈余管理等機會主義行為。代理問題大幅提高了關聯公司的違約風險，投資者將會要求更高的投資回報，導致債券發行定價顯著提高。其次，審計失敗揭示了關聯公司審計質量系統性偏低。已有研究發現，如果審計師執業過程存在審計失敗，那么該審計師所審計的其他客戶公司審計質量同樣較低［14，16］。會計信息質量是債券投資者評價公司價值的重要標準，審計質量系統性偏低導致投資者無法通過高質量的會計信息對發債公司的財務狀況、經營成果與現金流量進行準確評估［33］，影響投資者對公司償債能力的判斷，進而難以預計公司違約風險。在嚴重信息不對稱的情況下，投資者將承擔更大的投資風險，進而要求更高的風險溢價作為補償。

綜上所述，一方面，審計失敗釋放的風險信息加重了投資者對關聯公司信息披露質量的擔憂，提升了投資者對債券違約的風險感知；另一方面，審計失敗揭示了關聯公司審計質量系統性偏低，加劇了信息不對稱程度。因此，投資者將向關聯公司索取更高的風險溢價，由此形成審計失敗對關聯公司債券發行定價的傳染效應?；诖?，本文提出研究假設H。

H：審計失敗對關聯公司債券發行定價具有傳染效應，即當審計失敗發生后，與審計失敗公司聘用共同審計師的公司債券發行定價將顯著提高。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為研究審計失敗對關聯公司債券發行定價的傳染效應，需要首先確定審計失敗的關聯公司。借鑒Gul等［17］的研究，本文將審計失敗定義為證監會、財政部、上交所、深交所等政府部門和機構對公司財務報告舞弊的處罰，處罰內容包括公司發生虛構利潤、虛列資產和虛假記載。這種衡量方法能夠全面、嚴格地覆蓋審計師不當行為，也更易被資本市場識別。由于確定發債公司是否為審計失敗的關聯公司需要以債券發行日期為起點向前推360日，因此本文統計了2006—2021年共7802家發生審計失敗的公司，并根據CSMAR數據庫中的審計師信息，在審計師個人層面匹配關聯公司。接下來，本文選取A股上市公司在2007年—2022年發行的公司債券作為研究樣本，并對樣本進行如下篩選：（1）剔除金融行業發行的債券；（2）剔除ST、*ST主體發債公司；（3）剔除被出具非標準審計意見的公司；（4）剔除發生審計失敗的公司；（5）剔除主要研究變量缺失的年度觀測值。經過上述處理，最終得到4183個樣本觀測值。此外，為避免異常值對結果可能造成的影響，對所有連續變量均進行了1%與99%水平上的縮尾（Winsorize）處理。本文的公司債券數據和國債數據來自Wind數據庫，審計失敗、公司特征及財務數據來自CSMAR數據庫，并經過手工整理和確認。

（二）變量定義

1.被解釋變量

債券發行定價（Spreads）。參考Kabir等［48］、張春強等［5］的研究，本文采用公司債券發行時票面利率與當期相同剩余期限的國債收益率之間的差值對債券發行定價進行度量。需要說明的是：（1）由于國債期限無法完全匹配所有公司債券的期限，故本文利用線性插值法估算相應期限的國債利率；（2）研究對象公司債券包含公司債、企業債、中期票據和（超）短期融資券。

2.解釋變量

解釋變量為發債公司是否為審計失敗的關聯公司（Failure）。借鑒Jankowitsch等［40］、張春強等［5］的研究，本文以債券發行日期為起點向前推360日，觀測這個時間段內公司年報審計師是否發生審計失敗，若存在審計失敗Failure取值為1，否則為0。

3.控制變量

參考王雄元等［41］、張春強等［5］的研究，本文從公司層面和債券特征層面選取控制變量，同時，控制年度（Year）與行業（Industry）。具體變量定義以及取值方法見表1。

