超預期非對稱“降息”

廖宗魁

繼春節前降準后，央行在節后再超預期非對稱“降息”，吹響了穩市場、穩預期、穩經濟的號角。

2月20日，央行公布了貸款市場報價利率（LPR），1年期LPR保持3.45%不變，5年期以上LPR下降25bp至3.95%。這是啟用LPR報價以來的5年期以上LPR單次最大幅度的下調。市場情緒和信心得到較大修復，截至2月23日，上證指數已經實現8連陽，重新站上了3000點。

央行在2023年四季度貨幣政策執行報告中，對短期經濟的下行更加關注。央行明確提出“需求不足與產能過剩的矛盾較為突出”，“社會預期依然偏弱”。這或許是春節前后降準、降息迅速推出的原因，1月信貸和社融也實現了“開門紅”表明政策落地的速度可能比市場預期的快。

當然，僅靠貨幣政策的發力是不夠的，還需要其他宏觀政策相配合形成合力，近期可能還會有其他相關的穩增長措施出臺。2月23日召開的中央財經委員會第四次會議，研究大規模設備更新和消費品以舊換新問題，研究有效降低全社會物流成本問題。會議指出，要推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐用消費品以舊換新。

全國兩會日趨臨近，市場的關注點主要集中在：2024年的經濟增長目標會定在什么位置？財政預算赤字會否突破3%，從而形成積極財政政策發力的局面？

非對稱“降息”的意圖

年初以來，市場對“降息”一直有一定的預期。1月24日，央行行長潘功勝在新聞發布會上表示，“11月、12月國內主要銀行下調了存款利率。從明天開始，我們將把供給金融機構的支農支小再貸款、再貼現利率由2%下調到1.75%，這些措施都將有助于推動信貸定價基準的貸款市場報價利率，也就是我們說的LPR下行?！?/p>

但此次5年期以上LPR大幅下降25bp，力度還是超出預期。過去幾年里，除了2020年4月MLF和1年期LPR下調過20bp外，其余時段多以5-10bp的下調為主，而此次是單次下調幅度最大的。

為什么1年期LPR未下調呢？廣發證券認為，最近三次1年期LPR調整都是基于“MLF-1年期LPR-存款利率”的傳導機制，發揮牽引存款利率下行穩定銀行負債的作用。本輪存款利率此前已經通過自律機制的引導與銀行的市場化定價進行了調整，再降低1年期LPR的必要性降低。從票據利率來看，企業短期融資利率已經偏低，短期融資利率已不是當前宏觀面改善的主要約束。

1年期LPR更多牽引的是銀行的負債端，此前存款利率已經有所下調，而且2月5日的降準已經釋放了一定的銀行負債端壓力，所以1年期LPR短期再下調的必要性有所下降。

國盛證券認為，此次沒有下調MLF利率和1年期LPR，有利于防止資金空轉和穩匯率。MLF利率與國債收益率、銀行間市場拆借利率掛鉤，調降MLF利率可能帶來資金空轉以及加大匯率壓力。

年初以來，美元指數升值了約3.5%，離岸人民幣匯率略微貶值至7.2附近，匯率的壓力仍沒有徹底緩釋。這對國內的貨幣政策，尤其對短端政策利率的下調產生一定的束縛。中金公司認為，近期美債利率有所回彈，對年內美聯儲降息時點與幅度的預期均較2023年末更趨于保守，直接調降MLF或帶來一定的利差壓力。

那為何此次5年期以上LPR的下調力度較大呢？從2019年推出LPR報價以來，可以分為兩個階段：2022年5月以前，傾向于1年期LPR調整大于5年期以上LPR；2022年5月之后，發生了反轉，傾向于5年期以上LPR調整幅度大于1年期LPR。

5年期以上LPR是個人住房貸款的定價基準，2022年以來，金融機構的個人住房貸款加權平均利率已經降至3.97%，累計下降了1.66個百分點。海通證券認為，LPR降息結構反轉，背后是房地產市場的變化。隨著房地產市場供求關系變化、房價預期明顯調整，這兩年居民部門加杠桿動力減弱。本輪非對稱LPR調整，有助于進一步降低居民融資成本，繼續支持地產平穩健康發展。

2022年以來，房地產下行較大。2023年全國房地產開發投資同比下降9.6%，商品房銷售面積同比下降8.5%，都是連續兩年下滑，商品房銷售已經比高點下跌了約38%。

粵開證券認為， LPR下調釋放了穩增長的積極信號，有助于提振市場信心和預期。中央經濟工作會議指出，社會預期偏弱是當前經濟所面臨的主要困難和挑戰之一。信心比黃金更重要，預期具有自我實現的特性，如果積極的穩增長政策能夠充分調動微觀主體的積極性，將有效促進經濟步入正向循環，節約政策成本和空間。而且LPR下調將直接降低新增貸款的融資成本，促進企業投資和居民購房；將使存量貸款利率在重定價日后獲得下調，減輕企業和居民的償債壓力；有助于保護商業銀行凈息差，統籌金融支持實體經濟與防風險。

