中小企業融資路徑研究

王柏香

摘要：為了研究中小企業融資路徑，從企業內部積累水平、融資擔保能力、獲利能力、營運能力和發展能力五個維度出發，選取留存收益率、有形資產比率、有息負債率、總資產凈利率、速動比率、應收賬款周轉率及營業收入增長率等7個代表性財務指標，以新三板掛牌交易的2471家中小制造業作為樣本進行多元回歸分析。結果表明，中小制造企業的留存收益率、有息負債率、速動比率及應收賬款周轉率與企業融資影響呈負相關關系；總資產凈利率、有形資產比率及營業收入增長率與企業融資影響呈正相關關系。

關鍵字：中小企業；融資路徑；多元回歸模型

中圖分類號：F276.3；F832 ?????文獻標識碼：A ???????文章編號：1672-4437（2024）01-0102-07

中小企業不僅是推動中國經濟社會發展和轉型升級的重要力量，也是經濟高質量發展的主力軍。近年來，在多部門的共同努力下，金融服務實體已經取得很大成效，但是中小企業融資難、貴、慢的難題仍然存在?！靶?、多、散、幼、弱”是中小企業的自然特征，且在短時間內很難被改變^[1]。它們對資金的需求特點表現為“短、小、頻、急”。作為資金的需求方，基本上呈現“三無”特點，即“無抵押的財產”“無規范的財務報告”“無良好的征信”。這恰與資金供給方的“三要”（“要抵押財產”、“要規范的財務報告”、“要良好的征信”）相矛盾，這種“三無”與“三要”之間的矛盾是導致中小企業“融資難、融資貴、融資慢”的根源。

究竟怎樣才能找到解決中小企業“融資難、融資貴、融資慢”的路徑呢？鮑長生^[2]運用博弈論分析了供應鏈金融對中小企業融資的緩解效應，指出供應鏈金融沒有很好地緩解中小企業融資困境。侯智杰等^[3]認為利用新三板能夠有效服務中小企業直接融資。趙平等^[4]利用中小民營制造業上市公司數據，指出中小民營上市企業融資約束的影響因素是市場化利率的高低。劉莉、楊宏睿^[5]從融資約束的角度出發，利用新三板數據進行實證分析，指出數字金融能夠有效緩解融資約束，促進中小企業發展。廖艷、沈亞娟等^[6]利用新三板數據進行實證分析，認為中小企業的融資效率與資產規模、償債能力、營運能力和盈利能力正相關，與資產負債率負相關。張超林等^[7]提出企業周邊銀行網點數量增加能夠顯著緩解小微企業面臨的融資約束。舒長江、羅夢婷^[8]基于新三板非金融掛牌小微企業2014-2020年年度數據樣本，采用PVAR模型，提出MTJ對小微企業的融資約束具有顯著的靶向調控效果。

綜上，已有文獻探討解決中小企業融資路徑，主要以理論分析和研究為主，專門通過新三板制造業數據研究中小企業融資路徑的研究較少。鑒于此，以新三板制造業數據為研究樣本，建立回歸模型分析影響中小制造業企業融資的因素，并探究促進中小制造業企業高質量發展的融資路徑。

一、中小企業融資“難、貴、慢”的影響因素

（一）企業內部因素

1.企業經營管理水平不高

中小企業管理者往往缺乏先進的管理經營理念、缺乏團隊文化建設，企業人員素質參差不齊，人事制度不完善，使得企業很難留住人才，尤其是家族企業裙帶關系多、管理難度大，很難提升企業管理水平，加之企業創新不足、產品缺少特色，一旦資金出現缺口，又不能及時注入資金，企業就會面臨破產境地。據美國《財富》雜志報道，中國的中小企業平均壽命僅2.5年，集團企業的平均壽命僅7-8年，每年倒閉的企業約100萬家^[9]。正是因為中小企業的經營管理水平不高、生存危機大，使得銀行在面臨企業提出信貸融資需求時會產生“畏貸”“慎貸”的心理。銀行往往選擇符合信貸政策的中小企業給予信貸支持，對于不符合條件的企業直接拒絕放貸，或者提出更嚴格的貸款條件，這無疑加重了企業的融資難度。

