慈善捐贈與公司財務績效：基于動態變化與區域差異視角

王金平 蔣德權 嚴蘇艷

Doi： 10.11835/j.issn.1008-5831.jg.2023.11.005

歡迎按以下格式引用：王金平，蔣德權，嚴蘇艷. 慈善捐贈與公司財務績效：基于動態變化與區域差異視角［J］.重慶大學學報（社會科學版），2024（1）：53-70.Doi： 10.11835/j.issn.1008-5831.jg.2023.11.005.

Citation Format： WANG Jinping， JIANG Dequan， YAN Suyan. Charitable donation and companys financial performance： A study from the perspective of dynamic change and regional difference［J］.Journal of Chongqing University （Social Science Edition），2024（1）：53-70.Doi： 10.11835/j.issn.1008-5831.jg.2023.11.005.

基金項目：國家自然科學基金重點項目“互聯網時代企業的財務行為與治理特征”（71632006）；國家自然科學基金面上項目“激勵機制、人力資本與公司價值”（72072107）；江西省教育廳科學技術青年項目“房地產價格、人力成本粘性與生產技術進步”（GJJ2200540）；上海財經大學浙江學院院級一般課題“經濟政策不確定性下企業ESG實踐”

作者簡介：

王金平，上海財經大學浙江學院會計系，Email： w_jinping0104@126.com。

摘要：

慈善捐贈作為收入“第三次分配”實現共同富裕的重要渠道，也作為樹立“企業公民”良好形象的重要途徑，是否惠人惠己？現有關于慈善捐贈與企業財務績效關系的研究尚未形成一致結論，由于變量度量指標、理論推演假說不同而不同。文章選取2006—2020年中國滬深兩市A股所有上市公司為觀測對象，對企業慈善捐贈金額動態變化如何影響其財務績效進行了系統性分層次的檢驗。研究發現，捐贈金額動態變化是導致“慈善捐贈—財務績效”關系不一的原因，企業持續增加捐贈能夠實現社會福利和自身業績的“雙贏”，在一定程度上支持了“價值利器假說”。具體而言，企業捐贈金額增加和持續捐贈能夠顯著提升其財務績效，且上期捐贈而本期繼續增加捐贈，財務績效提升效應更大；企業捐贈金額減少和持續不捐將顯著降低其財務績效，且上期捐贈而本期捐贈直接減少至零，財務績效降低效應更大。從區域經濟視角分析發現，與東部地區或者經濟水平發展較高的地區相比，慈善捐贈動態變化對財務績效的影響在西部地區或者經濟發展水平較低的地區較弱甚至不相關。從廣告營銷角度分析發現，能夠樹立企業形象的廣告營銷與樹立企業公民形象的慈善捐贈之間不存在替代關系，廣告營銷可以增強捐贈增加和持續捐贈帶來的財務績效提升效應，但也會惡化持續不捐對財務績效的降低效應。從產權性質來看，無論是國有企業還是非國有企業，捐贈增加都能促進財務績效提升，持續捐贈對財務績效的提升效應在國有企業中更加顯著，而捐贈減少或持續不捐對財務績效的降低效應在國有企業中得到有效抑制。此外，建立逐步回歸模型進行中介效應檢驗，分析表明，大客戶關系是慈善捐贈變化影響企業財務績效的一個渠道，說明慈善捐贈能夠通過增強企業與大客戶關系從而促進績效提升。最后，文章采用傾向得分匹配（PSM）緩解樣本選擇內生性問題，結論依然成立。文章的主要貢獻在于，豐富了慈善捐贈與財務績效的關系研究，為企業制定慈善捐贈策略提供指導意義，為國有企業履行社會責任提供經驗支持。

關鍵詞：慈善捐贈；財務績效；區域經濟；社會責任；大客戶關系

中圖分類號：F275；C913.7；F832.51? 文獻標志碼：A? 文章編號：1008-5831（2024）01-0053-18

引言

為進一步完善分配制度、增進民生福祉，黨的二十大報告明確指出要引導、支持有意愿有能力的企業、社會組織和個人積極參與公益慈善事業。雖然我國社會捐贈水平還不算高，但在重大突發事件如抗擊疫情、國家重大戰略實施如脫貧攻堅方面的作用是可圈可點的，慈善捐贈正成為促進社會公平、推進共同富裕的重要力量

