資本市場國際化與企業社會責任報告印象管理

代 彬 閔詩堯

(四川外國語大學國際工商管理學院，重慶 400031)

一、引言

近年來，越來越多的企業開始積極發布社會責任報告以披露企業在公益、環保等方面的所作所為。 國壽壽險、五礦信托等知名企業在國家需要之時迅速伸出援手，并如實發布社會責任報告，品牌聲譽和企業形象得到大幅提升。 反之，隨著金科股份“報喜不報憂”、首鋼股份虛假陳述、上海振華虛假披露等社會責任報告違規披露事件的接連曝光，涉事企業隨之被推到輿論的風口浪尖。 由于企業社會責任報告缺乏強制性的披露框架，上市公司在披露社會責任報告時的語言運用和形式安排有著很大的自主選擇空間，也導致管理層利用社會責任報告進行“印象管理”的現象日漸普遍，企業社會責任報告中蘊藏的信息操縱問題開始受到社會各界前所未有的關注。

金融領域進一步深化改革開放是構建國際國內雙循環新格局的重要一環。 習近平總書記在黨的二十大報告中明確指出要“推進高水平對外開放，穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放”。 而作為資本市場對外開放的重要舉措，A 股納入摩根士丹利公司新興市場指數(MSCI)對我國的金融領域改革開放有著舉足輕重的作用。 自從2013 年MSCI 宣布啟動A 股納入MSCI 指數的審議及征詢工作，A 股邁入了崎嶇坎坷的入摩征程，四度沖擊卻三次鎩羽而歸，終在2017 年獲得成功。 A 股納入MSCI 不僅是我國資本市場國際化的現實需要，也為學術界提出了諸多的新課題。 從市場層面來看，A 股納入MSCI 有助于降低融資成本以及提升國際化水平，有益于加快推進我國資本市場的穩健發展并助力公司治理水平的提高。 但是，A 股納入MSCI 是否會“眾望所歸”地完成國際接軌后，有效減少企業社會責任報告印象管理行為的發生? 其具體作用機制又是什么? 這正是本文重點關注的問題。

A 股納入MSCI 指數為我國資本市場的長期發展注入了新動能。 投資風格穩健、經驗豐富的境外投資者通過跟蹤MSCI 指數投資A 股，有望改善我國資本市場以個人投資者為主體的投資者結構，促進價值投資理念的形成。 與此同時，來自境外機構投資者的監督也有助于增強企業國際化水平，資本市場運行機制能更大范圍地與發達國家資本市場接軌，上市企業更有動力完善內部治理機制，這對我國資本市場的穩定健康發展意義深遠。 現有文獻主要集中于以“陸港通”為代表的資本市場開放所帶來的經濟后果，認為“陸港通”發揮了資本市場對公司治理的積極引導作用(孫澤宇、齊保壘，2021[1]；連立帥等，2019[2])。 而相較之下，針對A 股納入MSCI 指數如何影響資本市場微觀主體行為的研究卻明顯不足，且僅限于其在定價效率、股價敏感性(郝亞絨、董斌，2022[3]；譚雅妃、朱朝暉，2022[4])等個別領域的考察，更鮮有研究涉足資本市場國際化究竟如何影響企業社會責任報告的印象管理行為。

基于此，本文聚焦A 股納入MSCI 指數這一外生事件，基于PSM-DID 模型探討資本市場國際化對社會責任報告印象管理的影響機理。 研究發現，A 股納入MSCI 顯著降低了企業社會責任報告印象管理行為，而儒家文化和高管海外背景有助于強化上述治理效果。 進一步研究表明，資本市場國際化對社會責任報告印象管理的治理功效主要是通過改善信息質量和降低代理成本這兩條途徑得以發揮，并在內部控制質量較高、外部審計質量較低、自愿性信息披露更充分、未投保董責險、管理層權力較大以及國有企業的樣本中更為顯著。 經濟后果檢驗發現，A 股納入MSCI 通過約束社會責任報告印象管理行為提升了企業財務績效并降低了真實盈余管理水平。

本文可能的邊際貢獻在于:首先，不同于以往文獻主要關注“陸港通”對公司治理產生的作用(連立帥等，2019)[2]，本文基于A 股納入MSCI 新興市場指數這一外生事件，系統考察了境外投資者如何通過市場交易發揮治理作用并影響企業行為，豐富了境外投資者治理作用的理論研究，并有助于增強對資本市場國際化如何影響企業行為的理解。 其次，區別于現有文獻(Zhang 和Chen，2019)[5]，本研究以企業社會責任報告文本信息為視角，運用文本分析技術構建社會責任報告印象管理指標，是對現有關于企業信息披露問題研究有益拓展。 最后，為監管部門治理企業社會責任報告的印象管理行為提供新的經驗證據和政策啟示。 本文研究揭示，A 股納入國際指數不僅是市場交易機制的改變，也能成為有效的外部治理機制，有助于引導上市公司的合規經營、實現資本市場的高水平雙向開放，應得到監管當局和投資者的足夠重視。

