國企運用私募股權投資基金發展文化產業的思考

程佳雯

摘要：對近年來國內文化產業項目各年度融資事件進行統計，結果顯示私募股權投資市場一直是最主要的市場。國企運用私募股權投資基金發展文化產業，有利于延伸產業觸角、融合自身與合作方的管理技術與資源充分賦能文化產業項目發展，助力改善我國文化產業區域發展不平衡的現狀。通過對實踐中私募股權投資基金投資文化產業項目的類型進行整理，分類分析了特點，提出了國企運用私募股權投資基金發展文化產業的常見問題，從項目投資風險、投資與管理難點、退出和回款周期3個方面的突出問題進行了闡述。從策略層面提出精準定位基金投資目標、強化投后跟蹤管理和平衡資金配置結構的解決建議。

關鍵詞：國企；私募股權；文化產業

根據國家統計局數據，2022年我國文化產業增加值達到5.4萬億元，在GDP中占比4.46%。近年來，我國文化產業增加值在當前GDP中的占比逐年提高，但由于經濟發展水平和文化資源不同，不同地區的文化產業發展存在顯著差異。Li X等研究了不同區域文化產業企業的創新績效差異原因和產業競爭力的制約因素，發現一是東部、中部和西部地區之間存在較大的技術差距，東部地區文化企業技術領先，且管理能力突出；二是當地經濟實力對區內文化產業的效益水平影響較大。

自新冠疫情以來，文化產業年度投融資次數與金額不再大幅度增長，從2019年至2021年間基本保持相對穩定，在2022年受到疫情影響較大，在需求收縮、供給沖擊和預期轉弱等多方面聯合沖擊下，投融資次數與金額雙雙下降，分別下降42.29%和68.6%。對比投中網統計的2022年國內股權投資市場投融資次數和金額數據分別下降16.14%和48.66%來看，文化產業受到的沖擊尤為突出。

根據《2022年文化產業投融資報告》，2019-2022年我國文化產業項目通過私募股權投資市場進行的投融資次數最多，分別占53.16%、41.34%、56.76%和56.20%。

一、國企運用私募股權投資基金發展文化產業的意義

（一）延伸產業觸角，控制投資風險

通過私募股權投資基金的參與，能夠構建資本紐帶，加速文化產業創新潛力釋放，迎合國內文化產業市場消費需求變化與增長。資金的注入不僅能夠支持傳統文化項目的現代化轉型，還能夠推動新興文化產業的進一步探索與發展，滿足不同群體的文化需求，促進文化產業的整體創新和升級。一方面，傳統文化產業與新興技術的融合是一種相互促進的趨勢。文化內容生產的創新將產生新的技術需求，從文化產業的內生變化向新生產技術演進，推動外部技術融合與創新。另一方面，外生技術創新刺激需求變化，促進傳統文化產業的轉型與產品服務的質量提升，讓內容創意的生產更具科技成分，如數字內容、媒體融合、虛擬技術、網絡直播等領域成為文化產業融合發展新熱點，并向文化遺產、演繹娛樂、文化教育等行業滲透，各種新模式、新場景、新業態層出不窮。

根據《中國文化和旅游產業投融資報告（2023）》，近3年來我國文化產業熱門投資領域變化十分迅速，如果探索熱門領域的試點投資全部采用直接投資的形式，一旦遇到技術革新和消費需求變化影響，對新興產業中小企業穩健經營和持續發展的影響極大，對應的投資風險也較大。國有企業資金屬性決定了其固有的保值增值訴求，在國有企業延伸產業觸角時應用私募股權投資基金的形式可相對降低探路風險。通過私募股權投資基金可以合理配置多個新興賽道的多個高能級創新企業，降低單一項目失敗對基金整體的影響，起到從配置策略上控制風險的目的。

