禮來股價去年漲60% 今年迄今漲30%市場待其更像科技公司 而非傳統藥企

陳杰瑞（Jerry Chen）

主持人語

上周末，沃倫·巴菲特在《2023年度致股東信》中追憶了查理·芒格，巴菲特寫道：他既是伯克希爾的“建筑師”，又是一位珍貴的合作伙伴。

如今，伯克希爾已經成長為美國市值第七大公司，巴菲特稱贊，是芒格幫助公司實現了這一目標?！安槔韽膩頉]有試圖因為自己創建者的角色而獲得嘉獎，他總是讓我站在前面接受贊譽?！薄霸谀撤N程度上，他和我的關系一半是哥哥，一半是慈愛的父親。即使他知道自己是對的，他還是把控制權交給我?！?/b>

跟股東信同時發布的還有伯克希爾2023年年報，在報告中顯示，伯克希爾削減了蘋果的倉位，增持了雪佛龍和西方石油的股份，仍然持有美國銀行、美國運通和可口可樂。

得益于投資增長和保險業務盈利，今年以來，伯克希爾股價飆升，B類股上漲了17%，標普500指數上漲6.7%，A類股股價也創下新高。按照巴菲特在股東信中的分析，伯克希爾和其持有的公司，即有核心產品且有增長空間。

在資本市場上，除了Mag 7值得關注外，還有很多產品有增長空間公司，例如季報高增長的禮來，以及戰略聚焦的線上購物。

主持人 李健

在這個財報季，除了耀眼的科技七巨頭，減肥藥概念股同樣不容小覷——禮來（Eli Lilly ， LLY）公司市值突破7000億美元，成為全球市值最高的醫藥公司，約等于2個強生、5個輝瑞，還一舉超越了七巨頭中的特斯拉，成為了美國第八大上市公司。

禮來的股價和市值雖然爆發性略有不足，尤其是和其他權重股相比，但卻更加穩健，即最大回撤幅度更小。公司股價去年上漲60%，在此基礎上，今年截至目前（2月28日）已累計上漲30%。

禮來再獲資本市場關注

1876年成立的禮來于1952年掛牌上市，經過140多年的風雨后，這家老牌制藥公司近年再次獲得資本市場的關注，主要是受益于兩款藥物的火爆—Mounjaro和Zepbound。兩者均屬于GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）藥物，同樣都含有替爾泊肽（tirzepatide）活性成分。

Mounjaro是治療糖尿病的藥物，于2022年5月獲美國食品藥品監督管理局（FDA）批準上市，是近十年來首個獲批的新型糖尿病藥物。2022年該藥為禮來貢獻了4.83億美元的收入，2023年全年的收入達到51.6億美元。包括Mounjaro和Trulicity等在內的糖尿病藥物目前是公司最主要的收入來源。

Zepbound適用于成年肥胖癥患者和超重群體，于2023年11月上市。在不到兩個月的時間內貢獻了1.76億美元收入。該款藥物有望成為諾和諾德公司減肥藥的最大競爭對手。由于Zepbound有著更好的臨床效果和更便宜的價格，保守估計是該藥物在2024年會給公司帶來10億美元的收入，摩根士丹利和美國銀行等的預測更為樂觀，分別為22億和27億美元。

GLP-1是一種腸促胰素，以葡萄糖濃度依賴的方式促進胰島素分泌，抑制胰高血糖素分泌從而降低血糖，同時還有延緩胃排空的作用。正因為“延緩胃排空”這個附帶作用，司美格魯肽在履行“降糖”本職任務之余，兼具了“減肥”的功效。2021年，美國食藥監局（FDA）批準它可用于慢性體重管理。隨后馬斯克“—個月瘦18斤”的用藥經歷，讓它迅速“出圈”，霸屏各路社交媒體。

