去杠桿政策如何影響金融服務實體經濟效率？
——基于海南自貿港的經驗證據

郭慶賓， 黃林峰

（海南大學 國際商學院，海南 ?？?570228）

一、引 言

海南自貿港的建設作為中國推動現代化發展全局中的重大戰略部署，承載著打造新時期中國對外開放重要窗口的歷史使命，“兩個階段”的建設任務安排將逐步推動投資、跨境資金流動的自由便利化。因此，海南自貿港將逐步成為中國金融開放的試驗田和對外開放的前沿地，規避跨境資本的杠桿風險和構建安全穩定的發展環境至關重要。但當前國內杠桿率仍處于較高位置，主要體現為實體企業過度負債與金融部門信用快速擴張。國家金融與發展實驗室（NIFD）數據顯示，截至2022年6月，中國實體經濟部門杠桿率為273.1%，非金融企業部門為161.3%，杠桿率依舊高企。過高的杠桿率一方面會積聚信用風險，增加實體經濟企業的融資成本與風險。另一方面，伴隨著海南自貿港金融開放的進程逐步加快，跨境資本的高投機性將疊加高杠桿風險，進一步放大海南自貿港經濟發展的風險敞口，對自貿港建設的穩步推進較為不利。

2016年，國務院印發的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》有力推進了降低企業杠桿率的進程。隨著去杠桿政策的深入推進，雖然宏觀杠桿率過快增長得到遏制，但仍處于較高水平。隨著各項開放措施在海南的深入實施，全島基礎設施建設、重點產業園區企業孵化和實體企業轉型升級進一步催生資本需求[1]，對金融服務實體經濟效率提出更高要求。在此背景下，一個值得關注的問題是，去杠桿政策如何影響海南自貿港金融服務實體經濟效率？

當前，學術界已對金融服務實體經濟機制以及去杠桿與經濟增長的關系進行了較為豐富的研究。從金融服務實體經濟方面來看，諸多學者均認為構建與實體經濟發展動態協調的“均衡金融結構”至關重要，充當資源配置媒介和提高資源配置效率是金融的內在屬性，且二者存在風險溢出閉環，金融與實體經濟共生共榮。學者們研究發現，受政府隱性干預、經濟結構不平衡、虛擬經濟泡沫以及金融資本逐利性等因素驅動[2-3]，金融與實體經濟之間的非平衡性與非協調性進一步加劇。而杠桿本身就是一種金融行為，政府行為與金融體系不完善是導致杠桿率攀升的重要原因[4]。適度的金融杠桿有助于促進經濟的增長，但學者們更多關注的是金融高杠桿可能導致的風險[5-7]。高杠桿率主要從影響經濟穩定與引發經濟衰退兩條路徑干預經濟社會發展，學者們主要從企業創新、企業債務治理、企業績效、宏觀經濟增長與波動、勞動收入與社會分配等視角研究發現去杠桿政策兼具效率提升、成本降低和抑制資本無序擴張的經濟效應[8-9]。但是，不恰當地去杠桿容易阻礙經濟發展，周茜等學者認為由于去杠桿政策所導致的融資約束與償債壓力，一定程度上容易導致社會層面的抑制投資、消費疲軟，進而對經濟增長產生負向影響[10]。從去杠桿政策與金融服務實體經濟效率的關系來看，去杠桿政策有助于規避金融“脫實向虛”與實體企業金融化導致的系統性金融風險，同時引導金融回歸本源的作用趨勢已成共識。但企業高杠桿的形成主要由于金融服務實體經濟的功能未能得到有效發揮，且在銀行主導的金融市場下，實體企業降低杠桿率后往往會增持金融資產，而資本市場的直接融資渠道對去杠桿政策的負效應則具有明顯規避性[7]。