（二）融合各方產業資源，助推區域平衡發展

以私募股權投資基金形式存在的產業基金或基金群，其LP或GP均有一定產業背景或專業背景。LP之間以共同出資的基金為合作基礎，發起新興文化產業項目的聯合投資和孵化，這種合作模式有利于有文化產業資本背景的國企提供資金、行業專家建議和產業資源。同時，采用私募股權基金模式，有利于管理人可以采用更高效、更市場化的資本運作方式，提高培育中小企業的效率。單一的產業資本方未必能同時具備充足的流動資金、恰好對口的賦能資源和專業化資本運作的人才等多重必要條件，LP中可能同時存在多個具備文化資本背景的國有企業，以共同的產業資源和項目資源賦能基金和企業運作和發展，有機會獲取更大的成功。其次，國有企業參與私募股權投資基金也不僅僅只要求財務回報，對于社會效益也有一定考核要求。一般而言，運作優秀的私募股權投資基金在孵化培育了優質項目后，其不僅有可觀的財務回報，也兼具社會效益，可以達成國有企業既要經濟回報，又要社會效益的要求。第三，因為私募股權投資基金項目來源廣泛，項目所在區域分布較廣，能夠打破區位限制，實現有效的邊界擴展。依托資本、人才和科技力量，強化東部地區文化產業的輻射力與帶動力，逐步縮小中西部地區與東部地區的文化產業發展鴻溝。

（三）更加市場化的投資、管理和退出

多元化投資可以有效分散投資活動中的風險，但是國有企業開展直接投資時流程較為繁瑣，投資限制也較多，最終影響多元化的投資布局。在投后管理過程中，國企在人才隊伍和體制機制上不夠市場化，不如將業務委托給合適的私募基金管理人，或能取得更加理想的運作效果。在項目退出或轉讓的階段，決策和合規的操作流程的手續較長，往往錯過最佳的退出時機，且相比專業的私募股權投資基金管理人，國有企業直接投資項目在多層次退出渠道資源方面并不具有特殊的相對優勢。

私募股權投資基金并不一定會發生高風險，如果具備優秀的管理能力和投資經驗，各LP與GP間事先溝通好不可投資的類型，合理控制好風險，在投資項目上篩選具備高回報可能性的項目，最終也可收獲理想的投資結果。在私募股權基金層面的項目來源、投資決策、資本運作和退出都更加市場化，人才隊伍更加專業化，集約化管理也降低了各個LP直接管理項目的投后管理成本，相對于國有企業直接投資存在一定優勢。

二、私募股權基金投資文化產業項目的常見類型及特點

（一）傳統文化企業類

從資本溢價角度看，投資傳統文化產業中新聞和出版業估值偏低。根據中證指數公司發布的行業市盈率數據，在文化產業中，新聞和出版業有29家公司，其中2家虧損，近1年平均滾動市盈率為16.19；廣播、電視、電影和影視錄音制造業有25家公司，其中14家虧損，近1年平均滾動市盈率為37.01；文化藝術業有7家公司，其中1家虧損，近1年平均滾動市盈率為47.12。全市場平均的近1年滾動市盈率為29.13，因此在文化產業上市公司中，新聞和出版業的資本溢價較低，不及全市場平均水平。而廣播、電視、電影和影視錄音制造業，以及文化藝術業的溢價水平較全市場平均水平高，通過IPO退出的資本溢價收益較為理想。

從資金屬性要求角度看，國資背景受限較少，如私募股權基金LP中含民營股東，部分項目存在投資限制。國家發展改革委發布的《市場準入負面清單（2022）》要求“非公有資本不得投資設立和經營新聞機構，包括但不限于通訊社、報刊出版單位、廣播電視播出機構、廣播電視站以及互聯網新聞信息采編發布服務機構等”。因為公開發行可能產生民營資本股東，導致違反非公有制資本禁入要求，因此國資背景在傳統文化產業投資上受到的限制較少。從已上市文化產業企業的大股東資本屬性看，新聞和出版業的29家公司中，僅5家大股東非國有背景，且國有股東背景的新聞和出版業上市公司的平均利潤水平高于民營背景的股東。廣播、電視、電影和影視錄音制造業的25家公司中，11家大股東為國有背景，大股東為民營或國有的上市公司利潤并未顯示出顯著差別。文化藝術業有7家公司，其中僅1家大股東為國有背景，其利潤水平顯著高于同細分行業其他上市公司。