整體而言，目前GLP-1真正拿到減肥適用癥的其實只有諾和諾德的Wegovy，其他都是“超說明書用藥”（off label uses）的降糖藥。GLP-1在諾和諾德收入占比近六成，占到絕對大頭。2024年券商給的諾和諾德增速預期偏低，主要是它有產能瓶頸，但此前機構就提及，隨著第三家CMO馬上簽約，這個瓶頸并不是很硬；相比之下，禮來的產品和管線更復雜，減肥藥在它收入占比只有不到四成。因為禮來的減肥藥替爾泊肽采用固相合成法，更容易上產能，所以市場給的2024年增速預期更高。

圖1 市值對比— 禮來（紅）vs 特斯拉（藍）

數據來源：Gurufocus

年度營收創歷史新高

產品的迭代不僅為更多患者提供了改變生活的藥物，也幫助禮來2023年的業績實現了快速的增長。最新財報顯示，公司2023年四季度營收93.5億美元，同比增長28%，實現凈利潤21.96億美元，同比增長13%。2023年全年的銷售收入341億美元，創歷史新高。

禮來對未來充滿信心，該公司預計其2024年全年營收將在404億美元至416億美元之間，超出市場預期。這樣的信心很大程度上是源自于減肥藥市場的樂觀前景。

雖然Mounjaro和Zepbound的銷售受到了有利的一次性折扣/返利調整和渠道備貨的影響，但我們認為，增長前景仍是高質量的。高盛顯著提高了每個產品的預估值，導致該機構對禮來2024財年總收入的估計為434億美元，超出了指引區間的最高值約18億美元，這被認為是可實現的，考慮到對腸促胰島素療法的需求前所未有，并且禮來在交付業績方面有著歷史上的優異紀錄。

圖2 禮來過去20年研發費用

數據來源：Gurufocus

減肥類藥物在2023年真正獲得了消費者和資本市場的關注。高盛估計到2030年將有1500萬美國成年人服用該類藥物，可能成為又一個千億美元級市場。一旦納入醫療保險或將進一步激發市場需求，預計禮來的上述兩款藥物合計在未來幾年有望貢獻超過400億美元年度營收。

產能瓶頸是當前最大的挑戰，不過公司正在全力增加產能，其中包括計劃投資25億美元在德國建立一個新的生產基地，展示出了對行業發展的信心。一旦產能問題得到解決，將為公司提供可觀的業績增長。

此外，公司還透露了替爾泊肽在治療脂肪肝（MASH）方面的進展。美國估計有3%-5%的成年人患MASH，全球患者約有1.15億人。

天量研發投入成就“爆款”

“全球最高市值制藥公司”的光環下，離不開數十載的研發投入。公司2023年的研發費用創93億美元的歷史新高，同比增速達驚人的30%。在過去20年公司始終將營收的22%投入研發，大幅高于行業平均值，期間總計投入超1000億美元。

持續的研發和創新幫助公司不斷推出突破性的重磅產品（抗生素、胰島素、抑郁癥藥物、減肥藥等），同時也具備了抗周期的能力，這也是股價長時間平穩上漲的原因。

長期的巨額資本支出雖會影響短期利潤率，但卻造就了難以逾越的護城河，同時也掌握定價權，這使其他制藥公司在相關領域無法與之形成競爭，這亦是公司業績長期增長的保障。

就股價前景而言，Tipranks的統計顯示，過去3個月內共有39位華爾街分析師對禮來給出評級，其中37人“買入”，2人“持有”。未來12個月的平均預測價格為770.50美元，最高預測價到達了853美元。截至2月29日，禮來股價已突破750美元大關，收753.68美元。

公司滾動市盈率為133倍，遠期市盈率為60倍，代表分析師看好禮來的盈利水平將有大幅增長。值得注意的是，60倍的遠期市盈率是其他千億美元級別的制藥公司的4倍左右，這點和特斯拉有些類似，后者57倍的遠期市盈率遠高于傳統車企。從這個角度來看，市場對于禮來的期待和估值更接近于高成長的科技公司，而非傳統藥企。

（作者系嘉盛集團資深分析師。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）