二、理論分析與研究假設

(一)資本市場國際化與企業社會責任報告印象管理

社會心理學中的印象管理指的是試圖控制其他人對自身印象形成路徑的行為。 企業的管理層出于自利動機在社會責任報告中會使用更多的積極詞匯，向社會責任報告的受眾傳遞企業未來良好業績的憧憬，即試圖管理利益相關者對企業未來預期的判斷以粉飾當前不良業績(Lin，2021)[6]。 作為企業正常經營的需要和契約不完備的必然結果，適當的社會責任報告印象管理有其合理性，但是過度的印象管理卻極易異化為嚴重的代理問題。 因此，企業社會責任報告印象管理究竟緣何而來，如何通過內外部治理機制將其置于合理區間便顯得尤為重要。本文以A 股納入MSCI 新興市場指數這一資本市場國際化的標志性事件為背景，聚焦于內外部治理特別是引入外資股東可能對標的公司社會責任報告印象管理行為的影響機制及其經濟后果。 本文推測，資本市場國際化可能通過改善信息質量和提升治理能力這兩種途徑抑制企業社會責任報告的印象管理行為。

首先，A 股納入MSCI 指數有效改善了我國資本市場的信息環境。 一方面，利益相關者對MSCI 標的公司的信息進行深入挖掘，提升企業整體信息透明度，企業中的私有信息與負面信息會最大限度地曝光，存在違規行為的企業會暴露出更大的稽查風險，進而對可能實施的尋租行為產生巨大的威懾力，大幅度壓縮管理層對社會責任報告進行印象管理的空間；另一方面，由于MSCI 標的企業受到資本市場中境內外投資者、分析師等信息中介的高度關注，企業也會主動披露更多富有價值的信息，在分析師以及境外投資者的作用下，公司特質和負面消息能夠及時精準地反映至股價中，不僅使股價更接近于公司實際價值(戴鵬毅等，2021)[7]，而且削弱了內部人利用信息優勢進行違規操作的空間。 故而信息環境質量和信息反饋速度的提高強化了股價負面打擊能力以及公司價值的下行壓力，增加管理層進行社會責任報告印象管理行為的事后懲罰力度，因此公司管理者在權衡“言過其實”的成本和收益后更可能做出“言符其實”的選擇，降低企業社會責任報告印象管理頻率，以避免更大的損失(孫澤宇、齊保壘，2021)[1]。

其次，A 股納入MSCI 新興市場指數顯著提升了上市公司的治理能力。 大量境外投資者在A 股納入MSCI 指數后進入中國資本市場進行投資活動，他們在中國上市公司所有者結構中扮演日益重要的角色(郝亞絨、董斌，2022)[3]。 相比于內地投資者，境外機構投資者的獨立性較強，與上市公司的合謀機會較少，更會出于保障自身利益的動機加強對上市公司的監督，發揮治理作用(Du，2022)[8]；另外，境外投資者中，機構投資者占據主要地位，他們恪守價值投資理念，在投資經驗、能力與專業性方面相對于A 股資本市場中的內地投資者更具優勢，其對企業的估值也更合理與準確。 退一步來說，即便面對著相同或者類似的信息，境外投資者也可以通過其較強的估值與分析能力得到相對本地投資者更準確的信息(連立帥等，2019)[2]，從而大幅度縮小與公司管理層的信息“落差”，減少企業社會責任報告印象管理行為。 因此，A股納入MSCI 新興市場指數引入的境外機構投資者能夠通過發揮治理效應來優化信息環境，自然有助于遏制企業社會責任報告中的印象管理行為。 基于以上分析，本文提出假設1。

假設1:資本市場國際化能夠降低企業社會責任報告中的印象管理行為。

(二)資本市場國際化、儒家文化與企業社會責任報告印象管理

儒家文化作為一種重要的非正式制度，為個體和組織提供了道德指引和行為規范，深刻影響著企業行為(鄒萍，2020)[9]。

首先，以儒家文化“義利”的思想經過幾千年的延續和浸禮，已成為引導和約束商業倫理和道德規范的一種“習慣法”。 一方面，儒家文化中對于“義利”價值觀的強調延伸了當代商業道德規范，在企業高管心中留下深刻的印記。 因此，管理層內心的不良想法和儒家道德規范產生矛盾時，難以對此進行合理化歸因。 在此之下，管理層的自利行為受到自身信念的嚴格限制，減少企業社會責任報告印象管理的發生。 另一方面，儒家文化認為“君子喻于義，小人喻于利”，主張“利”的獲取必須依“義”，應當符合“義”的規范(徐細雄等，2020)[10]。 處于儒家文化影響下的管理者，在企業披露社會責任報告的過程中會傾向于遵照“義利”的規范，調整自身行為與想法，這會降低對企業社會責任報告印象管理這一私“利”行為的動機強度，進而減少對信息披露操縱收益的追求。 同時，企業管理層在追求企業利潤的過程中也會保證信息披露內容、信息披露的時機選擇和披露的準確度合乎“義”的規范，這無疑也會減少企業社會責任報告印象管理行為的發生。