綜上，盡管關于去杠桿政策如何影響微觀經濟與宏觀波動的研究已有豐碩成果，但對兼具高開放度與金融市場欠發達兩種屬性的海南自貿港金融服務實體經濟效率的影響機制卻還未得到深入研究?；诖?，本文以去杠桿政策為制度背景，在海南自貿港18個市縣金融服務實體經濟效率測算的基礎上，采用斷點回歸設計方法（RDD）評估去杠桿政策對海南自貿港金融服務實體經濟效率的政策效果，探究效率提升的政策臨界效應；進一步，運用中介模型分析其傳導機制，以期為海南自貿港良性杠桿的設定、金融回歸本源和實體經濟跨越式發展提供經驗證據。

二、理論機制與研究假設

金融服務實體經濟效率的提升是基于“金融體系內在的效率性”與“資產配置下經濟產出的效率性”兩端協同提升的。金融體系主要通過利率、信貸、資產價格以及預期等傳導機制，對實體經濟主體行為產生影響，進而影響市場主體間的信用、信息、資金等資源流動。經濟產出效率性與金融結構適配度具有明顯階段性，銀行體系的資金輸送功能、資本市場的創新篩選功能先后占據主導地位。而要暢通金融服務實體經濟的路徑，政府、產業、企業等三維度的匹配機制不可或缺。其中政府層面的金融制度和政府干預將影響金融體系偏銀行或偏市場結構的形成；而產業結構作為中觀維度，實體產業的結構與布局對金融體系的產品與服務有效性產生影響；此外，企業層面的核心在于要精準實現融資偏好與金融產品的供需平衡[11-12]。

在去杠桿進程中，金融去杠桿主要通過資本籌集渠道和方式優化、削減問題資產或控制信貸等方式進行，因而對實體經濟的影響主要體現在信貸規模削減和資產價格下降兩方面。進一步，金融供給規模的減少，會抑制私人部門消費和投資，進而約束實體企業在市場端的價值實現。同時，去杠桿所導致的問題資產變賣行為，將導致資產價格下降，進一步影響企業和私人部門投資意愿和資金可獲得性，限制市場的交易行為。而當去杠桿政策逐步推進，“高杠桿”向“優杠桿”轉化后，良性金融杠桿將促進金融服務實體經濟效率的提升。金融端授信機制優化，企業融資較少依賴問題資產進行融資，債務性融資資金的底層資產得到優化。此時，資金將更多流向高成長性的企業，金融篩選創新的功能得到發揮，在淘汰落后產能的同時提高金融資源與實體經濟的適配度。而海南自貿港優質市場主體匱乏疊加銀行主導型金融體系的發展現狀，在關系型交易和逐利動機的長期授信機制終止的背景下，將面臨一段變革提升期[13]。

去杠桿政策對金融服務實體經濟效率的影響具有階段性特征，不同的杠桿率水平下，對金融服務實體經濟效率的影響可能存在差異。一方面，作為實體經濟的主體，企業通過負債方式適度提高杠桿率，有利于發揮杠桿放大效應、“稅盾”效應、信號傳遞效應、負債控制效應[7]，進而獲取豐富資本對生產經營活動予以支持，提高投資效率。主要體現在保持企業資金可延續性，避免發生資金鏈斷裂風險；同時，發揮債務融資的避稅作用以及高杠桿企業的價值優勢獲取更多債權人的信息反饋[14-15]。企業在獲取充裕資金的基礎上，將對其生產活動有更強的保障作用，進而對金融服務實體經濟效率具有提升作用。而過高的杠桿率則給企業持續經營帶來較高風險，杠桿率過高容易導致財務風險、委托代理問題。一旦具有市場主導性的大型企業發生債務無法到期償還的問題，將給社會帶來連鎖性危機。在金融供給方面則主要表現為資本杠桿重疊，疊加金融機構經營風險，屆時將無法繼續為企業提供良好的金融服務。去杠桿政策的實施在降低杠桿率的同時，也可能倒逼企業對金融資產的增持，導致“脫實向虛”與“實體企業金融化”。因此，我們提出以下實證假設：