2.財務管理制度不規范

中小企業與成熟的、規模較大的企業相比，內部控制制度往往不規范，尤其是財務管理制度不夠健全，這會產生以下不良后果：一是融資規模不能合理確定。融資規模大，增加融資成本；融資不足，不能滿足企業資金需求，生產會中斷；二是為了減少庫存，促進銷售，企業信用政策制定過于寬松，致使應收賬款收賬期變長，加大現金流量風險；三是財務信息的標準度和透明度不高，能夠公開披露的財務信息有限，使得金融機構很難準確評價企業的信用等級、企業發展前景以及資金使用效益，因此金融機構對中小企業的貸款更謹慎。

3.內部積累有限

中小企業融資主要依賴自身的內部積累資金。企業每年從其實現的凈利潤里提取10%～15%的盈余公積并逐漸形成內部積累資金，又稱“留存收益”。由于中小企業生存年限短、破產率高，加上企業創立之初基本上都是投入資金，即使每年盈利，計提留存收益的數額也有限?？梢?，企業完全依靠內部資金實現融資的可能性很小。

（二）企業外部因素

1.融資渠道狹窄

企業的融資方式有很多，如發行股票、發行債券、吸收直接投資、私募、信用擔保等，但中小企業融資渠道除了自有資金外，主要依賴銀行借款。根據不完全統計，中小企業中大約有90%的企業主要依賴金融機構的借款^[10]。2019年中國人民銀行區域金融專題報告顯示：有95%的企業通過銀行貸款融資，票據融資占比18%，其余融資渠道占比均不足5%，如民間融資占4%、股票占2%、債券占1%、風險投資占1%^①?？梢?，融資渠道狹窄是中小企業融資難的因素之一。

2.融資成本高

中小企業融資成本高是中小企業融資難的重要原因之一。中小企業經營靈活、變化快，對市場信息嗅覺靈敏度高，資金需求呈現“短、小、頻、快”的特點。而金融機構放貸前必須作詳細調查，使得放款時間延長，企業為了及時獲取周轉資金便轉向民間借貸，而民間借貸成本遠高于銀行信貸成本，當融資成本超過中小企業的償還能力時，企業便處于破產邊緣。

3.金融政策扶持力度雖大，但可操作性不強

近年來，黨中央、國務院高度重視中小企業發展，出臺了一系列金融政策，幫助中小微企業解決融資難題。2019～2022年中小企業信貸占銀行信貸總額比例分別為3.9%、4.49%、5.16%、6.59%^②，金融扶持力度逐年加大，但仍與中小企業數占全國企業總數不相匹配。以某省某信用合作資金借用授信條件為例，個人及個體經營戶加入某社并借用信用合作資金實行無條件抵押擔保授信20萬元，需滿足三個條件：一是在所在區經營一年以上，年銷售額50萬元以上；二是實際控制人資產負債率70%以下；三是夫妻雙方征信正常。除了第三個條件外，前兩個條件對于中小個體戶而言并非易事，可見金融政策可操作性不強。

二、新三板交易數據分析

新三板于2006年經國務院批準設立，是專門為基礎層和創新層非上市中小企業采取競價和做市方式轉讓股權進行融資的交易平臺。下面以Choice東方財富數據庫新三板2020—2022年三年交易數據為例，數據統計結果見表1、表2、表3。

從表1、表2可以看出，2020-2022年三年中在新三板掛牌企業數量、股票交易數量及排名第一的均是制造業企業。但是從表3來看，換手率排名前五名中，制造業企業排名卻靠后，說明股票交易量雖大，但不代表股票流動性強。截至2023年10月，新三板最新數據顯示，制造業企業股票交易換手率仍然靠后。那么，中小企業通過新三板交易平臺到底能否提高中小企業融資效率呢？

三、中小企業融資影響因素實證分析

（一）樣本選取、數據來源

截至2022年底，累計有3600多家中小企業通過新三板股份轉讓平臺進行掛牌交易，而制造業企業掛牌交易數量有2471家，占比60%以上，因此選擇Choice數據庫新三板制造業數據為研究樣本。

（二）建立實證模型

1.因變量與自變量的選擇與描述

為了分析中小企業融資影響因素，首先，選擇資產負債率作為因變量，即企業總負債與總資產之比，該比值可用于反映企業總體債務水平，比值越大表示企業債務水平越高，代表企業外部融資能力較強。其次，選取留存收益率、有息負債率、總資產凈利率、速動比率、應收賬款周轉率、有形資產比率及營業收入增長率七個指標作為自變量。因變量與自變量的具體表述，見表4、表5。