（三）模型設計

根據理論分析，本文借鑒Gul等［17］、寧博等［9］的研究，建立模型（1）對假設H進行實證檢驗：

Spreadsi，t=β0+β1Failurei，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量描述性統計分析結果。由表2可知，公司債券發行定價（Spreads）的均值為1.703，最小值及最大值為0.032和5.066，標準差為1.110，說明樣本公司的債券發行定價存在明顯差異。發債公司是否為審計失敗的關聯公司（Failure）的均值為0.132，表明樣本中13.2%的發債公司聘用了發生過審計失敗的審計師。此外，公司和債券特征層面的控制變量分布在合理范圍。

（二）均值差異檢驗

表3列示了樣本按照是否為關聯公司進行分組后的統計均值?？梢钥闯?，關聯公司的債券發行定價顯著更高，均值差異在1%的水平顯著，表明審計失敗對關聯公司的債券發行定價具有傳染效應，初步驗證了文章假設。

（三）多元回歸分析

為驗證審計失敗對債券發行定價的傳染效應，本文對模型（1）進行回歸，表4報告了回歸結果。第（1）列為僅控制行業和年度固定效應下，發債公司是否為審計失敗的關聯公司（Failure）與債券發行定價（Spreads）的回歸結果，Failure的系數為0.337，且在1%的水平上顯著，表明當發生審計失敗后，與審計失敗公司聘用共同審計師的公司債券發行定價顯著提高；第（2）列在控制了行業和年度固定效應的基礎上控制了公司特征，Failure的系數為0.146，且在1%的水平上顯著，結論依然不變；第（3）列進一步控制了債券特征，Failure的系數為0.129，且在1%的統計水平上顯著。以上結果均支持本文假設，即審計失敗對關聯公司債券發行定價具有傳染效應。

六、穩健性檢驗

（一）避免同行業傳染路徑

審計失敗的傳染效應可能存在于同行業公司。一方面，同行業公司之間的風險存在同步變化和同質性的特征［5］，審計失敗釋放了行業內會計信息質量惡化的信息［3］，投資者將在行業風險同步的認知下提升對該行業其他公司的風險預期，形成風險信息傳遞；另一方面，同行業公司在會計信息質量上具有相似性，Kedia等發現，由于同行公司不僅了解不當行為的成本，并且掌握具體會計準則在行業內的應用，公司更可能在同行業公司宣布審計失敗后進行盈余管理［4］。為避免行業傳染效應對共同審計師渠道產生影響，本文對具有行業聯結關系的公司樣本進行剔除，具體方法為：采用行業細化更具體的Wind四級行業數據作為標準，剔除屬于同行業的關聯公司，回歸結果如表5第（1）列所示，Failure的系數依然顯著為正，表明在分離了同行業潛在的傳染效應后，共同審計師傳染渠道依然穩健存在。

（二）避免同地區傳染路徑

負面事件能夠通過同地區傳染，張雪瑩等［42］發現債券違約顯著提升了同一省份二級市場的債券利差。同地區公司面臨相似的政治、經濟和文化環境，導致彼此間在經營方式、財務決策等方面具有同步性，審計失敗可能預示該地區公司審計質量普遍偏低；同時，審計失敗發生后將會對同地區公司聲譽產生負面影響，并且由于同地區公司獲取融資的市場網絡相對獨立，風險信息將更易傳遞［9］。為避免同地區傳染效應對結論造成影響，借鑒Gul等［17］的研究，本文剔除與審計失敗公司位于同一省份的公司，回歸結果如表5第（2）列所示，Failure的系數為0.205，且在1%的水平上顯著，共同審計師傳染渠道仍然存在。

（三）會計師事務所傳染路徑

為了檢驗審計失敗對債券發行定價的傳染效應是否在事務所層面依然存在，本文重新定義解釋變量，具體方法為：按照事務所而非審計師個人數據匹配關聯公司，并根據債券發行前360日公司年報事務所是否發生審計失敗定義變量Failure?；貧w結果如表5第（3）列所示，Failure的系數為0.124，且在1%的水平上顯著，表明傳染效應不僅體現在審計師個人層面，在事務所層面同樣存在。

