伯克希爾現金儲備創歷史新高

袁杰

近日，巴菲特旗下公司伯克希爾哈撒韋（下稱“伯克希爾”）公布了2023年四季度和全年財報，同步出爐的還有備受全球投資者矚目的一年一度的巴菲特致股東信。

本次伯克希爾財報有哪些看點，巴菲特股東信中又有什么值得我們重點關注的地方？

巴菲特接班人的挑戰

雖然我們樸素的希望巴菲特能夠一直陪伴我們走下去，但是不可否認巴菲特已經93歲高齡，接班人的問題成為伯克希爾背后股東們最關注的問題之一。

芒格的去世可能促使巴菲特提前在本次致股東信中正式官宣了他的“接班人”，他表示，伯克希爾的副董事長，負責非保險業務的格雷格·阿貝爾在各方面都做好了明天擔任伯克希爾CEO的準備。

格雷格·阿貝爾于1962年出生在加拿大的一個普通工薪家庭。1984年，阿貝爾獲得阿爾伯塔大學商學學士學位，并進入世界知名會計師事務所普華永道工作，成為一名會計師。

1992年，30歲的阿貝爾加入了一家名為中美新能源的地熱發電公司，也就是后來的伯克希爾·哈撒韋能源公司。

阿貝爾在此一干就是三十余載，其性格內斂，業務能力突出，同時政治立場模糊，受到巴菲特和芒格的一致好評，同時也得到眾多媒體的看好，認為其與伯克希爾的企業文化很契合。

2018年時，阿貝爾成為負責伯克希爾公司非保險業務的副董事長兼公司董事會成員。自此，阿貝爾正式成為伯克希爾龐大的商業帝國中，能源、鐵路、零售等重要板塊的主要負責人。

巴菲特在股東信中表示，以伯克希爾目前龐大的企業集團規模，在未來幾年幾乎“不可能取得令人瞠目結舌的業績”，這是其繼任者或將面臨的較大挑戰。

據本次財報顯示，創紀錄的營業收入和強勁的股票市場使伯克希爾2023年年末凈資產達到了5610億美元，成為通用會計原則（GAAP）下凈資產最高的美國企業。

伯克希爾實體業務有喜有憂

伯克希爾公司2023年營業收入3645億美元，同比增加20.7%，2023年歸母凈利潤962億美元，2022年為凈虧損228億美元，2021年歸母凈利潤899億美元，波動性非常大。

這主要是因為伯克希爾的業績構成可以簡單分為兩大塊：保險、鐵路等控股子公司的業績表現；投資收益。

財務指標“凈利潤”包括了投資收益，所以一旦股票市場出現大漲大跌，伯克希爾的凈利潤指標就會出現大幅波動。這也是為何媒體上總會出現吸引眼球的標題如“巴菲特今年暴賺962億美元”“巴菲特去年大虧228億美元”等等。

這個其實和看騰訊控股報表，要看剔除投資損益的Non-IFRS凈利潤的道理是一樣的。

伯克希爾每年的財報中會披露一個“運營利潤”（operating ?earnings）指標，用于反映伯克希爾旗下鐵路、能源等實體業務的業績表現。巴菲特曾多次強調應該多關注此指標。

伯克希爾2023年運營利潤為374億美元，而上年同期運營利潤為309億美元，同比增長21%，增速和營收基本一致。

2023年的運營利潤包括：保險承保利潤54億美元，保險投資收益96億美元，鐵路利潤51億美元，公用事業和能源利潤23億美元，其他業務一共實現利潤149億美元。

具體業務來看，保險業務板塊2023年表現不錯，在銷售額和承保利潤方面都創下了記錄。全年保險承保產生的收益為54億美元，2022年虧損3000萬美元。

除了保險業務依舊表現強勁，2023年鐵路和能源業務兩項業務的全年收入同比均出現下降。全年公司鐵路運營收入下降6.9%，稅后收益下降了14.4%，主要由于總體運輸量下降5.7%和每車/單位平均收入下降0.6%所致。

2023年公司能源業務運營收入為260.08億美元，較2022年的263.93億美元略有下降，而運營利潤則大幅下滑40%，主要是一些州對于公用事業的監管導致能源業務盈利大幅下滑甚至存在破產的可能，此外，山火頻繁也導致電力運營損失很多。

