國內疫苗行業進入內卷時代管線布局成為提升競爭力的勝負手

葉睿遠

據Evaluate Pharma數據，全球疫苗市場份額中兒童疫苗占比高達61%?；蛟S也就不難理解，為何沃森生物預告2023年業績下滑的公告中有如下說明：受國內新生兒數量下降影響，公司13價肺炎球菌多糖結合疫苗產品銷量較前一年同期有所下降。

除了出生率下降對需求的威脅外，疫苗行業令人擔憂的還有不斷變差的競爭格局。雖然全球疫苗是寡頭壟斷的市場，葛蘭素史克GSK、默沙東MSD、輝瑞Pfizer、賽諾菲Sanofi四家巨頭合計占全球疫苗市場超九成份額，不過國內的競爭生態可能全然不同，而這一切還要從國內外疫苗的技術代差說起。

技術代差影響疫苗行業出海競爭力

一直以來，國內疫苗行業缺乏實質性創新，幾個大單品國產疫苗上市時間普遍較歐美晚5-10年時間。即便是去年6月才正式上市的國內首個帶狀皰疹疫苗，雖然距FDA批準已足足晚了17年，但其技術路線仍是默沙東已停產的減毒活疫苗路線（Zostavax），技術代差顯而易見。再比如全球第一大疫苗大單品、也是國內第一大疫苗大單品HPV疫苗，FDA是2006年批準上市，而國產HPV疫苗直到2019年才獲批上市，且還是“殘血版”的二價疫苗，晚了將近13年。

之所以國產疫苗較進口疫苗存在較長時間的技術代差：一方面是國內新藥審批改革的序幕直至2015年才緩緩拉開，在此之前國內藥品行業以仿制藥為主，而國內創新藥也是在此之后才如火如荼地發展起來，疫苗行業也有類似的情況，藥審改革顯著縮短了疫苗審批時間。另一方面，由于2018年發生了長生狂犬疫苗生產記錄造假事件，導致監管加強了對國內疫苗生產企業的管控，由此看到此后行業疫苗生產許可證一度停發，直至新冠疫情后才逐步恢復。

也正因此，國內疫苗行業的出海進程整體不如創新藥。比如Biotech龍頭百濟神州，其海外營收在去年年中時已接近35億元，占比接近一半，反觀疫苗行業的出海規模幾乎可忽略：像某龍頭股即便新冠疫苗出海的高峰期規模也不到12億元，占比還不到當年營收的1%，龍二萬泰生物的出海高峰規模達4.46億元，也僅占當期營收的4%；包括沃森生物、康泰生物等在內的國內疫苗企業都有類似的情況，但仍都在努力往外走，究其原因是目睹了國內創新藥市場的高度競爭環境，不得不為即將到來的格局惡化做好準備。

短暫紅利期結束?格局向好或許還需時日

其實，近幾年國內疫苗行業迎來了一輪短暫紅利發展期。一方面，新冠疫苗是近幾十年來惟一一個研發進度追平海外的大單品，給國內疫苗廠商賺足了發展所需現金流。比如前述某龍頭股，在高光年份單新冠疫苗就貢獻了80億元的營收，而科興中維更是賺足了超900億元的凈利潤。另一方面，在消費升級和國產替代加持下，國產疫苗迎來擴容，但凡是同一品種前兩家完成國產化的疫苗廠家，都在近幾年的時間里拿到了不錯的結果。

表1 國產疫苗品種的核準時間普遍較FDA存在較長的時間差

數據來源：Wind

典型像萬泰生物，2019年二價HPV疫苗獲批，2020年5月上市銷售，成為國內首個國產HPV疫苗。盡管二價HPV疫苗的保護范圍不及智飛生物代理的默沙東四價和九價HPV疫苗，但因為是國產首家的身份，此后國內第二家來自沃森生物的HPV國產疫苗直到2022年下半年才開始銷售，因此我們看到萬泰生物的疫苗營收在過去兩三年時間出現接連翻倍增長情形。

但是，過去兩三年也成為國產疫苗行業的高光時刻。

一方面，由于去年國內的“再開放”，極大壓縮了新冠疫苗廠商的盈利周期和盈利空間，大量資本投入瞬間變成幻影。典型像康希諾，在經歷了2021年短暫盈利后，2022年和2023年又出現連續虧損，該公司近期發布的業績快報顯示，2023年預計虧損14.47億元，造成虧損同比增加的原因主要是新冠疫苗市場需求變化，導致一來公司需要對未來可能發生的產品退回進行估計，沖減產品收入；二來是新冠疫苗相關產線產能利用率不足，因此需要進行減值測試并計提減值損失。