（四）避免承銷商聲譽的影響

承銷商聲譽對于債券發行定價具有重要影響，高聲譽承銷商具有較強的信息效應與擔保效應［43］，可能會對研究結論產生干擾。借鑒王雄元等［44］的做法，本文按照承銷商市場排名衡量承銷商的聲譽（URe），當主承銷商承銷金額排名前十時，定義為高聲譽承銷商，URe取值為1，否則為0，回歸結果如表5第（4）列所示。在控制承銷商聲譽變量后，Failure的系數為0.129，且在1%的水平上顯著，說明承銷商聲譽并不影響審計失敗對債券發行定價的傳染效應。

（五）避免樣本選擇偏差的影響

為了更好地觀測僅由審計失敗導致的傳染效應，本文采用傾向得分匹配法緩解樣本自選擇偏差。參考Gul等［17］、劉麗華等［6］的研究，為關聯公司（實驗組）一比一匹配當年不存在審計失敗、處于同一行業且資產規模、財務狀況最為相近的非關聯公司（控制組）。本文將匹配后得到的1122個樣本再次進行回歸，結果如表6第（1）列所示，Failure的系數為0.120，且在5%的水平上顯著；為進一步確保結論可靠，本文還采用了一對多與核匹配的方法，回歸結果如表6列（2）、列（3）所示，Failure的系數依然在1%的水平上顯著為正，結論均與前文保持一致。

七、機制分析

（一）風險信息傳遞機制分析

投資者對公司違約風險的判斷是影響債券發行定價的重要因素，風險感知的提升將促使投資者向發債公司索要更高的風險溢價，提高債券發行定價。如蘇潔等發現債券違約提高了投資者對信用風險的預期，加劇了投資者的恐慌情緒，導致債券風險溢價顯著提高［45］。與債券違約類似，審計失敗作為具有惡劣影響的負面事件，向債券市場釋放了風險信息，這種風險信息的傳遞增加了投資者對發債公司違約風險的預期，進而提高關聯公司的債券發行定價。如果投資者關注到審計失敗對關聯公司造成的風險并依此做出投資決策，那么在短期內市場將會出現負面反應。因此，本文通過檢驗投資者在股票市場中的短期反應來測度風險信息的傳遞機制。借鑒風險信息傳遞對資本市場影響的相關研究［4647］，本文將關聯公司單獨形成觀測樣本，將審計失敗發生日定義為事件日，采用事件研究法計算審計失敗窗口期的累計平均異常收益率（CAAR），運用T檢驗探究審計失敗釋放的風險信息是否提高了投資者風險感知。

表7 Panel A報告了審計失敗前后不同長度對稱區間短窗口市場反應情況?？梢钥闯?，在T=3的三個窗口期內，樣本累積平均異常到期收益率均在1%的水平上顯著小于0，表明當發生審計失敗時，投資者提高了對關聯公司的風險感知并給予負面市場反應。表7 Panel B則報告了發生審計失敗后不同窗口期的市場反應情況，樣本累積平均異常到期收益率始終至少在5%的水平上顯著為負，并且隨著天數的增加，股價下跌幅度從0.0019增加至0.0033，表明審計失敗的風險信息在投資者間逐漸傳播并產生影響，風險信息傳遞機制得到了實證支持。

（二）會計信息質量機制分析

會計信息質量是債券投資者進行投資的重要參考依據，審計失敗揭示了關聯公司審計質量系統性偏低，關聯公司無法保障其會計信息真實、可靠，提高了投資者與關聯公司間的信息不對稱程度，投資者無法充分掌握公司真實的財務情況，很難正確預計發債公司是否有能力到期償還本金和利息，需要發債公司提供風險溢價以彌補其所承擔的風險，由此提高了關聯公司的債券發行定價。

