全球經濟政策不確定性、人民幣匯率與中國經濟波動
——基于非對稱視角的理論與實證分析

姜 偉,劉欣儀,李丹娜,高春興

(1.青島大學 經濟學院, 山東 青島 266000;2.湖南大學 金融與統計學院, 湖南 長沙 410000)

一、引言

作為經濟活動中的重要變量,匯率的波動常常影響一國其他重要經濟指標的變動。在中國,尤其是匯率改革以來,匯率變動與物價水平之間的傳遞關系日漸成為學者們研究的熱點。匯率改革后,人民幣形成了“外升內貶”的趨勢,即人民幣不斷升值的同時,國內物價也處于上行通道,這與傳統經濟學理論相悖。2016年上半年人民幣開始貶值,2018年人民幣貶值壓力尤其嚴重,人民幣貶值一直持續至2019年美元加息基本結束,此后人民幣又重新進入緩慢升值的通道。人民幣匯率的頻繁波動勢必對我國宏觀經濟產生一定的沖擊。隨著全球化的推進,各經濟體之間的聯系日益緊密,外部沖擊對一國經濟增長和物價穩定造成的影響日益顯著,尤其是外部經濟政策不確定性對一國經濟所產生影響的深度和廣度近年來都有所加強。2008年全球金融危機、2011年歐洲主權債務危機、2014年油價暴跌事件、2018年中美貿易摩擦和2020—2022年的全球新冠肺炎疫情事件均使全球經濟政策不確定性大幅提升,使國際環境愈加復雜。2022年,黨的二十大會議強調加快構建新發展格局、著力推動高質量發展,需要推進高水平對外開放、有序推進人民幣國際化。因此,在當前環境下,研究全球經濟政策不確定性、人民幣匯率波動對我國經濟增長和物價水平的非對稱傳導效應有著深刻的現實意義。

二、文獻綜述

已有大量文獻基于不同角度對匯率變動與經濟增長的關系進行了理論和實證分析。國外學者對匯率與經濟增長之間關系的研究大概可以歸納出3種觀點:一是匯率下降對經濟增長具有抑制作用[1];二是匯率下降對經濟增長具有促進作用[2];三是匯率下降與經濟增長之間的關系不確定[3]。國內學者主要從間接影響渠道來研究兩者之間的關系,并且大多數文獻認為匯率下降對經濟增長具有促進作用[4-7]。通過影響外商直接投資和進出口貿易,匯率波動間接對經濟增長產生影響[8]。藍樂琴[9]通過構建MSVAR模型,對匯率、外商直接投資和經濟增長之間的關系進行研究,發現三者之間存在著區制轉換的特征,并且匯率對外商直接投資和經濟增長的影響具有顯著的滯后性,人民幣升值對外商直接投資和經濟增長具有抑制作用。賀俊等[5]通過研究匯率與經濟增長之間的關系,發現匯率貶值對經濟增長具有促進作用,但是這種促進作用需要通過出口額中介效應進行傳導。馬宇等[10]通過對比在不同收入水平的國家中匯率對經濟的影響,發現在收入水平較高的經濟體中,匯率上升對經濟具有促進作用,然而在收入水平低的國家中,匯率上升對經濟具有抑制作用。李娜[11]實證檢驗實際匯率貶值的經濟增長效應在不同樣本國家中的差異情況,發現“貶值促增長論”對于發達國家不適用,但在發展中國家顯著成立,且這一正向關系對于中低收入國家以及實際匯率被低估的國家始終成立。

綜上所述,人民幣的升值和貶值均會從不同機制對宏觀經濟產生沖擊,然而以上研究并未從匯率的升值、貶值對經濟的非對稱影響的角度進行分析。因此,本文使用非線性自回歸分析滯后(NARDL)模型,從非對稱的角度研究匯率和經濟增長之間的關系。

隨著世界經濟聯系日益緊密,匯率波動對物價水平的傳遞效應日益明顯。然而,目前學術界關于匯率波動對物價的傳遞效應的研究結論并不一致。從現有研究來看,許多文獻從實證的角度支持匯率對于CPI的傳遞是不完全的這一觀點[12]。Campa等[13]經過實證研究,發現匯率的傳遞效率并不如預期一樣大,長期內接近于1,但是短期內遠小于1,即不完全傳遞,而且其傳遞效應有逐漸下降的趨勢。Bouakez等[14]通過構建隨機動態一般均衡模型,對加拿大央行制定通脹目標前后的數據進行比較,發現制定通脹目標后匯率對CPI的傳遞效果有所下降。同樣,對于人民幣匯率與物價水平間的傳遞效應也被證實存在不完全性,并且在中國的不同經濟周期內,這種不完全傳遞存在明顯的變動[15-18]。

以2005年匯率改革為界,匯改之前,我國匯率制度尚存在諸多缺陷,匯率傳導機制不完善,因而匯率波動對國內物價水平的影響并不明顯;匯改之后,我國匯率制度逐漸完善,雖然匯率對物價水平的影響仍然是不完全傳遞,但是其對物價水平的影響程度要大于匯改之前對物價水平的影響程度[19-20]。劉永余等[21]建立TVP-SV-VAR模型,發現匯率對物價水平的影響與物價水平的高低正相關,并且利率與匯率間存在相互作用,共同影響宏觀經濟波動。王勝等[22]和潘長春[23]通過構建VAR-GARCH-BEKK模型,發現由于我國匯率經歷了幾次重大改革,因此匯率對CPI的影響具有一定的時變性。劉津含等[24]發現匯率對CPI具有不完全傳遞效應,其數值僅為5%,并且在經濟下行與上行階段匯率對CPI的影響程度也不相同,存在非線性特征。張煒等[25]發現,長期來看,人民幣升值將使物價水平下跌,不同地區的價格水平受到的沖擊是非對稱的。