2022年6月22日廣東民政要聞“正確認識把握推進共同富裕中的分配、社會福利與慈善問題”報告內容。。在微觀層面，捐贈作為企業“四大社會責任”之一，是企業公民行為的核心內容之一［1-2］，有助于幫助企業獲得競爭優勢［3-7］；但會消耗企業資源［8-9］，且管理層可能通過企業慈善為自己謀取名聲［10］。慈善捐贈是股東“價值利器”還是管理層“自利工具”，尚未形成一致結論。慈善捐贈作為對企業資源的一種分配，無論是股東還是管理層，企業要持續發展，如何有效獲得經濟效益最大化是科學制定捐贈策略的關鍵。企業在面對復雜多變的內外部環境時，慈善捐贈水平也會發生變化，慈善捐贈金額動態變化是否影響企業財務績效？

本文中以2006—2020年滬深兩市A股上市公司為對象，圍繞會計類指標對企業慈善捐贈金額動態變化如何影響其財務績效進行了系統性分層次檢驗，研究發現慈善捐贈不同程度的動態變化會影響其財務績效。本文主要研究貢獻體現在以下三個方面：首先，豐富了慈善捐贈與財務績效之間的關系研究，與以往研究不同，本文側重的是捐贈金額的動態變化，而非探討單一期間兩者之間的關系。其次，為企業有效制定“惠人惠己”的捐贈策略提供指導意義，基于前后兩期捐贈金額動態變化對業績影響顯著不同，微觀層面的指導意義更強。最后，為國有企業貫徹國家政策履行各類社會責任提供經驗支持，不同于以往研究，在捐贈金額動態變化下產權性質表現出較好的調節作用。

一、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

慈善捐贈與企業價值的關系研究主要圍繞市場回報和財務績效進行。從市場回報來看，Aupperle等發現社會責任履行較好的公司其股價顯著優于其他企業和市場整體回報，由此掀起了社會責任與盈利能力之間關系的研究［11］。慈善捐贈作為企業社會責任的重要表現形式，Seifert等［12］發現其對股東回報率沒有任何顯著影響。Muller 和 Krussl采用事件研究法分析美國“卡特里娜颶風”后企業慈善捐贈公告對其股價的影響，發現用于災后重建捐贈與異?；貓箫@著正相關，而實物捐贈與異?；貓箫@著負相關［13］。國內學者方軍雄研究發現“5.12”汶川地震中投資者的市場反應與上市公司捐贈力度和捐贈及時性顯著負相關［9］；李敬強和劉鳳軍以百強企業為樣本得到截然相反的結論，即市場對汶川地震中企業的捐贈行為作出了積極反應［14］。

從財務績效來看，已有文獻主要采用托賓Q和總資產收益率衡量企業市場績效和會計績效［15］。利益相關者理論支持者認為，履行社會責任能夠滿足利益相關者的需求，從而形成其對企業的合法保護?！皯鹇源壬啤庇^認為慈善捐贈有利于改善企業經營環境、獲得競爭優勢從而提高企業績效［5］。此外，慈善捐贈有利于企業形成聲譽資本、有利于與利益相關者之間形成積極的道德資本，緩解負面消息的沖擊，阻止關系資產的損失，發揮類似保險的保護功能，最終提升企業績效［4，6-7，16-17］。國內學者搜集汶川地震的截面數據［18］以及使用面板數據［19］均發現公益捐贈顯著提高上市公司市場績效和會計績效，同時在經濟發展水平較高的地區更為明顯［19］。也有學者研究表明由于我國資本市場效率有待提高，公益捐贈與市場績效無顯著相關關系［20-21］。與上述觀點不同，Friedman認為慈善事業應該由非盈利組織或者個人發起，企業慈善轉移了有價值的企業資源，傾向于抑制企業財務績效［8］。當一家企業過度投資于慈善，將不可避免地把這些支出的一部分以更高的產品價格、更低的工資或更低的投資回報轉移給利益相關者，進而損害其利益。陳建英等分析發現，基于高管自利動機，績差企業捐贈支出會加劇企業財務狀況惡化，削弱企業市場績效，該現象在市場化程度較低的地區更明顯［22］。

綜上可知，圍繞市場回報和財務績效對慈善捐贈的經濟后果研究呈現不同結論。以上研究表明，自變量和因變量指標度量方式不同，結論不一；理論研究框架不同，推演假說不同，結論不一。與現有文獻不同，本文從機制源頭（捐贈金額動態變化）探究慈善捐贈與財務績效的關系。