借鑒溫忠麟等［48］的研究方法，本文構建模型（2）、模型（3）檢驗會計信息質量的機制作用。具體地，在模型（1）中Failure系數顯著的前提下，使用模型（2）檢驗關聯公司的會計信息質量（Quality），若系數α1顯著為負，則表明審計失敗的關聯公司會計信息質量較低。在模型（3）中同時加入Failure和Quality作為解釋變量對Spreads進行回歸，若系數γ1與γ2均顯著，則表明低質量會計信息在審計失敗對債券發行定價的影響中發揮了部分中介作用。參考會計信息質量與融資成本的實證研究［32］，本文采用上市公司信息披露質量評級（Rank）與會計穩健性（C_score）衡量會計信息質量（Quality），該值越大，表明會計信息質量越好。

Qualityi，t=α0+α1Failurei，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（2）

Spreadsi，t=γ0+γ1Qualityi，t+γ2Failurei，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（3）

在表8第（1）列中，Failure的系數顯著為負，表明審計失敗的關聯公司會計信息質量更差。第（2）列中，Rank的系數在1%的水平上顯著為負，表明高質量會計信息降低了公司債券的發行定價，Failure的系數顯著為正，并且相比模型（1）中Failure系數有所降低，表明會計信息質量發揮了部分中介作用。同理，第（3）列和第（4）列的回歸結果也表明審計失敗的關聯公司其會計信息質量較差，低質量的會計信息起到了部分中介的作用，會計信息質量機制得以驗證。

八、拓展性分析

（一）基于審計師個人特征的分析

審計師個人特征會對審計質量產生影響［20］，并且這種影響會作用于關聯公司［16］。教育水平的高低決定了審計師的專業知識與風險偏好，受過高等教育的審計師能夠更為全面地進行審計決策，審計判斷也更為謹慎［49］。具有行業專長的審計師擁有行業專有知識與技能，可以做出更為精確的審計判斷，準確地評估客戶風險。當發生審計失敗后，教育水平較高與具有行業專長的審計師所審計的發債公司違約風險更小，會計信息質量也更能得到保證，因此審計失敗的傳染效應可能會明顯減弱。借鑒葉瓊燕等［49］的研究，本文按照審計師是否具有本科學歷將審計師教育水平分為高低兩組，回歸結果如表9第（1）列、第（2）列所示，教育水平較高的第（1）列Failure的系數為正但并不顯著，而第（2）列Failure的系數在5%的水平上顯著為正，且組間差異在10%的水平上顯著，表明具有較高教育水平的審計師能夠減弱審計失敗對債券發行定價的傳染效應，這與Li等［16］的研究結論一致。參考范經華等［50］的研究，本文采用事務所的行業市場份額衡量審計師專長并按中位數進行分組，回歸結果如表9第（3）列、第（4）列所示，表明具有行業專長的審計師能夠減弱審計失敗對債券發行定價的傳染效應。

（二）基于投資者風險的分析

債券違約事件頻發傳遞了市場風險信息，激發了投資者的恐慌情緒，投資者更傾向于關注公司審計質量以評估投資風險，審計失敗傳染效應可能更加嚴重。根據中國債券市場違約的情況，本文按年份將樣本分為違約平緩期與違約爆發期并進行分組回歸，回歸結果如表10第（1）列、第（2）列所示，處于違約平緩期的第（1）列Failure系數并不顯著，而第（2）列Failure的系數顯著為正，組間差異在5%的水平上顯著，表明審計失敗在債券違約頻繁爆發時期對債券發行定價的傳染效應更加明顯。融資約束是影響公司資本成本的重要因素，受融資約束影響的公司存在較高的債券違約風險，投資者面臨的風險更高，因此發生審計失敗后其債券發行定價的提高可能更加顯著。為了驗證這一假設，參考安家鵬等［51］的研究，本文構建SA指數SA指數公式為：SA=|-0.737size+0.043size2-0.04age|。 衡量公司面臨的融資約束，并按照融資約束的中位數將樣本分為融資約束高與融資約束低兩組，回歸結果如表10第（3）列、第（4）列所示。其中，第（3）列融資約束較低組Failure的系數為正但并不顯著，而面臨較高融資約束的第（4）列Failure的系數顯著為正，組間差異在5%的水平上顯著，證明了由于融資約束較低的公司違約風險相對較小，審計失敗對債券發行定價的傳染效應并不明顯。

