從60億到4億，萬華化學的縮水并購

符勝斌

2024年2月，萬華化學（600309）以約4.16億元對價，收購了銅陵化學工業集團有限公司（簡稱“銅化集團”）持有的兩家上市公司股權，包括以約3億元對價收購安納達（002136，市值約20億元）15.2%股份、約1.16億元對價收購六國化工（600470，市值約23億元）5%股份。

此時，距萬華化學擬出資60億元重組銅化集團，僅過去了約4個月時間。

短短4個月，萬華化學的收購方案就發生了“翻天覆地”的變化，打造業務“第二增長曲線”的戰略受挫。

背后原因何在？

打造第二增長曲線

作為一家煙臺市屬國有企業，萬華化學經過數十年的發展，已從一家小皮革廠成長為世界級化工巨頭，一度被市場稱為“化工茅”或“化工界的華為”。

萬華化學的龍頭產品聚氨酯材料（MDI）成功打破了全球少數幾家化工巨頭長達60年的技術封鎖，使中國成為繼美、德、英、日之后，第五個擁有MDI制造自主知識產權的國家。

2022年，全球MDI總產能約990萬噸，萬華化學產能達到305萬噸，占比達31%，居全球之首。

從經營業績來看，2019年至2023年底，萬華化學的資產和收入規模增長了約2.6倍，利潤增長了約1.6倍，凈資產收益率保持在20%以上。

尤其是在2021年，因市場上行和新項目投產等原因，萬華化學實現利潤291.51億元，凈資產收益率高達42.53%，錄得史上最好業績。

截至2023年底，萬華化學總資產為2530億元，全年實現營業收入1753.6億元、利潤約204億元（圖1、2）。

圖1 ：2019—2023年萬華化學資產及收入

數據來源：根據公開信息整理

圖2 ：2019—2023年萬華化學利潤及凈資產收益率變化

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化工材料主業快速發展的同時，萬華化學開始著力打造“第二增長曲線”，意圖以磷化工為基礎，向磷酸鐵鋰正極材料等新能源電池材料領域進軍。

萬華化學在走向綜合性化工巨頭的道路上一路狂奔。從2020年到收購六國化工、安納達之前，其以約136億元投資，初步構建了以萬華化學集團電池科技有限公司（簡稱“萬華電池”）和萬華化學（煙臺）電池產業有限公司（簡稱“萬華電池產業”）為投資運營主體的鋰電新材料產業版圖。

這個版圖覆蓋了上游鋰資源（鹽湖）、三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、負極材料、電解液溶劑、回收冶金等產業環節，集產學研于一體，并擁有了眉山、煙臺兩大生產基地（表1、圖3）。

表1 ：萬華化學已在新能源電池材料領域投資超130億元

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圖3 ：萬華化學電池材料產業架構

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盡管在電池材料領域頻頻發力，但萬華化學的主要投資方向集中在中下游領域，缺乏上游資源等將影響其長遠競爭力。

向上游進軍，一體化經營

決定電池材料企業競爭力的核心，在于上游資源、配套和地理區域。

磷酸鐵鋰的主要原材料是鋰、磷、鐵、碳等。就行業平均水平而言，生產1噸磷酸鐵鋰，需要消耗0.25噸碳酸鋰、2.26噸磷、0.35噸鐵，0.038噸炭黑，也就是說，鋰的成本約占50%，磷成本約占10%、鐵成本約占4.5%。

上述四種主要原材料，除碳以外，在我國都屬于重要戰略性資源。

以磷為例，我國磷礦石儲量占全球的5%，產量占比高達40%。但自2016年開始，我國磷礦石產量開始下滑，2016年約為1.4億噸，2023年1―11月僅為0.94億噸。

可以預見的是，隨著新能源電池使用范圍越來越廣，我國未來磷礦石的開采政策將日益趨嚴。

就資源配套來看，磷化工企業和鈦白粉企業在生產磷酸鐵（磷酸鐵鋰的關鍵上游材料）方面，擁有較好的基礎。磷化工企業具備原料成本優勢，鈦白粉企業可將副產品硫酸亞鐵直接用于磷酸鐵制備，也具有一定的成本優勢。

據測算，磷化工企業一體化生產磷酸鐵的完全成本可低至約6700元/噸。但原材料全部外購時，磷酸鐵完全成本則高達約9900元/噸，二者相差約3200元/噸。

就區域而言，新能源電池企業為減少生產成本和接近下游客戶，力求選擇更靠近礦石源頭的四川、云南、湖北等地區，以求獲得地理優勢和成本優勢。比如湖北宜昌，累計查明磷礦儲量43.85億噸，保有儲量40.55億噸，成為眾多企業優先考慮的建廠地。

上述三方面的布局，決定了電池材料企業的競爭力和長遠發展能力。

我國鋰資源企業主要有贛鋒鋰業、天齊鋰業等，磷資源企業主要有云天化集團、興發集團等，鈦白粉企業主要有龍佰集團、中核鈦白等。其中的磷化工企業、鈦白粉企業紛紛進入下游磷酸鐵領域，實現一體化經營（表2）。