（二）文旅項目類

文旅類項目往往投資規模大、資金回收速度慢、周期長，私募股權投資基金募資量較大的可部分支持其資金需求。文旅項目整體開發、建設與配套的商業服務及功能片區，基礎硬件建設投資量較大。需要依靠經營性收入，門票、文創衍生品或者配套服務等綜合收益來提升投資回收速度，對產業資源要求較高。當前有大量鄉村振興、城市更新類文旅項目優秀案例，帶來了較好的資本回報與社會效益。但是也需要清晰地認識到，如遇行業形勢變化或經營把控能力不佳，文旅類項目投資失敗風險較大，有必要通過私募股權投資基金的形式，以LP認繳規模為責任上限，控制風險。還需要通過股權回購、業績對賭等保護性條款，保障投資方權益。

文旅項目還需要堅持以科技創新為引領，促進傳統文旅項目的數字化轉型。Zhao X等的研究發現，數字化技術與文旅類項目的融合創新可以促進產業從經濟衰退中復蘇。創新的數字化技術賦能文旅產業提高消費者參與積極性，增加消費需求。通過私募股權投資基金聚合產業資本與資源，降低區域文化產業發展不平衡的現狀，集合自然資源和優秀的運作人才和技術，激發出最大的市場潛能。

（三）文化科技類

文化與科技融合并創新的項目因為上市推出的估值溢價高于文化產業，在文化產業投資中占比較大，近年來熱門賽道輪動速度較快。2023年1-9月數字文化產業投融資次數占同期文化產業投融資次數的31.4%，較2022年上升4.8%。項目股權交易對手方較多，股權流動性較好，可以持有到上市退出，也可以在中途轉讓退出。創始人簽署回購或業績對賭的較多，更能激發創業團隊積極性。

Jin C等研究了數字技術與經濟增長之間的關系，結果顯示在2002-2018年，中國傳統資本對經濟增長的貢獻在遞減，而數字技術資本的貢獻在遞增。此外，研究揭示了數字技術資本對勞動生產率的貢獻逐漸超過傳統資本，其影響因行業而異。文化科技類項目可以延續數字技術創造的增長，在社會效應上尋求新的發展動力和保持經濟增長提供戰略支撐，在投資回報上提供高于傳統文化企業的回報。

（四）影視類

影視類投資包括對電影和電視劇的投資，有時候甚至包括對內容生產的創新團隊或企業的投資。從項目特點上來看，一是投資金額較大，電影投資額通常在千萬甚至上億，二是投資周期較長。電影和電視劇的制作時間一般為1～3年，部分作品的拍攝時間甚至會超過三年。三是影視類投資在制作過程中沒有資金回收，制作完畢后經過發行、放映后，投資方才能通過票房以及版權的出售回收資金。影視類投資在制作、發行、放映的每個環節中都充滿了風險和變數，包括成片風險、市場競爭風險、盜版風險、政策風險等，任何一個環節出現風險，因為其輕資產特征，投資損失比例可能較大。

由于影視類項目輕資產、高風險的特點，運作時往往聯合多家影視公司和多個投資人以分攤單體項目風險，私募股權投資基金投資影視類項目時，建議要求附加回購、差額補足等條款保障投資人權益。部分熱門影視項目采用聯合投資合同，未約定具體的分配時間和分配金額，也沒有任何約束措施，回款進度不可控。

（五）游戲類

游戲類投資的細分行業有游戲發行及渠道、游戲開發商、游戲媒體及社區、游戲直播、游戲綜合服務等，其中游戲開發最具爆發可能，是細分行業中的投融資熱點。游戲行業的整體投資輪次較為早期，根據IT桔子數據庫統計，從2014年起，國內游戲行業經歷了8年融資規模緩慢上升而融資事件波動下降的趨勢，其中以2019年融資規模最大，近400億元。而2015年融資最為活躍，多達482起。2014-2019年融資輪次主要集中在A+輪之前。2020-2021年C輪及C輪后融資輪次有所增多，發生多起戰略融資。2022-2023年，行業整體投融資活躍度下降，以早期投資為主，行業受政策影響較大，大部分項目未能撐過孵化階段，也是導致行業投融資輪次比較靠前的原因之一。

當前，游戲類項目在A股市場IPO退出路徑受阻，大多只能尋求海外上市。但近年來受國際局勢影響，海外上市也難點重重，游戲類項目的退出多依賴股權轉讓或者大股東回購，退出難度較高。

