數字化對創業板上市公司財務風險的影響與對策

王玉玲 黃凌波

(中南民族大學 經濟學院,湖北 武漢 430074)

自2015年我國提出實施“國家大數據戰略”以來,數字經濟發展和數字化轉型不斷深化和落實。2021年,“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要專篇部署“加快數字化發展,建設數字中國”。2022年,黨的二十大報告中明確提出“加快建設數字中國”。當前,數字經濟已成為我國實現經濟既快又好增長的新引擎,并且數字經濟所帶來的各種新業態也將成為我國經濟的新增長點。此外,數字經濟時代的到來,也為整個國際經濟發展提供了新的機遇[1]。作為我國經濟發展中最為活躍的領域之一,數字經濟與社會各領域的融合不斷擴大,并在激發消費、拉動投資、創造就業等方面發揮著重要作用[2]。在推進數字經濟發展的過程中,我國明確表示要大力推動中小型企業的數字化轉型。然而,中小型企業在享受新模式所帶來的降低交易成本和創造新收益等好處時,也面臨著新商業模式所帶來的風險。這些風險可能會傳導影響企業的財務狀況,從而導致嚴重的財務風險[3]。

從數字化角度來看,數字經濟的發展必然會激發市場對于產品多樣化的需求,從而推動整個經濟的高質量發展。目前的研究大部分探討數字經濟對企業的正向影響,如加快企業的數字化轉型、提高企業創業活躍度、增強企業創新能力、提高企業全要素生產率、投入產出效率以及出口質量等方面[4-5]。較少有文獻涉及數字化可能給中小型企業帶來的不利影響,例如企業間的競爭加劇、價格加成的下降等因素導致的財務風險擴大,以及未考慮到企業所屬環境在整個數字經濟背景下的優劣[6]?；诖?針對數字化對中小型企業等微觀主體影響的研究還有待進一步完善。

從企業角度來看,財務風險可以定義為由于公司價值的不確定性而導致的公司價值損失的可能性[7]。因此,宏觀經濟環境的變化和經濟政策的不確定性等都會給企業經營帶來挑戰[8]。對于中小型企業而言,數字化帶來新機遇也意味著新挑戰。我國中小型企業對于數字化轉型的認識還不充分,自身數字化轉型基礎較為薄弱,從而導致數字化轉型時面臨著巨大的障礙。部分企業為了追求數字化轉型,可能在經營和財務方面出現問題[9]。例如,由于管理部門對于財務管理的忽視,可能導致數字化轉型不及時,財務結構失衡等不良狀況的出現[10]?，F有文獻大多研究數字化轉型背景下企業財務風險的預測與控制,盡管也考慮了數字經濟,但并未系統探究數字化與企業財務風險之間的關系。因此,有必要做進一步研究。

筆者試圖通過模型探討數字化對中小型企業財務風險的影響機制,豐富和拓展數字經濟對企業綜合影響的研究。從中小型企業的角度對數字經濟與財務風險進行數據分析,完善數字化對中小型企業影響的研究。同時,采用工具變量方法檢驗內生性,并通過多維度的異質性分析,深化對數字化影響企業財務風險的認識。

一、理論分析與研究假設

數字經濟同時具有集聚效應和擴散效應[11]。它會通過技術的進步擴大企業市場份額,改變企業集聚的傳統分布格局,重新分配市場。在這個過程中,企業間的競爭自然就會有所加劇。一方面,企業可能因自身因素喪失其原有的市場優勢。隨著市場競爭加劇,企業為了占據更多的份額,生產及交易成本上升,進而增加失敗的風險[12]。對于中小企業而言,因其資本、資源以及經營管理能力等因素的限制,本就沒有過多的市場份額,競爭的加劇對于它們來說無疑于雪上加霜。另一方面,隨著數字技術對市場格局的改變,帶動企業技術的快速轉型,中小企業將面臨顛覆性的創新競爭[13]。為避免惡性競爭,企業可能采取遷移行為,從高競爭地區搬遷到低競爭或者自身優勢更大的地區。這會導致原有地區的供應鏈斷裂,影響地區經濟發展;反過來,原有地區經濟下行又會推動企業遷移,形成惡性循環[14]。于是大企業將掠奪小企業的資源,小企業則會掠奪行業外企業的資源。這種行為在各個領域蔓延,從而對企業融資、企業價值發現能力以及資本市場地位產生影響[15]?；诖?提出假設1:數字經濟通過加劇企業間競爭,從而增加企業的財務風險。