其次，儒家文化可以改善公司的信息環境(徐細雄等，2020)[10]。 管理者通過企業社會責任報告印象管理等手段來營造不透明的信息環境以塑造良好的企業形象，目的是取得利益相關者的資源支持。 儒家文化可以對企業信息環境形成正向影響，以抑制企業社會責任報告印象管理等機會主義行為的發生。 一方面，儒家文化將“誠”視為基本的道德準則和行為規范，將其視為立身處世之根本。 孟子曰:“誠者，天之道也；誠之者，人之道也”。 儒家文化的誠信理念將有助于抑制管理層的虛假陳述或者粉飾不利信息等行為，使得管理層更加及時準確地披露公司真實經營情況。 另一方面，“謹”被儒家圣賢視為一種倫理準則。 在為人處世上，儒家主張謹言慎行、行事穩健。 子曰:“敏于行而慎于言”，《禮記·經解》亦記載:“君子慎始，差若毫厘，謬以千里”。 儒家這種嚴謹的風險規避理念有助于促使企業管理者采取更穩妥的信息披露方式，運用更恰當的語言，避免企業文本信息披露時出現錯誤，以上這些均可以抑制企業社會責任報告印象管理行為的發生。

資本市場國際化的機遇與風險并存(Du，2022)[7]，管理者對于機遇和風險的認知偏差可能會導致過度自信，以至于可能引發財務困境、股價崩盤等情況發生，使得企業管理層更可能做出企業社會責任報告印象管理的行為。 儒家文化思想有助于緩解管理層的過度自信，進而提升企業運營效率(鄒萍，2020)[9]，這也有利于抑制社會責任報告印象管理行為發生；另外，正如前文所指出的，資本市場國際化所引入的境外投資者不僅帶來先進的投資理念，還可能與儒家文化傳統思想相耦合促進企業治理體系的完善，進而抑制企業社會責任報告印象管理。

基于此，提出假設2。

假設2:儒家文化會強化資本市場國際化對企業社會責任報告印象管理行為的治理效果。

(三)資本市場國際化、高管海外背景與企業社會責任報告印象管理

海外求學和工作經歷一般被認為是具有優良教育背景、專業知識和技術的人力資源展現形式。 海外經歷通常不僅意味著充足的知識和豐富的經歷，還預示了具備廣域的視角，但同時也存在著與國內社會環境脫節等問題。 根據高階梯隊理論以及烙印理論，高管的海外工作或求學經歷會對他們的認知結構與價值觀念等因素產生作用，進而影響企業經營決策和治理水平(Hao 等，2020)[11]。 在本文的研究情境中則表現為，在管理者通過在海外求學或工作經歷獲得西方較為領先的企業管理經驗，這不僅有助于他們建立良好的企業管理制度，而且可以更有效執行董事會的監督職能并改善公司治理水平。

首先，海外發達國家或地區的經濟、政治、文化制度因素與我國大陸地區存在著明顯差異。西方發達國家的市場經濟制度較為完善，投資者保護力度較強，政府對企業的行為有著嚴格的監管(周中勝等，2020)[12]，這會給在海外工作或者學習的高管留下深刻的印象。 相較于中國本土成長起來的高管，具有海外經歷的高管受到了西方的制度環境的影響，容易形成重視信息披露的知識結構和思維習慣(Hao 等，2020)[11]，會傾向于減少社會責任報告的印象管理。

其次，國外對于公司治理以及風險管理等方面成熟的理論研究與實踐應用，提升海外背景高管對于公司風險的分辨、判斷和應對能力，也增強他們對于企業內部控制和風險管理重視程度(周中勝等，2020)[12]。 在歸國工作時，他們能夠遵循更加嚴格的公司治理準則并推動企業風險管理體系的完善。

最后，海外背景高管由于有較長的海外生活經歷，缺乏與母國的聯系，同時又接受大量海外文化的熏陶，使得其認知與國內人才存在差異，行為模式不同于國內高管，這將推動企業文化多元化。 相比于中國強調集體主義文化背景，起源于海洋文明的西方文化更強調個人主義的價值取向。 海歸高管在學習和工作期間受到的個人主義文化熏陶，能夠為企業完善治理體系提供更多的思路，進而在一定程度上降低企業社會責任報告印象管理。

同時，在A 股納入MSCI 指數后，境外投資者所占比重與產生的作用不斷提升，管理層會愈發重視境外投資者的聲音，積極安排與主要境外投資者的私下會面。 這就意味著境外投資者可以通過諸如財務報表等正式渠道或者私下會面等非正式方式獲取企業管理層掌握的有效信息(孫澤宇、齊保壘，2021)[1]。 而且有著海外背景的高管與外資股東的心理距離更近，更熟悉和理解境外投資者的訴求，會向他們主動披露更多的有效信息，也有助于降低信息不對稱程度，這自然對抑制企業社會責任報告中的印象管理行為有著重要意義。

