美聯儲加息周期下人民幣匯率及跨境資本流動研究

瞿德林

摘 要：文章回顧了美聯儲歷次加息周期的背景及特點，定性分析了2006年后美聯儲兩次加息對人民幣匯率及我國短期跨境資本流動的影響，并結合當前內外部宏觀環境，對我國經濟政策、人民幣匯率深化改革和國際化進程以及風險預警與快速響應機制等提出相應對策建議。

關鍵詞：美聯儲加息 人民幣匯率 跨境資本流動 影響 對策建議

中圖分類號：F830.7

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）02-037-02

一、引言

新冠疫情對美國經濟產生了深度沖擊，在經歷了美聯儲持續降息和無限量QE之后，美國面臨近40年來最高的通脹水平，迫使美聯儲重新錨定通脹目標，開啟加息和縮表進程。作為全球貨幣政策風向標的美聯儲，開始回歸貨幣政策正?；?，或將帶動全球貨幣周期由松轉緊，并通過多種渠道對新興市場國家產生溢出效應。歷史上多輪美聯儲加息周期中，人民幣匯率及中國跨境資本流動均受到較大的影響，在國際地緣政治形勢復雜化以及中國與海外經濟周期錯位、內生增長承壓的背景下，研究分析美聯儲加息對人民幣匯率及短期跨境資本流動這兩大渠道的影響機制和影響程度，對于貨幣政策調控和維護金融體系穩健運行具有重要的現實意義。

二、文獻綜述

在美元主導的國際貨幣體系下，美聯儲貨幣政策變化對于其他經濟體具有顯著的溢出效應，尤其是對新興經濟體而言，其所受到的影響要大于美國等發達經濟體自身受到的影響。作為與美國貿易和金融市場關聯度較大的經濟體，我國也深受影響，且由于我國對貨幣政策獨立性的要求更高，這一影響在匯率和短期跨境資本流動上體現得相對更為明顯。

在美國貨幣政策溢出效應研究方面，已有研究主要著眼于美聯儲實施貨幣政策的不同階段，即寬松型和緊縮型貨幣政策對我國跨境資本流動、匯率、物價、產出、貿易及外商直接投資等方面的溢出效應。量化寬松階段，美聯儲QE會導致美元定價的國際大宗商品價格上漲，繼而給中國帶來輸入性通脹，降低中國實際產出水平，此外人民幣相對美元升值對中國出口形成一定的壓力，大量的熱錢流入推升國內房地產、金融資產等資產的價格。政策轉向正?；蚓o縮時期，美元指數和美元利率回升，中美利差收窄，一定程度上會緩解出口和通脹壓力，但短期跨境資本轉向流出，我國資產價格會受資本流出影響而回落。

在跨境資本流動研究方面，現有研究主要集中于美國緊縮政策或全球流動性變化對我國短期跨境資本流動的影響，以及對影響渠道和方式的探究。美國貨幣緊縮政策的溢出效應會通過利率、匯率以及資產價格等渠道影響短期跨境資本流動。美元作為國際儲備貨幣，美聯儲的政策具有示范效應，尤其是美國貨幣政策轉向正?；瘯r，發達國家的流動性都會出現不同程度的收緊，從全球視角來看，世界經濟金融體系中資金可獲得性降低，寬松時期進入新興市場國家的跨境資本開始回流，伴隨新興市場國家金融市場的動蕩和外債壓力的增加，對我國跨境資本流動的影響則主要是帶來流出壓力。此外，匯率制度彈性越高，美國利率政策通過匯率渠道對短期跨境資本流動的影響越大，而相應的其他渠道的影響將隨之減小。

三、美聯儲加息對人民幣匯率及短期跨境資本流動影響機制

（一）美聯儲歷次加息周期

從20世紀70年代大滯脹時期至今，美聯儲已經度過了9輪加息周期，每一輪加息幾乎都是為了應對經濟復蘇到過熱，抑制較高的通脹水平，僅有1994年、2015年加息周期是為了退出寬松貨幣政策從而回歸正常的政策利率區間。

（二）美聯儲加息對人民幣匯率和短期跨境資本流動的影響機制

根據抵補利率平價理論，美聯儲加息使得基準利率上升，傳導至市場利率，使得中美兩國利差產生變化，逐利的資本將從利率低的一方（中國）流向利率高的一方（美國），在資本可以自由流動和交易成本很低或可以忽略不計的條件下，資本套利行為將帶來短期跨境資本流動，即買入高利率貨幣資產的同時賣出高利率貨幣的遠期外匯合約，不斷地套利使得遠期匯率與即期匯率的價差走闊，最終在人民幣遠期匯率相比即期匯率的變化率與中美利差相抵消時套利行為，由此造成匯率的波動。此外美聯儲加息帶來的人民幣貶值預期，也會使得理性投資者根據預期匯率增加對美元資產的配置，繼而引發短期跨境資本流動的變化。