三、國企運用私募股權投資基金發展文化產業的常見問題

（一）項目投資風險高

在國企運用私募股權投資基金發展文化產業的過程中，投資項目本身的風險屬性客觀存在、不可回避。而部分國企對失敗零容忍的審查監督導向將影響投資活動的開展，需要正視單一項目必然存在的風險，以私募股權投資基金整體的盈虧作為判斷投資活動成敗的基礎。一是文化產業本身特性導致了這一領域的投資具有較高的不確定性，雖然通過大數據技術可以分析研究甚至部分預測市場變化趨勢，可以推斷爆發因素，但是爆發點本身無法準確預測。文化產品和服務的成功往往依賴于公眾的接受度和市場的需求，而影響這些因素的變量極多，最終呈現的結果難以準確預測和控制。二是進行文化產業投資時，還需面對技術進步帶來的替代風險，一些顛覆式技術可能影響原有產業存在的必要性?？萍及l展的趨勢不可阻擋，新的技術和平臺不斷涌現，這導致一些已投資項目的技術迅速過時，技術路徑影響其成本居高不下，導致市場競爭力和盈利能力下降。三是文化產業的政策環境變化也是影響投資風險的一個重要因素。政策的變動對文化產業的運營和盈利模式產生深遠影響，如版權相關法律法規、審查政策的變化會影響項目運作發展和退出路徑，進而影響投資回報。

（二）投資與管理面對的挑戰大

文化產業的特殊性和多元化，是由于文化產業本身的特點和差異而導致的，每一個文化產業項目都有著自己獨特的內容、目標受眾和營銷戰略，項目管理和資本運營方除了擁有傳統的管理知識和技巧之外，還必須對文化領域有著深刻的理解和敏感度，更要處理好藝術與商業之間的矛盾。一是文化產業有別于傳統產業，其價值主要取決于創意與創新，因此，對具有可持續、穩定創新能力的項目進行投資后管理，極難對其進行范式化的定量評估。二是，文化產業項目具有多元化的目標市場與受眾，不僅要能夠準確地掌握目標受眾的需求與喜好的變化，而且還必須時刻關注市場動向，同時也要面對不斷變化的政策與監管，根據投資目標適時地調整項目運作與退出戰略，這對投資團隊的適應能力與市場眼光有著更高的要求。三是由于文化產業的特殊性，導致了藝術創作與商業利益之間的矛盾，因此，必須在創作情懷追求與投資收益的目標之間找到一個恰當的平衡點，使其不至于被觀眾所厭惡，又不至于因為過分理想化而使資本收益率下降。

（三）項目退出及回款周期長

除文化科技類項目有可能短期退出，其他項目當前退出周期普遍較長，甚至可能超出私募股權投資基金的存續期。傳統文化類企業因為股東背景中國有屬性較為顯著，資本運作周期普遍較長。文旅類項目發展良好的通過股權轉讓退出，可轉讓給第三方，也可回售給創始團隊，發展平庸或不及預期的項目，轉讓希望渺茫，如有回購等條款約定，可依約退出。但是民營回購方在執行回購時意愿較低，甚至有轉移和隱匿資產的行為，一般只能通過訴訟執行回購。影視類項目回款周期可能超過私募股權投資基金存續期。如簽署了基金到期前執行差額補足協議的電影項目，在差額補足執行后，基金仍享有電影發行后的收益分配權益。又如熱門的電視劇項目，在播出后多年，除了前期收到的較大部分的發行收入，后續仍有少量收益分筆兌付，持續時間較長，可能超過私募股權投資基金存續期。在A股未禁止游戲類企業上市前，游戲類企業的投融資市場非?；钴S，騰訊投資的游戲項目曾經創造過投資次年上市退出的戰績。但因為近年來游戲企業不再能夠通過國內資本市場退出，進而只能尋求海外上市，受國際形勢影響，上市難度已極大增加。