H0：去杠桿政策具有階段性特征，杠桿率與金融服務實體經濟效率間存在合理閾值，去杠桿政策對金融服務實體經濟的作用存在顯著調整效應。

三、研究設計

（一）模型構建

根據2016年國務院印發的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，去杠桿政策在全國范圍內得到實施，有力推動了降低中國宏觀杠桿率的進程，因此本文的研究對象是否受到去杠桿政策的處理效應是以2016年為分界點。而年份在截斷點處往往是非連續的，因此基于去杠桿政策準隨機實驗的特征，本文采用斷點回歸設計（RDD）中的精確斷點來評估該政策的影響。當個體特征超過處理變量的特定值時，所考察的個體必然會受到政策處理。參照黃拓夫等[16]的做法，本文采用半參數進行回歸：

式（1）中，Yit為本文的結果變量，即海南自貿港金融服務實體經濟效率，Xit則為本文的控制變量。Di為處理變量，Di=1即受到去杠桿政策影響，進入處理組，否則即進入控制組，如式（2）。Si在RDD相關研究中一般作為驅動變量，即個體i在t年的金融服務實體經濟效率與截斷點的差值。f(·)為驅動變量Si的多項式函數。此外，將樣本限制在2016年前后的小區間內，則可認為效率在斷點兩側個體近似隨機分布。進一步采用斷點兩側的樣本進行局部線性回歸，從而識別在斷點處的局部平均處理效應。海南自貿港金融服務實體經濟效率的測度指標體系詳見表1。

表1 海南自貿港金融服務實體經濟效率測度指標體系

（二）數據說明

1.效率測算指標體系 一般認為，金融服務實體經濟效率是指單位金融資源投入所帶來的實體經濟的邊際增長效應。構建科學合理的投入產出體系是準確測算金融服務實體經濟增長效率的關鍵，參照以往的研究[2-3]，基于投入產出視角對海南自貿港金融服務實體經濟效率進行測算。以2011—2020年海南自貿港18市縣的金融服務實體經濟效率為研究對象，選取貸款總額、原保險保費支出、金融機構數量、金融業從業人員數量等作為金融資源投入；在產出指標方面，采用地區GDP與房地產業增加值和金融業增加值的差額表示。

2.變量和數據來源 本文基于去杠桿政策影響金融服務實體經濟作用機制，構建如表2所示的變量指標體系。

表2 海南自貿港金融服務實體經濟效率控制變量指標體系

本文相關數據一方面依托歷年《海南統計年鑒》與各市縣統計年鑒、歷年《中國金融年鑒》、RESSET數據庫以及Wind數據庫等渠道進行獲取。另一方面，通過訪問中國人民銀行?？谥行闹?、中國銀行保險監督管理委員會海南監管局、中國證券監督管理委員會海南監管局、省與各市縣政府官網整理得來，其中缺失數據利用多重插補法補齊。

四、實證分析

（一）局部平均處理效應

斷點回歸設計成立的一項重要標準是海南自貿港金融服務實體經濟效率在斷點處需存在顯著跳躍。其基本原理在于，若海南自貿港各市縣金融服務實體經濟效率在2016年出現明顯斷點，則該變動很有可能是由于去杠桿實施所引起的。

如圖1所示，2016年處的分界線左側為實施去杠桿政策的分界線，左側表示控制組，右側為處理組?？梢园l現，首先是在去杠桿政策實施前，海南自貿港金融服務實體經濟效率在2016年前期呈“U型”形態，但在2016年政策實施后卻呈“倒U型”分布。主要由于2011年后海南房地產市場迎來第二輪高漲周期，過多信貸資金、信托資金流入房地產市場，導致杠桿率高漲的同時實體經濟融資需求難以滿足，導致效率降低，而2014年“限購令”的放松帶來直接驅動。直至2015年海南逐步出臺“暫停批地、暫停批建”的措施，商業地產的建設資金投入逐步收緊，實體產業金融資源可獲得度進一步提升。后期隨著“去杠桿政策”的逐步實施和自貿港建設開局，金融服務實體經濟效率呈現緩慢提升態勢。