（二）假設提出

首先，企業是通過與所在社會建立契約而得以合法存在的，企業與所有者以外的社會關系之間存在非正式的隱性契約。從需求層次理論研究視角出發，企業在滿足自我實現的最高需求時，通過慈善捐贈等社會責任維護外部利益相關者的權益［1］，進而維護公司合法化的存在。在我國各項正式制度安排尚不健全的情況下［23］，企業更需要通過履行諸如慈善捐贈等社會責任滿足這些非正式的隱性契約來維護其合法地位，為財務績效發揮積極作用。

其次，無論企業慈善捐贈出于何種動機，要關注慈善捐贈與財務績效的關系，重點是慈善捐贈能否向外界傳遞信息，傳遞什么信息［24］?，F有文獻表明，有效傳遞公司質量的信號是解決資本市場信息不對稱的基本途徑［25］。企業慈善捐贈行為將顯著增加媒體關注［26］，根據信號傳遞理論，企業進行慈善捐贈向利益相關者傳遞出包含企業價值在內的多重信息［27］，如，有效地展示企業負責任的正面形象［28］，彰顯企業產品可靠性等［26］，向外界傳遞企業擁有足夠多可自由支配資源的信息［24］，釋放企業財務績效預測良好的信號［29］，傳遞公司發展前景樂觀、有較強競爭優勢的積極信號。這些信息又如何影響企業績效或價值？已有文獻研究表明，企業價值創造的主要來源是通過產品市場實現的［30］，產品市場上商品交易合約常常又需要交易對手的聲譽保護［31］，且大客戶對企業的聲譽有更強的需求［30］，慈善捐贈傳遞出的積極信號以及公司的責任與擔當，為企業建立和積累聲譽資本［4，7］，從而增強大客戶關系促進交易的實現，提升企業績效。

綜上，企業慈善捐贈有助于獲取合法地位，同時傳遞負責任有擔當等積極信號形成聲譽資本，增強與大客戶關系，從而為企業帶來積極影響。因此，企業增加捐贈，能夠直接或間接提升其財務績效，反之，企業減少捐贈，將降低其財務績效?；诖?，本文提出如下假設。

H1：在其他條件相同情況下，慈善捐贈金額增加能提升其財務績效。

H2：在其他條件相同情況下，慈善捐贈金額減少將降低其財務績效。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2006—2020年滬深A股上市公司為樣本，為克服異常值對研究結果的影響，進行了以下處理：剔除了金融行業企業數據；剔除了ST類、PT類公司樣本；剔除捐贈金額小于0以及其他關鍵變量數據缺失的樣本；為降低極端值對研究結果的影響，本文對連續變量上下1%進行了縮尾處理，最終獲得31 668個觀測值，構成非平衡面板數據。文中廣告費用率數據來自于Wind數據庫，其他數據均來自于CSMAR數據庫。其中，上市公司捐贈數據根據CSMAR“營業外收入或支出”數據庫整理所得。

（二）模型構建

為了考察企業捐贈金額動態變化對其財務績效的影響，本文構建了如下模型：

ROAi，t+1=α0+α1DONAi，t+αiControli，t+εi，t （1）

其中，被解釋變量ROAi，t+1表示企業i第t+1期的財務績效，解釋變量DONAi，t表示企業i第t年捐贈變化情況。Controli，t為一系列控制變量，εi，t為殘差項?？紤]到捐贈金額動態變化和財務績效存在一定內生性，本文對被解釋變量前置一期，在一定程度上減小內生性問題帶來的估計偏誤［15］。式（1）經企業層面聚類調整，同時控制了年度和行業固定效應。

（三）變量定義與描述性統計

1.變量定義

（1）財務績效。本文借鑒杜興強和杜穎潔［18］選擇能直接反映財務績效的會計類指標ROA進行衡量。

（2）捐贈變化。本文用捐贈金額增加（Increase）及捐贈金額減少（Decrease）分別衡量企業捐贈金額的動態變化，同時分別對比持續捐贈（Don）和持續不捐（Nodon）對財務績效的影響。此外，考慮到捐贈不同程度動態變化對財務績效的可能效應，對捐贈金額增加組設置了捐贈從“1”到“2”（Don_inc）的情況，即上期捐贈不等于零，本期捐贈進一步增加；對捐贈金額減少組設置了捐贈從“1”到“0”（Don_zer）的情況，即上期捐贈不等于零，本期捐贈直接減少至零。