近年來,我國宏觀經濟總體上呈現“脫實向虛”的趨勢,企業的金融化也隨之加速發展。在“國家大數據戰略”提出之后,學界越來越關注數字經濟的快速發展是否會進一步推動企業的金融化進程。楊名彥認為,中國的數字經濟發展與經濟“脫實向虛”呈現同步性趨勢[16]。有學者研究發現,數字經濟發展確實對企業金融化產生顯著的正向影響。盡管企業的金融化短期內確實可以緩解杠桿壓力、補充現金流、降低融資約束[17],給企業帶來活力。但從長遠來看,企業資本的金融化極易導致短視行為,即過于注重短期收益的提高,而忽視主營業務的可持續發展,導致企業的生產經營受到嚴重影響。譚小玉發現,企業金融化與財務風險之間并非簡單的線性關系,而是存在“U”型的非線性關系[18]。換言之,隨著企業金融化程度的提高,財務風險會先降后升。由于金融行業本身就具有高收益和高風險特性,企業在追求高額收益的同時,也會面臨高風險,過高的金融化會導致大量資金流入金融行業,對企業原本的主營業務產生“擠出效應”。高風險投資以及低主業收入使得企業自身的資金鏈極易出現斷裂,進一步增加了企業的財務風險?；诖?提出假設2:數字經濟通過加快企業金融化加劇企業的財務風險。

二、研究設計

(一)數據處理

選取2012年至2020年創業板市場上市公司的面板數據為研究樣本,數據來源于國泰安數據庫。為使實證結果更可靠,對樣本進行如下處理:第一,由于金融業行業報表與其他行業類型不一致,可能導致實證結果偏離,因此剔除金融業企業數據;第二,為保證數據的完整性與準確性,剔除在2012-2020年期間進行IPO、掛牌ST和已經退市的企業數據;第三,由于西藏部分數據缺失,將所有涉及西藏的數據剔除;第四,鑒于各省份數字經濟衡量指標數值差異較大,對所有指標進行了標準化處理,最終得到2961個樣本數據。

(二)變量選擇

1.被解釋變量——企業財務風險(Z)。選取經過Mackinac-Mason(1990)修正的Altman Z值作為衡量企業財務風險的指標。相比于股票市場指標,該指標能夠避免對財務風險可靠性的干擾,更適用于評價數字經濟時代下企業的財務風險。具體公式如下:

Z=(3.3*X1+1.0*X2+1.4*X3+1.2*X4)/X5

(1)

其中,X1為息稅前利潤,X2為銷售收入,X3為留存收益,X4為營運資金,X5為總資產。Graham及Byoun認為,修正后的Altman Z值越大,企業陷入財務困境的潛在可能性越低,財務風險也相應越小[19]。

2.解釋變量——數字經濟指數(DEI)。在已有指標體系的基礎上進行優化,構建省級層面的數字經濟發展指數。具體操作如下:

(1)指標體系。從數字產業化和產業數字化兩個方面構建指標體系。數字產業化是指通信業和軟件業。通信業方面,基于數據可獲得性,選擇了“光纜線路長”和“電信業務總量”作為衡量指標。軟件業方面,由于主營業務收入是其主要產出,故選取“主營業務收入”作為衡量指標。