毋庸置疑,隨著匯率市場化改革的推進,匯率對CPI傳遞效應的重要性不言而喻。因此,本文基于非對稱視角,進一步研究匯率對物價水平的非對稱傳遞效應。

除此之外,經濟政策不確定性也具有重要的作用。金融危機、英國脫歐、美國大選和中美貿易戰等均在很大程度上加深了全球經濟政策的不確定性,較大的政策不確定性會在一定程度上影響一國的經濟發展。在中國經濟新常態背景下,研究全球經濟政策不確定性對經濟波動的影響,對于減輕經濟下行壓力、保持物價穩定和經濟平穩增長具有重要意義?，F有文獻關于經濟政策不確定性的研究主要分為兩個方面:一方面是微觀經濟層面,如企業投資[26-27]、企業現金持有水平[28]、企業風險承擔[29]等;另一方面是與本文研究相類似的宏觀經濟層面?，F有文獻認為較高的經濟政策不確定性對宏觀經濟會產生不利影響[30],并且發展中國家較發達國家更容易受到不確定性的影響,在受到不確定性沖擊時,發展中國家的經濟會發生更大幅度的下降而且需要更長的時間復蘇[31]。

近年來,宏觀經濟所受到的來自經濟政策不確定性的影響吸引了國內學者的廣泛關注。王愛儉等[32]運用PVAR模型和TVP-VAR模型探討政策經濟不確定性的溢出效應及其地區異質性與時變調整,發現如果某段期間不存在政策不確定性,則該段時間的經濟將具有更高的產出和通脹以及更低的杠桿率,且影響力度由我國東部至西部地區依次遞增。姜偉等[33]構建TVP-SV-BSVAR模型發現經濟政策的不確定性會從量上削弱貨幣政策對短期資本流動的調控能力,不確定性本身的上升也會對短期資本流動產生反向沖擊。上述文獻已經證明了經濟政策不確定性對我國經濟的影響,但仍缺乏基于全球視角對經濟政策不確定性的探討。隨著我國對外開放程度的提高,全球經濟政策的不確定性對我國經濟的影響日益明顯,因此有必要從全球視角出發研究經濟政策不確定性對我國物價水平和經濟增長的影響。

綜合現有文獻可以發現,雖然已有一定的文獻對物價水平和經濟增長的非線性影響效應作了深入研究,但是鮮有文獻研究匯率、全球經濟政策不確定性對物價水平和經濟增長的非對稱傳導效應,尤其是在長期和短期中的非對稱傳導效應。因此,本文在以往研究的基礎上,基于匯率、全球經濟政策不確定性與物價水平和經濟增長之間的非對稱傳導機制,使用非線性自回歸分布滯后(NARDL)模型,探討匯率、全球經濟政策不確定性的正向和負向變動對我國物價水平與經濟增長的非對稱影響。

與以往研究相比,本文的創新點主要體現在以下3個方面:(1)理論方面,在采用線性(非線性)模型研究中國經濟政策不確定性的文獻的基礎上,基于非對稱視角將全球經濟政策不確定性、人民幣匯率和經濟波動納入Mundell-Fleming模型分析框架,以進一步從理論上分析全球經濟政策不確定性、人民幣匯率對國內物價水平和經濟增長的非對稱影響機制?；诜菍ΨQ視角研究全球經濟政策不確定性對中國經濟波動的非對稱影響,填補了相關領域的空白。(2)實證方面,為了通過非對稱傳導機制分析變量的上升和下降對經濟波動的不同沖擊效應,使用NARDL模型識別全球經濟政策不確定性和人民幣匯率的沖擊,彌補了傳統的線性(非線性)模型的不足。(3)政策方面,綜合當前中國經濟新常態背景和經濟下行壓力增加的趨勢,就全球經濟政策不確定性和人民幣匯率與經濟波動進行非對稱實證分析,以期提出具有針對性的政策建議。

三、非對稱機理分析

(一)模型基本框架

全球經濟政策不確定性、人民幣匯率對物價水平和經濟增長的影響具有非對稱性,這是由宏觀經濟所具有的高度非線性所決定的。本文將全球經濟政策不確定性納入傳統的Mundell-Fleming模型,闡述人民幣匯率、全球經濟政策不確定性對經濟增長和物價水平的非對稱作用機理,拓展的Mundell-Fleming模型表述如下:

IS曲線:

y=C(y-T,gepu)+I(r-π,gepu)+G+X(e)-M(y,e)

(1)

LM曲線:

L(y,r-π)=MS

(2)

BP曲線:

X(e)-M(y,e)+K(r-π,gepu)=0

(3)

上述模型對傳統Mundell-Fleming模型的創新表現為IS曲線和BP曲線。隨著全球化的推進,國際沖擊與國內宏觀經濟的互動作用日益明顯。根據實物期權理論,未來的投資可以被當作一種“看漲期權”,全球經濟政策不確定性升高時,這種期權的價值相應升高,而且較高不確定性會加大經濟體中的金融摩擦,導致以合理的利率進行融資變得更加困難。因此,投資者和企業家們往往會采取“Wait-and-See”態度,減少當前投資,保留資本以便在未來進行投資[33]。預防性儲蓄理論認為,較高的不確定性往往會導致較高的儲蓄率。隨著全球經濟政策不確定性加劇,消費者信心下降導致消費減少,過高的儲蓄率不利于中國經濟發展[34]。而且匯率作為一種資產價格,當不確定性升高時,負面消息會增多,這必然會對匯率產生影響[35]。因此,本文將傳統Mundell-Fleming模型中的IS曲線修改為式(1)。經濟政策波動加劇使得投資者下調對投資回報的預期。經濟政策的不確定性導致資產價格波動加劇、投資風險增加,不利于資本流入。面對不確定性沖擊時,新興經濟體相較于發達經濟體的承受能力較弱,資本更傾向于流入發達經濟體中,因此全球經濟政策不確定性上升時,將會對中國的資本流入產生遏制作用[36]。于是,本文將傳統Mundell-Fleming模型中的BP曲線修改為式(3)。

