核電：交付周期下業績將逐步兌現

薛宇

3月20日，中國核電公告稱2024年投資計劃總額約為1215.5億元，同比增長51.9%，創下其上市以來新高。2019年起，中國陸續核準17個三代核電項目，合計包括34臺核電機組，2022-2023年核準密集，年均10臺，而項目從核準到開工期存在項目準備真空期，因此2024年起，前期核準項目將迎來密集開工交付周期，行業內的核電設備或材料，核電工程建設以及核電運營商環節優質公司將進入高景氣周期。

核電景氣持續

中國核電2024年計劃投資額主要用于核電、核能多用途、新能源、單項固定資產投資項目和參控股資本金注入、收購項目等，而公司2021-2023年計劃資本開支分別為339億元、506億元、800億元，相比以往，中國核電的投資計劃大幅上漲。

事實上，2019年中國核電審批在暫停多年后終于重啟，此后審批開始加速。

2011年，日本福島發生核安全事故，中國核電審批一度暫停，于2015年一度恢復后繼續停滯，于2019年重啟，重啟后每年核準機組數均在4-5臺。直到2021年政府工作報告提到大力發展新能源，在確保安全的前提下積極有序的發展核電。2022年起，核電投資完成額和新機組核準數量增加明顯，政策性支持效果顯著。由于國家核電發展政策導向明確，核電業務持續放量。

2019年起至今，中國陸續核準17個三代核電項目，合計34臺核電機組，其中2022-2023年核準較為密集，年均達到10臺。

國盛證券指出，由于項目核準到開工期，存在項目準備的“真空期”，2024年前期核準項目有望迎來密集開工，行業FCD規模有望大幅提升。同時目前中國在建核電機組26臺，保持全球第一。當下行業產業鏈有望進入高景氣周期。

根據IEA數據，2022年中國碳排放114.8億噸，同比下降0.2%。減碳減排任重道遠。

數據顯示，電力行業碳排放占比超過三分之一，其中燃煤電廠貢獻95%以上的碳排放，因此，電力行業減碳排放，進行能源結構改革成為重要任務，而核電作為清潔的基荷電源，相比風電、光電以及水電而言具有運行穩定、可靠、換料周期長等顯著特征，非常適用于大型電網的基負荷以及必要的電網調峰。

另一方面，電力消費是居民生活及工業的剛需消費，國家能源局數據顯示，2023年，中國全社會用電量92241億千瓦時，同比增長6.7%，其中規模以上工業發電量為89091億千瓦時。根據中電聯預測，“十四五”期間中國電力增速會維持在4%-5%。

因此，在能源轉型與“雙碳”建設過程中，核電將會實現穩健發展。根據《十四五規劃和2035年愿景目標綱要》，“十四五”期間，中國核電運行裝機容量達到7000萬千瓦。此外，根據中國核能行業協會發布的《中國核能年度發展與展望（2020）》中的預測數據，到2025年，中國在運核電裝機達到7000萬千瓦，在建3000萬千瓦，而到2035年，在運和在建核電裝機容量合計將達到2億千瓦。中國核學會理事長王壽君在第29屆國際核工程大會上表示，預計2022-2025年間，中國將保持每年6-8臺核電機組的核準開工節奏。到2035年，中國核電在總發電量中的占比將達到10%，相比2021年實現翻倍。中國核能行業協會在《核能發展藍皮書》中提出，為支撐中國清潔低碳能源體系和新型電力系統建設，到2035年，核電在國內結構中占比需達到10%左右，到2060年，核電在國內電力結構中占比需達到20%左右。

目前，中國核電裝機在電力系統中的比例僅2%，發電量僅5%，遠低于發達國家水平，核電強國法國和美國的核電發電量比例分別高達70%和20%。2012-2022年，中國核電滲透率僅從2%上升至5%，同樣低于發達國家水平，可見中國核電仍有很大的發展空間。據中信證券測算，預計到2060年，國內核電裝機規模有望增至4.8億千瓦時，相比2022年末0.55億千瓦時有近8倍的增長空間；預計核電發電量有望增至3.65萬億千瓦時，在國內發電量結構中占比自2022年的5%提升至17%。