在2023年5月舉辦的伯克希爾股東大會中，巴菲特曾預測伯克希爾旗下的保險、鐵路和能源業務都將會取得不錯的業績?！皼]有預料或考慮到公用事業行業監管帶來的不利影響?！卑头铺亟忉尫Q：“去年由于收入下降，BNSF鐵路盈利下降超出了我的預期。雖然燃料成本下降，但美國的工資漲幅遠遠超過了通貨膨脹目標。就算BNSF鐵路運送的貨物很多，但其資本支出也超過了北美其他五個主要鐵路公司的任何一個，導致其利潤率下降?！?/p>

不過巴菲特承諾，百年之后，BNSF仍將是美國和伯克希爾的重要資產。

減持蘋果，增持雪佛龍

相較實體業務表現，資本市場更加關注巴菲特的股票投資。

根據財報披露，截至2023年12月31日，伯克希爾的前十大重倉股分別為蘋果、美國銀行、美國運通、可口可樂、雪佛龍、西方石油、卡夫亨氏、穆迪、達維塔保健、花旗集團。

巴菲特還是保持了集中持倉的風格，約79%倉位集中在前五大公司，分別是蘋果（1743億美元）、美國銀行（348億美元）、美國運通（284億美元）、可口可樂（236億美元）和雪佛龍（188億美元）。

值得關注的是，巴菲特2023年四季度減持了約1000萬股蘋果公司股票，按照報告期內均價計算，此次伯克希爾減持的蘋果公司股票市值約18億美元。同時增持雪佛龍1600萬股，其余個股持倉沒有發生變化。

巴菲特持有的蘋果倉位高達50%，2023年4季度美國短期國債收益率在5.5%左右，30多倍PE的蘋果確實已經有些貴了，而石油股雪佛龍PE在13倍左右，PB也大致1.5倍，估值還算合理，所以小幅減持一部分蘋果，換倉到雪佛龍也就在情理之中了。

表1 伯克希爾2023年運營利潤

（數據來源：公司財報）

表2 伯克希爾保險業務的投資

（數據來源：公司財報）

回顧2023年的股票投資，巴菲特再次提到了可口可樂和美國運通兩大“心頭好”。巴菲特最早買入美國運通是在1964年，距今已有60年；最早買入可口可樂是在1988年，距今已有36年。這也難怪巴菲特對它們贊賞有加。

巴菲特在股東信中說：“在2023年，我們沒有買賣過美國運通或可口可樂的股票，但是這兩家公司再次通過它們的盈利和股息來獎勵我們的‘無為（長期持有）。

談及可口可樂和美國運通帶來的啟示，巴菲特表示，當你發現一家真正出色的企業時，請堅持持有下去。耐心總是有回報的，選擇一個出色的企業可以對沖掉許多不可避免的糟糕決策。

同時，巴菲特還談及西方石油和日本五大商社這兩項將維持“無限期投資”的計劃。截至2023年底，伯克希爾持有西方石油公司27.8%的普通股，還擁有一部分認股權證。

對于外界討論的伯克希爾是否會收購西方石油公司的問題，巴菲特本次給出了明確答復，“伯克希爾無意收購或管理西方石油公司，但我們特別喜歡西方石油公司在美國擁有的龐大石油和天然氣資源，以及它在碳捕獲倡議方面的領先地位，盡管這種技術的經濟可行性還有待驗證?！?/p>

此外，納入伯克希爾“無限期”買入名單的還有伊藤忠商事、丸紅株式會社、三菱商事、三井物產和住友商事這五家日本商社。

巴菲特強調，這五家公司都非?？粗毓蓶|權益，包括長期高比例分紅和回購股票等政策，甚至遠優于很多美國公司。

目前，伯克希爾分別擁有這五家公司約9%的股份。伯克希爾還向每家公司承諾，它不會購買超過9.9%的股份。

伯克希爾買入這五家公司的成本總計為1.6萬億日元，而這五家的年末市值為2.9萬億日元。因為近年來日元匯率走弱，在2023年底未實現利潤以美元計算為80億美元，賺得盆滿缽滿。日元的貶值也使伯克希爾在年底獲得了19億美元的收益。