控制變量參照現有文獻進行選取，上述模型涉及的變量及其定義如表1。

2.描述性統計

表2報告了描述性統計結果。ROA均值與已有文獻相似，標準差為0.063，說明各樣本之間財務績效水平相差不大。從企業捐贈動態變化情況來看，Nodon樣本均值是17.2%，說明捐贈活動在我國上市公司中較為普遍。從財務特征來看，Lev均值為42.9%，表明樣本公司財務狀況整體表現良好；Size標準差為1.284，表示各樣本公司的資產規模差距較大；Aturn均值為0.637，表明樣本公司資產管理質量和利用效率有一定提升空間。從公司治理特征來看，Soe均值為0.404，表明樣本中有40.4%為國有企業；Shar1均值為35.7%，說明樣本公司股權較為集中；Indratio均值達37.2%，表明樣本公司獨立董事平均占比超過三成，達到證監會對上市公司獨立董事比例要求。

（三）參數與非參數檢驗

針對上市公司財務績效可能存在個體差異，本文在回歸分析前利用參數和非參數檢驗初步分析了捐贈動態變化下企業財務績效的可能效應及是否存在顯著差異（表3）。Panel A單變量均值差異檢驗結果表明，Increase的財務績效均值（0.037）顯著大于剩余樣本均值（0.035）；Decrease的財務績效均值（0.032）顯著小于剩余樣本均值（0.037）。Panel B曼-惠特尼U檢驗也顯示存在顯著差異，這初步使本文得到捐贈動態變化會引起財務績效升降變動不一的結論。

（四）相關性分析

皮爾森相關系數檢驗結果表明，自變量Increase與財務績效在1%的水平上顯著正相關； Decrease與財務績效在1%的水平上顯著負相關。這些結果與預期一致，但該相關性只能反映變量之間單一關聯屬性，各變量之間相互作用的綜合效應還有待進一步檢驗。此外，各相關系數最大不超過0.6，本文進行了VIF檢驗，回歸分析中變量的VIF值均小于2，表明變量之間不存嚴重的在多重共線性（結果備索）。

三、實證結果與分析

（一）基準回歸分析

為確保估計結果的有效性，本文對回歸檢驗中31 668個樣本的ROA（t+1）、Increase、Decrease非平衡面板數據采用Fisher式面板單位根檢驗，發現3個序列都不存在單位根，說明這些序列都是平穩的。表4報告了模型（1）的基準回歸結果。

1.企業捐贈金額增加與財務績效

表4 Panel A列（1）、（2）報告了加入控制變量前后Increase的系數均在1%的水平上顯著為正，H1得到驗證，可見企業捐贈金額增加有助于提升其財務績效。此外，本部分還分析了企業持續捐贈對財務績效的影響，Panel B列（1）、（2）為加入控制變量前后的檢驗結果，Don系數分別在5%和1%的水平上顯著為正，表明企業持續捐贈也能夠提升其財務績效。

2.企業捐贈金額減少與財務績效

表4 Panel A列（3）、（4）報告了加入控制變量前后Decrease的系數均在1%的水平上顯著為負，H2得到驗證，表明企業捐贈金額減少將降低其財務績效，在一定程度上解釋了為什么企業捐了卻沒有獲得市場的積極反映。此外，本部分也分析了企業持續不捐對財務績效的影響，Panel B列（3）、（4）為加入控制變量前后的檢驗結果，Nodon系數均在1%的水平上顯著為負，表明企業持續不捐也會降低其財務績效。綜上，捐贈增加和持續捐贈，都有助于提升企業財務績效；捐贈減少和持續不捐，都將顯著降低企業財務績效。結果在一定程度上支持了利益相關者“價值利器”假說及“戰略慈善”觀。

（二）機制分析

企業慈善捐贈帶來顯著的媒體聚焦效應，有利于傳遞企業負責任有擔當的公眾形象［26，28］，提高企業聲譽［4，7］，產生聲譽溢出效應［32］，獲得消費者的認可［33］。即慈善捐贈有助于滿足大客戶對交易方聲譽的需求，從而增強與大客戶的關系促進財務績效。因此，本文認為，大客戶關系是企業慈善捐贈影響財務績效的一個渠道。為此，圍繞主假設構建如下模型，檢驗判斷機制分析是否成立。