擴展的Mundell-Fleming模型中的LM曲線與傳統的Mundell-Fleming模型中的LM曲線無差異。式(1)中,IS曲線表示的是當產品市場達到均衡時r和y的關系,C(·)表示消費函數,y表示收入水平,T表示稅收,I(·)表示投資函數,r表示利率,π表示通貨膨脹率,X(·)表示出口函數,M(·)表示進口函數,e表示由間接標價法所表示的匯率。式(2)中,LM曲線表示貨幣市場達到均衡時r和y的關系,L(y,r)和MS分別表示貨幣需求和供給。因此,根據IS-LM模型,下式仍然成立:

00,Xe<0,Me>0,My>0,Ly>0,Lr<0

(4)

(二)模型推導分析

1.未考慮非對稱影響的基礎模型推導

本文利用上述引入全球經濟政策不確定性的拓展Mundell-Fleming模型進行分析,以考察全球經濟政策不確定性和人民幣匯率對一國宏觀經濟的影響。為考察全球經濟政策不確定性和人民幣匯率變化對經濟所產生的影響,將式(1)～(3)作全微分計算,得到下式:

(5)

利用Samuelson的比較靜態分析法,考慮匯率和全球經濟政策不確定性變動對經濟的影響,通過Cramer法則,得到以下推導計算公式:

由IS曲線全微分推導:

(6)

(7)

(8)

(9)

由BP曲線全微分推導:

(10)

(11)

(12)

(13)

2.考慮非對稱性情形推導

由于經濟中存在價格粘性、工資剛性等不對稱情況,本文接下來就全球經濟政策不確定性、人民幣匯率上升和下降對經濟波動的非對稱影響進行分析,基于拓展的Mundell-Fleming模型,將式(1)～(3)轉化為式(14)～(16)。

IS曲線:

y=C1(y-T,gepu+)+C2(y-T,gepu-)+I1(r-π,gepu+)+I2(r-π,gepu-)+

G+X1(e+)+X2(e-)-M1(y,e+)-M2(y,e-)

(14)

LM曲線:

L(y,r-π)=MS

(15)

BP曲線:

X1(e+)+X2(e-)-M1(y,e+)-M2(y,e-)+K1(r-π,gepu+)+K2(r-π,gepu-)=0

(16)

其中,e+和e-分別表示匯率的正向變化和負向變化的部分和過程;gepu+和gepu-則分別表示全球經濟政策不確定性的正向變化和負向變化部分,即每一期上升或下降的累積效應。具體計算公式如下:

(17)

式(14)～(16)中,C1和C2分別表示全球經濟政策不確定性上升和下降的累積效應對消費的長期非對稱函數,I1和I2分別表示全球經濟政策不確定性上升和下降的累積效應對投資的長期非對稱函數,K1和K2分別表示全球經濟政策不確定性上升和下降的累積效應對資本流入的長期非對稱函數,X1、X2、M1和M2則分別表示匯率上升和下降的累積效應對進出口的長期非對稱函數。若函數C1和C2、I1和I2、K1和K2、X1和X2、M1和M2對應的系數不相等,即可表明匯率與全球經濟政策不確定性對經濟的傳導效應具有非對稱性。因此,分別將式(14)～(16)進行全微分推導,得到:

(18)

根據前文分析,可以得到以下結論:

(19)

從式(19)可以看出,全球經濟政策不確定性和匯率的變動均與經濟增長和物價水平有著負相關關系。全球經濟政策不確定性降低減少了經濟中的負面信號,從而提振投資和消費,對經濟增長和物價水平產生促進作用。人民幣貶值則分別通過資本渠道(影響較弱)和貿易渠道影響國內經濟?？紤]到經濟中存在價格粘性、工資剛性以及預期調整的滯后性和非對稱性等情況,全球經濟政策不確定性和人民幣匯率的正向和負向變動會對經濟產生非對稱的影響。

接下來,本文運用拓展的IS-LM-BP圖形并結合上述推導,討論全球經濟政策不確定性的升高和降低以及人民幣升值和貶值時對我國產出的影響。

從貿易渠道來看,人民幣升值時,國內外價差增加,凈出口降低。同時,匯率是BP曲線的截距,人民幣升值會使得BP曲線左移。由于新興市場國家存在較為嚴格的資本管制,全球經濟政策通過資本渠道對中國經濟的影響作用相對于IS曲線的傳導渠道來說力度較小,即BP曲線的移動幅度小于IS曲線。如圖1所示,在E′的新均衡點處產出降低。全球經濟政策不確定性增加時,新興經濟體承受外部沖擊的能力較弱,凈資本流入減少,根據實物期權理論和預防性儲蓄理論,凈資本流入減少時,消費與投資減少,BP曲線和IS曲線左移。如圖2所示,在新的均衡點E′處產出降低。而全球經濟政策不確定性降低以及人民幣貶值則會產生相反的影響。然而考慮到投資決策以及預期調整具有滯后性和非對稱性,全球經濟政策不確定性、人民幣匯率升高和降低對產出的影響程度也有所不同,進而產生非對稱性。全球經濟政策不確定性降低和人民幣貶值時的情形可以類比推導,此處不再贅述。