基于此，提出假設3。

假設3:高管海外背景能夠強化資本市場國際化對企業社會責任報告印象管理行為的治理效果。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2010-2020 年的A 股上市公司為研究對象。 企業社會責任報告數據主要是利用Python 軟件取自上市公司的企業社會責任報告，儒家文化數據通過國家文物局網站手工收集整理獲得，其他數據均來源于CSMAR 數據庫。 同時，根據研究所需剔除了以下觀測值:(1)ST/*ST 類公司；(2)銀行、保險等金融類公司；(3)相關數據缺失的公司。 另外，為減少異常值對回歸結果的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize 處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量:企業社會責任報告印象管理

企業社會責任報告印象管理是指信息提供者在對外披露社會責任報告時，對信息內容和形式進行操控，目的是影響利益相關者的評價。 首先，參考劉建秋等(2022)[13]的研究，利用模型(1)計算企業社會責任報告凈印象。

其次，參考已有研究(Zhang 和Chen，2019[5]；Zhang 等，2022[14])，通過計算模型(2)和模型(3)的殘差項衡量企業社會責任報告印象管理(Abcsr 和Abcsr_F)。 模型(3)和模型(2)的區別在于，模型(3)考慮了公司未來業績的影響，具體模型如下所示:

其中，CSRimpress 為企業社會責任報告凈印象；ROA 為當期資產收益率；RET 為當年12個月持有到期收益率；Size 為企業年末總值的自然對數；BM 為當期賬面市值比；RET_SD 為個股月度收益率的標準差；ROA_SD 為過去五年企業資產收益率的標準差；Age 為企業上市年限加1 并取對數；Loss 為虛擬變量，當年虧損為1，否則為0；D_ROA 為企業t 期凈利潤與t-1 期凈利潤之間的差值，再除以t-1 期總資產。

2.解釋變量

借鑒郝亞絨和董斌(2022)[3]等研究，構建treat 虛擬變量來測度A 股納入MSCI 指數，若公司股票納入MSCI 指數，則取值為1，否則為0。 time 是時間虛擬變量。 本文選取2018 年首批納入MSCI 公司股票，考慮到2018 年6 月份為事件發生首月，對股票市場的影響較為劇烈，所以將2018 年第二季度作為時間節點，在2018 年第二季度之前time ＝0，否則time ＝1。

3.調節變量

儒家文化(Confu):本文借鑒鄒萍(2020)[9]等研究，利用歷史典籍記載的唐代至清代儒家書院分布密度測度儒家文化影響力。 若公司注冊地一定半徑范圍內分布的儒家書院數量越多，則表明該公司受到儒家文化影響越強。 具體來說，本文采用上市公司注冊地址300 千米半徑范圍內屬于國家重點文保單位的儒家書院數量并除以100 作為衡量儒家文化影響力的代理變量。 該指標數值越大，意味著上市公司受儒家文化的影響越強。

高管海外背景(Overseas):本文將上市公司年報中披露的董事、監事和高級管理人員定義為上市公司高管。 高管海外背景包括海外學習背景和海外工作背景兩類，若公司高管具備其中一項，則被視為擁有海外背景。 借鑒Liu 等(2021)[15]的研究，將海外背景高管占高管團隊的比例作為測度高管海外背景的代理變量。

4.控制變量

借鑒現有相關研究(連立帥等，2019[2])，本文選取以下變量進行控制:企業規模(Size)、財務杠桿(Lev)、兩職合一(Dual)、企業價值(TobinQ)、總資產收益率(ROA)、審計質量(Big4)、獨立董事比例(IDR)和營業利潤增長率(Growth)。 此外，還加入了年度與行業虛擬變量以控制年度和行業固定效應。 主要變量定義如表1 所示。

表1 主要變量定義

(三)模型設計

借鑒已有學者研究成果(譚雅妃、朱朝暉，2022)[4]，擬采用雙重差分模型(DID)來檢驗資本市場國際化對企業社會責任報告印象管理的影響，并建立以下回歸模型:

其中，Abcsr 和Abcsr_F 為公司的企業社會責任報告印象管理。 本文主要關注虛擬變量treat 和time 的交互項系數β1，若β1顯著為負，則表明A 股納入MSCI 能夠降低企業社會責任報告的印象管理程度，即假設1 成立。 Controls 為一系列控制變量。

四、實證結果與分析

(一)PSM 結果

PSM 檢驗結果顯示，匹配后各變量的標準化偏差絕對值控制在10%以內。 t 檢驗的結果表明，組間差異不顯著，即變量匹配后在實驗組和對照組間是均衡的，符合PSM 的平衡性假設。 通過PSM 得到的配對樣本有效地消除了控制變量可能存在的系統性差異。