更重要的是，伯克希爾用來購買五大商社股票的全部資金都是通過發行低息長期日元債券“借來”的，真正意義上做了一筆借雞生蛋的劃算買賣。

當然巴菲特也暗示這些股票價格目前已經不便宜了，以伯克希爾的資金體量，需要耐心等待好的價格出現才會再次出手。

手握創紀錄現金

伯克希爾2023年四季度繼續增持了短期國債和現金儲備，財報顯示，截至2023年底公司保險業務的投資組合中，現金和美國國債總額為1218億美元，環比三季度的1170億美元，現金儲備再增48億美元，現金儲備總額（包括短期國債）再次刷新紀錄，遠高于2022年同期的868億美元。

而值得注意的是，截至2023年底伯克希爾持有長期國債236億美元，相較2022年同期減少了14億美元。也就是說伯克希爾2023年增持了大量短期美債，減持了部分長期國債。

主要是由于目前美債期限結構倒掛，短端美債利率更高，且短期國債期限短，通常為3到6個月到期，不超過1年，其風險相對較低，長期國債期限基本都是10年以上，風險較高。

巴菲特在致股東信中表示，“伯克希爾持有的現金和美國國債數量遠遠超過了傳統觀點所認為的必要水平。因為伯克希爾奉行極端的財務保守主義政策，我們沒有預測到發生經濟危機的準確時間，但我們始終為此做好準備，伯克希爾的目標是基業長青。

當經濟動蕩發生時，伯克希爾的目標是協助國家‘滅火，而不是成為許多無意或有意‘點火的公司之一?！?/p>

結合之前談到的巴菲特大量增持短期美債等現金儲備，我認為由于利率處于高位，導致目前美股股票估值缺乏吸引力，沒有好的交易機會，加之巴菲特對美國中長期經濟表現的預期并不樂觀，所以覺得持有短期國債更安全并且更劃算。

跑輸標普500

2023年標普500指數上漲26.3%，伯克希爾的股價上漲15.8%，大幅落后標普500指數。

究其原因，我認為還是市場風格使然。2023年標普500指數上漲26.3%，納斯達克指數更是大漲53%。而代表價值股的貴族紅利指數則上漲只有4.55%，成長類科技股大漲，價值股低迷。有趣的是A股近兩年的行情則恰恰相反。

而巴菲特的投資風格總體偏向于價值風格，投資了很多銀行、保險、石油、鐵路等盈利穩定低估值的傳統行業股票，2023年更是多次加倉了石油股。近些年重倉買入的科技股蘋果公司在巴菲特看來也是披著科技外衣的消費股。

當前伯克希爾的市值大概在9000億美元左右，也是美股前十大市值公司中唯一的非科技股。

當然時間拉長看，美股成長和價值風格長期回報差不多，更多的是各領風騷三五年。從1965年到2023年，伯克希爾的年平均回報為19.8%，而同期標普500指數的平均回報為10.2%，依然大幅跑贏大盤。

巴菲特曾說自己是“80%的格雷厄姆+20%的費雪”，這也意味著他更看重估值的安全邊際和容錯性，這也是為何巴菲特2023年4季度開始減持蘋果公司，盡管蘋果是目前美股七大科技股中估值最低的一個，巴菲特還是覺得有些貴了。

再來看伯克希爾公司本身的估值。截至2023年底伯克希爾持有股票投資資產公允價值為3829億美元，考慮變現（需繳資本利得稅）和流動性打8折，估值3064億美元。

目前伯克希爾B股市值約為8800億美元，扣除股票投資資產3064億美元后為4069億美元，對應2023年374億美元的運營利潤靜態市盈率為10.9倍。

我在分析伯克希爾2023年三季度財報時，當時伯克希爾的市值為7500億美元，市盈率為12.3倍，而目前8800億美元的伯克希爾市盈率只有10.9倍，出現了股價越漲越便宜的情況，這也是績優股的魅力所在。

此外，伯克希爾公司2023年共計回購92億美元股票，其中第一季度回購44億美元，第二季度回購14億美元，第三季度回購了11億美元，第四季度回購了23億美元。由此說明巴菲特認為伯克希爾公司2023年的股價仍然存在一定程度的低估。

由于伯克希爾公司運營的大部分實體公司都是重資產、公用事業等商業模式一般的公司，所以我認為合理市盈率10-15倍，目前10.9倍PE處于合理偏低位置，具備一定的長期投資價值。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）