ROAi，t+1=a0+a1Increasei，t+aiControli，t+ε1i，t （2）

△Sale_top5i，t+1=b0+b1Increasei，t+biControli，t+ε2i，t （3）

ROAi，t+1=c0+c1Increasei，t+c2△Sale_top5i，t+1+ciControli，t+ε3i，t （4）

借鑒已有文獻［34］，采用大客戶銷售額度量大客戶關系，具體指標采用CSMAR數據庫前五大客戶銷售額的自然對數的變化（△Sale_top5），其他變量定義如前述。表5報告了分步回歸結果，第（1）列是模型（2）的結果，與前文結果類似，企業捐贈增加對財務績效有顯著正向影響。第（2）、（3）列結果顯示捐贈增加對大客戶關系有顯著正向影響，且大客戶關系對財務績效的影響也顯著為正，同時與列（1）中Increase回歸系數進行比較，控制大客戶關系后的Increase回歸系數稍有降低，表明大客戶關系是企業捐贈增加促進財務績效提升的渠道，這意味著捐贈增加有利于增強與大客戶關系從而提升企業財務績效。Sobel檢驗法結論一致（結果備索）。

（三）異質性分析

1.捐贈不同程度動態變化與財務績效

為深入考察捐贈不同程度變化對財務績效的可能效應，對捐贈金額增、減組分別設置Do_inc和Don_zer，利用模型（1）進行檢驗，結果見表6。Panel A列（1）、（2）報告了加入控制變量前后Do_inc的系數均在1%的水平上顯著為正，表明與捐贈從“0”到“1”的情況相比，捐贈從“1”到“2”企業財務績效提升效應更強。Panel B列（3）、（4）報告了加入控制變量前后Don_zer的系數均在1%的水平上顯著為負，表明與捐贈從“2”到“1”的情況相比，捐贈從“1”到“0”企業財務績效降低效應更強。

結合主假設檢驗，表明企業捐贈金額增加（或持續捐贈），且持續增加，對財務績效提升效應越大；反之，企業捐贈金額減少（或持續不捐），甚至減少為零，對財務績效降低效應越大。因此，經驗證據表明，企業持續增加捐贈能夠實現社會福利和自身業績的“雙贏”。

2.不同區域捐贈變化與財務績效

我國國土面積分布較廣，東中西部地區經濟發展不平衡［35］，不同區域GDP和市場化指數均存在較大差異。環境是企業賴以生存和發展的土壤，慈善捐贈作為公司重大決策活動之一，已有文獻表明其對公司績效的影響因區域、經濟發展水平或市場化程度不同而不同［19，36］。東部沿海地區經濟率先發展，市場化程度高、營商環境較好，企業通過慈善捐贈可以在市場中獲得競爭優勢，因此本文預期，東部地區或經濟發展水平較高的地區捐贈變化帶來的財務績效變化效應更為顯著。

本文按照東中西部地區的劃分，利用模型（1）分區域進行了檢驗（表7），按照各省份GDP中位數分組衡量經濟發展水平高低［19］，所獲結論一致（結果備索）。結果顯示，捐贈動態變化對財務績效的影響由西至東（由經濟發展水平由低至高）顯著性逐漸增強（t值逐漸增大），東部地區（經濟發展水平較高地區）慈善捐贈對財務績效的影響最為顯著，與預期一致。這表明，良好的區域經濟發展環境有助于充分發揮慈善捐贈的價值效應。值得注意的是，西部地區Decrease和Nodon對企業財務績效的影響顯著不同，Decrease與財務績效負相關但不顯著，而Nodon在10%的水平上與財務績效負相關，這可能解釋為隨著自媒體的興起與發展，上市公司慈善捐贈行為越發受到社會關注，捐贈歷史信息容易獲取并對比，信息不對稱性減弱，即便是西部地區企業捐贈動態變化也能帶來財務績效的顯著變化。

3.廣告營銷、捐贈變化與財務績效

已有文獻表明，慈善捐贈有助于樹立良好的企業公民形象［2］，提升公眾好感度，進而形成長久的品牌資本。進行廣告營銷也可以塑造企業品牌形象，其與慈善捐贈是否存在替代關系？本部分采用銷售費用率（銷售費用/營業收入）衡量企業廣告營銷活動，在模型（1）中加入銷售費用率以及銷售費用率與慈善捐贈變化的交乘項進行回歸，結果見表8。