匯率代表兩國貨幣的比價，長期而言，匯率由兩國的勞動生產率和相對物價水平來決定，短期則受到國際收支、國際借貸、利率平價、匯率預期和政策干預等因素的影響。美聯儲加息對人民幣匯率的影響主要體現在利率平價下的貨幣套利和人民幣貶值預期下的資產配置調整。又由于人民幣匯率改革進程相對比較復雜，美聯儲加息對人民幣匯率的影響在2005年7月，人民幣匯率實現浮動制的改革后體現得更為明顯。2005年7月21日，中國人民銀行宣布實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理地浮動匯率制度，從而實際上放棄了1998年東南亞危機后的盯住美元的固定匯率制度。此后直至2015年8月11日央行進一步深化對人民幣匯率中間價報價機制的改革，人民幣匯率總體呈升值態勢，期間經歷了2008年美國次貸危機引發的全球經濟危機及美聯儲大幅降息和推行量化寬松政策，以及中國在全球對外貿易份額和規模上的逐步擴大。2015年“811”匯改后人民幣匯率雙向波動特征明顯，在美國貨幣政策2015年12月重回正?；?，疊加金融危機期間的大規模需求刺激政策留下的產能和庫存過剩等問題，使得國內經濟的內生增長壓力開始顯現，人民幣匯率開始了近2年時間的貶值，最低在2017年初觸及6.96的低點，此后總體呈現寬幅雙向波動的特征。

2018年中美貨幣政策相向而行，國內為應對金融去杠桿、貿易摩擦等帶來的經濟下行風險，連續實施降準等寬松政策，而美聯儲仍處于加息周期，使得人民幣貶值壓力再次上升。2020年新冠疫情發生后，由于美元流動性緊張造成美元指數短暫抬升和人民幣匯率破7，美國、歐洲等發達經濟體再次實施大規模降息和量化寬松等非常規政策，國內率先從疫情中恢復以及較為克制的貨幣政策，使得人民幣重新轉向升值，到2022年3月由于美聯儲Taper和重回加息周期等因素，美元指數持續走高，人民幣匯率也再度轉為貶值。

影響短期跨境資本流動的主要因素包括兩國利差、匯率變化、經濟產出差異及政策約束等，美聯儲加息則會通過中美利差的收窄甚至倒掛、美元的升值及人民幣貶值預期等渠道來影響短期跨境資本的流動。當前估算短期跨境資本流動的常用方法是最早由世界銀行提出來的間接法，即短期跨境資本流動=外匯儲備增加額—外商直接投資額—進出口貿易差額，本文沿用此計算方式。在2008年金融危機以前，我國短期跨境資本流動相對平穩，且多以小幅凈流入為主，這段時間是在中國加入世界貿易組織以后，經貿往來及外商直接投資增加，我國外匯儲備持續增長。金融危機以后，短期跨境資本流動波動幅度明顯放大，累計仍為凈流入，但到了2014年后，短期跨境資本基本上以凈流出為主，除了少數時期會出現短暫的脈沖式凈流入，總體上流動方向與中美國債收益率利差的走勢相近，這其中主要原因是資本和金融賬戶的逆差持續擴大，超過了經常賬戶順差的正向貢獻。盡管除了利差之外，短期跨境資本流動還受到經濟增長差異、金融開放程度等其他因素影響，美聯儲的加息不能完全解釋人民幣兌美元匯率的波動，但從兩者變化趨勢來看，美國貨幣政策對于短期跨境資本流動的溢出效應在理論和實際上都得到了體現。美聯儲提高利率時，中美利差收窄（由正值向零值或負值變動），短期跨境資本傾向于流出；美聯儲降低利率時，中美利差擴大（由負值或零值向正值變動），短期跨境資本則傾向于流入。

四、結論與政策建議

當前全球政治經濟環境趨于復雜，逆全球化抬頭、俄烏沖突引發的歐洲能源危機以及美國的持續高通脹下的激進加息是我國面臨的重要外部環境，在發達經濟體進一步收緊流動性并可能引發經濟衰退及資本回流等風險的情形下，我國需要保持戰略定力，穩步構建新發展格局，促進經濟轉型高質量發展，平衡好穩增長和防風險的關系，保障經濟金融發展的安全。此外，需要適時推動人民幣匯率進一步深化改革，加快人民幣國際化進程。

（一）保持戰略定力，堅持以我為主的政策基調

短期在新冠疫情反復擾動、地產周期下行壓力較大的宏觀背景下，貨幣政策調控應保持定力，堅持穩字當頭，維持貨幣金融條件的穩定，降低綜合融資成本，增加對實體經濟中薄弱環節和領域的支持；長期而言，經濟政策堅持改革創新，繼續推進產業結構轉型高質量發展模式，加快構建以國內大循環為主，國內國際雙循環的新發展格局，注重發展安全的同時兼顧效率，完善產業鏈缺失環節，針對“卡脖子”領域重點突破，增強宏觀經濟基本面的韌性。

（二）適時推進人民幣匯率深化改革及國際化進程，維持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定

在宏觀經濟及金融市場條件逐步成熟的背景下，有序推進人民幣匯率市場化改革，增強人民幣中間價報價機制的透明度及規則性，逐步實現人民幣匯率自由清潔浮動，以更好地發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的功能。同時，需要加強預期管理，強化市場主體外匯交易的風險中性和實需原則，完善跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體的管理框架，有效管理預期。在逆全球化興起的趨勢下，作為第二大經濟體及第一大貿易國，我國需要抓住重要戰略機遇期，推進人民幣國際化，提升人民幣在國際貨幣體系中的地位，以更好地應對國際資本流動的風險。

（三）建立健全風險預警和快速響應機制

一是加強對國際金融市場波動性、國際資本流動和國際重要經濟體貨幣政策動向的監測分析和形勢預判，提高宏觀政策應對的及時性。二是針對發達經濟體貨幣政策轉向可能產生的異常波動和沖擊風險，建立快速響應機制，做好預案準備工作及完善政策工具儲備。

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（責編：趙毅）