去庫存后期原料藥拐點或至

薛宇

由于2022年中國承接較多新冠訂單，2023年新冠訂單大幅較少，且在全球疫情因素影響下，下游廠商加大原料藥采購，產生較大庫存，2023年全球下游廠商逐漸進入去庫存階段，原料藥2023年業績表現不佳。目前來看，大多數原料藥的價格處于歷史低位，未來隨著庫存周期完成調整，供需關系有望實現重塑，從近期原料藥價格表現來看，目前多種原料藥的價格環比變化也已開始降幅縮窄或正向增長。

原料藥價格底部震蕩

根據業績預告，2023年，華海藥業實現歸屬于上市公司股東的凈利潤預計在8.76億-9.93億元之間，同比減少約15%到25%；天宇股份凈利潤僅2055萬-3750萬元，兩家公司業績變動原因均與原料藥市場下行相關。業績預告顯示，由于受全球經濟增速放緩、各國本土化政策推進及復雜多變的地緣政治環境等多重因素影響，原料藥行業競爭加劇，規范市場價格下降，同時受下游客戶去庫存等因素影響客戶需求不及預期，仿制藥原料藥及中間體銷量及收入較去年同期下降。業績受影響尤其較大的是肝素行業。2023年度，健友股份實現凈利潤預計為-2億元至-1億元，海普瑞實現凈利潤預計為-9.24億元至-6.47億元，主要是受肝素市場頻繁降價、訂單不穩定及需求降低等因素的影響，相關庫存產品及原材料計提較大金額存貨跌價準備。

相關企業業績下降背后是2023年中國原料藥產量和出口額的下滑。國家統計局數據顯示，2013-2023年，中國規模以上工業企業化學藥品原藥產量分別為263萬噸、303萬噸、335萬噸、341萬噸、355萬噸、230萬噸、277萬噸、292萬噸、317萬噸、371萬噸、342.70萬噸，2023年較2022年的370.78萬噸下跌7.6%，是中國原料藥產量自2019年起出現的首次下滑。另外，根據中國醫藥保健品進出口商會公布的數據，2023年中國原料藥產品出口規模為409.09億美元，同比大幅下降20.66%，是2017年以來的首次下滑。

太平洋證券認為其原因為，一方面，2022年中國承接較多新冠訂單，2023年新冠訂單大幅較少，另一方面，過去三年全球藥品供應鏈穩定受疫情因素影響面臨挑戰，下游廠商通過加大中間體及原料藥采購以應對供應鏈不穩的風險，產生較大庫存，疫情終結后，2023年全球下游廠商逐漸進入去庫存階段，需求階段性減少。

不過，從2023年四季度起，情況有所好轉。數據顯示，2022年一季度至2023年四季度，中國規模以上工業企業化學藥品原藥產量分別為80.7萬噸、91.6萬噸、80.5萬噸、100.2萬噸、93.2萬噸、81.9萬噸、71.3萬噸、96.3萬噸，分別同比變化10.4%、19.3%、11.2%、14.1%、15.5%、-10.6%、-11.4%、-3.9%，2023年四季度，原料藥產量在上年同期高基數的情況下，同比降幅明顯收窄。與此同時，2023年上半年，原料藥出口額為213.17 億美元，同比下滑23.21%，其中一季度同比下滑15.18%，二季度同比下滑30.59%；2023年下半年出口額為195.92億美元，同比下滑18.45%，較上半年下滑幅度收窄。

2023年原料藥出口平均價格逐步回落。2015-2020年，中國原料藥產品出口平均價格保持相對穩定，僅有小幅波動，2021年起，受疫情影響價格持續走高，但2022年二季度起開始走低，2022年出口平均價格達4.3美元/kg，2023年回落至3.3美元/kg，同比下滑24.7%，而2023年上半年出口平均價格約3.5美元/kg，2023年下半年平均價格約3.0美元/kg。

從各類原料藥價格變化情況來看，目前價格環比變化也已開始降幅縮窄或正向增長。例如，維生素A2023年初至年末價格同比變化-23.5%，12月同比變化-10.2%，但環比變化17.5%；維生素E2023年初至年末價格同比變化-25.6%，12月同比變化-17.3%，但環比變化11.2%；泛酸鈣上述指標分別變化-60.7%、-60.3%、0.9%；葉酸分別變化-9.8%、-11%、-1.4%；生物素分別變化-12.2%、-17.1%、-5.6%；青霉素工業鹽分別變化-5.9%、-5.9%、0%；6-APA分別變化-8.1%、-8.1%、0%；肝素分別變化-42.6%、-49.7%、-12.4%?？傮w而言，維生素、抗生素及中間體、解熱鎮痛藥、心血管原料藥報價總體保持平穩，激素類藥同比大幅上漲，僅肝素藥物環比仍保持較大降幅，但降幅已有收窄。目前來看，原料藥價格或已觸底，行業復蘇可待。