列（1）Increase×Exp系數在1%的水平上顯著為正；列（2）Don×Exp系數在5%的水平上顯著為正。上述結果表明廣告營銷能顯著增強捐贈增加及持續捐贈對財務績效的提升效應，慈善捐贈的媒體聚焦效應［26］與廣告營銷效應形成合力降低企業信息不對稱，向外界傳遞積極信號，進一步放大了財務績效提升效應，這在一定程度上解釋了為什么慈善在企業各種宣傳推廣資料中占據重要位置。列（3）Decrease×Exp系數為負但不顯著，表明無論企業是否進行廣告營銷，捐贈金額減少都會降低其財務績效；列（4）Nodon×Exp系數在5%的水平上顯著為負，表明廣告營銷與慈善捐贈之間不存在替代關系，甚至會惡化持續不捐對財務績效的降低效應。以上結果與預期不符，說明企業公民形象與企業品牌形象存在本質差別。此外，本文還采用Wind數據庫廣告費用率代替銷售費用率進行檢驗，結論一致（結果備索）。

4.產權性質、捐贈變化與財務績效

國有企業作為政府宏觀經濟調控的重要工具之一［34］，要貫徹落實國家各項決策部署，即國有企業會從各方面承擔社會責任，慈善捐贈在其履行的眾多責任中起到錦上添花的作用。因此本文預期，捐贈增加及持續捐贈對國有企業財務績效提升起促進作用，而捐贈減少及持續不捐引起的財務績效下降在國有企業得到抑制。在模型（1）中引入產權性質與捐贈變化的交乘項，回歸結果見表9，重點關注產權性質與捐贈變化的交乘項。列（1）Increase×Soe系數為正，但并不顯著，說明無論國企與否，捐贈增加都能促進企業財務績效提升；列（2）Don×Soe系數在5%的水平上顯著為正，表明持續捐贈對財務績效的提升作用在國有企業中更加顯著，結果符合預期。列（3）Decrease×Soe系數在1%的水平上顯著為正；列（4）Nondo×Soe系數在5%的水平上顯著為正，列（3）、（4）表明捐贈減少及持續不捐對財務績效的降低效應在國有企業中得到有效抑制，結果也與預期相符。（四）穩健性檢驗與內生性處理

1.穩健性檢驗

（1）替換被解釋變量衡量方法。本文中采用凈資產收益率ROE（t+1）作為財務績效的衡量指標，其他變量保持不變對模型（1）重新進行回歸，結果見表10。列（1）、（2）Increase和Don與財務績效均在1%的水平上顯著為正；列（3）、（4）Decrease和Nodon與財務績效均在1%的水平上顯著為負，與前文結論保持一致?？刂谱兞颗c企業財務績效的相關性也與前文保持一致，表明本文回歸結果較穩健。

（2）縮小樣本選擇區間。實證結果一般對樣本區間的選擇比較敏感，考慮到2008年金融危機、2020年防疫政策等外部環境對上市公司業績造成一定沖擊，本文將樣本區間縮小為2009—2019年，所有變量保持不變按模型（1）重新進行回歸，結果見表11。列（1）、（2）Increase和Don與財務績效分別在1%和5%的水平上顯著為正；列（3）、（4）Decrease和Nodon與財務績效均在1%的水平上顯著為負，與前文結論保持一致?？刂谱兞颗c企業財務績效的相關性也與前文保持一致，進一步證明本文研究結果較穩健。

2.內生性處理

為克服樣本選擇偏差內生性問題，本文采用傾向得分匹配分別為慈善捐贈增、減組企業尋找合適的匹配對象，控制影響捐贈金額動態變化的因素，在匹配樣本的基礎上進行實證檢驗。限于篇幅，本文只報告了常用的卡尺內最近鄰匹配的匹配結果及回歸結果。