（三）基于投資者保護的分析

媒體關注可以保護資本市場投資者權益。一方面，媒體對公司相關信息的廣泛報道將影響利益相關者的關注和認知，有利于緩解投資者與公司之間的信息不對稱，降低投資者風險；另一方面，媒體關注具有震懾作用，能夠約束管理層的機會主義行為，提高公司信息披露質量，提升公司治理水平。因此，隨著媒體關注程度的增加，投資者面臨的違約風險將大幅降低，審計失敗對債券發行定價的傳染效應也會相應減弱。本文按照媒體關注度中位數將全樣本區分為高媒體關注度組和低媒體關注度組，其中媒體關注度為CNRDS數據庫中上市公司報刊財經新聞量化統計和網絡新聞量化統計的主流媒體報道數量加1的自然對數，回歸結果如表11列（1）、列（2）所示。在媒體關注度高的第（1）列中，Failure的系數并不顯著，而在媒體關注低的第（2）列，Failure的系數在1%的水平上顯著為正，且兩組存在顯著的組間差異，表明媒體關注的治理與監督具有投資者保護作用，能夠減弱審計失敗對債券發行定價的傳染效應。我國各省份的市場化進程存在明顯差異，在市場化進程較高的地區，法律規章和監管機制更為完善，投資者保護水平更高；對違規公司的處罰也更為嚴格，能夠有效制約管理層的機會主義行為，投資者面臨的風險更低。本文按照王小魯等編制的《中國分省份市場化指數報告（2018）》地區市場化指數2018年之后的市場化指數由歷年平均增長幅度進行預測。，分別選取每年市場化指數排名前五的省份作為市場化進程較高的省份，其他省份作為市場化進程較低的省份。表11列（3）、列（4）表明較高的市場化進程保護了投資者權益，有助于減弱審計失敗對債券發行定價的傳染效應。

九、研究結論與政策建議

本文立足中國債券市場，基于共同審計師視角，選取2007—2022年滬深A股上市公司發行的公司債數據，考察審計失敗是否能夠對關聯公司債券發行定價產生傳染效應。研究發現：（1）當審計失敗發生后，關聯公司債券發行定價將顯著提高，這表明審計失敗通過共同審計師渠道對公司債券融資成本產生傳染效應。經過多種穩健性檢驗后，結論依舊成立。（2）采用事件研究法、中介檢驗等實證方法，發現風險信息傳遞、低質量會計信息是審計失敗對關聯公司債券發行定價傳染效應的作用機制。（3）在拓展性分析中，本文發現具有較高教育水平與具有行業專長的審計師有助于提供高質量信息，市場違約平緩期與較低的融資約束水平減弱了投資者對公司違約風險的感知，較高的媒體關注與較高的市場化進程具有投資者保護作用，進而減弱了審計失敗對債券發行定價的傳染效應。

本文研究結論預期會對政府監管、公司債券融資以及資本市場投資產生重要的現實意義。

第一，對于政府監管部門而言，在強調經濟高質量發展、提高上市公司質量的背景下，完善信息披露制度、實施嚴格監管措施以保證上市公司財務信息質量越發重要。財政部、證監會、中注協等監管部門和自律組織應依照資本市場規則，監督、支持、配合上市公司依法依規履行信息披露義務，從信息生產的根源改善資本市場信息環境；同時也應進一步規范審計師行業管理，針對審計失敗涉及的事務所及審計師，需要完善責任認定規則，加大違規處罰力度，提高行政處罰的時效性，督促審計師勤勉盡職。