圖2 拓展的IS-LM-BP曲線(GEPU增加)

四、指標選取與模型構建

(一)指標選取

1.人民幣名義有效匯率指數(NEER)

本文選取2006年1月至2020年6月人民幣名義有效匯率(NEER)作為匯率變動的代表變量。自從匯率改革以來,人民幣調節匯率參考一籃子貨幣,因此除了美元外,歐元、英鎊和日元的匯率變動也會影響人民幣的幣值。尤其是在美元持續走強的2018年,人民幣兌美元進入貶值通道,但其他主要貨幣卻并非如此。因此,僅使用人民幣對美元(或者其他主要貨幣)匯率難以真實反映人民幣匯率的變化對國內物價水平的影響。而以我國與世界其他國家的進出額為權重計算的人民幣名義有效匯率(NEER)對于人民幣匯率波動的反映更為全面。本文研究的是匯率對物價水平和經濟增長的傳遞效應,因此選用未剔除價格影響的人民幣名義有效匯率[23]。相關數據來源為國際清算銀行(BIS,https://www.bis.org/),NEER為間接標價法表示的匯率,NEER上升代表人民幣升值。

2.全球經濟政策不確定性指數(GEPU)

Baker等[30]測量了經濟政策不確定性指數,并在其文章中對這一指數的有效性進行了論證。因此,本文選取Baker等[30]測算的全球經濟政策不確定性指數,并參考譚小芬等[36]的方法,研究經濟政策不確定性與物價水平和經濟增長之間的關系。Baker通過對18個國家的EPU指數的平均值進行加權平均,得到全球經濟政策不確定性指數(GEPU),其中每個國家的EPU指數反映了本國報紙文章出現與經濟(Economy)、政策(Policy)和不確定性(Uncertainty)有關術語的相對頻率,即每個月的國家EPU指數值正比于討論該月經濟政策不確定性的本國報紙文章數占報紙文章總數的比例。該指標自發布以來,已廣泛應用于國際貨幣基金組織、美聯儲、歐洲央行等大型政府金融機構,并且用以核算GEPU指數的18個國家的產出占到了全球總產出的70%。因此,采取該全球經濟政策不確定性指數具有較強的合理性。

構建GEPU指數的具體步驟如下:首先,重新標準化每個國家的EPU指數,將從1997年(或者公布的第一年)至2018年的EPU指數平均重新標準化為100;其次,采用回歸方法對澳大利亞、印度、希臘、荷蘭和西班牙等國缺失的數據進行回歸估計;最后,將每個月的GEPU指數計算為各個國家EPU指數值的GDP加權平均值,在此步驟中,采用國際貨幣基金組織世界經濟展望數據庫的GDP數據。GEPU指數的數據來源于Economic Policy Uncertainty網站(http://www.policyuncertainty.com/),數據的時間區間設定為2006年1月至2020年6月。

3.工業增加值(GDP)

本文使用經濟增長率作為衡量經濟波動的指標之一[37-38]。而由于我國GDP沒有月度數據,本文選用2006年1月至2020年6月的工業增加值作為GDP的代理變量。工業增加值是指主營業務收入在2千萬元以上的工業企業在生產過程中新增加的價值。工業增加值數據來自Wind數據庫。

4.通貨膨脹率(CPI)

居民消費價格指數(CPI)作為商品與服務的最終價格的衡量變量,反映了居民家庭所購買的商品、服務價格水平的變動情況,在國民經濟體系中具有重要地位。CPI的變動在一定程度上反映了一國通脹或者緊縮的程度。因此,本文參考袁申國等[38]的方法,選取2006年1月至2020年6月的CPI作為通貨膨脹的代理變量。相關數據來源于Wind數據庫。

5.控制變量

控制變量選取國內經濟政策指標,使用銀行同業拆借利率作為價格型貨幣政策指標的代理變量,使用廣義貨幣供應量增長率(M2)作為數量型貨幣政策指標的代理變量。相關數據來自Wind數據庫,樣本時間區間設定為2006年1月至2020年6月。

各變量的簡要說明與數據來源見表1。

表1 變量說明與數據來源

(二)模型構建

本部分重點考察人民幣匯率、全球經濟政策不確定性對經濟增長和物價水平的非對稱影響。根據Shin等[39]提出的非線性自回歸分布滯后(NARDL)模型,自變量的非對稱影響體現為對解釋變量xt的分解:

(20)

(21)

其中,Δxt=xt-xt-1。描述我國物價水平和經濟增長與其相關變量長期均衡關系的非對稱協整回歸方程可以表示為:

(22)

Shin等[39]拓展了一個能夠同時包含長短期非對稱性的動態參數框架,以納入長期和短期的非對稱性考慮,在這個框架中,傳統的線性誤差修正模型(ECM)被擴展為一個更一般的協整NARDL模型:

(23)

式(23)也可以表示為:

(24)

應用NARDL模型進行實證分析主要有以下4步:

1.采用最小二乘法對式(23)進行估計,設置無約束的模型。

因此,根據長期和短期是否具有對稱性可以得到4個不同的方程。式(23)為長、短期均拒絕原假設的情況;如果長期和短期均接受原假設,可簡化式(23)得到如式(25)所示的線性分布滯后模型;當長期拒絕原假設,短期接受原假設時,可選擇式(26);當長期接受原假設,短期拒絕原假設時,可選擇式(27)。