千億市場空間打開

中國銀河證券指出，2023年中國合計10臺核電新機組獲得核準，核電核準數量與2022年持平。核電設備交付周期較長，按照交付節奏，2022年批復10臺機組，有望在2024年迎來設備交付大年，“十四五”期間核電每年市場空間或達千億，約825億-1350億元，對應核電裝備每年市場空間413億-675億元，則2023-2025年中國核電裝備市場空間或達千億元。

核電設備主要包括核島、常規島、輔助設備三部分，分別占核電設備投資的58%、22%、20%。不同核電設備由于供應周期不同，業績增長時點存在差異。按照生產時間是否大于一年，核電設備可劃分為長周期和短周期設備。前者包括核島和常規島（除閥門）的主要設備，后者包括閥門、鋯管、暖通系統、儀控系統等。據銀河證券，一般情況下，核電站得到能源局允許開展前期工作的批復后就可以啟動長周期設備的招標工作；在安全殼穹頂吊裝（FCD后24個月）前后，實現長周期設備的集中供貨，因此長周期設備商率先得益；短周期設備招標相對滯后，一般與開工進度同步。

此外，核電交易市場將從折價走向溢價。

2021年9月，國家發改委開始推動煤電電量全部進入電力市場，并允許市場交易電價上浮，浮動范圍擴大至不超過20%，由于核電通常和火電一起以雙邊協商和集中交易等方式參與各省的電力市場交易，核電將受益火電市場電價上漲，推動核電市場交易電價從折價走向溢價，中信證券指出，這意味著核電市場化交易讓利周期結束。

隨著電力市場化的逐步推進，核電市場化交易規模占比近年來逐漸擴大，截至2023年中國已有近40%的核電規模是通過市場化交易形成價格。

因此，核電交易市場從折價走向溢價，疊加核電核準提速帶來核電機組密集投產因素，核電運營商獲益規模將大幅增加。

此前市場承壓的情況下，核電項目回報率仍保持較高水平。中信證券指出，2015-2021年，市場電價下行等沖擊下的中國核電及中國廣核凈資產收益率仍接近或超過全市場平均回報。以2020年為例，中國核電及中國廣核凈資產收益率高達10.3%、9.9%；從核電站項目口徑下的股東回報看，處于成熟期（例如中國核電的秦山一核、秦山二核、秦山三核項目，以及中國廣核的大亞灣電站）和受在建工程影響較小的（中國廣核的陽江、寧德）核電項目，凈資產收益率普遍超過15%。而隨著市場交易電價從折價走向溢價，核電回報低點已過。

隨著核電市場化交易讓利周期結束，2022年，中國核電及中國廣核售電業務的毛利率開始恢復，2016-2022年，中國核電售電業務毛利率分別為47.5%、47.6%、41%、41.8%、43.2%、42.8%、44.7%，中國廣核分別為50.3%、48.1%、49.2%、47.4%、46%、44.3%、46.1%。

中信證券表示，由于核電項目投資規模大、建設周期長，項目建設期的大量投入資本不能迅速轉化為當期利潤，對處于資本支出擴張周期的核電而言，較長的投資滯后效應使直接按照報表數據測算出的投入資本回報率（ROIC）通常偏低，例如，中國核電及中國廣核直接測算的2022年投入資本回報率分別為5.4%和5.6%，與目前兩家公司5%出頭的WACC水平接近。然而，剔除在建工程影響后，測算的中國核電及中國廣核2030年ROIC分別達到7.21%和7.34%。中信證券認為，兩家公司ROIC遠超5%出頭的WACC意味著從資本支出效果看，在未來的成長周期中核電投資持續推進的價值創造效果突出。

比較而言，中國核電更加受益于本輪核電重啟。過去五年一共有34臺核電機組獲得核準，其中中國核電在項目核準中拿到最多核電機組，按照中信證券預測，2020-2030年，中國核電的核電上網電量復合增速為8%；中廣核集團共10臺機組獲批，預計同期核電上網電量復合增速為5.3%。