產業數字化是指對產業鏈上下游的全要素數字化升級、轉型和再造。從農業數字化和工業數字化兩個方面設計指標體系。農業數字化方面,基于數據可得性,選擇了“互聯網寬帶接入用戶”和“電話普及率”作為衡量指標。工業數字化方面,數字化推動企業開發新產品,而新產品的推出離不開新技術的運用。因此,“技術改造經費”成為衡量的重要指標。故選取“技術改造經費”作為衡量指標。

(2)指標權重。采用客觀賦權法確定指標權重。具體選擇熵值法來確定各指標權重。公式如下:

(2)

(3)

(4)

其中,Xij表示i省份j指標數值,Yij表示j指標下i省份所占比重,Ej表示j指標的熵值,1-ej表示j指標的差異系數,Wj表示j指標權重。

(3)數字經濟指數。采用加權函數計算各省份的數字經濟發展水平(DEI):

(5)

DEIi值越大,表明數字經濟發展水平越高,反之則越低。

3.控制變量。為了全面分析數字經濟對企業財務風險的影響,在已有文獻的基礎上,設定了其他可能與企業財務風險相關的控制變量;包括企業規模(S),用企業總收入的對數表示;盈利能力(Y),用企業營業利潤率表示;經營能力(J),用固定資產與營業收入比值表示;發展能力(G),用企業資本密集度來表示;償債能力(C),用現金比率來表示。描述性統計結果如表1所示:

表1 描述性統計

(三)模型設定

主要模型為:Zi,t=α+β1DEIi,t+β2Si,t+β3Yi,t+β4Ji,t+β5Gi,t+β6Ci,t+inti,t+εi,t

(6)

在上述回歸方程中,被解釋變量Zi,t表示企業i在第 t年的財務風險大小,使用經修正的 Altman Z值作為代理變量;核心解釋變量DEIi,t表示企業i在第t年所在省份的數字經濟指數;inti,t為固定效應;εi,t為隨機誤差項;其余為控制變量。

三、實證分析

(一)基準回歸

為檢驗數字經濟對創業板上市公司財務風險的影響,采用上式(6)進行回歸,結果見表2。

表2 基準回歸結果

從中可以看出,數字經濟指數的邊際效應為負,且在1%水平上顯著。該結果與預期基本相符,表明數字經濟的發展顯著降低了衡量企業財務風險的Z值。需要注意的是,Z值越小表示企業財務風險越高,所以,數字經濟的發展明顯增加了中小型企業的財務風險。加入控制變量后,數字經濟的系數仍顯著為負。表明考慮其他因素的影響后,數字經濟對企業財務風險仍然具有顯著的正向影響。在控制變量中,除了發展能力與企業財務風險關系不顯著外,其余控制變量均與被解釋變量顯著相關。其中,企業的盈利能力、經營能力和償債能力的提高都有助于降低財務風險,而企業規模的擴大增加企業的財務風險。較高的盈利能力使得企業短期內的現金流增加,較強的經營能力可以促使企業朝著更好的方向發展,較高的償債能力可以提升企業信譽并具備更強的財務管理能力,這些都是降低企業財務風險的因素。而企業規模的擴大會增加企業內部管理難度,并使現金流更不穩定,因此不利于降低企業財務風險。此外,為了考察數字經濟與企業財務風險之間是否存在非線性關系,對數字經濟指數進行平方處理,并進行進一步的數據分析。結果顯示,DEI2的系數不顯著,即數字經濟與企業財務風險之間的非線性關系較弱。

(二)穩健性檢驗

為了確保實證結果的可靠性,采用多種穩健性檢驗方法對實證結果進行檢驗。首先,考慮到直轄市無論在經濟發展水平、技術水平還是在政策優惠等方面都優于一般地級市。在進行回歸之前,剔除北京、上海、天津以及重慶這四個直轄市的樣本數據,再進行回歸,結果如表3第(1)列所示。剔除部分樣本后,數字經濟對于企業財務風險依舊具有正向作用,與前文實證結果一致。同時,其他控制變量對企業財務風險的影響,也與前文的結果一致,說明實證結果穩健。