第一階段：根據選擇傾向打分。打分模型為logit模型，因變量分別為Increase及Decrease。通過psestimate命令比較選擇能最好擬合處理變量的協變量的一階形式。根據運算結果，最終選取Lev、Size、Aturn、Soe、Shar1及Board作為傾向得分匹配的協變量。第二階段：根據分值進行樣本配對。表12報告了匹配結果，顯示處理組和對照組匹配效果較好。此外，對于捐贈增加的情況，參與者平均處理效應（ATT）估計值為0.004，t值為4.58，在1%的水平上顯著；對于捐贈減少的情況，參與者平均處理效應（ATT）估計值為-0.003，t值為-3.38，在1%的水平上顯著，說明在兩種情況下最近鄰匹配估計處理組對財務績效的平均處理效應是顯著的。最后，采用匹配后的樣本使用模型（1）回歸，結果見表13，研究結果與基準回歸結果一致。此外，進行了匹配平衡性檢驗以確保匹配結果的可靠性，各匹配變量標準偏差的絕對值均不到2%，且T檢驗結果表明組間差異不顯著，滿足了平衡性假設（結果備索）。

四、研究結論與啟示

隨著地震、疫情、洪澇等嚴重自然災害頻發，企業與自然、社會環境的關系顯得越來越密切，進行慈善捐贈的“企業公民”也受到越來越廣泛的關注?！胺鲐殱А笔侵腥A民族的優良傳統，企業慈善捐贈是否惠人惠己？本研究表明，企業持續增加捐贈能夠實現社會福利和自身業績“雙贏”，且在東部地區或經濟發展水平較高地區顯著性更強；同樣能樹立企業形象的廣告營銷與慈善捐贈不存在替代關系；此外，國有企業持續捐贈能起到錦上添花的作用，捐贈減少或不捐帶來的績效降低效應也能得到有效抑制。路徑分析表明，大客戶關系是捐贈變化影響財務績效的一個渠道。據此，我們提出以下建議。

第一，充分發揮國有企業在社會責任履行中的“領頭羊”作用，推動社會穩定發展。與非國有企業相比，雖然國有企業財務績效水平整體偏低，但國有企業履行社會責任是與生俱來的天然職責，支撐并服務于國家重大戰略。我國國有企業社會責任隨著改革深化和實踐發展而逐漸明確，國家對國有企業社會責任的履行有一系列指導和規范性文件。本文的證據有力支持了國有企業即使減少捐贈或者持續不捐，對財務績效的降低效應都能夠得到有效抑制，這可能要得益于國有企業其他社會責任的履行。因此，國有企業要在國家的指引和規范下勇于切實履行社會責任，豐富社會責任履行方式，推進社會責任信息發布，推動企業與社會良性互動。

第二，充分發揮民營企業慈善捐贈主力軍作用?！笆奈濉币巹澲邪压娲壬谱鳛槊駹I企業高質量發展的重要標志，企業慈善捐贈只有在法律的合理規制下才能健康發展。隨著我國慈善事業的不斷發展，政府部門有必要加強對企業慈善事業的服務、引導和監督，優化企業捐贈環境，改善社會慈善文化環境，增強西部地區或經濟發展水平較低地區上市公司慈善捐贈主體意識，讓更多企業積極參與慈善捐贈，積累聲譽資本，增強與大客戶關系從而獲得績效提升。

第三，企業可采取“細水長流+項目制”慈善捐贈管理方式。企業綜合所處行業和自身優勢，將慈善活動上升到公司戰略高度，以慈善項目為載體，設立“慈善捐贈準備金庫”作為保障，把慈善策略與公司戰略和市場開發策略相結合。行善及其他社會責任的媒體報道大多轟動一時，難免被社會輿論看作炒作行為，有規劃的細水長流式增加捐贈或持續捐贈有助于積累長期效應，彰顯企業社會責任心，形成積極的聲譽資本，改善或提高企業績效。同時，以項目完成為捐贈周期，并及時公告以降低企業信息不對稱，緩解當期無法持續捐贈對企業財務績效的不利影響。此外，對于突發自然災難，還需考慮災難程度及自身能力，避免過度捐贈而損害投資者利益。

第四，充分發揮慈善捐贈媒體聚焦效應和企業廣告營銷的合力。企業秉持“做好事要留名”的態度，借助官網、自媒體平臺以及廣告活動積極公開企業慈善捐贈信息，并考慮同時報道對企業有利的歷史捐贈信息；或者將慈善融入廣告進行公益營銷，如農夫山泉“一分錢捐贈”飲水思源公益活動，同時避免“口惠而實不至”帶來的負面影響；也可以考慮與慈善組織締結合作關系，參與慈善組織有影響力的項目，促進業績提升，實現營銷升級。當然，企業提升財務績效的每一種備選方案都需要花費一定的人力、財力和時間等成本去制定并驗證，如何選擇相輔相成的方法值得探究。