(二)描述性統計

從描述性統計結果可以發現，Abcsr 和Abcsr_F 的均值都為0.003，標準差為0.043，表明樣本中社會責任報告的印象管理程度存在較強的異質性；ROA 的均值為0.05，揭示樣本公司的賺錢能力整體而言還需提升。 總體上主要變量的統計結果與現有研究基本一致(郝亞絨、董斌，2022)[3]。

(三)基礎回歸結果

資本市場國際化與企業社會責任報告印象管理的回歸結果見表2，列(1)和列(2)為未加入控制變量的回歸結果。 可以看出，資本市場國際化(did)的回歸系數分別為-0.006 和-0.008，且至少在5%的水平上顯著，這表明在不考慮納入控制變量的情形下，A 股納入MSCI后能夠顯著弱化企業社會責任報告的印象管理程度。 列(3)和列(4)展示了加入控制變量后的回歸結果，可以發現，資本市場國際化(did)的回歸系數依然顯著為負。 上述結果驗證了假設1，即資本市場國際化能夠有效抑制企業社會責任報告的印象管理程度。

表2 基礎回歸結果

(四)調節效應檢驗

主效應檢驗的結果表明資本市場國際化能夠降低企業社會責任報告印象管理，接下來將繼續探究A 股納入MSCI 后對社會責任報告印象管理的治理功效在不同情境下有何差異。 本文通過在模型(4)中分別加入儒家文化(Confu)和高管海外背景(Overseas)這兩個調節變量以及對應的交乘項(did×Confu)和(did×Overseas)，分別檢驗儒家文化和高管海外背景是否會影響資本市場國際化對企業社會責任報告印象管理的治理效果，回歸結果如表3 所示。 由表3第(1)和(2)列可知，交乘項(did×Confu)的回歸系數為負且在10%的水平上顯著，結果支持了假設2，即儒家文化強化資本市場國際化對企業社會責任報告印象管理的抑制作用。

表3 調節效應分析

由表3 第(3)和(4)列可知，交乘項(did×Overseas)的回歸系數為負且均在5%的水平上顯著，結果支持了假設3，即高管海外背景強化了資本市場國際化對企業社會責任報告印象管理的治理效果。

(五)穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

在使用雙重差分模型(DID)時，處理組與對照組需要滿足共同趨勢，即需要滿足平行趨勢假設。 回歸步驟如下:考慮到A 股正式納入MSCI 指數發生在2018 年，分別設置變量yearj(2015≤j≤2020)。 如果上市企業當期開始加入MSCI 指數，則設置為1；否則為0。 year2015年、year2016年和year2017年是A 股納入MSCI 前三年的虛擬變量；year2018年是A 股已經加入MSCI 指數的元年；year2019年是事件發生后第一年的虛擬變量，year2020年是事件發生后第二年的虛擬變量。

在A 股納入MSCI 后的第一年和第二年均顯著為負，而yearj的系數在2018 年及2018 年之前不顯著，可以看出在A 股納入MSCI 之前，處理組和對照組在企業社會責任報告印象管理情況沒有顯著差異。 因此，基礎回歸的結果符合共同趨勢的前提。

2.安慰劑檢驗

為檢驗本文的實證結果是由資本市場國際化所致而非其他因素，故采用安慰劑檢驗的方法，即人為變更A 股納入MSCI 指數的實施時間節點，雙重差分模型的回歸結果應不再顯著(戴鵬毅等，2021)[7]。 因此，本文保持納入MSCI 的標的企業不變，但是將A 股納入MSCI 的時間提前一年。 從安慰劑檢驗結果看到，資本市場國際化(treat×time)的估計系數為負，但未能通過常規水平顯著性檢驗，這與前文的基礎回歸結果不一致，進而印證了本文回歸結果可靠性。

3.其他穩健性檢驗

為驗證上述結論的穩健性，本文還執行了如下的敏感性測試:第一，排除政治關聯的影響，將具有政治關聯的企業剔除，并進行回歸。 第二，排除滬深港通的影響，將滬深港通標的企業樣本剔除，重新進行回歸。 第三，控制行業×年度高階固定效應，以控制公司自身特征、行業發展和行業構成等隨時間變化因素的影響。 具體而言。 在回歸中進一步控制行業×年度，再重新進行驗證。 以上穩健性檢驗的結果與本文基礎回歸的結果基本一致， 說明本文的實證結果較為穩健。

五、進一步檢驗

(一)異質性分析

1.內部控制質量的異質性檢驗

內部控制作為企業主要的內部治理機制，能夠通過一系列制度安排改善公司治理，從而影響機構投資者參與公司治理的行為。 已有研究認為，良好的內部控制有助于抑制管理層的機會主義行為并且提高企業的會計質量(古樸、翟士運，2020)[16]。 然而企業存在實質性內部控制缺陷時，信息溝通機制很可能失靈，使得管理層可以憑借信息優勢操控信息披露以謀取私利。 此時，各類投資者搜尋到的信息可能會出現較大偏差，為管理層實施社會責任報告的印象管理預留了一定空間。