(25)

(26)

(27)

(28)

NARDL模型有以下4個較為突出的優勢:一是包含了長期和短期4種非對稱組合;二是不要求所有的變量必須為同階單整序列,可以是I(0)和I(1)混合協整;三是避免了內生性問題的干擾;四是使用非對稱動態乘數刻畫變量間的非對稱調整路徑。

五、檢驗結果分析

(一)單位根檢驗

首先對變量的平穩性進行檢驗,以保證變量為I(0)或I(1)過程,從而滿足模型的要求。本文對所有數據進行了ADF檢驗和PP檢驗,檢驗結果如表2所示,單位根檢驗結果為:CPI和NEER原始數據非平穩,經過一次差分后,二者變為一階單整序列I(1),GEPU和GDP原始數據為平穩數據I(0),變量滿足NARDL模型的設立條件。

表2 單位根檢驗結果

(二)NEER和GEPU與物價水平的NARDL模型估計結果分析

根據前面對于NARDL模型的描述,本節檢驗NEER和GEPU對物價水平的長期與短期的非對稱性影響以及對模型進行估計,結果如表3所示。

由表3可知,匯率、全球經濟政策不確定性與CPI均存在長期的穩定均衡關系。其中,人民幣名義有效匯率對于物價水平短期內存在非對稱性的傳導效應,全球經濟政策不確定性與物價水平在短期和長期中均存在非對稱的傳導效應。由檢驗結果可知,匯率、GEPU是影響物價水平的重要因素,并且變量間的非對稱性以及非線性關系也不容忽視。

1.NEER與物價水平的NARDL模型估計結果分析

2.GEPU與物價水平的NARDL模型估計結果分析

表3 NARDL模型估計和檢驗結果

全球經濟政策不確定性既通過信心傳導機制也通過匯率渠道影響CPI的水平。一方面,全球經濟政策不確定性的波動會影響企業家和投資者對未來的預期,不確定性的增加會使得企業家和投資者的信心降低,從而減少投資,降低總需求,即全球經濟政策不確定性可以視為一種負向需求沖擊[34]。同時,全球經濟政策不確定性的變動也會使得消費者信心產生變動,不確定性的變動通過對消費者的預防性儲蓄和跨期消費選擇產生影響,進而對國內物價水平產生沖擊。另一方面,全球經濟政策不確定性升高,發達國家作為資本避風港的作用減弱,我國凈資本流出下降,外匯供給大于需求,本幣升值,外匯貶值,進而對我國物價產生抑制作用。

(三)NEER和GEPU與經濟增長的NARDL模型估計結果分析

根據前面對NARDL模型的描述,本節對NEER和GEPU對經濟增長的長期、短期的非對稱性傳導進行檢驗,并對模型進行估計,結果如表4所示。

表4 NARDL模型估計和檢驗結果

由表4可知,人民幣名義有效匯率、全球經濟政策不確定性與經濟增長的均衡關系在長期顯著,而且全球經濟政策不確定性和人民幣有效匯率對經濟增長在長短期內均具有非對稱的傳導效應。

1.NEER與經濟增長的NARDL模型估計結果分析

2.GEPU與經濟增長的NARDL模型估計結果分析

由表4可得,全球經濟政策不確定性和經濟增長的長短期非對稱關系均較為顯著,tBDM和FPSS的非對稱協整檢驗分別在1%的顯著性水平上拒絕原假設從而通過檢驗,并且WLR和WSR的長短期非對稱性也分別在1%和10%的顯著性水平上通過了檢驗。全球經濟政策不確定性變動通過實物期權效應、預防性儲蓄、信心渠道、匯率渠道和金融摩擦等機制影響經濟中的投資以及消費行為,進而對經濟增長產生影響。

(四)NEER和GEPU與物價水平的動態乘數效應分析

動態乘數圖對人民幣名義有效匯率、全球經濟政策不確定性一單位正向或者負向變動時的物價水平再次調整至新均衡的非對稱性過程進行了描述。

圖3反映了CPI對人民幣名義有效匯率的正向或者負向沖擊的非對稱傳導的動態乘數效應。從圖中可以看出,在短期內,物價水平面對人民幣名義有效匯率的單位正向和負向沖擊呈現出的非對稱性較為顯著,但是非對稱的調整效應在長期中并不顯著;并且短期內Difference曲線處于負向區域,這也與β+(-0.229)大于β-(-0.227)的結論一致。

圖3 人民幣名義有效匯率沖擊對物價水平非對稱傳導的動態乘數效應

由圖3可知,面對名義有效匯率正向波動的沖擊時,物價水平的調整速度快于面對負向波動沖擊時的調整速度。期初在名義匯率下降1%時的傳導效應,物價水平負向調整后開始上升至0.07,隨后短暫下行至0.05,隨后增加至0.18,調整強度以緩慢的速率繼續上升,體現了人民幣貶值對物價水平傳導的時滯。人民幣名義匯率上升1%時,物價水平對該沖擊的調整則立即在負向區域內增加至0.18,隨后伴隨著小波動繼續緩慢增加。最終物價水平對名義有效匯率1%的正向負向沖擊的調整強度在-0.23(0.23)呈現出平穩特征。