拐點將至

華創證券將原料藥2018年以來的行情分為三個階段：2018年-2020年，始于2018年中的沙坦類藥物基因毒性雜質問題導致原料藥行業供需關系發生急劇變化，行業內部公司如天宇股份等抓住機遇，迎來業務爆發。2020年末-2022年初，隨著華海藥業及海外部分企業禁令逐步解除，沙坦原料藥的市場競爭逐漸激烈，并且較高的價格吸引了更多企業進入，疫情期間行業擴產，終端價格開始出現了較大的下降，上游原料成本與海運費價格上漲等因素，均對原料藥行業的盈利能力形成擠壓，不過，在全球疫情背景下，由于CDMO拓展順利、新冠藥物訂單需求激增，使得原料藥企業承接了較大的增量需求，業績表現較好。2022年以來，隨著全球經濟秩序逐漸恢復正常，下游客戶持續去庫存導致需求萎縮，同時價格高位導致行業產能擴張，供需兩頭同時承壓，2022年至今原料藥板塊整體毛利率持續較低。其認為，目前，大多數原料藥的價格處于歷史低位，未來隨著庫存周期完成調整，供需關系有望實現重塑，另外，專利懸崖背景下，特色原料藥市場有望實現進一步擴容；原料藥板塊內的相關企業隨著自身成長通常會在原料藥、制劑一體化和CDMO等領域進行拓展，增強成長性。

據Evaluate Pharma數據，2019-2026年，全球有近3000億美元原研藥，包括沙班類、列汀類、列凈類等新慢病重磅品種陸續專利到期，仿制藥價格約為專利藥的10%-20%，2019-2026年仿制藥的替代空間大概為298億-596億美元，這意味著未來特色原料藥市場的進一步擴容?；衔飳＠诿绹貐^在2018-2023年到期的品種數量有18個，在2024-2026年到期的藥品數量有11個，2027-2030年之間到期的藥品數量有7個，2030年之后到期的數量有3個。

雖然原料藥2023年業績表現不佳，但部分原料藥公司由于CDMO業務穩步增長，整體業績表現較好。普洛藥業年報顯示，2023年公司收入114.74億元，同比增長8.81%，歸母凈利潤10.55億元，同比增長6.69%，其中，公司原料藥中間體業務收入79.87億元，同比僅增長3.23%；CDMO業務收入20.05億元，同比增長27.10%；制劑業務實現銷售收入12.49億元，同比增長15.69%。

制劑出海是部分原料藥企業的業績新增量，相關公司主要有華海藥業、普利制藥、健友股份等。以健友股份為例，2017年以來其營業收入保持較快增長，其中就得益于其無菌注射劑業務。除了其主營的肝素制劑外，還包括抗腫瘤制劑及其他高附加值無菌注射劑，截至2023年上半年末，公司及子公司共擁有86項境外藥品注冊批件。

制劑出海市場空間廣闊。根據IQVIA的數據，2020年美國仿制藥市場規模為5280億美元。根據IMARC的數據，仿制藥注射劑市場規模為137億美元，占仿制藥規模的2.59%，據其預計2021-2026年年復合增長率將達到6.8%。另外，2011年前，美國藥物短缺事件發生逐年上升，FDA采取措施后，藥物短缺情況有所下降，但注射劑短缺事件占比仍維持在50%左右，處于較高水平。根據FDA數據，美國2021年新增藥物短缺114例，其中有75例為注射劑，占比為66%。

出海壁壘相對較高，目前僅部分企業獲得相應資質。獲取ANDA是仿制藥在美國上市的前提條件，通過cGMP的現場審查則是獲得ANDA的前提條件。cGMP要求嚴格，針對注射劑生產設備更有無菌、穩定、無雜質、針對運輸及物流等要求，對于未通過cGMP的企業需要數年時間調整產線以達到要求。達到現場檢查要求后，還需要通過ANDA的生物等效性審評、化學/微生物審評、標簽審評，該過程花費高、耗時長，不利于后進入者。