圖1 海南自貿港金融服務實體經濟效率局部平均處理效應

值得關注的要點是，在2016年斷點處，處理組的金融服務實體經濟效率存在明顯回落，但后期效率將緩慢提升至杠桿率的合理閾值。表明去杠桿政策實施對海南自貿港金融服務實體經濟效率的影響存在顯著的“陣痛期”，且過高或過低的杠桿率均不利于金融服務實體經濟效率的提升，存在與經濟發展適配的最優杠桿。進一步驗證了本文研究假設H0，即隨著銀行、企業層面去杠桿進程的推進，首先銀行的縮表行為將導致金融供給規模的減少，會抑制私人部門消費和投資，進而約束實體企業在市場端的價值實現。同時，去杠桿所導致的問題資產變賣行為，將導致資產價格下降，進一步影響企業和私人部門投資意愿和資金可獲得性，限制市場的交易行為。而當去杠桿政策逐步推進，“高杠桿”向“優杠桿”轉化后，良性金融杠桿將促進金融服務實體經濟效率的提升。實際上，海南存在優質市場主體較為匱乏與銀行主導型金融結構之間的矛盾，將促使海南自貿港金融服務實體經濟效率面臨一段變革提升期。但該政策對效率的影響是否有效及其內在機制如何，還需進一步進行檢驗。

去杠桿政策對海南自貿港金融服務實體經濟效率的核心機制在于位于經濟周期的不同階段杠桿率將存在差異性的經濟效應，如在經濟的擴張周期中，高杠桿率對經濟增長和波動的不利影響將大大降低[9]。而杠桿率與金融資產持有份額呈顯著負相關，宏觀環境和貨幣政策的松緊程度又會加劇這一效應[17]。因此，杠桿率的經濟效應與企業金融資產存在動態調整機制，“U型”結構也因此而來。經濟的發展離不開穩定的金融環境，由于去杠桿政策的實施，導致金融杠桿迅速收縮，經濟主體的投融資行為受到較大約束[18]，進而導致金融服務實體經濟效率的迅速下滑，而后逐步動態調整至更優狀態。

（二）估計結果

1.基準回歸結果

為進一步分析去杠桿政策對海南自貿港金融服務實體經濟效率的影響，首先對驅動變量的作用進行基準回歸估計，結果如表3所示。采用分步回歸法，首先在模型中加入驅動變量，見表3（1）。結果表明：去杠桿政策背景下，杠桿率對自貿港金融服務實體經濟效率起抑制作用。再加入其他控制變量，結果如表3（2）所示，融合其他控制變量后，控制變量的影響強度轉為正向促進作用。即在去杠桿政策實施后，企業端首先的政策反應是由于銀行信貸縮緊，導致在融資活動中受到較強的抑制，并倒逼以銀行為代表的金融部門縮緊債務性融資，突出金融工具創新，優化島內的金融業態。其他變量如經濟發展水平、政府干預、固定資產信貸投資比例等變量系數均顯著為正，而服務業結構、政府干預、國有化率等因素則反之，主要由于當前服務業仍以旅游業為主，旅游業運用金融資源的價值溢出性較弱，而政府干預則會在金融資源的自由調劑過程中，擾亂主體間的自由經濟行為。此外，由于去杠桿政策的主要實施主體即國有企業，因此在去杠桿的前期，削減問題資產或控制信貸等行為對其融資可獲得性產生較強的約束[19]。

表3 基準回歸結果

2.RDD回歸結果

進一步，采用robust方法進行非參數估計，并基于此對去杠桿政策的局部效應進行RDD估計（見表4）。其中列（1）與列（2）分別代表去杠桿政策對各市縣金融服務實體經濟效率其他影響因素控制前后的估計結果。結果表明：對相關影響因素進行控制后，去杠桿政策的實施對海南自貿港金融服務實體經濟效率呈顯著的抑制性。系數估計結果與局部平均處理效應測算結果一致，即去杠桿政策實施初期將從兩個路徑對金融服務實體經濟效率產生抑制性：其一是去杠桿政策在金融體系實施后，各機構逐步降低資本杠桿疊加程度，如銀行機構在控制杠桿率的基礎上，收緊信貸渠道，提高資產水平審核以及償債能力門檻，一定程度上約束了資質處于中下水平企業的資金可得性；其二即企業面臨去杠桿政策監管時，將不得不進一步加快剝離不良底層資產，加快原有債務的償還。