從貿易渠道來看,匯率下降會提高進口產品的價格,進而通過貨幣工資機制增加消費,從而要求更高的名義工資,導致物價進一步上行。而考慮到通貨膨脹作為引起匯率下降的重要原因,從而形成“匯率下降,通脹率再下降,進一步加劇通脹”的惡性循環。從資本渠道來看,一國貨幣貶值導致用該國貨幣表示的金融資產的價值下跌,從而導致國內“資本抽逃”和國外資本流入,從而沖擊物價,即匯率下降會使得國內外相對價格差增加。綜合以上分析,匯率下降會在起初通過貿易渠道、貨幣工資渠道和資本渠道同時對CPI產生影響,導致CPI響應具有一定的時滯。但長期來看,貿易渠道和國外資本流入的作用則更加明顯,最終提升CPI,而匯率上升對CPI產生的作用則相反。因此,對于最近貨幣頻頻貶值的現象,央行應該對短期內CPI波動給予充分關注。

圖4 全球經濟政策不確定性沖擊對物價水平非對稱傳導的動態乘數效應

圖4反映了全球經濟政策不確定性對物價水平的沖擊,物價水平對全球經濟政策不確定性正向或負向變化的調整強度的非對稱性在長期內顯著,這與Wald檢驗結果一致。響應區間內物價水平對全球經濟政策不確定性正向和負向變動的調整一直分別處于負向和正向區域,由圖4可以看出,全球經濟政策不確定性降低對物價水平的促進作用相比全球經濟不確定性增加對物價水平的抑制作用來說更明顯,這與NARDL模型的估計結果一致。

由圖4反映的動態乘數效應可知,全球經濟政策不確定性增加1%(降低1%)沖擊時,物價水平的調整強度立即在負向區域(正向區域)增加至-0.003 5(0.003 9),隨后在較短時期內向0回落,調整強度達到-0.003 3(0.003 6),隨后繼續背離零軸,增加若干期,最終在-0.005 3(0.005 9)處實現平穩。

CPI對GEPU的正向或者負向變化呈現出了非對稱性。期初,CPI對于GEPU的上升表現為負向調整,并且一直維持在負向響應區間,即GEPU上升對CPI具有抑制作用。除期初外,CPI對GEPU的降低均表現為正向響應,即GEPU降低對CPI起到促進作用,但是存在一定時滯現象。GEPU對CPI的負向影響主要是由于需求的降低,需求的降低會造成“產能過?！?進而影響物價水平[33]。這也與Holland[40]的觀點相一致,穩定物價是貨幣政策最終目標中的首要目標,當一國央行面對較高的GEPU時,會實施緊縮的經濟政策以減小通貨膨脹率。

全球經濟政策不確定性主要通過實物期權渠道、預防性儲蓄渠道、信心渠道、匯率渠道和金融摩擦機制對CPI產生影響。一方面,GEPU的變化會影響企業家和投資者信心以及投資需求。根據實物期權理論,未來的投資可以被視為一種“看漲期權”,GEPU越高,這種“期權”的價值就越大,隨著其價值的增加,當前的投資就會減少。不確定性的增加會加大經濟中的摩擦,隨著金融摩擦的加劇,融資成本則會進一步增加,而且投資具有不可逆性,因此當GEPU上升時,投資者會采取“Wait-and-See”的態度,進而減少當前投資[41-42],從而對CPI產生抑制作用。在全球經濟政策不確定性上升的情況下,凈資本流出降低,進而對匯率產生影響,并傳導至物價水平。

另一方面,全球經濟政策不確定性的變動也會對消費者信心產生影響,從而對消費產生沖擊。預防性儲蓄理論認為,未來的不確定性越高,人們就越會進行預防性儲蓄。這是因為,不確定性高時,未來消費的邊際效用大于當下消費的邊際效用,因此預防性儲蓄增加。所以GEPU上升時,預防性儲蓄會增加,導致消費和總需求降低,進而抑制CPI。

(五)NEER和GEPU與經濟增長的動態乘數效應分析

動態乘數圖描述了經濟增長在名義有效匯率、全球經濟政策不確定性一單位正向或負向變動時再次調整至新均衡的非對稱性過程。

圖5反映了人民幣名義有效匯率對經濟增長的影響,可以看出經濟增長對NEER的正向和負向變化存在非對稱效應。3期之前對于NEER的正向和負向沖擊,經濟增長均呈現出負向變動趨勢,而在整個區間內經濟增長對于人民幣升值均保持在負向反應。因此,人民幣升值對經濟增長存在一定程度的抑制作用,貶值則刺激經濟增長;短期人民幣貶值和升值對經濟增長的影響則是非對稱的,長期來看,人民幣升值對經濟的抑制小于貶值對經濟的刺激。

圖5 人民幣名義有效匯率對經濟增長非對稱傳導的動態乘數效應

根據圖5的累積動態乘數曲線,3期之前經濟增長對于人民幣貶值的反應為負向,且調整強度直到位于波谷-0.08以后開始上升,3期之后開始上升并出現正向反應,在第4期達到0.25后以較小的速率繼續上升,最終在5期以后達到一個穩定值1.49,并保持不變。即人民幣貶值對經濟增長具有一定的促進作用,并且這種作用存在一定的時滯。經濟增長對人民幣升值的響應在第2期之前迅速降低至-0.61,并以一個高速率繼續下降,在第3期達到下降最低點-1.52之后以一個較低的速率下降,4期以后達到平穩數值-1.68并保持穩定,即人民幣升值以一個較大的程度對經濟增長產生抑制作用。