本文依據有無內部控制缺陷來衡量企業的內部控制質量。 結果表明，資本市場國際化(did)回歸系數在內部控制質量高的樣本中為負且均在1%水平上顯著，而內部控制質量低的樣本中則不顯著，即資本市場國際化對社會責任報告印象管理的治理效果在內部控制質量高樣本中顯著更優。 究其原因，高質量的內部控制體系有利于提升公司內部的決策質量，防范管理層的機會主義行徑。 高效有力的內部控制其本身即能有效震懾管理層私利動機并提升其尋租成本，從而在客觀上與資本市場國際化一起施展發揮耦合聯動效應。

2.外部審計質量的異質性檢驗

外部審計能夠有效約束內部人的尋租行為，因此外部審計也往往被視為有效且重要的外部治理機制。 本文以上市公司審計機構是否為國際四大會計師事務所作為其外部審計質量的代理變量(Chowdhury 和Eliwa，2021)[17]。 一般認為，上市公司審計機構為“國際四大”時審計質量較高。 一方面，“國際四大”具有較豐富的專業經驗以及更客觀嚴格的評價準則；另一方面，聘請“國際四大”的企業更傾向于按照監管法規和商業準則來進行經營管理，有可能在一定程度上破解企業社會責任報告印象管理的困局。

結果發現，在外部審計質量較低的樣本中，資本市場國際化(did)的回歸系數均在1%水平上顯著為負，而在審計質量較高樣本組中雖為負但不顯著，即資本市場國際化對于社會責任報告印象管理的治理效果在審計質量較差樣本中反而更好。 原因可能是，由“國際四大”審計的企業不但其執業質量有更權威的背書保證，同時也具備更嚴格完善的風險評估程序，有助于上市公司建立起高效的合規管理體系，能夠有效抑制企業社會責任報告的印象管理行為，此時的“國際四大”部分替代了資本市場國際化的治理功效；而對于由非“國際四大”審計的企業而言，外部審計對企業的監督效果相對有所弱化，管理層更可能借此機會鉆空子以獲得隱形收益。 A 股納入MSCI 后，境外投資者也會敏銳地察覺到外部審計監督弱化可能引發的管理層自利動機，會潛移默化地踐行西方公司治理所推崇的基于規則導向的監督理念，并會在防范企業社會責任報告信息操縱的決策實踐中充分展現，因此在高審計質量欠缺的情形下更好地遏制了社會責任報告的印象管理程度。

3.自愿性信息披露水平的異質性檢驗

企業自愿性信息披露的最終目的是為提高利益相關者對企業的認知了解，進而對企業的戰略和經營情況予以認可與肯定。 企業自愿性信息披露有助于緩解與利益相關者的信息不對稱程度，進而產生抑制社會責任報告印象管理行為的積極功效。 據此預期，對于自愿性信息披露程度較高的企業來說，資本市場國際化對社會責任報告印象管理行為的治理作用更為顯著。

參考Pizzi 等(2022)[18]等做法，本文根據A 股納入MSCI 指數前一年度是否自愿披露內部控制審計報告分為自愿性信息披露和非自愿性信息披露兩個樣本組，并做相應測試。 結果表明，在自愿披露企業樣本中，資本市場國際化(did)的回歸系數均在1%水平上顯著為負，而在非自愿信息披露樣本組則不顯著，即當企業的自愿性信息披露水平較高時資本市場國際化對社會責任報告印象管理的治理效果更為顯著。 原因可能是，自愿性信息披露能夠為企業帶來良好的聲譽。 在資本市場國際化后，此類企業更容易獲得境外投資者的認可，并憑借聲譽的提升營造更有利的外部融資環境，而融資約束的緩和也降低了自身對社會責任報告實施印象管理的內在需求。

4.產權性質的異質性檢驗

我國的制度環境使得國有和非國有企業對待社會責任報告印象管理的態度迥然不同。 與非國有企業相比，國有企業面對的委托代理窘境更為嚴峻(Kanyane 和Sambo，2021)[19]，其管理層更可能通過社會責任報告印象管理等機會主義行為來隱瞞或者粉飾真實信息(任廣乾等，2022)[20]。 對于委托代理沖突相對較輕的非國有企業，他們通過社會責任報告印象管理來塑造正面形象的動機相對較弱，因此資本市場國際化對于這類企業的治理效果可能有所弱化。

為檢驗這一推斷，本文根據產權性質將樣本劃分為國有企業和非國有企業，對模型(4)進行分組回歸。 結果表明，國有企業樣本中資本市場國際化(did)回歸系數均為負且至少在10%水平上顯著，而非國有企業樣本中回歸系數雖為負但不顯著，即資本市場國際化抑制國有企業社會責任報告印象管理的效果更優。 原因可能是，對于委托代理問題更為嚴重的國有企業，資本市場國際化提升了其信息透明度，使得管理層通過企業社會責任報告印象管理來塑造良好形象的成本大幅提高，降低了他們從企業社會責任報告印象管理中可能獲取的收益，從而在抑制社會責任報告的印象管理上更為有效。