表2 ：磷化工、鈦白粉部分已（擬）投資磷酸鐵項目情況

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對“缺鋰缺磷缺鐵”的萬華化學而言，為適應競爭、彌補自身的不足、更好地打造“第二增長曲線”，也就不得不考慮如何向上游擴張，如何一體化經營。

從合作到重組

萬華化學首先采取的方式是聯合投資。

2023年10月，萬華化學聯合中化工程、銅化集團在湖北襄陽市南漳縣聯合投資建設中化學新能源產業園，項目總投資350億元。

合作方中化工程是央企，銅化集團是一家混合所有制企業。

銅化集團成立于1991年，原隸屬銅陵市國資委管理。2019年，安徽省政府對銅化集團進行混合所有制改革，引入了安徽楚江投資集團及楚江新材（002171，市值約106億元）實際控制人姜純。

混改后，姜純通過楚江恒創、中安新材料基金，合計持有銅化集團55.41%股權，銅陵市國資委持有37.26%股權、安徽省國資委持有7.33%股權。

但由于姜純僅持有楚江恒創40%股權，中安新材料基金的GP為賈光慶等8名自然人設立的創谷鼎材，且LP中有安徽國資，銅化集團股權結構總體較為分散，形成無控股股東的局面。

從銅化集團的公司治理結構來看，4家股東也達成了某種平衡。

比如來自于安徽省投的錢進，擔任銅化集團董事長，似乎很少參加公司活動；來自勁松投資（楚江恒創的股東）的徐均生，擔任銅化集團總經理和法定代表人，參加公司活動更為頻繁。來自安徽省投的吳亞，擔任安納達的董事長；安徽楚江投資集團副總裁王剛，擔任六國化工和安納達的董事等。

六國化工和安納達的總經理、副總經理等經營管理層，主要由各公司資歷較深的專業人士擔任。

姜純很少出現在銅化集團，最近一次出現，主要是代表銅化集團出席宜昌新能源新材料一體化項目的開工儀式。該項目總投資105億元，首期由六國化工投資約12億元建設年產28萬噸電池級磷酸項目。六國化工為此啟動了募資規模8億元的定增，后因萬華化學的重組而終止。

在這樣的治理機制下，銅化集團發展至今，大體形成了兩個業務板塊：一是以六國化工、安納達、新橋礦業、銅化有機化工、化工設計院為主體的化工業務板塊；二是以弘宇地產等為主體的非化工業務板塊（圖4）。

圖4 ：銅化集團股權架構

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或許通過這次合作，萬華化學“嗅到”了收購機會。

2023年10月8日，萬華化學董事長廖增太到新橋礦業參觀考察。銅化集團總經理、常務副總以及六國化工、安納達、新橋礦業主要高管陪同考察。

新橋礦業是銅化集團的全資子公司，擁有一座以硫為主，伴生銅、金、銀、鐵、鉛、鋅等多種金屬元素的坑、露聯合開采大型礦山，是全國兩大硫資源生產基地之一。

新橋礦業已查明資源儲量1.7億噸，其中，硫鐵礦石量8700萬噸，鐵礦石量2600萬噸，銅金屬量50萬噸，金金屬量123噸，且具備200萬噸/年采礦生產能力、190萬噸/年選礦處理能力，可年產硫精礦150萬噸、鐵精礦15萬噸。

2023年，新橋礦業生產硫精礦93.1萬噸、鐵精礦19.9萬噸，實現銷售收入12.77億元、利潤5.05億元。2024年，新橋礦業預計生產硫精礦93.4萬噸、鐵精礦16萬噸、高硫鐵精礦7萬噸。

除新橋礦業之外，銅化集團還參股了宜昌明珠倉屋埡磷礦、董家包磷礦等。

作為銅化集團控制的上市公司，六國化工主要生產復合肥、磷肥等農用化肥和電池級磷酸，產能分別為274萬噸/年、28萬噸/年；安納達是鈦白粉生產企業，在行業排名前十，擁有8萬噸/年硫酸法鈦白粉、15萬噸/年磷酸鐵的生產能力。

或許銅化集團這些核心公司的硫、磷、鐵資源及業務情況，使得萬華化學下決心出手。

銅化集團的股東，或許也有出售的意愿，原因可能在于以下三個方面。

一是經營業績下滑。在銅化集團召開的2023年第四季度工作部署會上，其總經理徐均生坦言，集團經濟效益下滑。

以六國化工、安納達兩家核心企業為例，截至2023年9月底，六國化工資產64.83億元，負債45.58億元，資產負債率70.3%，處于高位。2023年1―9月，其實現營業收入52.63億元，預計全年實現歸母凈利潤2000萬元到2800萬元，同比下降85.35%到89.54%。

同期，安納達資產20.35億元，負債5.7億元，資產負債率約28%，尚屬穩健。但2023年1―9月，其實現營業收入16.37億元，預計全年歸母凈利潤為5498.31萬元到8046.3萬元，同比下降70%到79.5%。