其次,采用工具變量方法檢驗內生性。構建一個工具變量,即將滯后一階的數字經濟指數(DEIi,t-1)與數字經濟指數在時間上的一階差分(ΔDEIt,t-1)相乘。然后,使用該工具變量替代原有的解釋變量進行估計,結果如表3第(2)列所示。根據弱工具檢驗的結果可知,不存在弱工具變量的問題。從工具變量的估計系數來看,數字經濟的發展對企業財務風險仍然具有正向作用,與前文的實證結果一致,檢驗結果穩健。

最后,選用O-Score指標代替被解釋變量,評估企業近期是否有破產的風險。該指標基于企業的財務基本面數據,從企業規模、增長能力、盈利能力以及近期的經營狀況等角度,考察企業是否面臨著嚴峻的財務和經營風險。O-Score指標越高,破產風險越大。結果如表3第(3)列所示:數字經濟指數系數顯著為正,表明數字經濟的發展會增加企業破產風險,與前文的實證結果一致,檢驗結果穩健。

表3 穩健性檢驗

四、機制和異質性分析

(一)機制分析

根據前文的理論分析,數字經濟通過加劇企業間競爭和促進企業金融化來增加企業的財務風險。那么,其作用機制是怎樣的?以下構建中介效應模型來揭示。

對于假設1,根據已有文獻,借用Peress的做法,選用勒納指數來衡量企業競爭的激烈程度[20]。勒納指數越大代表企業間的競爭越劇烈。將勒納指數作為機制變量納入模型后,得到如表4所示的實證結果。從表4列(1)可以看出,企業競爭與企業財務風險顯著負相關,表明企業競爭直接影響企業財務風險。加入企業競爭作為中介變量后,表4列(2)數字經濟系數顯著為負,意味著數字經濟確實通過加劇企業間競爭間接增加企業財務風險。故支持假設1,即數字經濟通過加劇企業間競爭而增加企業的財務風險。

對于假設2,根據已有文獻,選取金融資產持有率來衡量企業的金融化程度?？紤]到當前我國房地產企業與實體經濟有所脫離,并具有較高的虛擬化特征,在金融化指標的選取過程中加入投資性房地產凈額這一指標。最終,采用Ln(交易性金融資產+發放貸款及墊款凈額+衍生金融資產+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產凈額)作為衡量企業金融化程度的指標。將企業金融化作為機制變量納入模型后,列(3)顯示,企業金融化與企業財務風險的系數為正,但不顯著。說明企業的金融化確實直接影響到企業的財務狀況,但與前文的理論分析不一致。文獻分析發現,金融化對于企業財務風險存在著非線性影響。為保證實驗結果的準確性,對金融化指標進行平方處理,并將其引入模型中。表4列(4)表明,金融化與企業財務風險之間存在著“U”形關系。盡管數字經濟的發展會加速企業的金融化,但由于企業金融化本身與企業財務風險之間存在著非線性關系,對中介效應結果產生了干擾。因此假設2不成立,即數字經濟并非僅通過加速企業金融化對企業財務風險產生影響。

表4 作用機制檢驗結果

(二)異質性分析

我國不同區域資源擁有量和地理位置存在差異,在生產技術和信息共享等方面也存在著較大差異。因此,各省份之間有較大的差異。為使實證結果更有說服力,將我國34個省市區分為中西部和東部兩個區域,并在實證中構建虛擬變量。對東部地區企業賦值1,中西部賦值0。檢驗結果如表5前2列所示。東部地區顯著為負,中西部不顯著。這與東部地區發展更迅速、與國際市場對接更緊密、數字經濟發展更早的特征相吻合。東部地區本身就是企業集聚地區,競爭激烈,更容易推動企業數字化轉型。但對于中西部地區來說,其對數字經濟的接納程度遠低于東部,企業自身的基礎也難以與東部相比。