表4 RDD回歸結果

（三）穩健性檢驗

在穩健性檢驗中，所設定的驅動變量為杠桿率（Lever），且海南各市縣在去杠桿政策出臺前均是無法預測的，因此無法對變量進行操縱；此外，其他影響因素均需在斷點處保持連續性，否則將其認作是去杠桿的政策效應不合理。分別以各變量作為被解釋變量，以政策時點作為核心解釋變量，并以分配變量與驅動變量的交互項進行控制，進行安慰劑檢驗。

通過觀察回歸系數顯著性對其在斷點處是否連續進行控制，若其影響因素系數顯著，則說明其在斷點處是不連續的，反之，則是連續的。如表5所示，各變量均在斷點處連續，說明估計結果是穩健的。

表5 安慰劑檢驗結果

五、傳導機制檢驗

（一）中介效應模型的設定

金融體系優化與金融業規模是避免杠桿率過高和更好促進金融服務實體經濟的重要因素。為厘清去杠桿政策對金融服務實體經濟效率的作用機制，進一步選取金融體系結構與金融業規模作為中介效應指標，分析依托去杠桿政策實施后金融體系優化和金融業發展對效率的影響。

較多學者認為，不同金融機構對于企業杠桿率具有顯著影響，且金融體系結構和金融業規模作為宏觀因素，在以銀行為主導的間接金融體系中，實體企業大部分融資交易都需要通過債權的形式完成，導致企業杠桿率升高[5]。隨著去杠桿政策的逐步推進，將倒逼金融結構轉型。其中，金融業規模主要是指金融業增加值與GDP的比重；本文金融體系結構以各市縣股票市值和保費收入占金融總資產的比重代替，其中由于各市縣流通中的現金規模無法獲取，因此金融總資產由金融機構存貸款余額、上市公司股票總市值、原保險保費收入等加總值作為替代。市場主導型的金融市場的發展被認為是金融體系優化的重要標志，對緩解企業融資約束具有積極作用[7]。

式（3）為杠桿率的提升效應的回歸，式（4）為杠桿率對中介變量（FS）的回歸，式（5）即杠桿率、金融體系結構和金融服務實體經濟效率的回歸公式，控制變量與前文一致。以式（4）以及式（5）中估計系數、以及的顯著性為標準，判斷是否存在中介效應。若上述系數均顯著，則說明金融體系結構優化路徑為部分中介效應，若系數以及顯著而不顯著，則說明該路徑為完全中介效應。

（二）估計結果分析

以下即基于金融市場規模與金融體系結構兩種中介變量下的傳導效應檢驗結果：

金融體系結構對去杠桿政策下海南自貿港金融服務實體經濟效率影響的中介作用檢驗結果如表6所示。由列（1）可以發現，金融體系結構對海南自貿港金融服務實體經濟效率的影響為0.873，呈顯著的正向提升作用。進一步考察去杠桿政策背景下的中介效應，金融體系結構的優化對杠桿率呈顯著抑制作用，表明發展市場主導型金融市場可以促進企業更多依靠資本市場進行融資，從而避免過多依賴銀行信貸等渠道進行債務性融資。此外，結合列（3）可以發現，考慮驅動變量后，金融體系結構對效率的正向提升作用更加強化，但杠桿率對效率值的影響并不顯著，說明金融部門過高杠桿不利于金融服務實體經濟效率的提升。從估計系數的顯著性來看，系數ρ1以及σ2顯著而σ1不顯著，表明金融體系結構優化是去杠桿政策背景下海南自貿港金融服務實體經濟效率提升的中介變量，在政策的傳導機制中承擔著重要的中介作用。