二是支撐大規模投資建設的能力較弱，影響后續發展。銅化集團與萬華化學合作的中化學新能源產業園，總投資350億元；其自身建設的宜昌新能源新材料一體化項目，總投資105億元。僅這兩個大型項目，或已超出銅化集團的投資能力。

截至2023年9月底，銅化集團資產201.54億元，負債132.94億元，資產負債率約為66%。2023年1―9月，銅化集團實現營業收入142.1億元，實現歸母凈利潤僅2.59億元。這樣的財務狀況和經營情況，或難以支撐其完成上述大型項目投資。

萬華化學將對銅化集團的整體重組方案，變更為對安納達等核心資產的直接收購。

從投資建設宜昌新能源新材料一體化項目的六國化工來看，其資產負債率達70.3%，2021―2022年的經營活動現金凈流量分別是4.76億元、4.26億元。2023年業績大幅下滑的情況下，六國化工現金流情況或許更不樂觀，無疑將對其投資能力形成制約。

但另一方面，如果不能完成這些項目，又將影響銅化集團發展新能源電池業務。

三是安徽省的支持力度或許有限。我國磷礦、鈦礦資源主要分布在云南、廣西、四川等地，安徽省這些資源分布較少，這將影響銅化集團在安徽省的項目投資規模。加之銅化集團已是一家混合所有制企業，來自政府的直接支持也會較此前有所變化。

這些因素，或許促使銅化集團的股東考慮與行業龍頭企業深度合作。

2023年11月8日，萬華化學宣布，以不超過60億元的價格，重組銅化集團，向上游進軍，實施一體化經營。

雙方的重組，拉開帷幕。

未竟的并購

萬華化學剛開始提出的重組方案比較復雜，其中的一些細節安排凸顯了銅化集團各股東的利益。

萬華化學的重組方案由三部分構成。

一是萬華化學及其關聯方收購銅化集團現有股東的部分股權。銅化集團全部股權估值上限是60億元。

二是收購后，銅化集團分立為化工業務公司和非化工業務公司等，分別承接銅化集團現有的化工和非化工板塊業務。

但值得注意的是，新橋礦業等銅化集團現有礦山業務，或被歸為非化工業務。

另一個歸屬具有不確定性的公司，是銅化國貿。銅化國貿主要從事商貿物流業務，是銅化集團業務的重要組成部分。萬華化學是接收該公司，再與自身商貿物流業務整合，還是將其剔除在接收范圍之外，尚難確定。

三是銅化集團分立后，萬華化學及其關聯方將以增資、收購等方式，獲得化工業務公司51%股權、非化工業務公司34%股權?；I務公司剩余49%股權，將由銅陵國資公司、安徽省投及其關聯方持有15%，創谷新材和鶴源投資及其關聯方持有34%。

結合雙方達成的其他合作安排，筆者估計，萬華化學首先將收購安徽省投所持全部7.33%股權，對價約4.4億元；收購銅陵國資公司約12.81%股權，對價約7.69億元，合計約12.1億元。

至于分立后萬華化學還需要投入多少資金達到雙方協商確認的持股比例，需要結合兩項業務的估值方能知曉。

出乎意料的是，經過后續的審計、評估等工作，萬華化學的收購方案發生了重大變化。

萬華化學最終僅以約4.16億元對價，收購了安納達15.2%股份和六國化工5%股份。收購完成后，銅化集團還持有安納達約14.8%股份和六國化工約20.49%股份。在安納達公司，銅化集團與萬華化學還結成一致行動人關系。

備受關注的新橋礦業等礦山業務，萬華化學未能收購。

發生這樣的變化，原因何在，外界并不清楚，是否萬華化學在審計等盡職調查中，發現銅化集團的非上市業務可能存在風險，比如擔保、資產減值、潛虧較大等，也未可知。

總體而言，萬華化學將對銅化集團的整體重組方案，變更為對六國化工、安納達、新橋礦業等銅化集團核心資產的直接收購。由于安納達擁有萬華化學較為看重的鐵資源，萬華化學對其實施控股收購。

近期收購標的股價表現不佳，也降低了萬華化學直接收購六國化工、安納達的成本。

收購兩家上市公司的對價，整體重組時，是以2023年10月31日前30個交易日的每日加權平均價格算術平均值為確定基礎；直接收購時，是以協議簽署日（2024年2月26日）的前一交易日二級市場收盤價為確定基礎。

以安納達為例，其2024年2月23日收盤價為9.15元/股，而2023年10月的股價則在10.5元/股左右波動。

對于萬華化學的方案變更，銅化集團股東也基本接受。這是因為，通過出售資產，銅化集團可以回收資金，滿足相關資金支出需要。但如果將核心資產全部出售，銅化集團可能面臨生存問題。

因此，最終的結果是，銅化集團讓渡核心資產的部分股權，并在新橋礦業等礦業公司的出售價格上，繼續與萬華化學博弈。

擺在萬華化學面前的，將是何時以何種價格“拿下”新橋礦業。