要科學限定企業的最高資產負債率

□ 李德荃

企業乃至于整個社會的杠桿率畸高是經濟不景氣的重要特征；高杠桿率更是被公認為觸發經濟危機的罪魁禍首。例如，2009 年9月的G20 峰會認為銀行等金融機構不負責任的冒險行為是觸發2008年金融危機的直接原因，因此要求成員國把去杠桿作為克服危機的首要手段，并對金融業實施更加嚴厲的監管政策。在我國，為配合供給側結構性改革戰略，黨中央和國務院于2015 年提出“三去一降一補”的方針，其中的第三個“去”就是去杠桿。2017 年底召開的黨的十九大更是把去杠桿列為三大攻堅戰之首。

不過，縱觀近年來的實踐，去杠桿等政策的落實存在一刀切的問題，例如規定企業最高資產負債率的上限等，一些企業合理的融資需求得不到滿足。此外，由于產業升級與結構調整尚未完成，再加上遭受國際貿易保護主義和新冠疫情的沖擊，近年來經濟增長放緩。在這樣的大背景下，一味地去杠桿有可能加劇企業財務狀況的惡化?；诖?，國務院國資委在2023 年初將央企高質量發展的評價指標體系優化為“一利五率”，并提出了“一增一穩四提升”的總體要求，其中的“一穩”就是要求央企的資產負債率總體保持穩定。2023年10月底召開的中央金融工作會議要求貨幣金融政策注重跨周期和逆周期調節，以保持貨幣信貸總量和社會融資規模合理增長，并在必要時向債務負擔相對較重地區提供應急流動性支持。

總體來說，對于企業去杠桿這個問題，關鍵是把握好如下三個要點。首先，現金流的充沛性和可持續性是判斷企業杠桿率是否偏高的直接依據，企業的杠桿率較高并不必然意味著其現金流的充沛性和可維持性較低，因此去杠桿并不必然意味著必須降低資產負債率。去杠桿是一個慢活，要設法慢慢消腫，不能一蹴而就。其次，經營活動現金流是企業現金流的主干流，因此努力提高經營活動現金流的充沛性和可持續性是企業財務風險管理的核心工作，但籌資活動現金流是企業經營活動現金流充沛且綿延不絕的重要條件。這就要求商業銀行的信貸政策以及資本市場的再融資渠道穩定可預期，動輒停貸或暫停資本市場融資業務的做法不可取。資本市場的長期低迷不利于企業再融資，從而不利于實體經濟的穩定增長。最后，“好”企業一定是“有負債”的企業，任何企業的最佳資本結構一定包含負債。由于市場風險特性以及股東風險偏好不同，不同企業的最佳資本結構不會相同，從而不宜一刀切地限定企業的最高資產負債率。

正確處理“做大”和“做強”的關系

山東省國資委2021年8月發布的《山東省“十四五”省屬國資國企改革發展規劃》提出，我省要力爭到2035 年時打造出5 家左右具有國際競爭力的世界一流企業、15 家左右具有市場主導權的行業一流企業。世界一流企業自有其核心的認定標準，例如需要擁有完善高效的公司治理架構和機制、強大的創新能力、卓著的品牌、卓越的產品等。但總體來說，世界一流企業必定是一個資產規模雄踞行業前列的大企業。

世界一流企業之所以必定為大企業，主要有三個原因：一是只有大企業才有可能占有較大的市場份額，從而獲取足夠強大的市場競爭相對優勢地位；二是大企業抵御市場風險的能力較強，其更有能力實施組合投資、多元化經營等常規風險規避策略，從而更有可能持久維持其有利的市場競爭位勢；三是一些需要持久不間斷地投入巨額資金的重大事業，例如產品或技術工藝研發投入等，只有大企業才有足夠的財力持之以恒地做下去。