第二，對于債券發行公司而言，本文結論表明提高會計信息質量、加強公司治理水平有助于降低公司融資成本。因此，上市公司需要以投資者需求為導向，充分披露投資者價值判斷和投資決策所必需的信息，并在融資過程中根據市場狀況及時、充分地與投資者進行信息溝通。本文進一步研究表明，高質量審計師有助于弱化審計失敗的傳染效應，公司管理層應強化自身在選聘事務所中的責任，只有選擇高質量的審計師，才能為投資者提供更為準確、及時和完整的會計信息。發債公司應重視投資者保護機制，進一步提高公司治理水平，實現獨立審計與其他外部監督機制的有效結合。

第三，對于投資者而言，本文結論表明共同審計師聯結關系作為一種非財務信息，能夠作為被審計單位財務報表質量、債券違約風險的評判標準，進而可以作為投資者的決策依據。具體而言，投資者可以根據審計師審計失敗歷史評估是否投資其審計的其他客戶公司。因此，共同審計師聯結關系或可成為投資者進行價值判斷的新視角。

本文的研究還存在以下局限：第一，囿于數據獲得性與樣本數量，本文未采用對審計師處罰的衡量方式，后續研究可以賦予審計失敗更多的衡量標準以增強對審計師聲譽變化、資本市場風險信息以及投資者審計質量感知的理解。第二，簽字審計師在搭檔審計時會相互影響［22］，雖然本文在進一步研究中分析了審計師個人特征的影響，但是并未探討審計師搭檔在審計失敗傳染效應中的作用。如果投資者根據對審計質量的感知進行投資決策，那么審計師搭檔之間的差異是否能夠被投資者識別并被納入投資決策的考慮，尚待進一步研究。

參考文獻：

［1］Li C，Xie Y，Zhou J.National level，city level auditor industry specialization and cost of debt［J］.Accounting Horizons，2010，24（3）：395417.

［2］宋建波，馮曉晴.關鍵審計事項信息含量與公司債券發行定價——基于文本相似度視角［J］.會計研究，2022（3）：174191.

［3］Gleason C A，Jenkins N T，Johnson W B.The contagion effects of accounting restatements［J］.The Accounting Review，2008，83（1）：83110.

［4］Kedia S，Koh K，Rajgopal S.Evidence on contagion in earnings management［J］.The Accounting Review，2015，90（6）：23372373.

［5］張春強，鮑群，盛明泉.公司債券違約的信用風險傳染效應研究——來自同行業公司發債定價的經驗證據［J］.經濟管理，2019（1）：174190.

［6］劉麗華，徐艷萍，饒品貴，等.一損俱損：違規事件在企業集團內的傳染效應研究［J］.金融研究，2019（6）：113131.

［7］石青梅，孫夢娜.一損俱損：內控重大缺陷在企業集團內部的傳染效應研究［J］.審計與經濟研究，2020（5）：5162.

［8］趙艷秉，李青原.企業財務重述在集團內部傳染效應的實證研究［J］.審計與經濟研究，2016（5）：7280.

［9］寧博，潘越，陳秋平，等.信用風險傳染與企業盈余管理：基于信用債違約的視角［J］.會計研究，2020（3）：6677.

［10］Hertzel M G，Li Z，Officer M S，et al.Inter-firm linkages and the wealth effects of financial distress along the supply chain［J］.Journal of Financial Economics，2008，87（2）：374387.

［11］底璐璐，羅勇根，江偉，等.客戶年報語調具有供應鏈傳染效應嗎？——企業現金持有的視角［J］.管理世界，2020（8）：148163.

［12］孫雅妮.防微杜漸：供應商企業應對核心客戶財務風險傳染策略研究［J］.審計與經濟研究，2023（4）：7483.