5.投保董責險的異質性檢驗

董責險是針對公司董事、監事及高級管理人員在行使其職責時所產生錯誤或疏忽等不當行為進行賠償的保險。 引入保險公司這一外部監督力量有助于實現降低高管道德風險和逆向選擇的目的，緩和代理沖突，提升公司治理水平。 一些研究也發現企業引入董責險可以降低社會責任報告印象管理行為發生(Wang 等，2020)[21]。 鑒于董責險在公司治理中的積極作用，資本市場國際化對社會責任報告印象管理的治理功效在沒有投保董責險的公司中可能更強。

基于此，本文將全樣本劃分為已投保董責險組和未投保董責險兩組。 結果表明，在沒有投保董責險的樣本中，資本市場國際化(did)的回歸系數為負且均在1%水平上顯著；而在已投保董責險的樣本中，資本市場國際化(did)回歸系數雖為負但均不顯著，即在沒有投保董責險的公司中資本市場國際化對社會責任報告印象管理的改善更佳。 原因可能是，在沒有投保董責險的企業，由于其缺乏保險機構的監督，企業社會責任報告印象管理的預期相對更嚴重。 伴隨著資本市場國際化不斷推進，境外投資者更愿意在公司治理實踐中積極作為，對企業的信息披露質量要求更高，無形中彌補了保險機構的監督缺失，因此資本市場國際化對于這類企業社會責任報告的印象管理治理效果更好；而對投保董責險的企業來說，保險機構的監督介入使得可能有損于企業整體利益的尋租行徑有所收斂，因而資本市場國際化對于董責險投保企業的社會責任報告印象管理治理效果被部分替代。

6.管理層權力的異質性檢驗

一定程度的管理自主權能夠激勵高管施展經營才華、促進企業內部資源配置，為投資者創造更大價值，但過于集中的管理層權力也可能成為高管尋租套利的工具，甚至對公司信息披露造成負面沖擊(Uyar 等，2021)[22]。 因此，可以預期在管理層權力較大的樣本中，資本市場國際化對社會責任報告印象管理的治理功效可能較強。

借鑒許晨曦和金宇超(2021)[23]等研究，本文選取高管任職年限、是否兩職合一、董事會規模、內部董事比例以及管理層持股比例這5 個指標進行主成分分析，構建管理層權力綜合指標(Power)，然后以該綜合指標的中位數為標準將樣本劃分為管理層權力大組和管理層權力小組。結果表明，資本市場國際化對社會責任報告印象管理的遏制作用主要體現在管理層權力較大的樣本中，而對管理層權力較小的企業其治理作用相對較弱。 究其原因可能有在管理層權力較大的情形下，企業內部對管理層的監督和約束能力在一定程度上被抵消，伴隨A 股納入MSCI 的進程，進入中國資本市場的境外投資者自然會對高管的權力運行風險憂心忡忡，相應會更積極地發揮監督作用以遏制社會責任報告印象管理等機會主義行為。

(二)影響機制檢驗

1.信息質量的中介機制檢驗

資本市場國際化使得境外投資者以及分析師等更多地關注內地上市公司，而他們具備豐富的研究經驗與技能，能夠更好地識別公司異常行為，加大了上市公司的信息操縱難度，從而能夠促進上市公司改善信息披露質量。 因此，本文推測信息質量的改善是資本市場國際化抑制企業社會責任報告印象管理的關鍵機制。 在本部分的研究中，將從內在的企業信息披露質量和外部的資本市場信息中介兩個角度展開有關企業信息質量的影響機制檢驗。

首先，基于內在的公司信息披露質量的視角。 本文使用由Kim 和Verrecchia 提出的KV度量法衡量企業信息披露質量，其中KV 值大小與信息披露質量呈反向關系。 結果表明，在第二步發現，資本市場國際化(did)的回歸系數在1%水平上顯著為負，表明A 股納入MSCI 指數后顯著提高了企業的信息披露質量。 在第三步中，資本市場國際化(did)的回歸系數均在5%水平上顯著為負，表明企業信息披露質量在此過程中的確發揮了中介效應。 上述結果也支持了資本市場國際化通過提升企業信息披露質量進而降低社會責任報告印象管理的推斷。

其次，基于外部的分析師跟蹤視角。 參考林晚發等(2022)[24]等相關研究，本文用某年度內對某企業發布盈余預測分析師人數加1 的自然對數衡量分析師跟蹤人數。 結果表明，在第二步中，資本市場國際化(did)回歸系數在1%水平上顯著為正，表明A 股納入MSCI 指數顯著提高了分析師跟蹤人數。 在第三步中，資本市場國際化(did)的回歸系數均在5%水平上顯著為負，表明分析師跟蹤在此過程中發揮了中介效應。 上述結果也支持了“資本市場國際化通過提升分析師跟蹤人數進而抑制社會責任報告印象管理”的推斷。

