企業金融化對技術創新的影響路徑研究

劉子涵

（四川大學商學院，四川 成都 610065）

一、研究背景

企業金融化指企業投資行為逐漸向金融部門傾斜的趨勢，或者企業的利潤來源越來越多的由金融收益構成[1]。產融結合是現代企業發展的一個重要手段，然而，當金融資本成為企業發展的主導，可能會對企業發展的穩定和國家經濟的健康發展帶來很大的影響[2]。

現階段，虛擬經濟的“熱”與實體經濟的“冷”已經成為當前我國經濟發展的主要特征。與此同時，實業及創新方向的投資占比不斷下降，資金脫實向虛愈發明顯。近年來，資金在金融行業的“空轉”引起了學界、業界的高度關注。大量的現金脫離實業流入金融產品與房地產領域，基于金融獲利的企業盈利模式慢慢形成，部分企業呈“空心化”發展趨勢。虛擬經濟的膨脹已經大大削弱了其對實體經濟的服務作用。

同時，我國的人口紅利正在減弱、資源優勢逐步喪失，經濟增速放緩。企業因低成本所帶來的發展優勢已經開始向其他亞、非國家轉移，而高端技術企業由于正處于發展期，還未形成自己的競爭優勢，并且受到來自部分其他國家的貿易保護主義政策的沖擊。因此，我國經濟處于亟須轉型和升級的關鍵時期。在經濟新常態背景下，能否實現創新發展決定了我國在世界新一輪經濟發展周期中是否能成功由“制造強國”向“創造強國”轉變。在此過程中，企業發揮微觀領域的主體作用，在技術創新方向需要不斷努力，從而使各主體形成合力，為國民經濟的高質量發展奠定基礎。

基于以上背景，本文運用金融資產持有歷史存量以及波動項雙口徑構建金融化與技術創新的理論模型，探討了企業金融化對技術創新的影響機制。希望為平衡好產業與金融，實現產融結合和產業結構優化升級提供有益的理論參考。

二、研究理論與假設

在我國的金融市場環境與創新環境下，大部分企業往往會選擇金融化投資而非創新投資，即擠出企業進行技術創新的意愿。第一，假設企業財務狀況、融資約束水平是一定的，那么企業進行技術創新與金融資產配置是替代關系，進行金融投資一定會擠出技術創新投入水平[3]。第二，根據馬克思產業資本循環與周轉理論，由于資本“增殖性”的特點，企業有動機傾向于擁有超額回報的金融決策，進一步侵占創新投入的資金配置。第三，隨著金融化的加深，金融資產價格虛高，面對著我國實體經濟產能過剩、經營利潤下降的困境[4]，加上技術創新所需投資期長、回收期慢、未來不確定性高、我國創新環境不足、知識產權保護制度不夠健全等特點，根據馬科維茨投資組合理論，企業會選擇收益高、風險小的投資組合，更傾向于配置金融資產，從而擠出創新投入意愿。第四，由于股票期權的薪酬激勵機制逐漸推廣，股權與經營者利潤掛鉤，同時股東也會給予高回報的期望，因此很容易導致經營者采取短視行為，進行企業金融化以提升企業股價。綜上，本文提出以下假設：

H1：企業金融化擠出了創新投資。

三、變量選擇與設計

（一）被解釋變量：技術創新（Inn）

學術界衡量企業技術創新水平時主要從兩個渠道進行考量：創新投入與創新產出。然而，相較于創新產出指標，創新投入更能代表一個企業的技術創新意愿。除此之外，創新投入至創新產出之間仍有很多企業難以控制的影響因素，例如正在開發的技術的成熟度、企業研發環境的支持、研發人員的知識儲備等。因此，本文采用創新投入指標，用R&D支出與企業營業收入的比重來衡量技術創新水平。

（二）解釋變量：企業金融化程度（Far）

對于解釋變量企業金融化程度的指標選擇，本文借鑒劉貫春[3]、王紅建等[5]的研究方法，選擇金融資產持有率的廣義和狹義角度進行本文研究。根據會計定義，廣義金融資產包括貨幣資金、交易性金融資產、應收利息凈額、應收股利凈額、其他債券投資、投資性房地產、持有至到期投資、長期股權投資，并以總資產進行標準化，記作Far1。這里需要解釋的是，隨著我國金融部門的快速發展，房地產通常在非金融企業中不作為固定資產供企業使用，而多為一種金融投資，因此將投資性房地產納入金融資產。另外，從嚴格意義上來講，長期股權投資包括企業內部的產業結構重構，如企業使用資金去投資了另一企業，持股比例達到有重大影響的程度，該行為從宏觀角度上來看只是該公司的業務結構重塑，其資金并沒有流出企業內部、流入金融部門[4]。因此，狹義的金融資產持有比率不包括長期股權投資，并用總資產進行標準化，記作Far2。

四、模型構建

為了驗證金融化對于企業技術創新的擠出效應假設，本文以創新投入強度作為被解釋變量，金融資產歷史存量、金融資產波動項作為主要解釋變量，資產負債率、盈利能力、現金流、企業規模、資本密集度、股權集中度、成長性作為控制變量，建立以下基礎回歸模型：