本文尚存在以下局限：首先，本文慈善捐贈數據根據國泰安“營業外收入或支出”數據庫整理所得，如果公司有通過實物捐贈方式行善，但沒有使用貨幣計量，會使本文對慈善捐贈變化的度量出現誤差，最終導致估計結果產生偏誤。后續可以考慮將實物捐贈納入進來，同時對比實物捐贈與現金捐贈對財務績效的影響進行研究。其次，結合研究結論，本文已驗證持續增加捐贈有利于提高企業財務績效，但一方面，隨著行善時間越長，將耗用更多資源，如何破解該捐贈困境，采用前文建議是否有效有待進一步研究；另一方面，持續增加捐贈對企業績效的影響持久性如何，后續可以考慮使用衡量企業成長性的指標探討慈善捐贈變化與企業長期價值的影響，或者考慮將解釋變量后置更多期間進行驗證，為上市公司制定慈善策略提供進一步證據。

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Charitable donation and companys financial performance： A study from the perspective of dynamic change and regional difference

WANG Jinping1a， JIANG Dequan1b， YAN Suyan2

（1. a. Zhejiang College， Jinhua 321013， P. R. China; b. School of Accounting， Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433， P. R. China;

2. School of Accounting， Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang 330013， P. R. China）

Abstract：

As an important channel to achieve common prosperity through “the third distribution” of earnings， and an important way to be a good “corporate citizen”， does charitable donation benefit others and itself？ The relevant literatures that study the relationship between donation and financial performance have not reached a consensus， the different variable measurement and different theory hypothesis maybe the reason for the different results. This paper takes A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2006 to 2020 as observations， and tests how the dynamic change with the amount of charitable donation affects the financial performance of enterprises systematically in different levels. The empirical results indicate that， the dynamic change of corporate donation is the reason for the inconsistent relationship between charitable donation and financial performance， and constantly increasing donations by enterprises can achieve a “win-win” situation for both social welfare and their own financial performance. That means the conclusion supports the “shareholder value hypothesis” in some extent. To be more specific， on the one hand， both increase in donation and continuous donation can significantly improve the financial performance of the company， and there is a greater effect on the improvement of financial performance when the company donates more in the current period than the last period in which it donates too. On the other hand， both decrease in donation and continuous non-donation will significantly reduce the financial performance of the company， and there is a greater effect on the reduction of financial performance when the company directly reduce the donation to zero in the current period but has donated in the last period. From the perspective of regional economy， it is found that compared with the eastern region or the regions with higher level of economic development， there is weaker or even irrelevant relationship between the dynamic change of charitable donation and the financial performance of the company in the western region or the regions with lower level of economic development. From the perspective of advertising， it reveals that advertising cannot replace the charitable donation， which means corporate image established by the advertising is different from the image of corporate citizen established by the charitable donation. Advertising can enhance the effects on the improvement of financial performance especially when the company increases the charitable donation or sustain to donate， but it will worsen the effects on the reduction of financial performance when the company continued to do no charitable donations. From different types of property rights， it finds that whether the enterprise is state-owned enterprise （SOE） or not， increasing the charitable donation can improve its financial performance. Continuous donation strengthens the positive effect of charitable donation on financial performance in SOEs. The negative effect of decrease in donation and continuous non-donation can be restrained in SOEs. That means there is a good moderating effect for the property right on the relationship between charitable donation and financial performance. Furthermore， a stepwise regression model is established to test the mediating effect， it shows that the relationship with key customers is a channel through which changes in charitable donation affect the financial performance， indicating that increase in donation can improve the financial performance through enhancing the relationship with key customers. At last， we use PSM to alleviate endogeneity problem， the conclusion is still valid. The contributions of this paper are mainly reflected in the following three aspects： Firstly， it enriches the research on the relationship between charitable donation and financial performance. Secondly， the conclusion offers guidance for the enterprises to perform charitable donation with their strategies. Thirdly， it also provides empirical evidence for the SOEs to perform more CSR in various areas under the guidance of government policies.Key words：? charitable donation; financial performance; regional economy; corporate social responsibility; relationship with key customers

（責任編輯? 傅旭東）