另一方面，原本只有一家國產廠商進行進口替代的疫苗品種，隨著時間的推移逐步出現了更多同品種競爭對手。隨著越來越多廠商加入，價格體系將逐步松動直至崩潰。仍以景氣度最高的HPV疫苗為例，隨著沃森生物入局，萬泰生物的頹勢似乎開始顯現：根據2023年半年報，其二價HPV疫苗“馨可寧”上半年獲得批簽發230批次，同比增長55%，然而營業收入卻下降29%，這意味著銷量并不是導致銷售收入下降的原因，更可能的原因是價格。在價格戰的廝殺下，萬泰生物前兩年的高增長戛然而止，在2023年業績預減公告中明確提到，受市場競爭等因素影響，二價HPV疫苗收入較前一年同期下降約42億元，此外，國產九價HPV疫苗的競爭時代也要來臨。

目前國內多款九價HPV疫苗均處于臨床III期，包括萬泰生物、沃森生物、瑞科生物、康樂衛士、博唯生物等，從進度上看，預計2025年至2026年，國內將迎來九價HPV國產疫苗的批量上市，屆時不僅將打破當前智飛生物代理的默沙東Gardasil 9一家獨大的情形，更有可能引發一輪規模更大的價格戰。

實際上，國內疫苗行業正在重蹈此前創新藥行業靶點扎堆的內卷現象，幾乎所有疫苗大單品都準備進入諸侯格局的紛爭狀態，除了超級大單品HPV疫苗外，還包括像流感疫苗、肺炎疫苗等等。

比如流感疫苗，根據光大證券研究所的統計，國內布局的疫苗企業包括華蘭疫苗、金迪克、百克生物、智飛生物、康泰生物、天壇生物、培森生物、科興生物、成大生物、天元生物、沃森生物、武漢所、長春所、上海所等，這種競爭程度比創新藥的靶點競爭還要夸張，畢竟像PD-1還可以有幾十項細分的適應癥，但流感疫苗僅僅能用于預防流感。

而在肺炎疫苗領域，在2023年底輝瑞更是裁撤了中國13價肺炎結合疫苗團隊的全部成員，改由上海醫藥代理推廣銷售；實際上該款疫苗科室全球年銷量超過60億美元的超級單品，促成輝瑞做出這一決定的，或許便是未來陸續上市的近10款13價肺炎球菌多糖結合疫苗。

由此可見，屬于疫苗的內卷時代正悄然開啟。

表2 相關疫苗公司數據一覽

數據來源：Wind 取值時間為：2024年02月29日

疫苗的內卷時代?管線布局尤為重要

國產疫苗的內卷時代已經來臨，接下來投資機會的把握難度呈指數級上升。

對于走大單品模式的疫苗公司而言，要想在極度內卷的時代實現突圍，概率越來越小。如果投資者仍想“以小博大”的話，或可參考目前競爭相對藍海的品種帶狀皰疹疫苗。目前國內僅有兩款帶狀皰疹疫苗獲批上市，分別為智飛生物代理的GSK的重組帶狀皰疹疫苗Shingrix，以及百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗感維。從國內在研的帶狀皰疹疫苗管線來看，盡管競爭激烈，但其中相當部分是減毒活疫苗路線，而在使用了重組亞單位路線的疫苗中，綠竹生物的臨床進度是最為領先的，目前其LZ901已進入臨床III期，是惟一一個在臨床III期的品種，但其商業化進程最快也要在明年才能開啟。

從投資確定性的角度看，產品線更全面、技術路線更先進，未來在內卷中生存下去的概率更大。就目前上市的疫苗企業而言，市值最大的龍頭主要靠代理，市值第二的萬泰生物的重磅產品雖然就二價HPV一款，但九價HPV的在研進度最為領先，只是可能在接下來國產九價浪潮中面臨不小的壓力。沃森生物的產品線除二價HPV疫苗外，還有打破輝瑞壟斷的國內首家13價肺炎疫苗，其九價HPV疫苗目前也處于臨床III期，雖然此前在公司治理方面存在一定的爭議，但勝在不到300億的市值規模遠小于近千億的萬泰，因此我們看到公募持有沃森的市值規模也遠高于萬泰。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）