一方面,考慮到我國資本項目的管制,匯率變動主要通過貿易渠道和FDI影響經濟增長。人民幣貶值會使得出口品的價格降低、外國進口品的價格相對上漲,有利于凈出口的增加,從而促進我國經濟增長。人民幣升值的同時外幣相對貶值,表現在進出口貿易上就是我國出口品的價格相對上升,進口品的價格相對下降,從而降低凈出口,最終對經濟產生影響。另一方面,匯率下降,人民幣貶值,外國貨幣相對升值,以外國貨幣表示的資本相對增加,國外投資者的資金增加,進而會加大資金投入力度。當人民幣貶值降低了國內生產成本,從而使得產品利潤增加,有利于吸引外資,對經濟產生正向影響。

由圖6可知,經濟增長對于GEPU正向和負向沖擊的非對稱性在長短期內均存在。在整個響應區間內,全球經濟政策不確定性增加對經濟增長具有抑制作用,全球經濟政策不確定性降低對經濟增長具有促進作用,而且GEPU上升對經濟增長的抑制作用大于GEPU降低對經濟增長的促進作用。

圖6 全球經濟政策不確定性對經濟增長非對稱傳導的動態乘數效應

根據圖6的累積動態乘數曲線,2期之前經濟增長對全球經濟政策不確定性降低沖擊的響應的上升速率較快,隨后在第2～3期內的累積動態乘數曲線的斜率明顯降低,之后開始以一個相對較小的速率繼續上升。經濟增長對于全球經濟政策不確定性增加和降低沖擊的響應趨勢基本相同,此處不再贅述。但是,從圖中可以看出,經濟增長對于GEPU增加沖擊的響應強度持續高于GEPU降低沖擊的響應強度。

從投資角度來看,根據實物期權理論,全球經濟政策不確定性上升會提高未來投資“期權”的價值,此時企業可能會采取等待的策略進行回應,進而使得當前的投資減少。同時,GEPU上升會使得金融摩擦加劇進而提升融資成本,從而削弱投資。此外,全球經濟政策不確定性的波動會影響投資者信心,改變市場情緒進而影響投資。從消費角度來看,GEPU上升會增加預防性儲蓄,從而降低當前消費。全球經濟政策不確定性的升高會沖擊消費者信心,降低消費者對經濟前景的預期,從而削弱消費,降低總需求,沖擊經濟運行。從凈資本流出角度來看,由于全球經濟政策不確定性是通過GDP進行加權計算得出,因此,GEPU受發達國家的經濟政策不確定性的影響較大。全球經濟政策不確定性升高,意味著發達國家的經濟政策不確定性也升高,其作為投資者“避風港”的角色減弱,導致凈資本流出降低。根據擴展的Mundell-Fleming模型,全球經濟政策不確定性上升,BP曲線和IS曲線左移,總產出降低。

六、穩健性檢驗

(一)NEER代理變量:人民幣實際有效匯率

為驗證上述結論的穩健性,本章更換人民幣匯率的衡量指標,確保上述實證結果不是因為人民幣名義有效匯率指標本身的計算方式所導致的。由于近年來世界上主要國家均采取各種經濟政策以維持物價穩定和經濟增長,本文接下來使用人民幣實際有效匯率(REER)代替人民幣名義有效匯率(NEER)。

圖7反映了CPI對匯率正向或者負向的變化呈現出的非對稱性。短期內,Difference曲線波動幅度較大;長期內,曲線逐漸向0靠近,且無限趨近于0。期初,物價水平對匯率降低沖擊的傳導效應為0,后下降到-0.042,緊接著在負向區域波動一期后開始上升至正向區域0.091,經過短暫的平穩后以較緩的趨勢上升至0.133,最后以更低的速率上升。最后達到較為穩定的狀態,即匯率下降對于CPI具有促進作用,能推動物價上升。匯率上升沖擊對CPI的傳導效應在2期之前以較大速率上升,到達0.043之后開始以高速率往負向區域變動到-0.102,后經過一期短暫的上升,上升到-0.090后又以稍緩的速度下降到-0.133,最后達到較為穩定狀態,即人民幣升值可以抑制物價上漲。由圖7可知,匯率上升對CPI具有負向傳導效應,匯率下降對CPI具有正向傳導效應,其結果與圖3所示基本一致。

圖7 人民幣實際有效匯率沖擊對物價水平非對稱傳導的動態乘數效應

圖8反映了GDP對匯率正向或者負向的變化所呈現出的非對稱性。短期內,Difference曲線波動幅度較大;長期內,曲線逐漸向0靠近并趨于平穩狀態。期初,經濟增長對匯率降低沖擊的傳導效應為0,后上升到0.3并在一段時間內保持平穩,第4期后又開始以較高速率上升,達到1.3之后在正向范圍內較為緩和地上升,最后達到較為穩定的狀態,即匯率下降對于GDP具有促進作用,能推動物價上升。匯率上升沖擊對GDP的傳導效應在2期之前以較大速率下降,到達-1.1之后開始以較低速率往負向區域增加,最后達到穩定狀態,即人民幣升值可以抑制經濟增長。匯率上升對GDP具有負向傳導效應,匯率下降對GDP具有正向傳導效應,其結果與圖5所示基本一致。

圖8 人民幣實際有效匯率沖擊對經濟增長非對稱傳導的動態乘數效應

(二)GEPU代理變量:基于PPP調整后的GDP調整的GEPU

次貸危機過后,經濟政策不確定性得到了廣泛的關注。鑒于俄烏戰爭、巴以沖突、特朗普的貿易保護主義等政治不確定性的增加以及人口老齡化所帶來的挑戰,可能會增加全球經濟政策不確定性。本文使用基于PPP調整后GDP調整的全球經濟政策不確定性指數來代替前文中使用的基于當前價格GDP調整的全球經濟政策不確定性指數,相關數據來源于Economic Policy Uncertainty網站(https://www.policyuncertainty.com/)。