表4、表5變量描述性統計顯示：①資產負債率（Y）的最小值3.30，最大值99.79，說明樣本中小企業間債務融資水平差距大；均值43.65，即平均資產負債率為43.65%，說明利用新三板掛牌后的企業外部融資平均水平并不高。②留存收益率（X₁）的均值為5.86，最小值僅為-0.10，幾乎接近0，而最大值卻達到了536.28，表明企業依靠內部積累水平來融資的能力差距較大。③有息負債率（X₂）的均值為34.79，最小值為0.00，最大值為94.66，表明不同企業之間的融資成本差距較大。④總資產凈利率（X₃）指標反映企業每投入一元總資產所產生凈利潤的大小。樣本均值為8.44，即投入一元總資產能夠產生約8.44元的凈利潤，表明樣本企業平均盈利能力較強；而最小值為0.04，最大值為125.95，也說明不同企業之間的總資產投入與獲取凈利潤的能力差距較大。⑤速動比率（X₄）值一般為1～1.5，而樣本企業的均值為1.70，即每一元的流動負債可以用約1.70元的速動資產（企業流動資產扣除存貨后的余額）來償還，說明樣本企業自身的短期償還能力較強，對外部融資依賴性降低。⑥應收賬款周轉率（X₅）最小值0.24，最大值2181.23，均值11.96，說明樣本企業的資金營運周轉能力整體較好。⑦有形資產比率（X₆）的最高值為96.01，最小值為15.21，表明各企業間的融資擔保能力差距較大；均值為49.82，說明樣本企業資產規模不高，融資擔保能力一般。⑧營業收入增長率（X₇）的均值為33.03，即平均增長率約33%，而最高值為4897.40，最小值僅為89.91，說明樣本企業間經濟發展不均衡，還需要結合成本費用利潤率等指標進一步分析。

綜合上述分析，當企業的內部積累、獲利能力、營運能力及發展能力越強時，企業內源融資能力越強，對外部融資依賴性降低，但企業的獲利能力、營運能力和發展能力越強，同樣也越容易獲得外部資金的扶持；當企業有形資產越多，融資擔保能力越強，外部資金越容易獲得，但是融資成本也會提高，同樣也限制了企業的外部融資能力。

2.構建多元回歸模型與分析

構建多元回歸模型如下：

??=b₀+b₁X_{1 +}b₂X₂+b₃X₃+b₄X₄ +b₅X₅ +b₆X₆ +b₇X₇+ε

模型中，b₀為常數；b₁、b₂、b₃、b₄、b₅、b₆、b₇分別為自變量X₁ 、X₂ 、X₃ 、X₄、?X₅ 、X₆ 、X₇ 的系數，ε為隨機誤差項。

對模型作最小二乘法多元回歸分析處理，結果見表6。

從表6看出，模型R²值為0.905，意味著選取的留存收益率等指標對企業融資難易程度的影響程度為90.5%，說明上述指標對中小企業融資影響總體是顯著的。

對模型進行F檢驗時，F=2853.570，P＜0.001，說明所選取的指標對企業融資產生影響關系，根據非標準化系數建立估計的模型公式為：

?=87.891-0.002X₁-0.009X₂+0.059X₃-0.270X₄-0.002X₅+0.896X₆+0.001X₇

具體分析如下：

（1）企業的留存收益率、有息負債率、速動比率及應收賬款周轉率與企業融資呈負相關關系，即企業內部積累水平高，企業內部融資能力就強，但對外部融資依賴性減弱；企業融資成本低，企業外部融資能力就強。企業速動比率大，說明償還能力強，短期抵御風險的能力強，對外融資依賴性減弱，反之則強。企業營運能力強，說明資金回收能力強，對外部融資依賴性減弱，反之則越強。

（2）企業的總資產凈利率、有形資產比率和營業收入增長率與企業融資呈正相關關系，即當企業的獲利能力、擔保能力、發展能力越強，無論是內部融資還是外部融資，企業的融資能力均變強。