就一個企業的長遠發展戰略來說，在其創業的初期，尚只是一個小企業，這時應該集中精力打造一個主營的產品品牌，努力提高經營效率，勇于開拓市場，搶占市場競爭的有利態勢，憑以提高主營業務抗風險的能力；然后，要適時調整主攻方向，穩扎穩打、有條不紊地實施多元化經營戰略，努力向社會提供盡可能多的高質量產品或服務，憑以相互抵消或化解不同產品市場風險的沖擊；最終，應該努力將企業發展成為集團公司，從而成為一個大企業。實踐證明：一個集團公司的市場風險必定小于其所有子公司市場風險的簡單加總，并且給定產品價格或銷售數量的增長率，企業的資產規模越大，其息稅前利潤的增長率越高，從而經營效益越好。一般地說，可以把企業發展的全壽命周期劃分為規模效益遞增、不變、遞減三個不同階段，其中，“最好的”企業一定是處于規模效益不變階段的企業，亦即資產規模達到最優的大企業。

“好”企業一定是“合理負債”的企業

由于企業負債的利息均在所得稅前支付，因此相較于全股本企業的稅后凈現金流量，有負債企業的稅后凈現金流量較多，二者間的差額大約相當于當期利息支付額與所得稅率的乘積。因此所得稅可緩釋市場風險對負債企業的沖擊，稱之為所得稅對負債企業的稅盾效應。于是負債企業的價值高于全股本企業，二者間的差額大約相當于負債額與所得稅率的乘積。由此，企業法人喜歡負債融資。

進一步地，由于企業所支付的利息和優先股股息都相對固定，因此伴隨著息稅前利潤的增多，單位普通股所承擔的財務費用趨于減少。于是普通股每股盈余的增長率必定大于息稅前利潤的增長率。由此，股東也樂見企業法人負債經營。

其實，任何理性的投資者都有負債融資的偏好。即便擁有足夠的資金，理性的投資者也不會創設全股本企業，而會將其資本分散投資于相關性較低的不同行業，組建多個企業；然后促使每一個企業都以負債融資的方式擴張資產規模，從而發展成為規模報酬不變的大企業。因此“好”企業不可能不負債。

不過，上述邏輯分析未考慮破產因素。實際上，伴隨著資產負債率的提高，企業破產的可能性也將趨于增大，這將抑制企業法人和股東負債經營的沖動。因此在引入破產風險因素之后，企業應該有一個最優的資本結構，在該資本結構下，企業價值將達到最大。顯然，這個最優的資本結構必定包含一定比例的負債。而且由于不同行業企業所面臨市場風險的特性不同，再加上各自股東的風險偏好也不會相同，因此不同企業的最優資產負債率不可能相同，從而不宜一刀切式地規定企業的最高資產負債率。

保持現金流的充沛和穩定是負債管理的核心目標

存在喪失還本付息能力的可能性是企業負債經營的唯一風險；因此去杠桿的唯一目的就是盡可能降低這種可能性，并且努力將該財務風險的消極影響壓縮到可承受的范圍之內。由此，企業應將財務風險管控的重點放在現金流的維護上，而不是放在壓縮負債規模上。只有在針對企業現金流的管理難以控制財務風險時，才有必要壓縮負債規模。

與此同時，國有金融機構應該承擔更多的社會責任，避免一刀切式壓縮信貸供給。近日，多家金融機構召開銀企座談會，承諾銀企相互合作，共同應對挑戰，全力支持房地產等行業企業的合理融資需求。相關金融機構的這種表態可喜可嘉。

相關職能部門應強化針對國企現金流管理的監管，敦促國企嚴格執行財經紀律。例如，國務院國資委2021年發布《關于印發〈關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見〉的通知》，要求嚴禁融資性貿易和空轉走單等虛假貿易業務。融資性貿易假借商業貿易或供給鏈金融的名義，實為違規商業信用借貸。虛增營業收入、粉飾財務狀況是融資性貿易的最大隱患，這些行為有可能擊穿現金流管理防火墻，因此必須嚴加監管。

在經濟不景氣時期，企業的現金流普遍亮紅燈。這時，杠桿率畸高的癥結主要源于宏觀經濟層面。因此，盡快刺激經濟復蘇的重要性其實遠高于敦促企業去杠桿。