由圖9可知,全球經濟政策不確定性對CPI的動態累積乘數特征與前文相似,說明前述實證分析的經濟政策不確定性對CPI作用是穩健的。期初,全球經濟政策不確定性降低會使得CPI迅速上升并且保持在正向范圍內,第7期之后開始基本維持穩定狀態。CPI對全球經濟政策不確定性增加的響應始終為負,在2期內迅速增加至負向區域的尖峰-0.003 3,隨后,在3期之前出現緩慢的上升趨勢,上升至 -0.003 1 之后再次下降,7期之后進入穩定狀態,說明不確定性的增加會降低國內物價水平[32-33]。

圖9 全球經濟政策不確定性沖擊對物價水平非對稱傳導的動態乘數效應

根據圖10,第2期之前經濟增長對于全球經濟政策不確定性降低沖擊的響應以一個較快的速度增加至0.006 9,隨后出現一段較為平穩的響應狀態。2期之后經濟增長對于全球經濟政策不確定降低沖擊的響應再次出現上升的趨勢,且這一階段的上升速度較為緩慢。經濟增長對于全球經濟政策不確定性增加和降低的響應趨勢基本一致,在此不再贅述。此外經濟增長對于全球經濟政策不確定性上升的響應強度一直大于其對全球經濟政策不確定性降低的響應強度。

圖10 全球經濟政策不確定性沖擊對經濟增長非對稱傳導的動態乘數效應

(三)影響機制檢驗

根據本文前述理論機制分析,全球經濟政策不確定性影響宏觀經濟的機制之一是:全球經濟政策不確定性通過影響匯率進而作用于宏觀經濟。因此,本文嘗試驗證全球經濟政策不確定性的匯率影響渠道。

表5呈現了全球經濟政策不確定性與匯率的Granger因果檢驗結果。在10%的顯著性水平上,全球經濟政策不確定性是匯率的Granger原因,匯率并非全球經濟政策不確定性的Granger原因。因此可以認為全球經濟政策不確定性變動可以影響人民幣名義有效匯率波動,即驗證了本文前述的理論機制。

表5 全球經濟政策不確定性與人民幣名義有效匯率的格蘭杰因果檢驗

以上穩定性檢驗結果表明,本文的主要結論在更換了人民幣名義有效匯率和全球經濟政策不確定性變量后基本保持一致,結果較為穩健。

七、結論與政策建議

本文選取2006年1月至2020年6月的月度數據,基于非對稱影響的視角,在Mundell-Fleming模型的基礎上融入全球經濟政策不確定性、人民幣匯率和經濟波動,從理論上分析全球經濟政策不確定性、匯率波動對國內物價水平和經濟增長的非對稱影響機制。實證發現,長期來看,匯率、經濟政策不確定性和物價水平間存在穩定的均衡關系,同時,匯率與經濟增長間也存在長期均衡關系。人民幣名義有效匯率與物價水平存在顯著的短期非對稱性關系,全球經濟政策不確定性與物價水平則存在長期的非對稱性關系。人民幣匯率和全球經濟政策不確定性與經濟增長在長短期內均存在非對稱關系。這種非對稱傳導效應具體表現為:(1)匯率與物價水平存在非對稱關系,人民幣名義有效匯率上升對物價水平的抑制效應大于其下降對物價水平的促進效應。(2)匯率與經濟增長在長短期內均存在非對稱關系,經濟增長對于匯率上升沖擊的響應強度大于對于匯率下降沖擊的響應強度,而且匯率下降對經濟增長的沖擊存在時滯。(3)全球經濟政策不確定性與物價水平存在非對稱關系,并且全球經濟政策不確定性的降低對物價水平的影響存在一定的時滯效應。(4)全球經濟政策不確定性與經濟增長在長短期內均存在非對稱關系,經濟增長對于全球經濟政策不確定性增加沖擊的響應強度一直大于經濟增長對于全球經濟政策不確定性降低沖擊的響應強度。

外部環境的不確定性增加使得新興經濟體更容易遭遇金融動蕩,使得人民幣匯率也頻繁波動。因此,央行需要更加關注人民幣匯率和全球經濟政策不確定性對物價水平和經濟增長的非對稱效應。因此,本文提出如下政策建議:

第一,由于人民幣升值對物價水平和經濟增長的抑制效應大于貶值對物價水平和經濟增長的促進作用,因此,相較于實施減緩人民幣貶值影響的政策措施,政府應該更加注重人民幣升值對我國經濟的影響,需要以更大的政策力度以減緩人民幣匯率波動,防范人民幣匯率升值預期的自我實現機制?？紤]到中美貿易摩擦對市場情緒的擾動,我國應該減少對出口的依存以降低匯率對物價水平和經濟增長的影響。

第二,央行應該加強對外部沖擊的關注,正確引導市場主體的預期以避免全球經濟政策不確定性增加對物價水平和經濟增長的影響,同時政府要增加經濟政策的透明度,保證政策的穩定性。鑒于全球經濟政策不確定性上升對經濟增長的抑制作用大于其下降對經濟增長的促進作用,政府應該加大應對全球經濟政策不確定性上升沖擊的政策力度,減輕資本跨境流動對我國經濟沖擊,增強宏觀經濟彈性。

第三,針對最近市場中試圖做空人民幣的勢力,央行應該增強人民幣的穩健性,綜合運用多種貨幣政策工具,保持人民幣流動性合理充裕,促進社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配;兼顧內外均衡,促進綜合融資成本穩中有降,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定;防范人民幣匯率大幅波動,穩步推進人民幣國際化進程,保持我國經濟平穩運行。