（3）從Sig值看，除了有息負債率和應收賬款周轉率兩項指標外，其他指標的Sig值均低于0.05，說明上述選擇的財務指標總體能夠解釋企業的融資影響能力。

3.穩健性檢驗

穩健性檢驗常見的方法是變量替換法，即用相似的因變量進行替換，本研究用產權比率來替換資產負債率（Y）做穩健性檢驗，其結果見表7。

穩健性檢驗中F值為1161.77，P＜0.001，說明總體回歸方程是顯著的，且影響顯著?？傎Y產凈利率、有形資產比率及營業收入增長率三個指標對中小企業的融資影響為正相關關系；留存收益率、有息負債率、速動比率及應收賬款周轉率指標對中小企業融資影響為負相關關系。無論是正相關還是負相關關系，影響結果都是顯著的，實證檢驗結果與回歸模型的分析結果也一致，說明選用的模型是穩健的。

四、結論與建議

本研究選取新三板2471家制造業數據采用多元回歸模型對留存收益率等7個指標進行實證分析，結果如下：①獲利能力越強、可供抵押的財產越多、成長越快的中小企業外部融資能力越強；②內部積累水平高、資金周轉能力強、回本快的中小企業內部融資能力強；③制造業掛牌企業數量、股票成交量雖大，但其股票流動性并不強，可見中小企業通過新三板交易平臺融資并不能完全提高企業融資效率。

根據上述結論，提出如下幾點建議：

（一）提升企業內部融資環境

1.適當控制投資規模，防止“規模不經濟”

中小企業在發展過程中應控制投資規模，防止“規模不經濟”帶來不良后果。中小企業在初創期不能盲目投資，應該減少固定資產的重復建設，防止產能過剩；在生產流程上，走“專精特新”的發展道路。企業進入成長期，再引進新技術、新設備，加大研發投入、創新新產品，壯大企業的實力，提高企業抵抗市場風險的能力，實現企業可持續性發展。

2.加強企業內部管理，提高企業核心競爭力

現階段緩解中小企業“融資難”的重要途徑是加強企業內部管理，提高企業核心競爭力。要把企業的產品質量、優質服務放在第一位，讓企業的產品或服務得到客戶認可、消費者認可、社會認可。要牢固樹立創新意識，企業應不斷推陳出新，適應市場變化，掌握核心競爭力。企業獲得了核心競爭力，通過吸引外部投資，才能解決中小企業的融資難題。

3.健全財務管理制度，提高信息透明度

中小企業要建立健全財務管理制度。只有財務管理制度規范、財務資料完整，財務信息透明度才能提高。在數字經濟時代，企業要不斷加強財務信息化建設，實現財務大數據共享，以減少貸款審批流程，節約審批時間，從而有效提高企業融資效率。

（二）優化企業外部融資環境

1.加大精準扶持力度

一是要開展專項調研，實施“一企一政策”，緩解融資難題；二是政府要充分發揮再貸款、再貼現等工具的引領作用，引導金融機構對中小企業擴大實行短—中—長期相結合的靈活信貸政策；三是對符合條件的中小企業實施普惠小微企業信用貸款支持政策。

2.優化銀行內部貸款審批機制

金融機構要全面運用大數據、云計算、區塊鏈等新一代信息技術手段，改進授信審批和風險管理模型，持續加大對中小微企業首貸、信用貸和中長期貸款等投放力度，推動市場建立“敢貸、愿貸、能貸”的長效機制。

3.加快構建多渠道共享的中小企業信用體系

鼓勵民間資本建立擔保機構或者成為擔保機構的組成單位，支持企業之間設立信用擔保機構，加強擔保企業的各部門監督。

總之，解決中小企業融資難、融資貴、融資慢問題是一項系統性工程。當前只有多措并舉，不斷改善中小企業內外部融資環境，才能有效緩解中小企業融資“難、貴、慢”的問題，切實推動實體經濟平穩健康發展。

注釋：

①數據來源：2019年中國人民銀行區域金融專題報告。http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/386282/index.html.

②數據來源：中國銀行保險監督管理委員會：2019-2022年統計數據。http：//www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ tongjishuju/tongjishuju.html.

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基金項目：2020年安徽省職業與成人教育學會教育教學規劃課題（azcg23）；滁州職業技術學院校級質量工程項目（2022jpkc09）。

作者簡介：王柏香（1977―），女，安徽滁州人，滁州職業技術學院講師，碩士，主要研究方向：中小企業財務管理。