對債市股市的影響

LPR下調主要是通過交易和經濟兩個途徑對債市的影響。從交易角度看，LPR下調會帶動銀行貸款利率的下降，對銀行資金而言，銀行貸款的性價比相對債券會進一步下降，這些資金會更多的配置債券，進而推動債券收益率進一步下行。2023年12月以來，10年期國債收益率已經從2.7%下降到2.4%附近，短期下行幅度較大。

廣發證券認為，房貸是目前銀行資產端為數不多能保持相對高利率的資產，房貸利率下降后，銀行高息資產的供給進一步下降，資產荒的感受會加劇，債券的配置性價比會上升。

中國建設銀行金融市場部鄭葵方預計，一季度經濟數據表現或多弱于預期，加之債券供給少，債市做多情緒較強，市場需求旺盛，預計一季度10年期國債收益率或可能下行挑戰2.30%關口。

從經濟的角度看，如果“降息”及其他的宏觀政策能夠大幅提振經濟修復的預期，債券收益率就會趨于上升。從目前債市的走勢看，更多是走交易定價的邏輯。

“降息”對股市的影響比較復雜。比如，2022年5月的非對稱“降息”，短期經濟有所回升，市場情緒受到較大提振；但2022年8月的非對稱“降息”，市場幾乎沒有太多反應。股市會否買賬，一方面取決于“降息”是否會產生進一步寬松的政策預期，畢竟僅靠一次利率的下調所帶來的政策效果是比較有限的；另一方面則取決于短期經濟能否出現一定程度的回升，有基本面的配合市場的認可度會大大提升。

表 歷次“降息”特點

圖1 10年期國債收益率持續下行

數據來源：Choice

圖2 此次“降息”當周板塊表現

數據來源：Choice

圖3 新增社融規模創新高

數據來源：Choice

從目前股市表現看，對此次超預期非對稱“降息”的反應既有偏積極的一面，也有謹慎的一面。積極的反應體現在市場整體的上漲，“降息”當周（2月19日至23日），上證指數上漲了4.9%，申萬所有一級行業板塊均實現了上漲，漲幅靠前的是傳媒、計算機和通信，漲幅相對靠后的是醫藥生物、農林牧漁和家用電器。謹慎的一面體現在，與地產和經濟修復緊密度高的板塊，漲幅相對靠后，表明市場當下主要反饋的是“降息”帶來的風險偏好修復，而非經濟預期的改善。

雖然“降息”對房地產是利好，但其對地產的修復作用偏慢。2020年以前，房貸利率的下行對購房需求的刺激很有效，但近兩年連續的降息并未帶來房地產市場的逆轉。中金公司認為，降息刺激地產的邏輯前提已經發生變化。2021年以來，中國新增城鎮人口明顯下降，城鎮住房需求增長明顯放緩，同時居民對房地產預期逐步轉向謹慎。房地產市場的根本改善仍有賴于居民對房價和收入預期的轉變。由于房地產新開工面積持續偏低，而在建項目仍在加快竣工，導致存量房地產項目不斷減少，房地產投資需求下降，仍可能對2024年經濟構成一定的壓力。

在本輪市場底部反彈過程中，地產板塊表現相對較弱。年初至2月22日，30個大中城市商品房成交同比仍大幅下降41%。

從銀行的角度而言，5年期以上LPR的下調，將帶動中長期貸款利率的下行，銀行的息差將繼續下降。中泰證券銀行研究團隊認為，這次“降息”將對上市銀行2024年息差拖累7bp，其中對國有行的沖擊最大，股份行信用卡、零售信貸占比較高，受LPR下調的影響最小。

融資已悄然發力

不管是降準、降息，還是央行其他結構性貨幣政策，最終對實體經濟形成有效的推動，都需要轉化為信貸和融資規模的增長。俗話說，一年之計在于春。年初以來，信貸與融資規模已經在悄然發力。

央行公布的金融數據顯示，1月新增社融規模6.5萬億元，創出單月新高，同比多增約5000億元；1月新增人民幣貸款4.92萬億元，同比小幅多增162億元。由于2023年同期的新增信貸和新增社融規模非常高，1月的信貸“開門紅”超出市場預期。

除了總量的超預期，信貸結構也讓人一亮。1月新增居民中長期貸款6272億元，同比多增近4000億元。由于居民中長期貸款主要以房貸為主，這似乎預示著年初的房地產銷售可能沒有高頻數據表現的那么差。1月企業中長期貸款3.31萬億元，同比少增1900億元，量能仍保持較高。

從社融的結構看，一改此前幾個月主要靠政府融資支撐，而居民企業融資偏弱的情況，1月除了信貸的強勁外，企業債券、信托貸款、未貼現票據等表外融資也有發力。1月企業債新增4835億元，同比多增3200億元左右，比2023年四季度明顯回暖；1月新增未貼現票據5635億元，同比多增2672億元；1月新增信托貸款732億元，同比多增794億元。

當然，春節效應可能對1月信貸有一定的拉高作用，導致2-3月新增信貸的勢頭比去年同期衰減的更快。1個月的融資變化，也可能有很多偶然的因素，其持續性還需要進一步觀察。但從年初的信貸“開門紅”看，至少表明政策落地的速度在加快。