［13］Francis J R，Michas P N.The contagion effect of low-quality audits［J］.The Accounting Review，2013，88（2）：521552.

［14］徐艷萍，王琨.審計師聯結與財務報表重述的傳染效應研究［J］.審計研究，2015（4）：97104+112.

［15］冉明東，王艷艷，楊海霞.受罰審計師的傳染效應研究［J］.會計研究，2016（12）：8591+96.

［16］Li L，Qi B，Tian G，et al.The contagion effect of low-quality audits at the level of individual auditors［J］.The Accounting Review，2017，92（1）：137163.

［17］Gul F A，Lim C Y，Wang K，et al.Stock price contagion effects of low-quality audits at the individual audit partner level［J］.Auditing：A Journal of Practice & Theory，2019，38（2）：151178.

［18］Du X，Lai S.Financial distress，investment opportunity，and the contagion effect of low audit quality：Evidence from China［J］.Journal of Business Ethics，2018，147（3）：565593.

［19］Gul F A，Lim C Y，Wang K，et al.The contagion reputational effects of failed individual audit partners：Evidence from an audit client market［J］.AUDITING：A Journal of Practice & Theory，2023，42（1）：5374.

［20］Gul F A，Wu D，Yang Z.Do individual auditors affect audit quality？ Evidence from archival data［J］.The Accounting Review，2013，88（6）：19932023.

［21］廖義剛，馮琳磬，郭園園.審計師合作關系網絡與審計質量［J］.會計研究，2022（11）：168182.

［22］Goodwin J，Kent P F，Kent R，et al.Partner cross-contagion in audit offices and client reporting quality［J］.Managerial Auditing Journal，2023，38（1）：3757.

［23］藍夢，夏寧.基于年報問詢函的低質量審計傳染效應［J］.審計研究，2022（4）：7887.

［24］Beck M J，Nicoletti A K，Stuber S B.The role of audit firms in spreading depositor contagion［J］.The Accounting Review，2022，97（4）：5173.

［25］彭疊峰，程曉園.剛性兌付被打破是否影響公司債的發行定價？——基于“11超日債”違約事件的實證研究［J］.管理評論，2018（12）：312.

［26］王雷，李曉騰，張自力，等.失信風險傳染會影響債券定價嗎？——基于擔保網絡大數據的實證研究［J］.金融研究，2022（7）：171189.

［27］Hu X，Luo H，Xu Z，et al.Intra-industry spill-over effect of default：Evidence from the Chinese bond market［J］.Accounting & Finance，2021，61（3）：47034740.

［28］王偉同，辛格，周佳音.債務違約、屬地信用與風險外溢［J］.世界經濟，2022（12）：201224.

［29］Rickmann G A.The Effect of Market Transparency on Corporate Disclosure：Evidence from the Observability of Bond Prices and Trading［J］.The Accounting Review，2022，97（4）：371397.

［30］Khalil S，Mansi S，Mazboudi M，et al.Information asymmetry and the wealth appropriation effect in the bond market：Evidence from late disclosures［J］.Journal of Business Research，2019，95（2）：4961.

［31］馮曉晴.關鍵審計事項影響公司債券信用評級嗎？——基于結論性評價視角［J］.審計與經濟研究，2021（4）：5668.

［32］朱松.債券市場參與者關注會計信息質量嗎［J］.南開管理評論，2013（3）：1625.

［33］周宏，林晚發，李國平.信息不確定、信息不對稱與債券信用利差［J］.統計研究，2014（5）：6672.

［34］陶然，劉峰.債權人信息需求與高質量信息供給——基于債券市場“剛性兌付”打破的經驗證據［J］.會計研究，2021（2）：4760.

［35］Aobdia D，Lin C J，Petacchi R.Capital market consequences of audit partner quality［J］.The Accounting Review，2015，90（6）：21432176.