對于不同發展階段的中小型企業而言,它們在數字化基礎和認識方面也存在差異,因此會出現一些企業已經接近完成數字化轉型,而其他企業才剛開始的情況。由于企業數字化轉型程度的不同,實證結果也會有所差異。筆者針對各企業在人工智能、區塊鏈、云計算、大數據和數字技術應用等方面的使用次數總和進行了分析,并以其平均值作為分界線。將超過該分界線的企業界定為數字化程度高的企業,反之則為數字化程度低的企業,回歸結果如表5所示。無論是數字化程度高的企業還是數字化程度低的企業,都展現了數字經濟對企業財務風險的正向影響。同時還發現,在數字化程度高的企業中,影響更為顯著。換句話說,數字化程度高的企業對數字經濟的接受程度更高,并且受其影響更大。

信息披露是投資者了解企業最直接的途徑。市場會根據企業披露的財務信息來判斷企業的財務風險,投資者則根據市場信息做出判斷,從而做出投資決策。因此,企業的財務風險一定程度受信息披露的制約。根據深圳證券交易所對創業板上市公司2012-2022年期間信息披露的分級,將A級和B級定為信息披露程度高,將C級和D級定為信息披露程度低,異質性分析結果如表5后2列所示。相對于信息披露充分的企業,信息披露不充分的企業更易受到數字經濟的影響,其財務風險也更大。同時,信息披露等級較高的企業,數字經濟系數仍然顯著為負,但明顯減小。意味著隨著企業財務信息披露程度的提高,數字經濟對企業財務風險的影響將減弱。

表5 異質性分析結果

五、研究結論與對策建議

以上基于2012年至2020年創業板上市公司的面板數據,運用計量模型探究了數字經濟與創業板上市公司財務風險之間的關系。通過機制和異質性分析,使實證結果更為準確。主要結論如下:第一,數字經濟的發展會加大創業板上市企業的財務風險。隨著數字經濟的不斷發展,創業板上市企業面臨的財務風險也隨之增加。第二,數字經濟可通過加劇中小型企業間的競爭而加大企業財務風險。競爭導致生產、交易成本增加,進入壁壘更高,部分企業甚至將注意力轉向金融市場,忽視主業經營,從而導致財務風險的增加。第三,數字經濟對東部地區企業的財務風險有更顯著的正向影響。中西部數字經濟發展程度較低,作用不明顯。此外,相對于數字化程度低的企業,數字化程度高的企業受到的影響更大,而信息披露程度的提高能夠減緩這種影響。

面對企業數字化轉型過程中可能產生的財務風險,筆者從政府和企業的角度提出三點對策建議作為參考。首先,因地制宜地出臺惠企政策,支持鼓勵企業的數字化轉型。對于剛起步或轉型難度較大、但有強烈轉型意愿的企業,建立有效激勵機制。例如,采取專項資金補貼和技術幫扶等方式,幫助企業減輕轉型壓力負擔,穩步推進轉型發展。對于已經完成數字化轉型的企業,發揮其模范帶頭作用,打造省市級行業標桿,向市場傳遞積極信號,提高其他企業數字化轉型的積極性。其次,營造健康的融資環境,助力企業轉型升級。中小企業數字化轉型過程需要大量資金支撐。一方面,政府要加強對銀企融資的正向引導,確保金融資金能夠滿足企業需求,打破銀企之間的信息壁壘,促進企業轉型升級。另一方面,要充分發揮社會資本的積極作用,通過PPP等模式引導社會資本投向,拓寬企業數字化轉型融資渠道。最后,企業應提高財務信息披露的質量和透明度。完善和透明的財務信息披露可以幫助企業樹立良好的企業形象,吸引更多資金流入。此外,需建立多元化的信息獲取機制,打造供應鏈信息共享平臺,打通企業上下游獲取信息的渠道,減少信息不對稱對企業決策和風險管控帶來的不利影響。