表6 中介效應檢驗結果

通過中介機制檢驗結果可以發現，金融體系結構優化與金融業規模均是去杠桿政策實施對金融服務實體經濟效率提升的重要中介變量。去杠桿政策主要是以國企為依托，以金融部門、非金融企業部門為重點推動宏觀杠桿率的下降。在具體措施上，主要通過降低負債經營比例以及發展資本市場融資等途徑來避免債務的“雪球”效應。而金融體系結構與金融業規模作為金融供給端的兩種重要機制，金融體系結構優化能夠強化有效、高質金融資源供給。

金融業規模對去杠桿政策下海南自貿港金融服務實體經濟效率影響的中介作用檢驗結果如表6所示。由表6的檢驗結果可以發現，金融業規模對效率的影響為-0.952，但顯著性較差。盡管該變量實證結果與預期不符，但結合海南現實情況可以發現，當前海南金融業增加值僅占全國金融業增加值的0.46%，且島內各市縣間差異巨大[20]。正是由于資源的相對匱乏，導致海南金融業對效率的資源規模效應未能有效顯現［21］。結合列（3）與列（5）可以發現，金融業規?；谏鲜鲈驅π实奶嵘瑯映尸F負向抑制作用。估計系數顯著性結果也表明，金融業規模是去杠桿政策背景下海南自貿港金融服務實體經濟效率提升的中介變量，在政策的傳導機制中承擔著重要的中介作用。

六、結論與建議

（一）結論

以去杠桿政策為制度背景，在海南自貿港18個市縣金融服務實體經濟效率測算的基礎上，采用斷點回歸設計方法（RDD）評估去杠桿政策對海南自貿港金融服務實體經濟效率的政策效果，探究效率提升的政策臨界效應；進一步，運用中介模型分析其傳導機制，得出以下結論：

第一，去杠桿政策的實施對海南自貿港金融服務實體經濟效率存在顯著的“陣痛效應”，表明去杠桿政策實施對海南自貿港金融服務實體經濟效率具有較強的調整性，存在一個最優杠桿以促進金融服務實體經濟效率的提升。第二，基于OLS方法的基準回歸所估計的驅動變量對效率呈抑制作用，而控制其他變量后，控制變量的影響強度轉為正向促進作用。RDD回歸結果顯示，對相關影響因素進行控制后，去杠桿政策的實施對海南自貿港金融服務實體經濟效率呈顯著的短期抑制性。第三，金融結構優化與金融業規模兩種機制的中介效應檢驗結果顯示，金融體系結構優化能夠強化有效、高質量金融資源供給。而由于當前海南金融市場仍主要依靠銀行業金融機構驅動，在去杠桿政策實施中，銀行部門的信貸資金受規制程度較高，導致在去杠桿政策實施后金融業規模對金融服務實體經濟效率的提升起負向作用。

（二）對策建議

基于以上結論，本文提出以下建議：第一，著眼于自貿港建設和中國改革開放雙重需求，創新金融發展方式。一是發揮行業自律組織的引領和規范作用，制定海南自貿港金融行業團體標準，著力發展產業金融；二是金融服務實體經濟，聚焦旅游業、現代服務業、高新技術產業三大主導產業，在綠色金融和金融科技等前沿領域進行探索創新，為下一階段六個方面“自由便利”的實現構建強有力的風險防火墻。第二，充分發揮自貿港政策優勢，加強金融工具創新力度和金融體系結構優化，以更高效、穩健的主動負債工具開拓資本補充渠道。以自貿港政策為有力依托，接洽島外相關機構進駐海南開展業務。積極拓展推行如永續債、可轉債、產業基金等資本市場融資工具。此外，培育更大規模、更高質量的高新技術企業，提升其依托資本市場融資的能力，以直接融資為主的金融市場的發展將有利于降低金融去杠桿后對企業融資的不利影響。第三，差異化推進杠桿管理，“去杠桿”向“優杠桿”轉型。首先，商業銀行作為主要金融機構必須回歸本源，盡可能依靠籌集新資本或內部核銷方式降低杠桿，避免縮表過快導致的資產拋售行為，且更加注重資產盈利能力評估，強化底層資產監督。此外，妥善處置金融部門、非金融企業問題資產，以市場化方式推動降杠桿和不良資產的處理。