五、描述性統計分析

如表1的描述性統計結果顯示，我國企業技術創新水平具有較大差異?？傮w而言，企業技術創新投入仍有一定的發展空間。金融資產持有率數據表明我國上市企業金融投資差異化較大；但整體來看，均值達到總資產的26.16%，這表明金融資產在我國企業資產持有中占據一定的比例。此外，其他控制變量的均值與中位數差別不大，表明各控制變量符合正態分布。

表1 描述性統計

六、實證結果分析

根據模型估計結果顯示（見第113頁表2），金融資產持有率的歷史存量在固定效應模型估計下顯著為負。金融資產持有率的歷史存量對于企業技術創新水平的影響在5%的水平上呈現負向相關。

表2 企業金融化與技術創新

金融資產持有份額的歷史存量（括號內為“廣義，狹義”表述順序，下同）（-0.00526*，-0.00454*）相較于金融資產當期時段波動值（-0.00820***，-0.00727***）估計系數及顯著性較低，這表明金融資產持有份額的波動項對于企業研發技術創新活動的影響更明顯，具有顯著負向影響，持有份額的波動對于金融化對技術創新水平的負向影響具有重要作用。

對于重要控制變量估計結果分析：第一，企業規模的估計系數顯著為負。通常來看，大型企業已經形成屬于自己的核心競爭力、獲得了比較穩定的市場份額，更傾向于通過在不增加創新投入的情況下維持現有的利潤，因此，大型企業往往選擇不再追加創新投入。與大企業相反，中小企業在市場競爭時，為了形成核心競爭力、獲得市場份額，更有動機去進行技術創新。第二，第一大股東的持股比例對企業技術創新投入水平的影響顯著為正，是因為股權持有程度越密集，集中度越強，企業越能關注到自身企業的發展，相較于短期盈利更注重長遠發展，從而更加重視創新投資，提升企業創新能力。第三，Tobin Q值顯著為正，符合Tobin Q模型投資理論假說，Tobin Q值越高，代表企業融資成本越低，更有利于創新投資。第四，經營活動現金流與企業技術創新呈顯著正相關關系，這是由于經營活動產生的現金流越多，企業所面臨的融資約束程度約低，可利用的資金越充足。

七、研究結論與對策建議

金融化格局正在漸漸形成，金融機構的超額利潤吸引著企業進行金融資產配置，必然會帶來企業投資意愿及盈利模式的轉變，從而擠出技術創新。鑒于以上實證分析結果，本文從金融市場、產業發展及創新發展角度提出以下針對性的政策建議。

（一）企業管理層面

1.提升企業資產管理能力，合理進行資產配置

資金作為企業生存和發展的命脈，對企業具有舉足輕重的作用。因此，企業資產管理能力及企業資產配置結構，直接決定了企業發展是否具有良性增值性及實現持續發展的可能。我國企業在生產運營中，要基于綜合角度，平衡好金融資產配置和實業資產配置的比例，不能因為金融資產的高收益率而過度金融化，而忽略對其主營業務能力的鞏固與發展。

2.重視建設企業創新文化，逐步形成核心競爭力

企業應注意企業創新文化的建立，尤其重點培養管理層的創新意識，形成自下而上的企業創新文化氛圍。同時，應建立健全創新薪酬激勵機制，將員工薪酬水平與技術創新貢獻掛鉤，形成包含創新驅動的薪酬體系。

（二）政府政策層面

1.加快結構調整，加大自主研發激勵力度

我國技術創新處于被動發展環境中，大量的先進技術主要靠外商直接投資或技術購買形式獲得，很大程度上弱化了企業自主創新的動力，對自主研發產生了明顯的負面影響[6]。為了扭轉這一被動局面，應不斷探索基于企業自主研發的新型發展結構，鼓勵企業從被動購買到嘗試創新、敢于創新，強化自主研發創新支撐的制造產業，做實實體經濟。

2.調整產能過剩，改善企業悲觀經營預期

近年來，投資驅動GDP增長模式一定程度上帶來投資增長和消費增長的失衡，因而造成產能過剩和產業結構不合理。產能過剩直接導致制造業經營利潤持續下降，且企業往往持有悲觀的經營預期，因而發展的眼光容易向擁有超額收益的金融資產上轉移。因此，宏觀層面而言，控制產能過剩、“去庫存”，是解決制造業發展逐漸“虛化”的關鍵舉措與重要前提，只有緩解了產能過剩，企業才可能持有積極的經營預期，從而更注重于實業經營的發展，強化企業技術創新。

3.抑制金融投機，引導產業資本合理金融化

合理的金融化水平并不會直接影響經濟、社會的正常發展[6]，但脫離主業的過度金融化會導致嚴重的經濟風險。產業資本合理金融化指將金融資本引入產業經濟發展體系中，是支持實業進一步發展的資本補充，也是企業良性的資本積累渠道及投資機制。政府部門要加強金融監管和引導，通過財稅等優惠政策鼓勵實業投資、創新投資，將資源引導到生產領域，拒絕短期投資視角，進一步促進產融結合。