四、國企運用私募股權投資基金發展文化產業的策略

（一）精準定位基金投資目標

國企運用私募股權投資基金發展文化產業需要精準定位投資項目，要求國企在設立或者選擇私募股權投資基金及管理人時，必須具備高度的目標性和戰略性，并與基金管理人、其他合伙人溝通達成一致的訴求。一是國企應深入分析文化產業的市場趨勢和發展潛力，包括對當前文化市場的需求、消費者偏好、技術進步以及政策環境等進行全面的考察和評估。通過這樣的市場分析，有利于識別出有潛力的投資領域，從而實現精準的基金投向定位。根據項目類型特點和投向決定私募股權投資基金預期的規模和合理的存續期限，風險程度與對應的風控策略要點。二是國企需要細致篩選和評估私募股權投資基金和基金管理團隊能夠勝任。這個過程包括對團隊專業程度、過往業績、資源協調能力、職業道德等多個方面的綜合考量。同時，評估過程中還需關注基金其他意向合伙人的情況，如資本屬性、實繳能力、投資目的、風險承受能力、資金回收期限要求及能匹配的行業資源等。三是國企還應考慮基金運作目標與自身資源和能力的匹配程度，與主業發展方向的協同程度。如能夠有效利用國企現有資源和優勢輔助基金培育孵化新興項目，可以提高投資的成功率，增加基金投資收益。又如通過私募股權投資基金探索國企主業發展方向的新興技術與高創新產出的公司，通過投資帶動相關領域的發展，能夠為國企主業發展探路。

（二）強化投后跟蹤管理

在實際運作中，因為私募股權投資基金團隊往往在投資經理層面人員變動較大，工作交接以文件轉接為主，如投資建議書，風控委及投委會決議等，新接手項目管理的一線人員并不能了解項目投出時的各種權衡與文字未記載細節，因為信息差導致整體項目運作與風險把控能力不足。在私募股權投資基金投資了項目后，國企方面應該留存好前期資料以供后期比對，重大項目可派專人與基金管理團隊一同盡調。投后管理工作應下沉到基金在投具體標的公司發展情況，一是主動梳理各個標的公司對賭條款的實施節點與履約能力，加強對其經營情況的追蹤，復盤交易結構設置的合理性，預判后續可能存在的爭議與風險；二是聚焦項目退出節奏，跟蹤在投項目上市及申報工作進展、密切配合提供相關書面材料，盡可能縮短上市準備時間。私募股權投資基金管理人有遮蓋項目風險、粉飾投資成績的動機，管理上需根據基金運作階段增加投后管理頻次，在項目重點考察時間節點前就要開始關注項目發展情況，細致分析或有風險、突出重點問題，向基金管理人提前預警，督促基金管理人解決問題。此外，還要重點加強在投項目投資本金和收益的回收，才能提高資金效率。

（三）平衡資金配置結構

投資于文化產業領域的私募股權投資基金，其運作流程較長，一般至少存續7年，部分基金到期后經過多次延期，存續期限甚至可能長達10年之久。從項目退出的角度上看，文化產業投資項目很可能超過私募股權投資基金的預定退出期限，特別是影視類項目采用分筆兌付的形式，收益結算周期長。因此，如果國企投資于私募股權投資基金或者基金群的總體的資金體量較大，需充分考慮資金占用周期，平衡用于私募股權投資基金和用于直接投資的資金比例，否則直接投資業務的資金鏈可能斷裂，影響國企正常的直投業務開展。此外，也應考慮在文旅項目投入運營后，考慮通過REITs等金融工具盡快回收開發期投入的資金，也可助力提升資金使用效率。

五、結語

國企運用私募股權投資基金專業的團隊、市場化的運作機制發展文化產業，既可以在控制投資風險的基礎上，延伸產業觸角，又可以融合多方產業資源，發揮助推我國文化產業的區域發展更加平衡的作用，還可以規避國企自身決策效率跟不上資本市場變化的情況。通過深入梳理私募股權投資基金投資文化產業項目的常見類型及特點，對傳統文化企業類、文旅類、文化科技類、影視類和游戲類項目的情況進行了總結和分析。對國企運用私募股權投資基金發展文化產業的常見問題進行了梳理，從項目風險、投資管理難點和項目退出和回款周期長三方面問題進行了分析，提出了通過精準定位私募股權投資基金投資目標，強化國企投后跟蹤管理和平衡資金配置結構等策略應對實踐中問題的辦法。

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（作者單位：四川欣聞投資有限責任公司）