2.代理成本的中介機制檢驗

伴隨著資本市場國際化進程的穩步推進，上市公司面臨的外部監督也日趨嚴格，使得私有信息和違規信息被挖掘的可能性提高，對管理層和控股股東的尋租行為形成了有效震懾，從而促進上市公司代理沖突的改善(譚雅妃、朱朝暉，2022)[4]。 因此，本文認為代理問題的緩和也可能是資本市場國際化治理社會責任報告印象管理的關鍵機制。 基于此，本文分別從第一類代理問題和第二類代理問題兩個角度展開關于代理成本的中介機制檢驗。

首先，基于第一類代理問題的視角。 本文采用資產周轉率(Turnover)度量第一類代理成本，該變量是一個反向指標，即資產周轉率越大，第一類代理成本越小。 結果表明，在第二步發現，資本市場國際化(did)的回歸系數在5%水平上顯著為正，表明A 股納入MSCI 指數后顯著降低了第一類代理成本；在第三步中，資本市場國際化(did)的回歸系數至少在5%水平上顯著為負，這表明第一類代理成本在此過程中發揮了中介效應，該結果支持了“資本市場國際化通過緩和第一類代理沖突進而遏制社會責任報告印象管理”的推斷。

其次，基于第二類代理問題的視角。 本文采用其他應收款與總資產的比值來衡量控股股東與中小股東之間的代理成本(AC)，該值越大表示第二類代理問題越嚴重。 結果發現，在第二步發現，資本市場國際化(did)的回歸系數在5%水平上顯著為負，表明A 股納入MSCI 指數后有效降低了第二類代理成本。 在第三步中，資本市場國際化(did)的回歸系數至少在5%水平上顯著為負，表明第二類代理成本在此過程中發揮了中介效應，該結果支持了“資本市場國際化通過緩和第二類代理問題進而抑制社會責任報告印象管理”的推斷。

(三)經濟后果檢驗

本文進一步從真實盈余管理以及財務績效兩個視角考察資本市場國際化影響企業社會責任報告印象管理的經濟后果。 具體來說，借鑒古樸和翟士運(2020)[21]等研究，本文基于Roychowdhury 模型中異常經營活動現金流、異常操縱性費用和異常生產成本這三個指標構建了一個綜合指標(REMs)來衡量企業真實盈余管理程度。 REMs 值越大，代表企業在當年真實盈余管理的程度越高。 同時，以總資產收益率(ROA)衡量企業財務績效，然后應用中介效應模型進行檢驗。 可以發現，資本市場國際化后企業真實盈余管理程度得以緩解，財務績效也有所提升，并且社會責任報告的印象管理行為為其中介機制。

六、結論與啟示

打造開放的資本市場是我國加快構建“雙循環”新發展格局的必然要求，也是深化金融供給側結構性改革的重要舉措。 盡管已有研究認為A 股納入MSCI 指數能夠影響公司治理表現，但對于我國資本市場推進國際化接軌如何影響企業社會責任報告印象管理行為的研究仍是空白。 基于此，以A 股納入MSCI 事件為準自然實驗，本文通過構建PSM-DID 模型進行了實證檢驗。 研究發現，A 股納入MSCI 有助于降低企業社會責任報告的印象管理行為，而儒家文化和高管海外背景則強化了上述治理效果。 進一步研究顯示，資本市場國際化對社會責任報告印象管理的抑制功效主要是通過緩和代理成本和提升信息質量這兩條途徑得以發揮，并在內部控制質量較高、外部審計質量較低、自愿性信息披露更充分、未投保董責險、管理層權力較大以及國有企業的樣本中更為顯著。 經濟后果檢驗發現，A 股納入MSCI 指數后通過約束社會責任報告印象管理行為提升了企業財務績效并降低了真實盈余管理水平。

本文的研究還蘊含了如下的政策啟示:首先，我國應繼續推進資本市場對外開放的進程，以充分利用好國際國內兩個市場的資源。 在黨的二十大報告中，習近平總書記指出要“實行更加積極主動的開放戰略……形成更大范圍、更寬領域、更深層次對外開放格局”。 一方面，在陸港通的基礎上須與更多境外成熟金融市場建立起互通互聯交易機制，拓展中國資本市場國際化的范圍和領域；另一方面，逐步放松管制措施并有序推進A 股“入摩”的進程，增加中國資本市場對外開放的深度。 其次，本研究證實A 股納入MSCI 指數后吸引的境外投資者在標的公司信息披露方面發揮了有效的外部治理功效，這提示監管部門與上市公司應切實保障外資股東合法權益，引導其通過合理方式積極參與到公司治理中來，為我國資本市場高質量發展與上市公司治理體系現代化貢獻更多國際經驗。 最后，研究揭示儒家文化和高管海外背景均有助于企業完善公司治理體系，這預示對于身處轉型期新興經濟體中的企業而言，管理層需要清晰理解其隱含的優劣勢并采取恰當的策略避短揚長、各盡所能。