［36］Blum E S，Hatfield R C，Houston R W.The effect of staff auditor reputation on audit quality enhancing actions［J］.The Accounting Review，2022，97（1）：7597.

［37］Paruchuri S，Misangyi V F.Investor perceptions of financial misconduct：The heterogeneous contamination of bystander firms［J］.Academy of Management Journal，2015，58（1）：169194.

［38］Jensen M C，Meckling W H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305360.

［39］Kabir R，Li H，Veld-Merkoulova Y V.Executive compensation and the cost of debt［J］.Journal of banking & finance，2013，37（8）：28932907.

［40］Jankowitsch R，Nagler F，Subrahmanyam M G.The determinants of recovery rates in the US corporate bond market［J］.Journal of Financial Economics，2014，114（1）：155177.

［41］王雄元，高開娟.如虎添翼抑或燕巢危幕：承銷商、大客戶與公司債發行定價［J］.管理世界，2017（9）：4259+187188.

［42］張雪瑩，劉茵偉.債券違約的地區傳染效應研究——基于債券二級市場數據［J］.財務研究，2021（3）：2231.

［43］林晚發，劉穎斐，趙仲匡.承銷商評級與債券信用利差——來自《證券公司分類監管規定》的經驗證據［J］.中國工業經濟，2019（1）：174192.

［44］王雄元，歐陽才越，史震陽.股權質押、控制權轉移風險與稅收規避［J］.經濟研究，2018（1）：138152.

［45］蘇潔，王勇.信用風險傳染、投資者情緒與債券發行定價［J］.中央財經大學學報，2023（7）：2943.

［46］Campbell J L，Chen H，Dhaliwal D S，et al.The information content of mandatory risk factor disclosures in corporate filings［J］.Review of Accounting Studies，2014，19（1）：396455.

［57］郭峰，呂曉亮，林致遠等.池魚之殃：上市公司社交媒體聯結與股價溢出效應——基于中國監管處罰的事件研究［J］.管理科學學報，2023，26（4）：111131.

［48］溫忠麟，張雷，侯杰泰，等.中介效應檢驗程序及其應用［J］.心理學報，2004（5）：614620.

［49］葉瓊燕，于忠泊.審計師個人特征與審計質量［J］.山西財經大學學報，2011（2）：117124.

［50］范經華，張雅曼，劉啟亮.內部控制、審計師行業專長、應計與真實盈余管理［J］.會計研究，2013（4）：8188+96.

［51］安家鵬，孫光國，翟勝寶.經濟政策不確定性與公司債券契約條款設計——基于債務人風險規避的視角［J］.財貿研究，2021（12）：8293.

The Contagion Effect of Audit Failure on Bond Issue Pricing：

Based on the Perspective of Common Auditor

AN Jiapeng1， CAO Siyu2， ZHAI Shengbao3， SUN Guangguo4

（1. School of Social Audit， Nanjing Audit University， Nanjing 211815， China; 2. School of Accounting， Zhongnan University

of Economics and Law， Wuhan 430073， China; 3. School of Economics and Management， Huaibei Normal University，

Huaibei 235000， China; 4. School of Accounting， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025， China）

Abstract： The audit failure will have a negative impact on the client enterprises， and may affect other enterprises with common auditors. Based on the perspective of common auditors， this paper selects corporate bond data from 2007 to 2022 to empirically test the contagion effect of audit failure on bond issue pricing. It is found that when audit failure occurs， the bond issuance pricing of affiliated enterprises with common auditors is significantly increased， that is， audit failure has a contagion effect on the issue pricing of bonds. The mechanism test shows that risk information transmission and low-quality accounting information are the mechanism of contagion effect caused by audit failure. Further research shows that when auditors with higher diploma or industry expertise are employed and investors have less risk and better protection， the contagion effect is weakened.

Key Words： contagion effect; audit failure; common auditor; risk premium; bond issue pricing; audit quality